口腔医疗服务的先驱和领导者。在中国15个城市拥有114家口腔诊所及8家医院，1400张牙椅，910名资深牙医，运营瑞尔齿科（高端）和瑞泰口腔（中端）两大连锁品牌，规模位列全国前三。公司在专业、稳定的创始人和核心团队的带领下稳健发展。
　　口腔服务市场超千亿，民营连锁龙头享受集中度提升红利。2021年市场规模约1450亿，2021-2025年CAGR预计20%。行业民营化率超70%，但由于进入门槛低，口腔机构数量超8万家，格局分散，连锁化率仅3%，连锁核心在于医生资源及品牌力、管理能力，瑞尔集团作为以品牌为核心的直营连锁，具有关键因素上的优势积累。
　　核心能力：基于品牌和管理的全国化连锁经营能力。1）医生侧，瑞尔凭借品牌形象、薪酬体系、院校合作、职业培养等全方位体系，招募并留存了大量高学历、高技术、高年资医生，支撑服务水平及扩张需求。2）消费者侧，优质服务、优质品牌，驱动高客单、高粘性，打开2B渠道。双品牌战略打开广阔市场，瑞泰收入贡献超50%，成为强劲增长动力。3）经营侧，完善的组织架构，依托信息化系统、将供应链、质量控制、运营管理、病例管理、人才培训和客户管理的各个环节实现标准化高效管理，保障医生职业、提升扩张复制的效率和有效性。
　　规模驱动：老店成长，内生扩张、外延并购。1）门店成熟带动内生增长，半数扩张期和迅速增长期的门店产出持续提升。2）自建与并购共驱稳健扩张：全国性布局和西区新市场的高成长验证公司扩张能力，医生获取留存基础支撑扩张；75%的募资款用于新店扩张，成长可期。
　　盈利能力逐步体现：门店成熟驱动盈利能力提升，稳健增长期平均毛利率达到30.3%；平衡扩张速度，稳健增长阶段的门店比例不低于50%；提升新店爬坡速度，投资回报期有望缩短至2至5年。
　　盈利预测及投资建议：疫情扰动消除，2024财年有望回归常态化成长。根据财务预测模型，预计2023-2025财年公司实现营业收入14.45、18.97、23.73亿元，同比增长-11.01%、31.29%、25.11%，归母净利润-1.86、0.89、1.80亿元，经调整经营利润（剔除上市费用、股份酬金开支）-0.16、1.39、1.80亿元，经调整净利润-0.47、0.93、1.18亿。考虑新建医院和门诊拉低公司短期净利润，采用PS估值方式，2023年2月27日市值75亿港币，对应2023-2025财年PS为4.60、3.50、2.80倍，显著低于同行业平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。
　　

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId医药行业dyCompanydyStockco06639HK瑞尔集团港股通沪深detitleinvestSuggestion二十年磨一剑平台型口腔连锁买入investS首次公uggesticreateTime1onChan2023年2月28日司ge投资要点深marketData市场数据summary口腔医疗服务的先驱和领导者在中国15个城市拥有114家口腔诊所及8家医院度日期20232271400张牙椅910名资深牙医运营瑞尔齿科高端和瑞泰口腔中端两大连锁研收盘价元1288品牌规模位列全国前三公司在专业稳定的创始人和核心团队的带领下稳健发展总股本百万股582究口腔服务市场超千亿民营连锁龙头享受集中度提升红利2021年市场规模约1450报流通股本百万股582亿2021-2025年CAGR预计20行业民营化率超70但由于进入门槛低口净资产百万元1768腔机构数量超8万家格局分散连锁化率仅3连锁核心在于医生资源及品牌力告管理能力瑞尔集团作为以品牌为核心的直营连锁具有关键因素上的优势积累总资产百万元3158核心能力基于品牌和管理的全国化连锁经营能力1医生侧瑞尔凭借品牌形象每股净资产304薪酬体系院校合作职业培养等全方位体系招募并留存了大量高学历高技术来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理高年资医生支撑服务水平及扩张需求2消费者侧优质服务优质品牌驱动高客单高粘性打开2B渠道双品牌战略打开广阔市场瑞泰收入贡献超50relatedReport成为强劲增长动力3经营侧完善的组织架构依托信息化系统将供应链质相关报告量控制运营管理病例管理人才培训和客户管理的各个环节实现标准化高效管理保障医生职业提升扩张复制的效率和有效性规模驱动老店成长内生扩张外延并购1门店成熟带动内生增长半数扩张期和迅速增长期的门店产出持续提升2自建与并购共驱稳健扩张全国性布局和西区新市场的高成长验证公司扩张能力医生获取留存基础支撑扩张75的募资款用于新店扩张成长可期盈利能力逐步体现门店成熟驱动盈利能力提升稳健增长期平均毛利率达到海外研究303平衡扩张速度稳健增长阶段的门店比例不低于50提升新店爬坡速度投资回emailAuthor报期有望缩短至2至5年分析师盈利预测及投资建议疫情扰动消除2024财年有望回归常态化成长根据财务预张忆东测模型预计2023-2025财年公司实现营业收入144518972373亿元同比增海外研究中心总经理长-110131292511归母净利润-186089180亿元经调整经营利润zhangydxyzqcomcn剔除上市费用股份酬金开支