投资摘要
　　公司为绿色环保领先企业，控股水泥龙头企业海螺水泥。公司前身海创投资于2002年成立，2003年投资入股海螺集团，间接持股海螺水泥。基于海螺水泥业务与资源，公司将产业向绿色环保方向发展延伸。2021年，公司提出向新能源材料行业发展的战略规划，为公司带来更大遐想空间。目前，垃圾处置业务为公司主要收入来源；海螺水泥与公司业务深度协同，为公司提供稳定应占联营公司损益。2021年，公司实现营收83.5亿元，同比+26%；归母净利为74.58亿元，同比-2%；主业归母净利12.90亿元，同比+5%。
　　公司具备平台及组织框架优势、在多个领域后来居上，并且已有跨行业成功先例，证明公司具备拓展新领域并获得成功的能力。
　　一）核心优势：背靠国企+股权激励，兼具国企资源与民企效率优势
　　公司背靠海螺集团，拥有丰富国企资源；高管团队稳定且行业经验丰富，具备独到战略眼光；且高管通过工会持股，拥有市场化的激励机制。因此，公司兼具国企大平台资源优势，以及民企的高活力、高效率优势。上述公司高管团队架构、股权结构使得公司：发展战略先进、战略落地高效、成本管控优秀。
　　二）历史印证：战略定型之后，成功在多行业实现赶超并成为龙头，佐证跨行业后手致胜实力
　　1）水泥行业：T型战略+成本管控，成就水泥龙头。海螺水泥在成长中，选择了“熟料厂-水路-粉磨站”的扩张战略，实现高效低成本扩张；在扩张时机上，公司正确把握不同地区下游需求高涨时期，实现公司业务规模同步增长。1999~2021年，公司营收规模由10.75亿元增长至1679.53亿元，复合增速为26%。截至2021年，公司水泥产能国内排名第二。此外，公司把握水泥行业核心成本管控要素——能耗，从技术设备、产线、规模效应等方面实现优秀成本管控，2010~2021年，海螺水泥熟料毛利率基本保持在25%~40%，远高于同行水平。
　　2）环保行业：示范效应+技术设备赋能，实现跨行业高速发展。公司于1997年便开始余电发热技术的研发，目前在垃圾处置领域拥有水泥窑、炉排炉双路线技术。公司炉排炉设备技术优越，更具备“高环保、高便利、低成本”优势。且公司充分发挥“示范项目带头效应”战略，业务实现高速扩张。2014~2021年，公司垃圾焚烧处置营收由3.24亿元增长至57.44亿元，CAGR为51%。2021年，公司新中标项目数位居第一。
　　综上所述，我们认为公司在新能源材料领域将复制水泥和环保行业的成功经历，并成为行业龙头。
　　一）长期看，成本管控为核心竞争要素，公司产业链高效协同，技术设备协助降本，水泥与环保业务积累丰富成本管控经验，实现高效降本。二）产业积累+区位布局，构筑资源优势。1）公司国企+水泥行业资源协助打造电池回收布局优势。2）公司营收规模大，现金流充足，具备资金优势。3）公司地处电池厂、整车厂布局充分的安徽省，且背靠国企资源，具备区位优势。
　　公司以锂电回收为抓手，打造从锂电池回收至正负极材料生产的新能源产业链，目前已签约50万吨LFP正极材料项目与20万吨负极材料项目，并已签约多个电池回收项目。公司年产5万吨LFP正极材料一期项目已投产，年产4万吨负极材料一期项目正在加速建设。
　　投资建议
　　预计公司2022-2024年营业总收入分别为79.87亿元、117.43亿元、152.80亿元，同比分别+20%、+47%、+30%；归母净利润分别为46.58、57.84、72.28亿元，同比分别-33%、+24%、+25%。当前股价对应2022-2024年PE分别为5、4、3倍。公司加快切入新能源业务，与环保及新能源材料同业公司相比估值偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　公司产能落地不及预期、客户验证不及预期、LFP正极材料价格回落快于预期、垃圾处置项目建设速度低于预期

研究报告全文：TableStock海螺创业00586证后手致胜扬帆掘金新能源券海螺创业0586HK深度报告研究TableRatingTableSummary投资摘要报买入首次公司为绿色环保领先企业控股水泥龙头企业海螺水泥公司前身海告行业TableIndustry电力设备创投资于2002年成立2003年投资入股海螺集团间接持股海螺水日期shzqdatemark2023年03月27日泥基于海螺水泥业务与资源公司将产业向绿色环保方向发展延伸2021年公司提出向新能源材料行业发展的战略规划为公司带TableAuthor分析师开文明来更大遐想空间目前垃圾处置业务为公司主要收入来源海螺水Tel021-53686172泥与公司业务深度协同为公司提供稳定应占联营公司损益2021E-mailkaiwenmingshzqcom年公司实现营收835亿元同比26归母净利为7458亿元同SAC编号S0870521090002比-2主业归母净利1290亿元同比5分析师王琎Tel021-53686164公司具备平台及组织框架优势在多个领域后来居上并且已有跨行E-mailwangjinshzqcom业成功先例证明公司具备拓展新领域并获得成功的能力SAC编号S0870521120003一核心优势背靠国企股权激励兼具国企资源与民企效率优势联系人马雨池公司背靠海螺集团拥有丰富国企资源高管团队稳定且行业经验丰Tel021-53696139富具备独到战略眼光且高管通过工会持股拥有市场化的激励机E-mailmayuchishzqcom制因此公司兼具国企大平台资源优势以及民企的高活力高效率优势上述公司高管团队架构股权结构使得公司发展战略先SAC编号S0870122010004进战略落地高效成本管控优秀二历史印证战略定型之后成功在多行业实现赶超并成为龙头港基本数据TableBaseInfo股佐证跨行业后手致胜实力最新收盘价港元13621水泥行业T型战略成本管控成就水泥龙头海螺水泥在成长研12mth港股价格区间港1158-2345中选择了熟料厂-水路-粉磨站的扩张战略实现高效低成本扩究元张在扩张时机上公司正确把握不同地区下游需求高涨时期实现总股本百万股181299公司业务规模同步增长19992021年公司营收规模由1075亿元增公流通股总股本000长至167953亿元复合增速为26截至2021年公司水泥产能国司流通市值亿港元24693深内排名第二此外公司把握水泥行业核心成本管控要素能耗从技术设备产线规模效应等方面实现优秀成本管控20102021度TableQuotePic最近一年股票与恒生指数比较年海螺水泥熟料毛利率基本保持在2540远高于同行水平海螺创业恒生指数2环保行业示范效应技术设备赋能实现跨行业高速发展公司7于1997年便开始余电发热技术的研发目前在垃圾处置领域拥有水泥1032206220822102201230323窑炉排炉双路线技术公司炉排炉设备技术优越更具备高环-6-12保高便利低成本优势且公司充分发挥示范项目带头效应-19战略业务实现高速扩张20142021年公司垃圾焚烧处置营收由-25324亿元增长至5744亿元CAGR为512021年公司新中标项目-32数位居第一-38-45综上所述我们认为公司在新能源材料领域将复制水泥和环保行业的成功经历并成为行业龙头一长期看成本管控为核心竞争要素公司产业链高效协同技术TableReportInfo相关报告设备协助降本水泥与环保业务积累丰富成本管控经验实现高效降本二产业积累区位布局构筑资源优势1公司国企水泥行业资源协助打造电池回收布局优势公司营收规模大现金流充2足具备资金优势3公司地处电池厂整车厂布局充分的安徽省且背靠国企资源具备区位优势公司以锂电回收为抓手打造从锂电池回收至正负极材料生产的新能源产业链目前已签约50万吨LFP正极材料项目与20万吨负极材料项港股研究公司深度目并已签约多个电池回收项目公司年产5万吨LFP正极材料一期项目已投产年产4万吨负极材料一期项目正在加速建设投资建议预计公司2022-2024年营业总收入分别为7987亿元11743亿元15280亿元同比分别204730归母净利润分别为465857847228亿元同比分别-332425当前股价对应2022-2024年PE分别为543倍公司加快切入新能源业务与环保及新能源材料同业公司相比估值偏低首次覆盖给予买入评级风险提示公司产能落地不及预期客户验证不及预期LFP正极材料价格回落快于预期垃圾处置项目建设速度低于预期数据预测与估值单位TableFinance百万元人民币2021A2022E2023E2024E营业收入668179871174315280年增长率1204730归属于母公司的净利润6905465857847228年增长率-3-332425每股收益元378257319399市盈率X817464374299市净率135043039034X资料来源Wind上海证券研究所2023年03月27日收盘价注2021年财务数据选取持续经营业务市盈率与市净率计算使用2023年3月27日中国人民银行港元兑人民币汇率港股研究公司深度目录1国企资源民营活力成就绿色环保领先企业611公司为绿色环保领先企业612背靠国企股权激励兼具国企资源与民企活力813财务分析营收增长稳健盈利能力优越102T型战略成本管控成就水泥行业龙头1321把握正确扩张区位与时机实现业务高速扩张1322把控能耗核心要素实现优秀盈利能力163战略技术设备成就垃圾发电后起之秀1731十四五垃圾发电总市场规模有望达3000亿以上1832示范效应赋能增收技术设备赋能增利204快速切入新能源带来广阔遐想空间2441新能源赛道发展机遇巨大244112025年全球LFP正极材料需求有望达154万吨244122025年全球负极需求有望达170万吨274132025年我国需回收电池有望达96万吨28414公司快速切入实现多环节布局3142产业协同先进技术优秀管理实现高效降本3143产业积累区位布局构筑资源优势335投资建议356风险提示38图图12021年公司垃圾处置营收为5744亿元同比20亿元7图22010年公司来自海螺水泥营收75亿元占比418图32021年公司应占联营公司损益为6158亿元8图4公司期间费用率低于同行水平10图522H1公司持续经营业务营收为3824亿元同比2111图622H1公司归母净利为14537亿元同比31811图722H1公司整体毛利率为296同比40pct11图82021年公司销售管理财务费用率为18754312图922H1公司营业利润为1072亿元营业利润率为2812图1022H1公司净利润为14655亿元净利润率为38312图112021年海螺水泥营收为1680亿元13图122021年海螺水泥归母净利为333亿元13图13海螺水泥熟料产能分布截至2020年11月14图14我国分区域水泥销量万吨15请务必阅读尾页重要声明3港股研究公司深度图15我国分区域水泥销量增速15图16海螺水泥建材产品分区域营业收入亿元15图17海螺水泥建材产品分区域营收结构15图182021年公司海外营收3266亿元同比20亿元15图192021年海螺水泥海外产能国内厂商排名第一万吨年15图20海螺水泥整体毛利率水平较优16图21海螺水泥熟料毛利