事件：2023年3月30日，澳优发布2022年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润77.96/2.17亿元，同比-9.09%/-71.65%。符合此前盈利预警。
　　牛奶粉拖累收入增长。1）分产品看，2022年公司牛奶粉/羊奶粉/私人品牌及其他产品/营养品分别实现收入29.24/35.91/11.48/1.33亿元，分别同比-28.61%/+6.58%/+22.93%/-24.90%。①牛奶粉：22年牛奶粉营收有所下滑，主要系公司主动调整海普诺凯1897和能立多销售策略，同时梳理渠道价盘、严格控制库存所致。其中22Q4海普诺凯1897收入基本全面恢复，市场份额来看，22年海普诺凯1897销售额市场份额同比提升0.2pcts。②羊奶粉：22年佳贝艾特在中国婴幼儿羊奶粉销售额市场份额进一步扩大，提升超过5pcts；2018-2022年佳贝艾特在中国进口婴幼儿羊乳粉中销售份额均超过60%。其中22H2羊奶粉营收同比增速回归双位数增速，实现较好增长，主要得益于公司精耕羊奶科研、加大品牌传播投入，同时也与公司聚焦重点母婴店、梳理渠道库存及价值链有关。2）分销售地区看，2022年国内/海外地区收入分别同比-12.55%/+15.13%。
　　毛利率下滑及管理费用率上升致使盈利承压。（1）22年毛利率为43.52%，同比-4.91pcts，毛利同比下降18.31%。毛利率有所下滑主要系海外原奶价格持续上涨，以及在行业低景气度时公司加强了对渠道的支持力度，给予分销商的折扣及回扣增加。23年公司将减少折扣和促销力度，欧洲原奶价格也从高点逐步回调，预计23年毛利率同比改善。（2）22年公司销售费用率为27.80%，同比-0.33pcts。23年公司将减少促销费用，增加品牌营销费用，预计销售费用率同比保持稳定。（3）22年公司管理费用率为7.75%，同比+1.69pcts，主要系国内和荷兰的人工成本有所增长。（4）综合来看，2022年公司销售净利率为2.78%，同比-6.13pcts。
　　行业压力犹存，静待低基数下业绩改善。受出生率下滑等影响，23年1-2月牛奶粉和羊奶粉行业收入均呈现中双位数同比下降，行业压力仍较大。在22年主动调整下，目前经销商库存处在行业健康水平，价盘稳中有升，后续公司将进一步加强监管。23年公司业绩增长一方面来自品类拓展（上市重磅新品、发展儿童粉和成人粉），另一方面来自渠道扩张（提升终端门店覆盖率、加大渠道下沉力度、重点拓展母婴连锁系统、加大南美和东南亚的布局）。
　　盈利预测、估值与评级：考虑奶粉行业竞争加剧，下调公司2023-24年归母净利润预测分别为6.45/7.64亿元（较前值分别下调32%/29%），引入25年归母净利润预测为8.69亿元，当前股价对应PE为9/8/7倍。公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。