美联储政策宽松叠加需求好转库存去化，宏观面与基本面的双重利好有望提振有色金属行业景气度。3月美国银行业的危机提升了市场对于美国经济衰退的担忧，对美联储的货币政策路径的转变产生了巨大影响。美联储在3月如期加息25个基点后暗示加息周期即将结束，而市场更是预期降息周期或将在下半年开启。美联储转向宽松将进一步打压美元指数，有利于有色金属大宗商品。国内经济稳步复苏，2月国内工业增加值累计增速上行至2.40%，3月制造业PMI指数达到51.90，继续高于枯荣线。国内经济动能回升，尤其下游进入开工旺季，使有色金属消费持续好转，国内电解铜、电解铝等主要的有色金属品种社会库存皆进入了去库存阶段。有色金属行业需求的转暖，叠加美联储政策边际宽松打压美元指数利好大宗商品金属价格，4月有色金属行业景气度有望进一步上行。
　　投资建议：美国银行业的暴雷提升了美国经济衰退的担忧，或使美联储提前结束本轮加息周期。在3月议息会议加息25个基点后，美联储官员均暗示加息周期即将结束。点阵图显示2023年年底美联储官员的利率预期为5.1%，在3月加息后仅再有一次加息25个基点的空间。尽管鲍威尔预计今年美联储不降息，但CME利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后，最快将于7月开始降息，2023年下半年将有三次降息。目前美联储结束本轮加息周期时点临近，市场对降息预期升温，或将开启金价的新一轮上涨周期。上一轮黄金牛市（2018年至2020年）的起点发生在2015-2018年加息周期的末尾，2019-2020年降息周期开启之前。而从1990年以来的美联储5轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降息周期开启前，黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。黄金步入牛市，金价上涨将为黄金板块带来明显超额收益。目前A股黄金板块估值仍处于相对安全的位置，建议关注山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰黄金（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）、紫金矿业（601899）、华钰矿业（601020）。
　　风险提示：1）有色金属下游需求低迷；2）金属价格大幅下滑；3）国内经济复苏不及预期；4）美元超预期走强；5）美联储加息超预期；6）全球地缘政治对抗超预期。

研究报告全文：atableresearch行业研究报告有色金属行业2023年4月2日tablemain公司深度报告模板美联储加息周期结束在即有色金属需求进入有色金属行业旺季3月行业动态报告推荐维持评级核心观点美联储政策宽松叠加需求好转库存去化宏观面与基本面的双分析师重利好有望提振有色金属行业景气度3月美国银行业的危机提华立升了市场对于美国经济衰退的担忧对美联储的货币政策路径的021-20252650转变产生了巨大影响美联储在3月如期加息25个基点后暗示hualichinastockcomcn加息周期即将结束而市场更是预期降息周期或将在下半年开分析师登记编码S0130516080004启美联储转向宽松将进一步打压美元指数有利于有色金属大宗商品国内经济稳步复苏2月国内工业增加值累计增速上行阎予露861080927659至2403月制造业PMI指数达到5190继续高于枯荣线yanyuluchinastockcomcn国内经济动能回升尤其下游进入开工旺季使有色金属消费持分析师登记编码S0130522040004续好转国内电解铜电解铝等主要的有色金属品种社会库存皆进入了去库存阶段有色金属行业需求的转暖叠加美联储政策边际宽松打压美元指数利好大宗商品金属价格4月有色金属行行业数据2023331业景气度有望进一步上行tablereport上证综指有色金属指数150投资建议美国银行业的暴雷提升了美国经济衰退的担忧或使100美联储提前结束本轮加息周期在3月议息会议加息25个基点50后美联储官员均暗示加息周期即将结束点阵图显示2023年年底美联储官员的利率预期为51在3月加息后仅再有一次02017-01-032020-01-032023-01-03加息25个基点的空间尽管鲍威尔预计今年美联储不降息但-50CME利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后最快将于7月开始降息2023年下半年将有三次降息目前美联储结资料来源Wind中国银河证券研究院整理束本轮加息周期时点临近市场对降息预期升温或将开启金价的新一轮上涨周期上一轮黄金牛市2018年至2020年的起核心组合表现2023228点发生在2015-2018年加息周期的末尾2019-2020年降息周期tablereort开启之前而从1990年以来的美联储5轮加息周期来看在本上证综指有色金属指数核心组合轮加息结束至下轮降息周期开启前黄金绝大多数时间在此过程250中收益率出现了明显的改善黄金步入牛市金价上涨将为黄金200板块带来明显超额收益目前A股黄金板块估值仍处于相对安全150的位置建议关注山东黄金600547中金黄金600489100银泰黄金000975赤峰黄金600988湖南黄金002155500紫金矿业601899华钰矿业6010202017-01-032020-01-032023-01-03-50资料来源中国银河证券研究院整理风险提示1有色金属下游需求低迷2金属价格大幅下滑Wind3国内经济复苏不及预期4美元超预期走强5美联储加息超预期6全球地缘政治对抗超预期相关研究wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明行业研究报告有色金属行业目录一国内经济稳步复苏有色金属进入需求旺季2一制造业产业链上游国民经济生产活动的基础材料2二有色金属需求持续回暖主要金属品种进入去库阶段2三有色金属行业处于产能下行周期新增产能增速明显下滑5四政策性控制行业产能逆周期调节下游创造行业新需求热点6五有色金属子行业景气分化9六有色金属行业财务数据10二有色金属行业已成熟阶段海外与新金属是未来新增长点13一国内有色金属行业未来发展空间已然不大13二海外与新金属将成为新未来增长看点14三海外矿山资源占优国内冶炼产能领先15三有色金属行业面临的发展问题与建议16一有色金属行业发展所面临的问题16二有色金属行业发展建议17四有色金属行业在资本市场的发展18一有色金属行业上市高峰期已过市值占比呈下行趋势18二有色金属行业估值处于历史中枢附近19五投资建议与核心组合21六风险提示22请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1行业研究报告有色金属行业一国内经济稳步复苏有色金属进入需求旺季一制造业产业链上游国民经济生产活动的基础材料有色金属是指铁铬锰三种金属以外的所有金属由于所拥有的特殊物理化学属性有色金属被开采并加工为各种原材料使用在各类生产活动中最终形成终端消费品因此有色金属是国民经济发展的重要材料航空航天汽车机械制造电力通讯建筑家电几乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础它不仅是世界上重要的关键性战略物资也是人类生活中不可缺少的生产消费资料有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游从有色金属矿石资源端的采选开始到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品再到有色金属深加工制作成合金零部件最终被用于制造业下游最终端的消费中由于有色金属处于产业链上游资源端众多与国民经济中的重要行业房地产建筑汽车家电电力设备等是其下游这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关呈现出极强的周期性此外有色金属与石油一样属于大宗商品在国际上被广泛贸易用并以美元定价这又赋予了有色金属商品属性与金融属性图1有色金属产业链结构资料来源Wind中国银河证券研究院二有色金属需求持续回暖主要金属品种进入去库阶段有色金属产品最终被用于房地产建筑汽车机械家电电力设备等行业中进行消费有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定而这些行业基本是我国经济的支柱形产业因此从宏观上来看有色金属的需求甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2行业研究报告有色金属行业图2有色金属行业景气度受经济周期波动影响LME基本金属指数中国GDP增速45001740001535001330001125002000915007100052000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09资料来源Wind中国银河证券研究院3月美国银行业的危机提升了市场对于美国经济衰退的担忧对美联储的货币政策路径的转变产生了巨大影响美联储在3月如期加息25个基点后暗示加息周期即将结束而市场更是预期降息周期或将在下半年开启美联储转向宽松将进一步打压美元指数有利于有色金属大宗商品国内经济稳步复苏2月国内工业增加值累计增速上行至2403月制造业PMI指数达到5190继续高于枯荣线国内经济动能回升尤其下游进入开工旺季使有色金属消费持续好转国内电解铜电解铝等主要的有色金属品种社会库存皆进入了去库存阶段有色金属行业需求的转暖叠加美联储政策边际宽松打压美元指数利好大宗商品金属价格4月有色金属行业景气度有望进一步上行图3中国规模以上工业增加值增速图4中国制造业采购经理人指数PMI605352405120504904847-202019-052020-012020-092019-012019-092020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012020-032020-072020-112021-032021-072018-112019-032019-072019-112021-112022-032022-072022-112023-03-402018-07资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源国家统计局中国银河证券研究院有色金属的下游需求基本集中在房地产建筑汽车家电机械与电力设备领域如铜下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的46家电占15交通运输占11建请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3行业研究报告有色金属行业筑占9而在铝的下游需求中房地产占铝总消费的32交通占41电力占14在锌的下游消费中房地产建筑的占比高达48交通占23机械占10因此房地产建筑电力设备家电占据了有色金属下游需求的绝大部分决定了有色金属需求的走向图5铜下游需求占比图6铝下游需求占比房地产铝材铝合金出口交通电力家电交通运输建筑电子其他电力机械制造包装电子家电其