率水平远高于同行16图22海螺水泥熟料单吨成本单位元吨16图23海螺水泥熟料成本结构17图24海螺水泥能耗成本低于同行元吨17图25海螺水泥营收规模远高于其他公司亿元17图26海螺水泥期间费用率远低于行业平均水平17图27城市生活垃圾清运量稳步上升18图28焚烧成为我国主流垃圾处理方式18图292021年我国垃圾焚烧新增产能为1517万吨日19图302021年我国垃圾焚烧处理能力为7195万吨日19图31我国历年人均生活垃圾清运量19图32我国人均生活垃圾产生量低于世界平均水平19图33农村地区垃圾无害化处理率有待提高20图34十四五期间垃圾焚烧总市场规模有望达3769亿元20图35公司余热发电系统21图36公司垃圾焚烧系统21图37我国各省份垃圾焚烧率情况22图3822H1公司垃圾处理营收3054亿元同比1523图3922H1公司垃圾处理毛利879亿元毛利率28823图4022H1公司炉排炉垃圾焚烧营收3000亿元占比9823图4122H1公司已投运炉排炉和水泥窑垃圾焚烧处理能力分别为1179万吨年74万吨年23图42海螺创业与可比公司垃圾处置收入情况单位亿元24图43海螺创业与可比公司垃圾处置毛利率情况单位亿元24图44各公司垃圾处理量对比单位万吨24图45各公司吨发电量对比单位度吨24图462022年三元和LFP装机量分别为110GWh184GWh25图472022年动力电池三元和LFP渗透率分别为376225图482021年我国磷酸铁锂竞争格局26图492022年我国磷酸铁锂竞争格局26图502021年我国人造石墨出货605万吨27请务必阅读尾页重要声明4港股研究公司深度图512021年我国负极材料竞争格局28图522022年我国负极材料竞争格局28图53我国钴资源储量占全球的129图54我国镍资源储量占全球的429图55镍钴锰锂金属价格上涨单位元吨29图56公司产业链间高效协同32图57磷酸铁锂电池前端后端全套工艺路线32图58三元电池前端拆解工艺路线32图59公司磷酸铁锂材料与负极材料工艺路线图33表表1海螺创业历史6表2公司四大业务板块6表3公司高管团队背景8表4公司大股东情况截至22H19表5公司高管持股情况截至22H19表6不同规模产线能耗对比17表72011年以来我国垃圾焚烧发电行业重要政策18表8公司垃圾焚烧发电业务发展历程21表9公司EPEPCBT业务模式收入确认方式21表10公司已建成炉排炉产能单位td22表11正极材料性能对比25表122025年全球LFP需求量有望达154万吨26表13部分厂商磷酸铁锂产能规划26表14主要负极材料性能对比27表152025年全球负极需求有望达170万吨27表16我国动力电池回收政策29表17动力电池各金属元素含量kg31表18公司新能源材料签约项目情况31表19磷酸铁锂产线单位投资成本较高33表20负极一体化产线单位投资成本较高33表21安徽省主要电池产能分布情况34表22安徽省主要整车厂产能分布情况34表23预计2024年公司总营收有望达153亿元35表242024年公司归母净利有望达723亿元36表25公司与可比公司估值对比36请务必阅读尾页重要声明5港股研究公司深度1国企资源民营活力成就绿色环保领先企业11公司为绿色环保领先企业站巨人之肩实现绿色环保新业务稳步发展公司前身海创投资于2002年成立2003年投资入股海螺集团间接持股海螺水泥基于海螺水泥业务与资源公司将产业向绿色环保方向发展延伸2008年公司首个垃圾焚烧项目动工进入垃圾处置行业2013年公司成立海创新型建材进入绿色建材领域2015年公司首个炉排炉垃圾发电项目投产运行2021年公司计划将固废处理板块进行拆分上市此外公司签署LFP正极材料负极材料项目并与川崎重工开始CKB电池回收技术的研发正式跨入新能源材料领域2022年海螺环保完成拆分上市表1海螺创业历史时间事件2002公司前身海创投资成功成立成立时注册资本约为人民币211亿元2003海创投资入股海螺集团并持有其49的股权海创投资与昌兴建材成立海昌港务持股比例分别为75与252006以发展运营江都港公司与川崎合伙人合作成立海川工程主要开展水泥相关及其他重2006工业余热发电项目的业务并兼营垃圾焚烧和其他环保工程项目海创投资与川崎合伙人进一步合作成立海川节能并开始从事余热2007发电设备制造业务海川节能为海创投资附属公司200810月首个垃圾焚烧项目在安徽铜陵动工20104月铜陵垃圾焚烧项目顺利竣工20111月海昌港投入运营20124月扬州海昌港全部厂房竣工公司开始向巴西等海外客户提供余热发电解决方案进军亚太地区2012以外的市场成立海创新型建材公司及亳州海创新型建材公司准备进军绿色建2013材市场2013建设亳州CCA厂房和芜湖CCA厂房公司在亳州和芜湖设立的CCA厂房正式投入运营年产纤维水泥板20143200万平方米成为中国最大纤维水泥板制造商公司加入由中国建筑材料联合会和中国水泥会牵头组织成立的利用2015水泥窑协同处置生活垃圾产业联盟担任副会长单位安徽海创新型建材公司及亳州海创新型建材公司于3月顺利取得2017ACA的中国商标注册登记产品市场竞争力进一步加强公司进入新能源材料业务领域与芜湖经济技术开发区管委会签约2021磷酸铁锂正极材料项目与乐山高新区管委会及尚纬股份签约动力储能电池负极材料项目2022海螺环保完成拆分上市资料来源招股说明书公司公告上海证券研究所表2公司四大业务板块业务介绍应用领域截至2022年12月公司业务布局已拓拥有炉排炉垃圾发电水泥窑处置生活垃展至全国25个省市自治区海外市圾业务环保设备自主制造能提供项目环保板块场涉足越南等地成功签约垃圾发电项目投资设计建设运营管理的一体化服101个其他垃圾处置项目4个水泥窑务协同处置生活垃圾CKK项目10个请务必阅读尾页重要声明6港股研究公司深度主要为社会各类企业提供煤炭装卸中转公司拥有并经营位于江苏扬州长江沿线的港口物流服务仓储服务为长江中上游电厂钢厂建扬州海昌港从事港口物流服务材厂等大型企业提供物流中转通道在全国范围内进行循环产业投资建设在专门从事新能源材料回收资源化循环利循环产业主要市场布局新能源电池回收服务网点用和包装容器循环利用产业投资和运营并规划集中建设后端冶炼提取中心项目LFP正极材料负极材料新型建材新能源材料锂电池新型建筑装饰ACA资料来源公司官网上海证券研究所从营收与利润结构看1垃圾处置为公司主营业务业务规模快速增长公司节能环保解决方案包括垃圾处置节能装备固废及危废处置已拆分等其中垃圾处置收入贡献最大2021年公司垃圾处置业务营收为5744亿元同比20占持续经营业务营收的8620162021年CAGR为4322H1公司垃圾处置业务营收为3054亿元同比15占比80图12021年公司垃圾处置营收为5744亿元同比20亿元垃圾处置节能装备港口物流新型建材固废及危废处置余热发电立磨908070605040302010020102011201220132014201520162017201820192020202122H1资料来源公司公告上海证券研究所2快速切入新能源材料业务带来遐想空间公司正快速切入新能源赛道分别规划建设年产50万吨高性能磷酸铁锂LFP新能源电池正极材料项目和年产20万吨动力储能电池负极材料一体化项目同时联合日本川崎重工共同开发CKB锂电池回收利用项目3海螺水泥与公司业务深度协同也是公司稳定丰厚的利润来源公司发展前期余热发电解决方案立磨设备水泥窑垃圾焚烧等业务均与海螺水泥业务存在深度协同对海螺水泥依赖度较高2010年公司来自海螺水泥营收750亿元占比41在前期海螺水泥的平台资源下公司业务发展扎实逐步向外拓张2012年公司来自海螺水泥营收占比下降至26公司间接持有海螺水泥控股股东海螺集团49的股权可从海螺水泥获得稳定丰厚的应占联营公司损益公司发展环保绿色业务的过程中也与海螺水泥业务产生各项深度协同历年来公司应占联营公司损益为息税前利润的重要组成部分2021年公司应占联营公司损益为6158亿元占总息税前利润的85请务必阅读尾页重要声明7港股研究公司深度22H1公司应占联营公司损益为189亿元占总息税前利润的70图22010年公司来自海螺水泥营收75亿元占图32021年公司应占联营公司损益为6158亿元比41来自海螺水泥营收亿元占比右轴营业利润利息净收入权益投资损益其他损益84590074080063570030600550025440020330015200210100150000-100201020112012资料来源招股说明书上海证券研究所资料来源公司公告上海证券研究所12背靠国企股权激励兼具国企资源与民企活力公司背靠海螺水泥国企资源拥有经验丰富稳定的高管团队且拥有市场化的激励机制因此公司兼具国企大平台资源优势以及民企的高活力高效率优势发展战略先进战略落地高效成本管控优秀1公司高管团队优秀陪伴公司成长深耕行业具备战略眼光公司高管团队多数在海螺集团及其联营公司任职15年以上对公司各层次业务有深度了解公司高管团队战略眼光独到实现公司稳健向上发展实现业务突破表3公司高管团队背景姓名职务简历1980年加入海螺水泥前身历任原宁国水泥厂计量自动化处处长人事部部长副厂长以及海螺水泥董事会秘书及副总经理等多个中高层管理职位非执行董事郭景彬2009年加入海螺创业自2011年起担任海螺创业董事期间获授权负责董事会主席监管海川工程海川节能扬州海昌港及海螺水泥之业务策略方针及经营1980年加入海螺水泥前身历任原宁国水泥厂运营副厂长铜陵海螺副总执行董事经理及海螺型材董事长等多个领导职务于2022年10月10日委任为中国纪勤应行政总裁海螺创业控股有限公司董事会副主席纪先生拥有三十多年建材行业经验尤其擅长项目投资建设管理市场开发生产日常营运及行业管理2008年加入海螺集团及其联属人历任安徽海螺集团董事会办公室主任助执行董事理安徽海螺创业投资有限责任公司总经理办公室副主任海螺创业控股有疏茂副总经理限公司副总经理董事会秘书中国海螺环保控股有限公司董事总经理及董事会秘书等职务历任安徽省建材局质量技术监督局任领导职务有着丰富的建材行业经验韩继武副总经理和管理经验2015年起加入公司为中国海螺创业控股有限公司总经理助理副总经理战略企划部部长历任宁国水泥厂任运营副厂长安徽海螺水泥股份有限公司设备部副部长执行董事李大明现任安徽海螺川崎节能装备制造有限公司董事副总经理安徽海螺川崎工副总经理程有限公司董事副总经理中国海螺创业控股有限公司董事副总经理历任芜湖海螺塑料型材有限责任公司副总经理总经理英德海螺型材有限执行董事李剑责任公司总经理等职安徽海螺川崎节能装备制造有限公司董事安徽海螺副总经理创业投资有限责任公司董事兼副总经理职务现任中国海螺创业控股有限公请务必阅读尾页重要声明8港股研究公司深度司董事副总经理安徽海创新材料有限责任公司董事长亳州海创新材料有限责任公司董事长1998年起历任历任安徽海螺集团有限责任公司出口部经理助理现任中国汪学森副总经理海螺创业控股有限公司副总经理扬州海昌港务实业有限责任公司董事上海海螺物流有限公司总经理财务总监2013年起历任公司财务部副部长财务部部长财务总监2020年12月陈兴强联席公司秘书起至今