-016139180亿元经调整净利润-047093SFCBIS749118亿考虑新建医院和门诊拉低公司短期净利润采用PS估值方式2023年2月SACS019051011001227日市值75亿港币对应2023-2025财年PS为460350280倍显著低于同行业平均估值首次覆盖给予买入评级风险提示医疗纠纷品牌受损医生流失盈利能力提升不及预期扩张速度不及预期市场竞争加剧政策变化等风险主要财务指标联系人assAuthorzycwzb主要财务指标财年财年财年董晓洁会计年度2022财年2023E2024E2025E营业收入百万元dongxiaojiexyzqcomcn1624144518972373同比增长716-110131292511归母净利润百万元-701-21942115同比增长1695-6879-1190917486毛利率2073163521982178ROE-4324-1554300761每股收益元-121-038007020市盈率-947-3035158995784来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司深度研究报告ArrailGroupLimitedStockConnectBuySHSZ06639HKInitiatedLeadingdentalservicesgroupinChinaHealthcare28022023LeadingdentalservicesgroupwithanationwidefootprintinChinaArrailGroupKeyDataestablishedanationwidefootprintinChinaoperatingbothArrailDentalaleadingpremiumFeb272023dentalservicesbrandandRytimeDentalamiddle-enddentalservicesbrandAsofSeptember302022ArrailGroupowns114dentalclinicsand8hospitalsin15citieswithClosingPriceHKD12881400dentalchairsand910seniordentistsRelyontheexpertiseexperienceandleadershipTotalSharesMn582ofExecutiveDirectorChairmanoftheBoardandChiefExecutiveOfficerMrZOUQifangArrailGroupdevelopedsteadilysincefoundedin1999SharesOutstandingMn582EnjoyedhugemarketpotentialWiththegrowthofdemandandsupportofpolicytotalNetAssetsCNYMn1768marketsizeofdentalservicesreachedRMB145billionin2021whichisexpectedtogrowataCAGRof20in2021-2025ECurrentlytheindustryhasalowconcentrationlevelduetoTotalAssetsCNYMn3158thelowbarrierstoentryAsaresultthenumberofdentalinstitutionsexceed80000andonlyBVPSCNY3043ofwhichischainbrandedWefoundthekeyfactorsforchainexpansionincludedentistsSourceWindIndustrialSecuritiesResearchInstitutebrandandmanagementcapabilitiesAnalystCorecompetitivenessbranddentistsserviceandmanagementcapabilities1ConsumersWithhigh-qualityservicesandwell-knownbrandtheaveragerevenuesperZhangYidongpatientvisitexceededtheaveragelevelofindustryandthepercentageofrepeatvisitszhangydxyzqcomcnexceeded50Alsocorporatecustomersalsocontributetorevenue2DentistsArrailSFCBIS749GroupprovidescompetitivecompensationpackagescomprehensivetrainingandstructuredSACS0190510110012careerprogressiontodentistssothatArrailGroupcanretainexistingdentistsandattractsuitableprofessionals3ManagementStandardizedoperatingproceduresandsystemsandrobustdigitalinfrastructuresupportedtheoperationofhospitalandclinicnetworkacrossChinaensuringconsistentservicequalityandoperationalefficiencyContactExpectedgrowthpotential1EndogenousgrowthHalfofthehospitalsandclinicsarestillDongXiaojieinramp-upandfast-growingperiodthematurityofwhichdrivesendogenousgrowth2dongxiaojiexyzqcomcnExtensionalexpansionBaseonnationwideoperationexperienceArrailGroupplanstoactivelyexpandthroughself-constructionandMA75ofnetproceedsfromtheGlobalOfferingwillbeusedforbusinessexpansionProfitabilityimprovementtheaveragegrossprofitmarginoffully-fledgedperiodinstitutionsis303sothatthematurityofinstitutionswilldrivetheimprovementofprofitabilityAlsotobalancetheexpansionandprofitabilityArrailGroupplanstoensuretheproportionoffully-fledgedinstitutionsnolessthan50andshortentheinvestmentpaybackperiodto2to5yearsProfitforecastWeestimatetotalrevenuetoreachRMB145bnRMB190bnandRMB237bninFY2023-2025EandadjustedoperatingprofittoreachRMB-16mnRMB139mnandRMB180mnadjustednetprofittoreachRMB-47mnRMB93mnandRMB118mninthesameperiodConsideringtheexpansionofnetworkstopulldownthecompanysshort-termnetprofitweadoptaPSvaluationapproachFY2023-2025PSis460350and280timesandweinitiatedcoveragewithBuyratingPotentialrisks1Medicaldisputes2valuationofbrandmaybedamaged3doctorsandmedicalprofessionalsmaybelost4profitabilitymaybeimproved5expansionslowerthanexpected6fiercer-than-expectedmarketcompetition7unexpectedunfavorableindustrypoliciesKeyFinancialIndicatorsFYzycwzb主要财务指标20222023E2024E2025ERevenueMnCNY1624144518972373YoY716-110131292511NetIncomeAttributableto-701-21942115ShareholdersCNYMnYoY1695-6879-1190917486GrossMargin2073163521982178ROE-4324-1554300761EPSCNY-121-038007020PE-947-3035158995784SourceCompanyDisclosureIndustrialSecuritiesResearchInstitute请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司深度研究报告目录1公司简介中国第三大民营口腔医疗服务提供商-5-2口腔行业长坡厚雪红利持续释放集中度逐步提升-8-21市场概览中国口腔医疗服务规模超千亿持续高增长-8-22行业驱动需求红利政策支持人才稀缺仍是行业痛点-9-23市场格局民营化程度高市场分散龙头形成梯队-12-24海外经验仍以个体诊所为主但连锁化趋势已显-17-3核心竞争力基于品牌和管理的全国化连锁经营能力-18-31服务能力全面会诊体系以患者为核心的全科专科服务能力-18-32品牌经营优质品牌为核心双品牌拓展-19-33人才体系高质量医生执业平台人才发展体系提升医生留存-22-34管理能力依托信息化系统的标准运营管理是规模化扩张的基石-24-4步步为营发展存量稳步扩张提升盈利-25-41存量门店门店成熟驱动增长疫后复苏回归常态成长-25-42网络扩张全国布局能力已具自建并购实现扩张-26-43盈利能力更多门店成熟平衡扩张速度提升新店爬坡-31-5盈利预测及投资建议-33-6风险提示-36-图目录图1瑞尔集团品牌矩阵-5-图2瑞尔扩