他10927463953281114151415资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院国内经济动能持续回升下游开工进入旺季有色金属行业需求得到提振主要有色金属品种进入去库存阶段从有色金属下游消费终端领域看房地产与建筑行业终端需求都出现了积极信号国内房地产竣工数据好转2023年前2月竣工面积累计增速回升至82023年2月房屋新开工面积商品房销售面积累计增速分别为-940-360国内汽车行业2023年前2月销量产量继续大幅下行分别同比下滑15201450国内基础设施建设投资2023年前2月累计增速上行至1218而国内2023年2月电网基本建设投资完成额累计同比小幅上升至2图7房地产销售新开工竣工增速图8基建固定资产投资完成额累计增速150房屋新开工面积累计同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比房屋竣工面积累计同比40100商品房销售面积累计同比502000-50-202017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072021-022022-022023-022018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-062021-102022-062022-10-100-40资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源国家统计局中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4行业研究报告有色金属行业图9汽车产量销量增速图10电网投资完成额增速汽车销量累计同比汽车产量累计同比801006040502000-20-502017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11-40-100-60资料来源中汽协中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院三有色金属行业处于产能下行周期新增产能增速明显下滑有色金属行业在经历了2011-2013年的产能扩张期后由于有色金属行业产能供过于求的形势以及有色金属企业盈利能力下降所造成的无力有多余资金进行新建产能投资这使有色金属行业目前进入产能下行周期有色金属行业的新增产能增速出现了明显的下滑甚至一些行业如电解铝行业出现了高成本落后产能出清的状况而有色金属行业新建产能的先行指标有色金属行业固定资产投资增速在近些年也出现了下行的趋势这表明了有色金属行业在未来一段时间内仍将不会有大量的新增产能出现图11电解铜新增产能与增速图12电解铝新增产能与增速电解铜新增产能万吨电解铜新增产能增速电解铝新增产能万吨电解铝新增产能增速80600400300604003002004020020010020010000-2000-1002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源国家统计局中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5行业研究报告有色金属行业图13有色金属矿采选业固定资产投资增速图14有色金属冶炼及压延加业固定资产投资增速150100801006050400200-50-20-402004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032004-02-012005-03-012006-04-012007-05-012008-06-012009-07-012010-08-012011-09-012012-10-012013-11-012014-12-012016-01-012017-02-012018-03-01资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源国家统计局中国银河证券研究院四政策性控制行业产能逆周期调节下游创造行业新需求热点有色金属的行业政策主要在于控制行业的产能产量以便于在逆周期时调节行业利润由于有色金属行业尤其是产业链的冶炼环节准入门槛低产业链长生产规模大可有效拉动周边就业与提升地区产值且在行业景气度高的期间能提供丰厚的利润对地方政府的政绩与企业利润有极大的助力因此在整个宏观经济周期与有色金属行业周期上行的阶段国内有大量的有色金属新建产能扩张但在周期下行阶段则极其容易造成产能过剩以及行业整体性的亏损在这种情况下出台行业政策控制有色金属行业的产能与产量规模进行逆周期调节有利于有色金属行业整体的良性的可持续性的发展如国家在2015年提出供给侧改革的背景下在2017年重点对有色金属行业中产能过剩比较严重的电解铝行业进行了供给侧改革共关停376万吨违规在产产能279万吨在建产能推迟投产有效缓解了电解铝行业产能过剩的问题而在稀土行业国家通过建立国有企业所掌控的六大及稀土集团规定稀土矿开采与稀土冶炼分离产量并进行对私挖稀土的打黑行动来控制国内稀土行业的产量规模对行业整体进行调控表1电解铝行业主要供给侧改革政策时间文件名称文号新增产能政策在建产能政策建成违规产能政策关于化解产能严重过国发201341分类处理等量或减量置全面清理提出整20131015严禁建设剩矛盾的指导意见号换顿方案未经国家核准的在建项目新建项目产能置换指标须部分产能严重过剩行工信部产业产能置换指标须为20112015420为2013年及以后列入工业产能