为公司财务总监2021年10月至今为公司联席公司秘书资料来源Wind上海证券研究所2公司股权结构更具激励性海螺工会为公司第一大股东高管持股激发企业活力海螺工会为公司第一大股东公司高管团队也持有公司股份市场化的激励制度使得企业具备民企活力表4公司大股东情况截至22H1股份数概略持股股东名称权益性质备注目万股比例海螺工会受控法团权益14521801好仓实益拥有人4156229好仓海创投资受控法团权益10365572好仓海螺创业受控法团权益10981606好仓芜湖海创实业受控法团权益10981606好仓实益拥有人2030112好仓海螺集团受控法团权益8951494好仓9296513好仓blackrockInc受控法团权益454025淡仓资料来源公司公告上海证券研究所表5公司高管持股情况截至22H1姓名职务持股数万股持股比例郭景彬非执行董事董事会主席4768263纪勤应执行董事行政总裁3503193李剑执行董事750041李大明执行董事621034疏茂非执行董事14001汪学森副总经理329018陈兴强财务总监联席公司秘书04000资料来源公司公告上海证券研究所上述公司高管团队架构股权结构使得公司发展战略先进战略落地高效成本管控优秀1公司高管团队善于总结行业规律发展战略具备先进性战略落地具备高效性海螺水泥基于公司提出T型战略获得成功该战略有效利用长三角水运网络将安徽石灰石矿产资源优势与东部发达地区水泥市场需求优势结合实现水泥业务低成本快速扩张公司重视技术先进性与业务协同性在垃圾焚烧行业后来居上公司垃圾焚烧解决方案技术先进自动化程度高高效处理污染公司基于自身先进的解决方案前期利用建材行业的深厚请务必阅读尾页重要声明9港股研究公司深度资源发挥示范项目带头效应实现了以点带面项目签约数的快速增加2公司成本管控高效从技术设备产业链协同日常经营多方面降本技术设备降本公司与川崎重工合作实现了余热发电技术垃圾焚烧发电技术电池回收技术的突破公司技术设备降本主要体现在a设备自制成本较低b技术具备高效性降低运营维修成本如公司余热发电技术热点转换效率高维护成本低产业链协同降本公司业务扩张与经营中重视产业链的协同公司水泥窑垃圾焚烧业务可利用海螺水泥闲置产能与行业资源焚烧产生灰渣也可用于水泥生产后续公司发展新能源材料业务电池回收得锂资源可用于正极材料生产水泥窑高温废气可用于废旧电池回收日常经营降本公司日常经营成本管控能力优秀期间费用率销售管理财务费用率远低于同行水平图4公司期间费用率低于同行水平海螺创业三峰环境绿色动力圣元环保上海环境光大环境伟明环保旺能环境瀚蓝环境4030201002017201820192020202122H1资料来源Wind上海证券研究所13财务分析营收增长稳健盈利能力优越垃圾发电项目加快投产营收增长稳健2021年公司营收为8350亿元同比26持续经营业务为6681亿元同比22主业归母净利1290亿元同比5归母净利为7458亿元同比-2持续经营业务为6905亿元同比-322H1公司持续经营业务营收为3824亿元同比22归母净利为14537亿元同比318持续经营业务为2430亿元同比-24持续经营主业归母净利542亿元同比16原因系海螺环保拆分上市公司获得实物分派净收益请务必阅读尾页重要声明10港股研究公司深度图522H1公司持续经营业务营收为3824亿元图622H1公司归母净利为14537亿元同比同比21318营收亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴908410016014535080300668014070120250516060100200407650387075150805940292010060302121501720034161316402222201313181920010-2020-500-400-100资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所公司毛利率保持在较高水平结构优化驱动盈利能力持续增强20162021年公司毛利率基本保持在30以上的较高水平2021年公司整体毛利率为317持续经营业务毛利率为247同比-15pct主要原因系新型建材业务纸浆水泥等原材料价格上涨导致毛利率大幅下滑67pct22H1公司毛利率为296同比40pct在原材料上涨压力下盈利能力仍增加的主要原因系1垃圾处置业务投运加快毛利率较高的营运收入占比增加2节能装备业务承接项目毛利率提升图722H1公司整体毛利率为296同比40pct垃圾处置节能装备新型建材港口物流公司整体80604020020162017201820192020202122H1-20-40资料来源公司公告上海证券研究所期间费用公司整体成本管控较优行政开支及财务费用略增长1销售费用率分销成本营收完成固废业务拆分后公司销售费用下降较快2021年销售费用率为182同比-03pct持续经营业务为0322H1销售费用率为03同比基本持平2管理费用率行政开支营收2021年管理费用率为请务必阅读尾页重要声明11港股研究公司深度75同比16pct持续经营业务为6122H1管理费用率为62同比17pct行政开支增加主要原因系运营公司增加导致职工薪酬以及折旧增加3财务费用率财务费用营收近年公司加快业务扩张银行贷款增加财务费用上升较快2021年公司财务费用率为43同比07pct持续经营业务为4722H1公司财务费用率为73同比30pct图82021年公司销售管理财务费用率为187543分销成本营收行政开支营收财务费