张及融资历程自成立至今-6-图3瑞尔集团股东结构发行后-6-图4公司历史营业收入及利润亿元-8-图5公司历史毛利率及净利率-8-图6中国消费医疗市场规模及增速亿元-9-图7中国口腔医疗服务市场规模及增速亿元-9-图8口腔医疗行业产业链-9-图9牙科服务普及率2019-2020年-10-图10人均口腔消费支出及增速对比-10-图112005-2015年12岁人群口腔健康知识知晓率变化-10-图122020年国内口腔医疗部分细分领域规模及2016-2020年复合增速-11-图13口腔执业助理医师及执业助理医师总数万人-11-图14每百万人口牙医数量2019-2020年人-12-图15口腔医疗服务市场结构按公立民营分亿元-12-图16中国高端民营口腔医疗服务市场规模及预测-15-图17中国中端民营口腔医疗服务市场规模及预测-15-图18美国牙科诊所市场集中度变化-17-图19美国排名前5的DSO机构-17-图20日本牙科发展梳理-18-图21日本牙科诊所数量及结构万家-18-图22瑞尔各服务收入结构-19-图23通策医疗收入结构-19-图24按年龄组别划分复诊百分比-20-图25瑞尔按渠道收入结构-20-图26公司分品牌收入及增速万元-22-图27公司分品牌收入结构-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司深度研究报告图28瑞尔医生学历分布-22-图29瑞尔口腔医疗网络的管理及汇报架构-24-图30瑞尔基于平台的标准化运营模式-24-图31处于不同阶段的口腔医院及诊所分布家-25-图32各财年口腔医院及诊所阶段分布变化家-25-图33瑞尔口腔医院和诊所分布-27-图34瑞尔分区域收入结构-27-图35扩张开设或收购计划和执行流程-28-图36瑞尔新店开设标准-29-图37瑞尔收购整合及提升-29-图38公司募集资金用途-30-图39公司牙椅数量及增速含并购-30-图40不同阶段医院诊所毛利率2021财年按机构类型品牌分-32-图412019至2021财年度按经营年度划分的多项经营指标-33-表目录表1公司董事及高级管理层-7-表2我国口腔医疗机构数量及特点-13-表3中端至高端与经济型口腔医疗服务对比-14-表4口腔医院与口腔诊所对比-15-表5口腔服务连锁机构信息梳理-16-表6口腔服务连锁机构格局-17-表7口腔服务连锁机构服务人次及客单价对比-19-表8瑞尔旗下双品牌介绍-21-表9主要口腔医疗服务价格范围对比-21-表10牙医留存率及每名全职牙医的平均业绩-23-表11不同阶段医院诊所经营数据2021财年按机构类型分-26-表12至2018年3月31日处于不同阶段的医院诊所的营收增长-26-表13分区域经营指标-28-表14公司盈利能力同行对比-31-表15不同阶段医院诊所毛利率情况按2018年3月31日所处阶段分-32-表16核心假设-34-表17盈利预测-34-表18医疗服务相对估值对比-35-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司深度研究报告报告正文1公司简介中国第三大民营口腔医疗服务提供商瑞尔是中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者是中国第三大民营口腔医疗服务提供商公司成立于1999年经历二十余年的发展业务遍及全国形成瑞尔齿科领先的高端口腔医疗服务品牌和瑞泰口腔快速增长最快的大众市场口腔医疗服务品牌之一两大品牌提供普通牙科正畸种植等在内的各类专业的个性化的口腔医疗服务截至2022年9月30日在中国15个城市拥有114家口腔诊所及8家医院1400张牙椅910名资深牙医图1瑞尔集团品牌矩阵资料来源公司财报兴业证券经济与金融研究院整理十余年高端品牌扩张稳健经历五轮融资资本较为看好创办之初切入高端口腔市场1999年4月创始人邹其芳成立了第一家瑞尔齿科北京国际大厦诊所并将诺贝尔种植牙系统引进中国签约美国宾夕法尼亚大学口腔医学院深度合作公司发展至今步履稳健可以清晰的看到品牌建设和发展信息化建设稳健扩张资本助力的发展特点公司累计获得五轮融资投资人包括高瓴启明KPCB高盛TotalSuccessInvestment淡马锡等累计融资额近30亿人民币受资本青睐请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司深度研究报告图2瑞尔扩张及融资历程自成立至今资料来源招股说明书公司官网兴业证券经济与金融研究院整理股权激励保障核心团队利益实控人控制权稳定发行后实控人邹其芳持股1092第一大机构投资人为淡马锡持股1001为激励核心团队公司董事会已于2021年6月25日批准设立ESOP股份比例为2063投票权由邹其芳代理持有图3瑞尔集团股东结构发行后ESOP2063其他2569高瓴HHAGLHoldingsLimited邹其芳1092472启明QimingVenture淡马锡Elbrus510InvestmentsKPCB585PteLtdTotalSuccess1001高盛BroadInvestmentStreet758Ltd950资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理截止2022年3月9日创始人耐心