置换实施办法2015127号年及以后列入公告的企业信部公告的企业淘汰产能淘汰产能关于印发对钢铁电发改办产业等量或减量置换办理备整改后办理备案手2015629解铝船舶行业违规项不得开工建设20151494号案手续续目清理意见的通知清理整顿电解铝行业落实1494号文意发改办产业落实1494号文意见违规2017412违法违规项目专项行动见违规建成产能2017656号在建产能立即停建工作方案的通知立即停产资料来源中债资信中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6行业研究报告有色金属行业表2电解铝供给侧改革停产停建相关地方政府政策地区时间内容停止昌吉州境内3家企业违规在建电解铝产能项目建设包括新疆东方希望有色金属有新疆2017年4月15日限公司在建80万吨电解铝项目新疆其亚铝电有限公司在建80万吨电解铝项目新疆嘉润资源控股有限公司在建40万吨电解铝项目责令内蒙古创源金属有限公司内蒙古锦联铝材有限公司未取得产能置换指标的违规项目内蒙古2017年4月28日停产停建落实产能置换指标在办理产能置换手续前不得复产复建2017年9月锦联铝材发布公告停产20万吨电解铝产能停产停建2660MW发电机组发布关于印发河南省化解过剩产能攻坚方案等五个的通知方案明确电解铝河南2017年7月1日产能退出标准为停一年以上的将拆除槽变压器等主要设备引导3家电解铝企业退出长期停产能50万吨以上2018年年底前对退出产能主要设备实施拆除魏桥创业集团违规建成电解铝项目5个违规产能268万吨信发集团违规产能53万吨对以上违规电解铝项目由滨州聊城市人民政府负责于7月底前关停同时分别停运相山东2017年7月21日应规模煤电机组不含已纳入2017年及以前年度淘汰关停机组其中滨州市魏桥集团停运煤电机组570万千瓦左右聊城市信发集团停运煤电机组100万千瓦左右资料来源中债资信中国银河证券研究院环保政策对有色金属行业的限制越发严重有色金属行业属于高耗能高排放行业会形成较大的环境污染有色金属行业在采选环节与冶炼环节都需要大量的能源进行支持如生产一吨电解铝需要消耗电力近13500千瓦时全国生产电解铝的用电能耗约占全国社会用电量总量的7左右因此有色金属的生产必将生带来大量的废气排放造成大气污染此外有色金属行业在采选冶炼环节也会产生扬尘废渣废水等污染物对环境安全造成极大的危害在国家愈发重视环保的情况下环保政策从严从紧限制有色金属行业的生产以达到保护环境的目的如2017年底国家出台采暖季限产政策对电解铝氧化铝等行业的产能进行停产处理此外2018年6月底国家发布打赢蓝天保卫战三年行动计划进一步要求限制有色金属等高耗能行业大幅减少主要大气污染物的排放而中央环保巡查组经常性的到地方巡视环保问题也限制了山西河南等铝土矿的开采以及内蒙古湖南等地锌矿钨矿稀土矿的开采表3采暖季限产政策限制有色金属行业生产行业采暖季限产规定水泥含粉磨站铸造不含电炉天然气炉砖瓦窑等行业除承担居民供暖协同处置城市垃圾和危险废物等保民生任务外采暖季全部实施错峰生产承担保民生任务的要根据承水泥铸造等行业担任务核定最大允许生产负荷9月底前报地市级政府备案10月底前燃煤发电机组含自备电厂未达到超低排放的全部停产各地实施钢铁企业分类管理按照污染排放绩效水平制定错峰限停产方案石家庄唐山邯郸安钢铁行业阳等重点城市采暖季钢铁能限产50以高炉生产能力计采用企业实际用电量核实电解铝厂限产30以上以停产的电解槽数量计氧化铝企业限产30左右以生产线计炭素企业达不到特别排放限值的全部停产达到特别排放限值的限产50以上以生产线计涉电解铝化工类企业及原料药生产的医企业VOCs排放工序生产过程中使用有机溶剂的农药企业VOCs排放工序在采暖季原则上实施停产由于民生等需求存在特殊情况确需生产的应报省级政府批准资料来源环保部中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7行业研究报告有色金属行业表4山西省与河南省环保督察制约铝土矿生产时间地区行动类型具体活动山西省环保厅提出加大对中央环保督察问题整改工作的统筹协调督察督导宣传报道责任追究情况报送要坚决完成中央环保督察反馈问题整改进一步开展省市环保督察在完成省级环保督察全覆盖的基础2018年山西省环保督查上完善山西省环境保护督察实施方案适时开展机动式点穴式督察和省级环保督察回头看年内实现11个市全覆盖推动铁腕治污常态化开展为期3个月的打击非法违法采矿大排查大整治行动严打无证勘查开采超层越界以各种名义变相违法开采等违法行为各地要针对苗头性3月初山西省矿山整顿倾向性问题采取有效措施始终保持严格执法高压态势绝不能让私挖滥采扰乱管理秩序河南省国土资源厅副厅长张兴辽表示要按照生态文明建设要求持续推动三区两线周边露天矿山开发与综合整治工作研究制定进一步加强露天矿山开发与综合整治工作的措施加强对建材类露天开采矿山在规划4月初河南省环保督察布局准入规模审批登记和环境治理等方面的管理不断提升环境保护和资源保障水平持续推进自然保护区内矿业权退出工作按照国家自然保护区内矿业权退出的新政策新制度和新要求做好全省自然保护区内矿业权退出补偿的相关工作河南省环境保厅通报一季度河南省环境质量状况和大气污染防治水污染攻坚等工作进展情况目前全省大气污染防治项目总体进展较为顺利已完成132个治理项目主要包括企业特别排放限值改造超低排放改造试点挥发性有机物治理无组织排放治理规划区燃煤设施拆改遥感监4月9日河南省环保督察测设备安装6大类1659个治理项目8月底前完成钢铁建材有色火电焦化等行业和锅炉无组织排放治理项目789个9月底前完成无机化学合成树脂烧碱等化工行业电解铝铅锌铜等有色行业和铁合金钢铁行业190个特