2022年，公司营业收入同比+28.5%；归属净利润同比+24.2%。公司原料业务稳健增长，医药级HA收入同比+33.6%；医疗终端收入受疫情影响小幅下滑；功能性护肤品业务同比+38.8%，销售费用率显著下降（约降5pcts）。展望2023年，合成生物技术路径下高纯度麦角琉因、重组胶原蛋白有望进入量产；医疗终端业务将受益于疫后消费场景放开和管理优化而恢复快速增长；护肤品有望在保持较快增长的同时继续改善盈利能力。给予目标价150元，维持“买入”评级。
　　▍2022年公司业绩符合预期，核心业务盈利能力强。2022年，公司实现营业收入/归属净利润63.6/9.7亿元，分别同比+28.5%/+24.2%；扣非归属净利润8.5亿元，同比+28.5%；经营性现金流净额6.4亿元，同比-50.2%，主要系2022年支付存货采购款、费用款项增加。2022Q4，公司实现营业收入/归属净利润20.4亿元/2.9亿元，分别同比+5.3%/+29.3%；扣非归属净利润2.5亿元，同比+16.0%。2022年，公司确认股权激励费用约1.0亿元，若剔除其影响后，归属净利润同比增速约10.5亿元/+34%；若同时剔除合成生物等基础能力建设，新业务布局、产能布局等战略投入因素影响，归属净利润同比增速约超13亿元/+66%。
　　▍2022年，医药级HA原料快速增长；2023年，合成生物技术路径高纯度麦角琉因、重组胶原蛋白有望进入量产。2022年，原料业务收入9.8亿元，同比+8.3%，毛利率71.5%；原料国际市场营收同比+21%；医药级HA原料收入3.4亿元，同比+33.7%，其中海外医药级HA收入同比超50%；依克多因销售收入实现翻倍增长。合成生物学平台开展6大类500余种生物活性物的研究，其中16种进入中试阶段，高纯度麦角琉因、重组胶原蛋白有望于2023年进入量产。
　　▍2022年，医疗终端收入小幅下滑；2023年，骨科、眼科产品有望保持平稳较快增长，医美填充剂产品或将在低基数、“全面部年轻化&分层抗衰”新理念推动下呈现较高增速的恢复性增长。2022年，医疗终端业务实现营业收入6.9亿元，同比-2.0%，占比降至10.8%；其中：皮肤类医疗产品收入4.7亿元，同比-7.5%；骨科受益于八省二区及安徽省带量采购落地，实现1.5亿元/+23.0%。
　　▍功效性护肤品：2022年，实现高增长同时销售费用率下行带动盈利能力提升，四大品牌定位升级；2023年，各品牌将陆续上新，并通过“大单品逻辑、数字化程度提升、组织能力提升”推动降本增效以进一步优化盈利能力。2022年，功能性护肤品实现营业收入46.1亿元，同比+38.8%；其中，润百颜13.8亿元/+12.6%、夸迪13.7亿元/+39.7%、米蓓尔6.1亿元/+44.1%、BM肌活9.0亿元/+106.4%。①润百颜：品牌定位由保湿补水到“玻尿酸科技修护美学”，主打“修护”、“分层抗衰”，有望更精准地定位目标客群，同时拓宽产品的应用场景。②夸迪：定位“冻龄抗初老”，主张“硬核抗老大师”；③BM肌活定位油皮专用；④米蓓尔：为敏感肌提供综合护肤方案。
　　▍风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：展望2023，公司合成生物平台成果有望陆续体现，医美填充剂由“卖产品”到卖“面部年轻化方案”、“分层抗衰”，功效性护肤品品牌升级、打造大单品与上新并进、数字化推动精细运营。维持2023-2024年营业收入预测分别为81.0亿元/100.9亿元，同比+27.3%/+24.7%，维持2023-2024年归属净利润预测分别为12.4亿元/15.7亿元，同比+28.2%/+26.5%；新增2025年营业收入和归属净利润预测分别为125.3亿元/19.8亿元，分别同比+24.1%/+25.6%。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平(截至2023/03/31收盘，2023年同业Wind一致预期PE分别为：珀莱雅54x，贝泰妮39x，爱美客63x)，鉴于公司原料和药械疫后复苏弹性大、护肤品业务成长确定性强，给予公司2023年58xPE，对应目标价150元，维持“买入”评级。