深耕拥有稳扎稳打稳中求进的经营理念创始人具有综合背景深耕行业创始人邹其芳先生在中美史克晋升至经理后辞职获得沃顿商学院MBA学位后在中美史克前董事长温特先生的邀请下开拓种植牙在中国的市场进而请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外公司深度研究报告发现中国口腔市场的滞后进而决心创办瑞尔提升中国口腔健康邹先生经营理念稳中求进战略清晰1以高端为切入口1999年创办瑞尔齿科以种植牙为起点定位高端医疗服务2大力向中端市场渗透2012年创办瑞尔口腔品牌进入中端市场2018年邹其芳提出要5-8年内开设1000家口腔机构发展重心是中端品牌瑞泰口腔注千店计划目前进展非常缓慢3重视人才培养从2005年开始校园招聘医生核心骨干基本靠企业自己培养建立人才培养机制公司高管经验丰富背景多样互补高管团队由医疗财务法律和运营的专业人士组成均具有丰富的行业经验和管理经验2022年12月20日公告原泰康拜博行政总裁加入公司任公司副总裁兼瑞泰口腔总经理负责瑞泰口腔品牌各地区的整体运营及管理工作专业管理人才队伍持续扩充表1公司董事及高级管理层姓名年龄职位加入日期职务履历天津外国语大学英语专业学士美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管理硕士1982年至1990年8月担任中美天津史克制药有限公司经理1995年6月至1996年9月担任科尔尼香港有限公司一家全球性管理咨询公司管理顾问1994年7月至1995年4总体战略规执行董月担任BankersTrustCompany一家提供批发金融服务的商业银行经理划和商务方67岁事董事1999年42010年10月起担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员并于2008年至2018邹其芳向规划监男长首席月19日年起担任宾夕法尼亚大学沃顿商学院亚洲董事会成员自2019年起担任哈佛大学口腔医督及管理集执行官学院院长的顾问并自2005年起担任欧美同学会商会2005委员会的理事自2013年起团业务担任CEOOrganization的成员并自2019年起担任CenterforExcellenceinEducationCEE一家全球教育基金会的受托人于2018年获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院颁发的年度企业家执行董加拿大麦吉尔大学的商科学士美国加州州立大学的工商管理硕士自2004年10月起Qin51岁2015年7事首席会计和财务特拉华州会计师公会的执业会计师2011年5月至2015年6月担任爱康国宾集团财务副Jessie女月20日财务管理总经理浙江医科大学医学学士医学硕士四川大学华西医学中心华西医科大学临床医学执行董博士美国加州大学旧金山分校口腔医学院完成博士后培训1989年1月至2001年5月事首席医疗服务和是四川大学华西医学中心前称华西医科大学的口腔医学教授2015年6月至201958岁2019年6章锦才医疗官口腔医院和年5月担任浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司的董事长男月27日医院及诊诊所的运营2001年12月获得国家卫健委颁发的医师执业证书1998年3月获得中国国务院政府特所总经理殊津贴2010年11月获得中国医师协会颁发的第七届中国医师奖曾担任中华口腔医学会第四届理事会副理事长及中华口腔医学会第四届牙周病学专业委员会主席采购与供江西师范大学江西师范学院的理学学士北京科技大学工程学硕士1995年7月至59岁执行董事1999年4应行1998年6月担任深圳海滨制药有限公司行政和人事部经理邹剑龙男兼副总裁月19日政合规及公司最资深的雇员之一在深圳及上海进行市场开发并担任营运主管主导了市场其他部门人力资源投资开发工程管理及合规等多个中层部门的建立及日常运作吉林大学法学院法学学士美国俄亥俄州立大学国际商务硕士加拿大约克大学工商管副总裁53岁2007年5理硕士MBA1992年12月至1995年6月在辽宁法大律师事务所前称大连法大曲勃首席运营集团运营男月1日律师事务所担任律师1997年6月至2002年1月在香港万友贸易有限公司担任中国官内地业务经理北京大学医学部前称北京医科大学的口腔学学士对外经济贸易大学的高级管理人副总裁员工商管理硕士EMBA1987年7月至1994年8月在北京口腔医院担任医生并于口腔医院及57岁医院及诊2015年2008年12月至2014年5月担任北京南区口腔医院的院长2014年7月至2015年11月程小林诊所的运营男所的总经12月1日担任泰康拜博医疗集团有限公司助理总裁兼北京医院院长和管理理2020年12月以来担任中国医院协会口腔医院分会的委员会成员和北京医师协会口腔专科医师分会的委员会成员1994年5月至1995年10月就读于精进口腔医学教育中心医院及诊口腔医院及奥克兰大学的理学学士2006年6月至2009年4月担任北京第29届奥林匹克运动会组43岁2009年4胡云帆所的副总诊所的日常织委员会的国家奥林匹克委员会联络处国际联络部主任北京第29届奥林匹克运动会组男月23日经理运营和管理织委员会评为2007年及2008年优秀员工华威大学的数学和商务管理学士剑桥大学金融