用营收期间费用率16141210864202011201220132014201520162017201820192020202122H1资料来源Wind上海证券研究所22H1公司营业利润为1072亿元同比45营业利润率为28同比45pct因分拆海螺环保上市终止经营固废处置业务获得实物分派净收益22H1公司净利润为14655亿元同比314图922H1公司营业利润为1072亿元营业利润图1022H1公司净利润为14655亿元净利润率率为28为383营业利润亿元营业利润率右轴净利润净利率右轴204016000450183514000400163503012000143002510000122501020800020081560006150104400010025200050000000资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明12港股研究公司深度2T型战略成本管控成就水泥行业龙头海螺水泥成立于1997年为水泥行业的后起龙头高管团队提出T型战略实现公司市场的低成本快速扩张且正确把握不同地区下游需求高涨时期实现公司业务规模同步增长海螺水泥的成功为海螺创业环保业务的发展积累了坚实的产业政府等资源也侧面印证了公司高管团队的卓越能力21把握正确扩张区位与时机实现业务高速扩张1997年海螺水泥在宁国水泥厂和白马山水泥厂的基础上设立公司在靠近优质矿产资源的沿江地区设立熟料生产线在靠近市场地区设立粉磨站实现了产能营销网络的高效低成本扩张业务规模高速成长19992021年公司营收规模由1075亿元增长至167953亿元复合增速为26截至2021年末公司水泥产能达384亿吨在中国水泥厂商中排名第二图112021年海螺水泥营收为1680亿元图122021年海螺水泥归母净利为333亿元营收亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴200010040030018008035025016003002001400602501501200401000200100208001505060001000400-2020050-500-400-100资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所扩张战略T型战略熟料厂-水路-粉磨站模式实现高效低成本扩张水泥运输半径有限水泥厂往往需要靠近终端市场设立水泥需求旺盛的终端市场往往矿产资源缺乏存在资源错配海螺水泥于安徽湖南贵州等矿产资源丰富的沿江地带设立熟料厂在水泥需求旺盛的终端市场设立粉磨站熟料通过水路运输至靠近粉磨站据水泥大数据研究院截至2020年11月安徽湖南贵州熟料产能占海螺水泥熟料总产能的38109该模式使得公司1获得稳定优质低成本矿产资源2通过收购兼并粉磨站快速扩张3水路运输获得运输成本优势请务必阅读尾页重要声明13港股研究公司深度图13海螺水泥熟料产能分布截至2020年11月江苏浙江海南山东新疆西藏甘肃2111003重庆3云南4安徽四川江西3845陕西5广东7湖南贵州10广西98资料来源水泥大数据研究院上海证券研究所战略时点把握区域需求高增长点实现业务规模同步增长国内市场1海螺水泥成立之初以水泥需求量较大的华东市场为核心快速布局截至2001年底公司六大熟料生产基地分别位于安徽宁国芜湖铜陵池州枞阳等地14个30150万吨级的粉磨站和4个销售公司分别分布在上海浙江江苏福建江西广东等省市已基本完成华东地区长三角布局华东地区水泥需求量较大20002008年占全国销量比例均在30以上2005年前水泥销量增速远高于全国水平为公司带来高速发展机遇19992005年公司国内主营业务收入由1075亿元增长至8980亿元复合增速为422复制华东地区成功经验把握需求增长点向湖南西部地区扩张公司于2004年进入湖南扩大中部地区市场2005年起中部崛起政策逐步落实中部地区基础设施新农村建设拉动水泥需求20052008年中部地区水泥需求增速远高于全国整体水平20052008年公司中部地区营业收入由2373亿元增长至5987亿元复合增速为36高于公司整体水平2008年海螺水泥在国家加强西部建设战略的背景下积极参与四川灾后重建确定了甘肃重庆四川贵州等多个西部战略布点20092014年我国西南西北地区水泥需求增速均远高于全国整体水平20092014年公司西部营业收入由394亿元增长至11750亿元复合增速为97请务必阅读尾页重要声明14港股研究公司深度图14我国分区域水泥销量万吨图15我国分区域水泥销量增速华东华南华北华中西南西北东北全国华东华南华中西南西北300000250000402000003015000020100000105000000-10200320012002200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-20资料来源国家统计局上海证券研究所资料来源国家统计局上海证券研究所图16海螺水泥建材产品分区域营业收入亿元图17海螺水泥建材产品分区域营收结构中部东部南部西部海外中部东部南部西部海外2000100180090160080140070120060100050800406003040020200100020052014200220032004200620072008200920102011201220132015201620172018201920202021200819992000200120022003200420052