别排放限值改造项目在全国率先开展省级环保督察回头看山西省委省政府环境保护督察组分别进驻吕梁晋中两市对两市开展环保督察回头看督查重点4月13日-4月28日山西省环保督察包括山西省环保督察反馈意见整改落实情况环保重点任务进展情况中央环境保护督察涉及到的相关任务整改进展情况对全省所有非煤矿山企业开展为期两个月安全生产专项整治工作严厉打5月1日-6月30日山西省矿山整顿击无证非法开采超层越界开采等非法违法采矿行为实施铁锤行动守土行动固本行动和清源行动利用半年的时间对全省5月1日-10月31日山西省矿山整顿非煤矿山开展专项整治中央第一环境保护督察组进驻河南省开展为期一个月的环境保护督察回6月1日河南省环保督察头看工作并于郑州召开回头看工作动员会本次回头看还同步开展大气污染防治专项督察山西省公安厅对外公布从即日起到2018年年底与国土资源厅将在全8月10日山西省矿山整顿省范围内联合组织开展打击非法采矿违法犯罪专项行动请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8行业研究报告有色金属行业山西省河中央环保组正式进驻汾渭平原进行环保调研山西河南主要矿石区均接8月20日环保督察南省到通知大部分矿山停产而且需要对之前开采的矿山严格执行复垦方案资料来源SMM阿拉丁中国银河证券研究院政策对有色金属下游行业的影响会影响有色金属行业的需求甚至能创造有色金属行业新的需求亮点国家对房地产行业建筑行业汽车行业的政策倾向往往会影响上游有色金属行业的消费需求在国家通过政策刺激房地产汽车消费时有色金属行业的需求往往有较好的表现此外国家政策对新兴行业的扶持甚至会促进某些有色金属品种的崛起如国家在近些年大力扶持新能源汽车行业就刺激了新能源汽车产业链上游资源端钴锂金属需求快速的增长使钴锂价格以及钴锂行业景气度大幅提升五有色金属子行业景气分化3月中旬美国硅谷银行的倒闭引发了市场对于美联储激进加息下长短期限利率倒挂使银行资产端减值亏损负债端存款流失银行业出现危机的担忧尽管美联储与美国政府迅速采取措施抑制美国硅谷银行倒闭所引发的溢出效应但美国银行业与金融市场在本周仍然遭遇到了较大冲击美国经济衰退风险加大在市场交易经济衰退的情况下3月有色金属主要品种价格都出现了分化顺周期的工业金属受挫而避险资产贵金属受益3月SHFE铜价上涨068铝价上涨127锌价下跌160铅价下跌049镍价下跌1211锡价下跌057贵金属方面硅谷银行事件后美联储政策转变在3月加息25各基点后暗示加息周期接近尾声市场降息预期升温支撑贵金属价格3月SHFE黄金价格上涨693白银价格上涨949图15阴极铜期货活跃合约收盘价元吨图16铝期货活跃合约收盘价元吨期货收盘价活跃合约阴极铜期货收盘价活跃合约铝1000003000080000250002000060000150004000010000200005000002020-01-232021-07-232023-01-232020-01-232021-07-232023-01-23资料来源SHFE中国银河证券研究院资料来源SHFE中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9行业研究报告有色金属行业图17黄金期货活跃合约收盘价元克图18锌期货活跃合约收盘价元吨期货收盘价活跃合约黄金期货收盘价活跃合约锌50040000400300003002000020010010000002020-01-232021-07-232023-01-232020-01-232021-07-232023-01-23资料来源SHFE中国银河证券研究院资料来源SHFE中国银河证券研究院六有色金属行业财务数据我们将2021年前上市的有色金属一级行业中的共119家上市公司作为一个整体进行测算2022年三季度高通胀威胁下美联储持续大幅加息使美元指数持续上行创下20年以来的新高市场对后续全球经济衰退与美元流动性减弱的担忧加剧有色金属大宗商品等风险资产价格承压而国内三季度进入下游开工淡季房地产行业仍恢复缓慢且多地疫情反复与缺电限电对有色金属企业生产开工物流运输与行业下游需求造成了负面影响虽然新能源景气拉动下上游能源金属锂等品种仍有结构性亮点但有色金属行业整体盈利能力边际下行具体来看有色金属行业2022年前三季度营业收入同比增长1565业绩同比增长6368有色金属行业2022Q3单季度营业收入同比增长727业绩同比增长2243环比下降2459图19有色金属行业整体累计收入增速图20有色金属行业整体累计业绩增速有色金属行业整体累积收入增速有色金属行业整体累积业绩增速6010004050020002011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3-20-5002022Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2资料来源中国银河证券研究院资料来源中国银河证券研究院WindWind请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10行业研究报告有色金属行业有色金属行业整体ROE水平环比下滑从ROE的绝对水平来看有色金属行业整体的ROE在2015Q4后持续上行并在2017年三季度达到205的水平创下2014Q1以来的新高此后有色金属行业ROE开始从高位震荡到持续下滑2019Q4有色金属行业整体ROE水平环比下滑33个百分点至-211创下2011年以来的新低2020Q2有色金属行业整体ROE水平在国内渡过疫情最困难阶段行业景气度改善下出现反弹而此后有色金属行业进入景气度持续上行阶段但在