硕士2006年至2007年担任伦敦毕马威口腔医院及医院及诊会计师事务所的审计师2007年6月至2009年3月担任荷兰银行ABNAMRO香港37岁2015年8诊所在华西胡星所的副总分行资本市场部与并购部分析师2009年4月至2014年12月担任重庆市华西口腔门诊男月21日的运营和管经理有限公司现称重庆瑞升副总经理并从2014年12月至2016年1月担任重庆久悦副理总经理2015年8月收购后加入请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外公司深度研究报告华西医科大学学士北京大学口腔医学院硕士及中欧国际工商学院EMBA中华口腔负责瑞泰口医学会第四届口腔医疗服务分会副主任委员中华口腔医学会第六届理事会理事2000副总裁兼2022年腔品牌各地年9月至2005年2月在北京同仁医院担任口腔科副主任2007年7月至2010年12月于朱正宏男瑞泰口腔12月20区的整体运南京同仁医院担任副院长和院长2013年3月至2015年7月担任海南海航健康管理有限总经理日营及管理工公司常务副总裁2015年7月朱加入泰康保险担任医疗发展事业部总经理及泰康健康产作业投资控股有限公司副总裁并于2018年4月泰康战略投资拜博医疗集团有限公司后出任泰康拜博医疗集团有限公司行政总裁资料来源招股说明书公司公告兴业证券经济与金融研究院整理财年营收持续增长经调净利润扭亏年月受疫情影响显著2021-202220224-92019-2021财年收入复合增速145受新冠疫情影响诊所自2020年1月起暂停直至于2020年3月部分恢复及于2020年5月全面恢复但2020财年收入仍实现小幅增长182021-2022财年收入分别增长378和72疫情背景下增速有所波动2022财年收入达到1624亿元经调净利润已于2021-2022财年扭亏为盈分别实现056亿和066亿经调净利润对应经调净利率37和412022年4-9月多个城市受疫情影响公司营收及经调净利润均同比有所下降图4公司历史营业收入及利润亿元图5公司历史毛利率及净利率203001520010010005-100-2000-300-5-400-500-10-600毛利率净利率经调净利率营业收入净利润经调整净利润资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理注i20192020及2021财政年度以及截至2021年9月30日止六个月可转换可赎回优先股的公允价值变动导致的巨额亏损乃由于股份的估值上升ii2021财政年度产生自已发行普通股及优先股重新指定为E轮优先股而引致的亏损及iii2021财政年度及截至2021年9月30日止六个月债券及权证公允价值变动引致的亏损注本报告无特殊说明则均指人民币2口腔行业长坡厚雪红利持续释放集中度逐步提升21市场概览中国口腔医疗服务规模超千亿持续高增长可支配收入的增长及健康意识的提高驱动消费医疗市场的快速增长根据弗若斯特沙利文报告中国消费型医疗服务的总市场规模由2015年的人民币3191亿元扩大至2020年的人民币8838亿元年复合增长率为2262021年至2025年预期将以229的年复合增长率加速增长到2025年底达到人民币23930亿元口腔医疗具有明显的消费属性市场规模超千亿预计持续高增长市场容量庞大供需两端利好驱动政策鼓励市场规模持续增长根据弗若斯特沙利文报请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-海外公司深度研究报告告中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1199亿元年复合增长率为96尽管受COVID-19的影响2020年市场规模略有下降但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率199继续增长于2025年达到人民币2998亿元图6中国消费医疗市场规模及增速亿元图7中国口腔医疗服务市场规模及增速亿元资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理口腔医疗服务机构处于产业链下游直接服务消费者产业链上游包括齿科材料齿科设备以及齿科数字化软件产业链中游包括经销环节以及义齿加工等环节下游为口腔服务机构主要包括综合医院口腔科口腔专科医院连锁口腔诊所个体口腔诊所四类形态图8口腔医疗行业产业链资料来源兴业证券经济与金融研究院整理22行业驱动需求红利政策支持人才稀缺仍是行业痛点221渗透率仍低意识提升技术升级驱动行业红利口腔医疗服务渗透率和人均消费提升空间大中国牙科普及率低近年提升趋势明显未来提升空间仍大根据弗若斯特沙利文的统计2020年至少有一次牙科就诊的人口仅占24虽有3pct的提升但仍远低于美国的70同时根据统计2020年我国人均口腔消费支出仅136元但拥有13的高增长请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-海外公司深度研究报告图9牙科服务普及率2019-2020年图10人均口腔消费支出及增速对比803000269714695700137012250021236010479485200050156284015006302401000211420500