006200720092010201120122013201422H1资料来源公司财报上海证券研究所资料来源公司财报上海证券研究所海外市场海螺水泥重点布局印尼缅甸老挝柬埔寨等东南亚发展中国家市场据水泥网2021年公司海外产能为1094万吨年海外产能规模在国内厂商中排名第一从历史业绩看公司抓住中国进入WTO机遇在21世纪初实现了海外营收的快速增长近年抓住一带一路政策机遇实现海外营收快速恢复2021年公司海外营收3266亿元同比20图182021年公司海外营收3266亿元同比图192021年海螺水泥海外产能国内厂商排名第一20亿元万吨年1200海外YoY右轴老挝781000柬埔寨3510015580800缅甸15530吉尔吉克斯60柬埔寨坦78992540600乌兹别克斯尼泊尔1862020400坦桑尼亚坦1240印尼707赞比亚124老挝18615-20安哥拉200塔吉克斯124缅甸31010-40印尼248310-600坦1865-800-100资料来源Wind公司公告上海证券研究所资料来源水泥网上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明15港股研究公司深度22把控能耗核心要素实现优秀盈利能力海螺水泥成本管控优秀盈利能力远高于同行20102021年海螺水泥毛利率基本保持在3040在同行中处于较优水平从熟料来看20132021年海螺水泥熟料平均单吨成本为163元吨远低于同行平均值183元吨20102021年海螺水泥熟料毛利率基本保持在2540远高于同行水平图20海螺水泥整体毛利率水平较优图21海螺水泥熟料毛利率水平远高于同行海螺水泥冀东水泥华新水泥海螺水泥冀东水泥华新水泥万年青祁连山塔牌集团万年青祁连山塔牌集团45504035403025302020151010500资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所图22海螺水泥熟料单吨成本单位元吨海螺水泥华新水泥塔牌集团400祁连山上峰水泥平均值350300250200150100500201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告上海证券研究所海螺水泥把握水泥成本管控的关键要素能耗实现优秀盈利能力据海螺水泥财报2013年2021年水泥熟料成本结构中原材料成本占比约为2030燃料及动力成本占比约为506020132021年海螺水泥熟料单吨能耗成本均值为94元吨远低于同行均值113元吨海螺水泥主要通过以下措施实现能耗成本管控1大产线单位能耗较低生产规模40005000td产线熟料综合电耗为65kwht比1000td小产线综合电耗低7以上海螺水泥产线以4000t以上的大产线为主能耗成本优势明显2重视工艺技改降耗公司通过篦冷机升级请务必阅读尾页重要声明16港股研究公司深度分解炉扩容高效风机使用等降低公司煤电耗指标3长协稳定煤炭价格海螺水泥发挥规模采购优势强化煤炭长协保证煤炭价格稳定图23海螺水泥熟料成本结构图24海螺水泥能耗成本低于同行元吨原材料燃料及动力折旧费用人工成本其他海螺水泥华新水泥250塔牌集团祁连山100上峰水泥平均值9020080706015050401003020501000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告上海证券研究所资料来源公司公告上海证券研究所表6不同规模产线能耗对比生产线规模td熟料烧成热耗KJkg孰料综合电耗kwht水泥综合电耗kwht100033858-34694701102000-250030932-3135681003000-350030514-307236895-1004000-500029679-305146595100002926-2967860资料来源水泥单位产品能源消耗限额中国建材资讯上海证券研究所此外海螺水泥营收规模大期间费用率较低规模效应使得公司期间费用率低于其他公司近年营收规模快速上升也使得期间费用率快速下降图25海螺水泥营收规模远高于其他公司亿元图26海螺水泥期间费用率远低于行业平均水平海螺水泥华新水泥塔牌集团祁连山上峰水泥海螺水泥华新水泥塔牌集团2000祁连山上峰水泥平均值1800251600140020120010001580010600400520000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所3战略技术设备成就垃圾发电后起之秀海螺创业再次作为后进入者进入环保行业在海螺水泥的平台基础上公司环保业务充分发挥各区域项目公司的示范作用请务必阅读尾页重要声明17港股研究公司深度发挥技术设备优势成为了高速发展的后起之秀环保业务的成功也再次侧面验证了公司高管团队的卓越能力与公司组织框架的高效执行力31十四五垃圾发电总市场规模有望达3000亿以上焚烧成为我国主流垃圾处理方式垃圾焚烧处理量快速增长焚烧法处理垃圾可实现垃圾的减量化无害化资源化1焚烧法可使垃圾减容85以上2焚烧法可使垃圾减重75以上3配备热能回收装置可实现垃圾焚烧余热发电历年来我国城市生活垃圾清运量随着人口增长与人民生活水平的提升稳定增长垃圾焚烧也成为主流垃圾无害化处理方式据国家统计局2021年我国城市生活垃圾清运量为249亿吨20162021年CAGR为42021年我国生活垃圾焚烧处理量为18亿吨生活垃圾焚烧处理率为7220162021年焚烧处理量CAGR为20图27城市生活垃圾清运量稳步上