进入经济下行周期与流动性收缩阶段后有色金属行业景气度下滑使2022Q3有色金属行业整体ROE水平继续环比下将120个百分点至312子行业来看除磁性材料行业外其他有色金属子板块的ROE水平在2022Q3均环比下滑图21有色金属行业整体ROE水平有色金属行业整体ROE水平6420-22011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3-4资料来源Wind中国银河证券研究院从杜邦分析的结果来看有色金属行业整体ROE从2022Q2的432下滑到2022Q3的312环比下行120个百分点其中销售利润率从598下降到493影响ROE为067个百分点是ROE下行的最核心因素此外有色金属行业整体资产周转率从2022Q2的033下降至2022Q3的030致使ROE下行045个百分点而有色金属行业整体权益乘数从2022年二季度的217下降到2022年三季度的213拖累ROE下降008个百分点而由销售利润率与资产周转率再拆分出双方的共同影响因子收入端来看有色金属价格的下跌是引发2022Q3有色金属行业整体ROE下降的主要原因表5销售利润率与资产周转率提高驱动ROE环比上升有色金属行业整体ROE销售利润率资产周转率权益乘数2020Q10501020212342020Q21071690272382020Q31512300282362020Q41832930272282021Q11983080292242021Q2298399033224请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11行业研究报告有色金属行业2021Q33014280322182021Q42493560332142022Q13685310322152022Q24325980352172022Q3312493030213资料来源Wind中国银河证券研究院图22有色金属行业整体销售利润率图23有色金属行业整体资产周转率有色金属行业整体销售净利率有色金属行业整体资产周转率80376032402720022-20172012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4-42022Q32012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4-62022Q3资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院有色金属企业毛利率在2022Q3的下滑主要是由于有色金属价格在三季度的下跌所引发的有色金属企业2022Q3毛利率为1053较2022Q2环比下行227个百分点行业毛利率水平的下滑主要是2022年三季度美联储连续大幅加息拉升美元打压有色金属大宗商品价格而国内受疫情限电影响经济动能走弱需求下滑从而使有色金属价格在2022Q3出现了明显的下跌南华有色金属指数2022Q3均价较2022Q2均价环比下跌1111图24有色金属行业整体销售毛利率水平中国大宗商品价格指数有色类180016001400120010002020-9-12021-2-12021-7-12021-12-12022-5-12022-10-1资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明12行业研究报告有色金属行业图25有色金属行业景气度有色金属产业景气指数综合指数60504030201002019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72019-112020-112021-11资料来源中国有色金属工业协会中国银河证券研究院二有色金属行业已成熟阶段海外与新金属是未来新增长点一国内有色金属行业未来发展空间已然不大自2000年起尤其是我国加入WTO组织后我国全面进入全球经济的制造分工中形成了南美提供资源我国进行加工制造西方发达国家进行消费的全球化产业链而在我国成为全球经济产业链中最大体量的制造环节的情况下需要大量的基建投资与制造业产能投放投资也成为了当时拉动我国经济增长三驾马车中最为重要的一辆在国内投资主导经济的2000-2010年阶段有色金属需求也被大量的带动有色金属行业的产能与产量被大量投放图262000-2010年投资是拉动经济增长最为重要的需求图272000-2010年有色金属行业固定资产投资增速大幅上升最终消费支出GDP增长贡献率200资本形成总额GDP增长贡献率100货物和服务净出口GDP增长贡献率1501005050002000200520102015200120022003200420062007200820092011201220132014201620172018-50-50资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源中国有色金属工业年鉴中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明13行业研究报告有色金属行业但2015年以来我国经济发展进入三期叠加阶段经济结构进行调整粗放型的经济发展方式要向更讲究效率的经济发展方式进行转变消费逐渐取代投资成为拉动经济发展最为重要的一环在这种背景下国内房地产固定资产投资增速基建固定资产投资增速制造业固定资产投资增速都出现了不同程度的下滑这也造成了国内对有色金属的需求边际减弱此外在国内越发重视环保的情况下环保政策对有色金属这一高耗能高污染行业的生产产生了极大的影响有色金属行业的产能扩展受到政策方面的限制在