213621011000美国中国台湾中国内地韩国美国日本中国20192020人均口腔消费支出元左轴增速右轴资料来源中国口腔医疗招股书弗若斯特沙利文兴业证券资料来源2020中国口腔医疗行业报告兴业证券经济与经济与金融研究院整理金融研究院整理注普及率指当年至少有一次牙科就诊的人口百分比购买力健康意识美观需求驱动需求端增长释放行业红利随着人均可支配收入由2015年的22万元增长至2020年的人民币32万元年复合增速79家庭的整体购买力提升同时受健康意识提升驱动中国医疗服务的人均消费支出由2015年的1200元增长至2020年的1800元年复合增速96增速超过可支配收入口腔健康意识正逐渐普及同时人们更多的将牙齿美观与自信心和社会地位联系起来口腔健康和美观需求日益提升口腔医疗服务需求高增图112005-2015年12岁人群口腔健康知识知晓率变化资料来源2020中国口腔医疗行业报告兴业证券经济与金融研究院整理口腔医疗服务项目丰富技术升级正畸种植等高值项目的渗透率提升带来明确的增长空间随着牙齿美白植牙及正畸技术的成熟和推广消费者对口腔健康和美观的需求具有了丰富可及的解决方案消费升级的意愿有所提高根据2020中国口腔医疗行业报告的数据正畸种植修复领域的市场规模均已超过200亿并分别拥有1628和13的复合增速预计未来仍将持续高增长请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-海外公司深度研究报告图122020年国内口腔医疗部分细分领域规模及2016-2020年复合增速300276302824025023425200201641501615131129410010991050500正畸种植牙修复美白和洗牙拔牙补牙2020年国内口腔医疗部分细分领域规模亿元左轴2016-2020年复合增速右轴资料来源2020中国口腔医疗行业报告兴业证券经济与金融研究院整理222医生资源稀缺仍然是行业发展痛点中国口腔科执业助理医师数量已有了快速增长中国执业助理医师数量2018-2020年增长率分别为647257其中口腔执业助理医师数量增速为154127和134可见口腔科医师数量增速为总计医师数量增速的两倍图13口腔执业助理医师及执业助理医师总数万人4501840015416350134141261273001141225010948920085872150686264651505710035450200201220132014201520162017201820192020口腔执业助理医师万人左轴执业助理医师总数万人左轴口腔执业助理医师增速右轴执业助理医师总数增速右轴资料来源wind兴业证券经济与金融研究院整理中国口腔医师稀缺优秀医生拥有较大话语权2020年平均每万人拥有口腔医师数为175人对比海外其他国家基本在5人以上的水平其中与中国生理特点及文化特点类似的日本每万人口腔医师数量更是高到8人中国口腔医生总数远低于公立及民营口腔医疗服务机构的需求供求关系的紧缺造成了极高的医生成本优秀医生更是拥有较大的话语权请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-海外公司深度研究报告图14每百万人口牙医数量2019-2020年人9008218378007006116086005115245004003001752001331000日本美国韩国中国内地2019年2020年资料来源中国口腔医疗招股说明书弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理因此口腔医生虽有增长但整体来看仍处于供不应求的发展阶段优秀医生资源短缺受限于人才培育的周期和难度以及牙医水平和技能的差异牙医人才资源仍然是口腔行业未来不短的时间内的痛点和发展核心23市场格局民营化程度高市场分散龙头形成梯队231民营化程度高市场活跃参与者众多口腔医疗服务市场民营化程度高由于政策支持消费属性强个性化需求服务体验需求自费为主效果可知等因素口腔医疗行业适合民营化发展根据弗若斯特沙利文的数据民营口腔医疗服务机构市场规模2019年超过千亿占比提升至71成为口腔医疗服务的主要服务方预计2025年民营市场规模占比将超过80图15口腔医疗服务市场结构按公立民营分亿元350081907477797071728030006669607025005760200050150040301000205001000民营口腔医疗服务市场亿元左轴公立口腔医疗服务市场亿元左轴民营占比右轴资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-海外公司深度研究报告口腔医疗服务机构数量众多其中小型门诊数量庞大根据弗若斯特沙利文的数据我国口腔医疗机构数量由2015年的64100家增加至2020年的87700家年复合增长率为65并且预期2025年将达到144500家年复合增速104数量上以进入门槛低个体医生为主导的个体口腔门诊为主从机构的特点看口腔专科医院和品牌口腔连锁有望在服务和知名度的基础上逐步占据更重要的市场地位大中型综合医院口腔科各个城镇大型综合性医院都有口腔科硬件水平较好但与专科医院相比存在一定差距在缺少口腔专科医院的地方综合医院的口腔科占了主导的地位口腔专科医院通常一线城市省会城市部分经济较为发达