联营公司盈利回落，扣除联营公司盈利后持续经营业务稳健增长
　　海螺创业2022年实现归属于母公司净利润38.5亿元，扣除非持续经营业务，同比-44.2%，符合业绩预告指引(3月21日预告同比降幅不超过45%)。应占联营公司利润同比-52.3%至29.4亿元；若扣除应占联营公司利润，持续经营业务同比+22.5%至9.15亿元，维持稳健增长。综合考虑更高的垃圾处置业务收入(以反映2022年并购项目的贡献)、但更低的联营公司利润贡献，我们将公司2023/2024年预测EPS分别下调20.2/23.6%至2.88/3.09元，2025年EPS预测3.13元，目标价下调9.2%至23.8港元，基于分部估值法。我们认为当前股价已经较充分反映了垃圾发电业务发展放缓的预期，考虑公司充足的项目储备，我们认为主业仍具稳健增长空间，而新能源材料和锂电池拆解正在为公司孕育新增长极。维持“买入”。
　　垃圾处置：提前完成项目拓展目标，收益质量进一步提升
　　公司2022年实现垃圾处置业务收入65.6亿元，同比+14.2%，其中运营收入26.8亿元，同比+113.3%，占比达到40.8%（2021:21.8%）。得益于收入质量的提升，2022年毛利率27.5%，同比+3.7个百分点。通过积极的项目拓展，公司在2022年完成了对锦江环保和雅居乐环保共11个垃圾发电项目的并购；同时签约15个垃圾发电项目，累计签约(含并购)垃圾处置项目113个，签约处理量2032万吨/年，提前完成了公司2023年签约1800万吨的目标。
　　新能源材料：正极材料投运试样，负极材料项目加紧建设
　　2022年起，公司加速在新能源材料领域的投入，并在7个月内完成了5万吨/年磷酸铁锂项目的建设和投运。自2022年10月投运以来，已有40余家客户进行试样。随着客户认证的完成，我们预计公司有望逐步体现磷酸铁锂项目在:1）工艺和装备上更先进的后发优势；2）原料采购方面轻装上阵的优势；以及3）经营管理和成本管控方面的优势。公司负极材料项目整合了石墨化工序，有望享受四川相对更低的上网电价，具备可观的竞争力。目前负极材料项目仍在建设中并有望在2023年上半年投运。
　　锂电池回收：高效拆解技术迎来产业化市场机遇
　　得益于公司在利用水泥窑协同处置的工艺技术，公司在锂电池拆解这一环节具备高效而独具特色的技术优势。未来随着废旧锂电池的产生量进入高峰期，这一技术在产业化方面有望迎来强劲的市场机遇。公司2022年已经完成芜湖中试项目的建设，并开始在重点区域布局回收拆解项，产业化进程已按下加速键。
　　风险提示：项目推进不及预期；电力电价补贴到位晚于我们预期。