需求与政策的双重压制下有色金属行业在国内的发展空间已然不大而国内十种有色金属产品产量增速也出现了下滑图28房地产建筑业制造业固定资产投资增速下滑图29国内十种有色金属产量增速下滑国内十种有色金属产量万吨制造业固定资产投资增速建筑业固定资产投资增速房地产固定资产投资增速国内十种有色金属产量增速6050003040400020300020102000010000-200-102005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-2017--40199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源国家统计局中国银河证券研究院二海外与新金属将成为新未来增长看点在国内有色金属行业因政策与需求制约发展情况不大的情况下国内有色金属企业向海外发展通过收购国外的矿山从而来扩张自己的企业规模如紫金矿业2015年以255亿元的价格收购目前全球未被开发最大规模的卡莫阿铜矿中国五矿旗下的五矿资源2014年牵头组成财团以7005亿美元收购秘鲁全球排名前十的LasBamba铜矿山东黄金2017年以96亿美元收购阿根廷贝拉德罗金矿项目50股权洛阳钼业2016年以265亿元收购刚果金TFM铜钴矿越来越多的国内有色金属通过出海收购海外的优质矿山来扩宽未来的发展空间此外新能源汽车的发展逐渐成为大势所趋我国制定了新能源汽车补贴积分政策大力扶持新能源汽车产业在国内的发展力争2020年新能源汽车在国内的销量可以达到200万辆而国外众多国家也出台了燃油车禁售时间表如荷兰和挪威将在2025年禁售燃油车印度也将在2030年禁止销售燃油车而英国和法国也会在2040年全面禁售从而来支持新能源汽车新能源汽车的快速发展带动了新能源汽车产业链最上游原材料钴锂资源这些新金属的崛起钴锂需求在新能源汽车锂电池的拉动下显著增长价格出现上涨行业景气度也有明显的提升开出成为有色金属行业中新兴的重要子行业而像天齐锂业赣锋锂业华友钴业这些企业也通过钴锂行业的风口完成了自我的成长请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明14行业研究报告有色金属行业图30新能源汽车产量及增速图31中国碳酸锂产量及产量增速中国新能源汽车产量万辆中国新能源汽车产量增速中国碳酸锂产量万吨中国碳酸锂产量增速256001560204004015101020020550000-20201020112012201320142015201620172018资料来源中汽协中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图32中国氢氧化锂产量及产量增速图33中国精炼钴产量及产量增速中国精炼钴产量万吨中国精炼钴产量增速中国氢氧化锂产量万吨中国氢氧化锂产量增速10200815066061004044502022000-500-20资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源中国金属网中国银河证券研究院三海外矿山资源占优国内冶炼产能领先我国由于有色金属矿产资源比较贫乏主要的金属品种矿产储量在全球中的占比都不算高全球主要的有色金属矿山如全球十大铜矿山全球十大锌矿山甚至是锂矿山钴矿山都集中在南美洲澳大利亚等地我国大规模的金属矿山数量并不多而资源储量较少造成了国内的有色金属精矿产量不高但我国作为全球最为重要的制造业大国有色金属冶炼工业发达我国主要金属品种的冶炼产能都在全球名列前茅而有色金属精矿是有色金属冶炼的原材料这令我国需要从国外进口大量的有色金属精矿在国内冶炼加工成精炼金属后再出口或者当地深加工请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明15行业研究报告有色金属行业图34中国主要有色金属品种储量在全球总储量的占比不高图35中国主要有色金属冶炼产能在全球总产能中占比较高4433221100黄金铜铝土矿镍黄金铜铝土矿镍资料来源美国地质调查局中国银河证券研究院资料来源中国银河证券研究院Wind三有色金属行业面临的发展问题与建议一有色金属行业发展所面临的问题1国内有色金属资源匮乏虽然国内有色金属产量位居世界前列但我国有色金属的产能主要集中在有色金属产业链中游的冶炼端而上游资源端由于我国的资源匮乏使我国的有色金属冶炼产能要远高于有色金属矿石采选产能我国每年都需要从国外进口大量的有色金属精矿以满足有色金属冶炼的原料需求因此我国有色金属行业对外的资源依存度较高如我国国内的铜精矿产量为150万吨左右但我国精炼铜的产量高达766万吨这就使我国需要从海外进口600多万吨的铜精矿资源以满足国内生产的需要此外我国电解铝产业链上游资源端铝土矿的对外依存度也高达40以上图362008-2019年中国铝土矿消耗量和对外依存度万吨资料来源阿拉丁中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明16行业研究报告有色金属行业2有色金属行业容易形成产能过剩由于有色金属行业尤其使中游冶炼环节准入门槛低需求规模大产业链长可以为当地提供大量的劳动力需求与经济产值因此地方企业与地方政府期望新建大量的有色金属产能以获得经济效益与政治业绩而这极容易造成有色金属行业的产能过剩问题在我国政府2015年年底提出供给侧改革时明确提出有色金属行业中的一些细分子行业如电解铝行业有严重的产能过剩问题产能过剩不但使有色金属行业的经济效益低下有色金属企业长时间处于亏损状态还使国内面临了许多高能耗与环保的压力3有色金属行业产品附加值较低由于我国有色金属行业主