升图28焚烧成为我国主流垃圾处理方式城市生活垃圾清运量万吨YoY右轴生活垃圾焚烧处理量万吨300008生活垃圾焚烧处理率右轴2500062000080702000041500060150002501000040100000305000205000-2100-40020102009201120122013201420152016201720182019202020212008资料来源国家统计局上海证券研究所资料来源国家统计局上海证券研究所政策推动下我国垃圾焚烧发电项目产能加速投产2011年以前我国垃圾焚烧发电政策以技术标准类为主2011年国家发布关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见的通知且在十二五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划中纳入垃圾焚烧处理率指标我国垃圾焚烧处理能力进入高速增长期据国家统计局2021年我国新增垃圾焚烧产能达到1517万吨日我国垃圾焚烧发电处理能力为7195万吨日20162021年CAGR为23表72011年以来我国垃圾焚烧发电行业重要政策时间部门政策相关内容全面推广焚烧发电技术尤其在土地资源紧缺人口密度关于进一步加强城市生活2011年国务院高的城市要优先采用焚烧处理技术同时要加大对生活垃垃圾处理工作意见的通知圾处理技术研发的支持力度重点突破清洁焚烧二噁英请务必阅读尾页重要声明18港股研究公司深度控制飞灰无害化处置渗滤液处理等关键性技术为垃圾焚烧发电的快速发展提供保障按照入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算每吨生活关于完善垃圾焚烧发电价2012年发改委垃圾折算上网电量暂定为280kWh执行全国统一垃圾发格政策的通知电标杆电价065元kWh含税十二五全国城镇生活要求到2015年生活垃圾焚烧处理设施能力占全国城市生2012年国务院垃圾无害化处理设施建设规活垃圾无害化处理能力的35东部地区达到48划十三五全国城镇生活要求到2020年底设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无2016年国务院垃圾无害化处理设施建设规害化处理总能力的50以上则住建部发关于进一步加强城市生活加强焚烧设施规划选址管理优先安排垃圾焚烧处理设施2016年改委等垃圾焚烧处理工作的意见用地计划指标关于政府参与的污水垃在污水垃圾处理领域全方位引入市场机制推进PPP模2017年财政部圾处理项目全面实施PPP式应用对污水和垃圾收集转运处理处置各环节进模式的通知行系统整合资料来源政府官网上海证券研究所图292021年我国垃圾焚烧新增产能为1517万吨图302021年我国垃圾焚烧处理能力为7195万吨日日历年垃圾焚烧新增产能万吨日垃圾焚烧发电处理能力万吨日YoY右轴YoY右轴1625080401420070356030121501050251008402050630154020102-501050-1000020172008200920102011201220132014201520162018201920202021资料来源国家统计局住建部上海证券研究所资料来源国家统计局住建部上海证券研究所我国人均生活垃圾产生量偏低存在增长空间据世界银行数据我国人均生活垃圾清运量自2013年以来保持增长态势2021年为044kgd同比2从全球范围来看据世界银行2016年北美欧洲人均生活垃圾产生量分别为221kgd118kgd远高于我国水平图31我国历年人均生活垃圾清运量图32我国人均生活垃圾产生量低于世界平均水平我国人均生活垃圾清运量kgdYoY人均生活垃圾产生量kgd048625046420442150420040-21038-405036-60北美欧洲东亚南亚中国资料来源住建部上海证券研究所资料来源世界银行韦伯咨询上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明19港股研究公司深度我国垃圾无害化处理发展不平衡农村地区仍有待提高农村垃圾具有产生量大组成成分复杂有害化自然和经济上的地域差异性以及分布广而散等特点目前我国农村垃圾处理的基础设施资金投入收集率和处理率等状况都有了较大改善但垃圾无害化处理程度不高据住建部2021年我国农村垃圾无害化处理率为57与城市差距较大图33农村地区垃圾无害化处理率有待提高生活垃圾无害化处理率乡生活垃圾无害化处理率建制镇807060504030201002015201620172018201920202021资料来源住建部上海证券研究所十四五期间垃圾焚烧总市场规模有望达3769亿元我国垃圾焚烧市场规模将持续扩大据未来智库预测我国垃圾焚烧运营市场规模将由2020年321亿元扩张到2025年587亿元20202025年CAGR为13十四五期间运营总市场规模将达2405亿元相对十三五增长95运营叠加工程和设备总市场规模达3769亿元相对十三五增长6图34十四五期间垃圾焚烧总市场规模有望达3769亿元运营亿元总工程亿元设备亿元40003500300025002000150010005000十四五总市场规模资料来源未来智库上海证券研究所32示范效应赋能增收技术设备赋能增利深耕余电发热技术水泥窑炉排炉双路线发展公司于2006年成立海川工程从事余热发电相关业务2010年公司首个水泥窑垃圾焚烧项目竣工2014年公司拥有炉排炉垃圾焚烧请务必阅读尾页重要声明20