中高端口腔服务行业领军企业，专注齿科23年，“内生增长+外延并购”双轮驱动
　　截至2022财年中期，公司已有稳健增长期医疗机构58家，迅速扩张期25家，90%+处于增长阶段。2021财年公司处于稳健增长阶段的医院&诊所实现营收9.8亿元，占比65%，2019-2021财年营收CAGR=28.0%，毛利率逐渐改善，由22.6%提升至30.3%；处于稳健增长阶段的医院&诊所牙椅单产实现150万+，发展速度加快。随着“医院+诊所”模式拓展速度加快，公司头部诊所及医院收入占比逐年下降，2021财年Top20医院及诊所总收入占比43.6%。截至2022财年中期，亏损诊所数量降至14家。盈亏周期或达预期，投资回报数量可观。随着稳健增长期诊所数量和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现。
　　中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市场发展势头强劲，口腔龙头连锁率将进一步提升
　　中国口腔医疗服务市场已由2015年757亿元增长至2020年1199亿元，CAGR=9.6%，其中民营市场CAGR=13.9%。国内民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约8.5%，民营口腔连锁扩容前景广。
　　中国中高端民营口腔医疗服务市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，CAGR=15.2%，预计2025年将达到74.9亿元。中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、专业及个性化的全面服务。公司作为中高端口腔服务龙头企业有望充分享受行业发展红利。
　　双品牌战略助力全国扩张，覆盖中高端口腔医疗市场，牙椅数及牙椅单产全面提升
　　双品牌搭配实施差异化定价，门店成熟带动内生增长。截至2022年9月30日，公司已在全国15个城市拥有8家医院和114家口腔诊所。以瑞泰口腔品牌经营8家医院、63家诊所；以瑞尔齿科品牌经营51家诊所，瑞尔齿科在高端品牌市占率第一，客户忠诚度在平均达到45%左右，就诊人次最高突破56万人。瑞泰口腔在中端市场市占率第5，盈利能力有望进一步提升。经营方面：公司管理团队在治疗和口腔护理业务方面有丰富经验，公司注重人才培养、人才机制吸引，2019-2021财年牙医数CAGR=10.9%，牙医数量增速稳健。公司牙医硕士及以上学位率超50.1%，31.4%牙医工作年限在5年+，稳定的牙医数与患者忠诚度、复诊率挂钩，从而筑成优势壁垒，助力业绩增长。
　　业绩预测及投资建议
　　疫情扰动下公司2023财年业绩承压，疫情政策放开下，公司有望回归常态化成长，我们预测2023-2025财年整体营收将达到14.8/19.4/23.9亿元，同比增长-9%、31%、23%；实现归母净利润-2.0、0.4、1.2亿元，同比增长71%、121%、179%，EPS为-0.35/0.07/0.20元；对应2023年3月30日13.68港元/股收盘价（当日汇率1HKD=0.88CNY），PE分别为-35/170/61X，PS分别为5/4/3X。结合公司未来全国双品牌扩张战略持续推进中，持续提质增效，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　经营业绩不及预期，医疗事故风险，医疗政策风险