要的产能集中在产业链中游的冶炼端上游的矿产采选资源端与下游的有色金属深加工端产能较少而中游的冶炼产能因为门槛较低这使我国的有色金属行业产品的附加值较低有色金属行业的总体毛利率较低且极其容易受到有色金属价格的影响造成有色金属行业的毛利率水平的波动此外我国有色金属行业低技术含量低毛利率产品的出口容易造成国外市场的反倾销针对如美国对我国出口的铝箔产品进行反倾销立案及惩罚等图38有色金属冶炼及压延加工业销售利润率较低5040302010002010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10资料来源阿拉丁中国银河证券研究院二有色金属行业发展建议1有色金属企业出海收购国外优质矿山为解决我国资源匮乏有色金属矿资源需要从国外大量进口国内有色金属冶炼生产产能对外依存度高的问题政府与行业协会应该鼓励我国有实力的企业应出海在全球寻找优质矿山通过收购优质矿山从而来保证我国有色金属企业原料供应与生产安全如近些年中国五矿紫金矿业天齐锂业山东黄金等有色金属央企民企纷纷出海收购海外的优质矿山资源请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明17行业研究报告有色金属行业2政府行业出台行业政策限制产能过剩行业新产能投放为解决国内有色金属行业产能过剩的问题国家政府与行业协会应该统一协调出台行业政策来限制有色金属行过剩产能的新增产能并淘汰高成本高能耗的落后产能保证有色金属行业的稳定发展如2017年政府与有色金属行业协会联合对产能过剩的电解铝行业实行供给侧改革淘汰电解铝行业的违规产能严格限制电解铝行业的新增产能投放扭转了电解铝行业长时间亏损的状况3加快有色金属产业的升级改造大力发展新材料高附加值金属产品我国有色金属企业应该在政府于行业协会的统一指导下加快对我国有色金属产业的升级改造加强对高精尖有色金属深加工材料的研发投入着力发展有色金属新材料提升有色金属深加工产品的附件值从而来提升我国有色金属深加工产品在国际市场的竞争力与我国有色金属企业的盈利能力四有色金属行业在资本市场的发展一有色金属行业上市高峰期已过市值占比呈下行趋势根据SW行业分类标准有色金属行业属于28个SW一级行业之一共有141家上市公司其中2017年有色金属行业迎来上市高峰期共有13家企业进行上市目前有色金属行业流通市值占全部A股总流通市值的333有色金属行业总市值占全部A股总市值的306图39有色金属企业上市数量图40有色金属行业市值占比1413总市值占比流通市值占比12111110106109888566655555444443333332222100003022010-09-302015-09-302020-09-30资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院从上市公司行业协会以及国家统计局所披露的数据看2018年底我国有色金属行业规模以上企业数量为8398家A股已上市企业占有色金属行业总企业数量的142而A股有色金属行业上市企业总营业收入占国家统计局所统计国内有色金属行业总营业收入的28A股有色金属行业上市企业总资产占有色金属行业企业总资产的36这表明有色金属行业中仍有大量的企业未进行上市但考虑到有色金属冶炼小企业众多规模小难以上上市而大型请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明18行业研究报告有色金属行业有色金属企业已基本实现上市因此未来有色金属行业市值占总A股市场仍将呈现下行趋势二有色金属行业估值处于历史中枢附近有色金属作为典型的强周期行业其估值运行方式也呈现出典型的周期性行业估值特点有色金属行业的估值水平相对其他行业并不稳定波动较大在有色金属行业盈利较差时市场会给予有色金属行业较高的相对估值而在有色金属行业的盈利高峰时市场反而会对有色金属行业给予较低的相对估值假如我们用绝对估值法的思维角度去考虑有色金属行业的相对估值市场一般在有色金属价格顶点有色金属企业盈利顶点时给其自身历史上较低的市盈率这是因为绝对估值法的本质是未来自由现金流的数量时间与风险当有色金属行业作为周期性行业其有色金属价格和有色金属企业盈利能力在高点时市场认为有色金属价格未来能维持在这样一个高点有色金属企业未来能维持在目前高利润状态的可能性不大即电有色金属企业的未来可以获得当时同样数量的自由现金流的风险加大这造成了在盈利高点时有色金属企业的相对估值下降也是使电有色金属企业EPS高点时PE下行的主要原因从与大盘估值的对比来看有色金属行业由于资源的稀缺性属于高估值板块目前A股有色金属行业一年滚动市盈率1425倍TTM整体法剔除负值而全部A股为1430倍分别较2013年以来的历史均值低6541与1023行业估值溢价率方面目前有色金属行业的估值溢价率较历史平均水平低10026个百分点当前值为-040历史均值为15293图41有色金属行业估值及溢价分析有色金属行业相对全部A股的估值溢价水平全部A股SW有色金属1005008040030060200401002000-1002013-01-042016-01-042019-01-042022-01-04资料来源Wind中国银河证券研究院从国际估值的横向比较维度来看由于行业指数成分不同以及大盘总体影响国内有色金属行业市盈率一直以来要高于美国与香港金属与采矿行业的市盈率目前国内有色金属行业的动态市盈率为1425倍同期美股金属矿藏与采掘行业的市盈率为558倍港股金属与采矿行业的市盈率为1116倍请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明19