的地级市会有这类的口腔专科医院在设备配备医生水平以及开展服务的全面性上均具有优势知名口腔专科医院能够辐射全国部分民营口腔专科医院已获得当地医保局的批准成为医保定点医院有良好的知名度品牌口腔连锁主要集中在一线城市在设备配备就医环境服务体验等方面形成竞争力能够开展多样化及全面的服务主要盈利来自非医保范围内口腔美容和保健包括种植修复正畸等个人口腔诊所数量庞大遍地开花但良莠不齐服务能力也有限基本辐射本小区或周边居民表2我国口腔医疗机构数量及特点综合医院口腔科口腔专科医院连锁口腔门诊个体口腔门诊机构数量3000885家300075万2019各个城镇大型综合一线城市省会城主要集中于北上广深等一线城市遍地开发在城镇分布性医院均设有口腔市部分经济较为发主要分布于各个科达的地级市生活小区周边平均规模5-20名医生20名医生以上5-10名医生差异大1-2名医生硬件水平较高但与建设规模较大硬件设备精良就医环境服务态度就良莠不齐大多投硬件专科医院相比存在设备精良医体验好资规模在100万元一定差距左右医师水平专业中高年资医生专业中高年资医生取决于平台吸引力定位差异大常见牙科疾病龀多样化和全面的牙多样化及全面的牙科疾病更多美常见牙科疾病且病牙周种植正科疾病疑难杂症容及长期护理计划盈利主要来源类别有限拔牙服务范围畸修复等龀病牙周种植于非医保范围内口腔美容和保健镶牙补牙等正畸修复口腔颌包括种植修复正畸等面外科等服务服务意识一般服务相对较好服务意识强服务一般请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-海外公司深度研究报告在缺少口腔专科医具有品牌效应的一周边社区写字楼人群经济发达城社区患者就近治覆盖半径院的地区综合医院线口腔医院可以辐市的中高端人群疗口腔科占据主导地射到全国位公立民营723家公立162民营民营性质家协和北医三院口腔北京大学口腔医院瑞尔拜博牙博士小白兔等案例科等资料来源产业信息网wind2020中国口腔医疗行业报告兴业证券经济与金融研究院整理高端民营口腔医疗服务具有更高的定价但客观受限于受众的规模高端口腔医疗服务提供商以中上阶层市场消费主体为目标以更高价格提供优质及增值的口腔医疗服务一般而言凭借机构位于一二线城市的黄金地段该等高端口腔医疗服务提供商的口腔医疗服务例如种植及正畸牙科的挂牌价格比行业平均水平高约25受限于定位其于民营口腔医疗服务市场中所占的份额相对较小根据弗若斯特沙利文报告高端民营口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币129亿元增长至2020年的人民币262亿元年复合增长率为152并预期于2025年前达人民币749亿元年复合增长率为197中端民营口腔医疗服务更为经济受众更广泛中端民营口腔医疗服务提供商的口腔医疗服务收费较三级甲等医院的挂牌价格高出约10并且部分有关口腔医疗机构为政府医疗保险计划下的定点医院或诊所因此更加经济受众更广泛根据弗若斯特沙利文报告中端民营口腔医疗服务市场规模从2015年的人民币2274亿元增长至2020年的人民币5332亿元年复合增长率为186预计于2025年年底前达到人民币17259亿元年复合增长率为266表3中端至高端与经济型口腔医疗服务对比高端口腔医疗服务中端口腔医疗服务经济型口腔医疗服务目标患者上层市场消费主体中上阶层市场消费主体大众主要为一线城市的CBD地理分布一二线城市的CBD及住宅区城乡区域的住宅区及住宅区注重患者护理的全面订制服务体系并提供更灵连锁店与患者之间的一致性相对标准化的客户服务客户服务活专业及个性化的客户更高的全面客户服务体系体系服务全面的口腔疾病更多美容及慢性病保健项目及普通口腔疾病部分美容及普通口腔疾病及全面口服务范围覆盖治疗前咨询治疗及慢性病保健项目腔疾病后续回访的全面服务个人自付商业保险部分保险保障范围个人自付商业保险个人自付公共保险口腔医疗集团的公共保险资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-海外公司深度研究报告图16中国高端民营口腔医疗服务市场规模及预测图17中国中端民营口腔医疗服务市场规模及预测80749502000604781725943318007050393406031600601375540515301400263260271270268255253242502401200224216108523041120169365171401000854320126290102688267203026280063201053321876005197160020351601292873400227410-97-10-156200-100-200-20中国高端民营口腔医疗服务市场规模亿元左轴中国中端民营口腔医疗服务市场规模亿元左轴同比增速右轴同比增速右轴资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理232口腔门诊进入门槛低连锁化率低市场格局分散口腔门诊进入门槛低以医生技术为核心天然适合医生创业因此行业呈现连锁化率低市场分散的特点口腔门诊投入规模小进入门槛低口腔专科医院投入高昂经营标准高回收期长盈亏平衡时间约4年投资回报期约7年但投入后具有单店创收高单牙椅收入高平台效应强团队稳定的优势科室和服务流程细分医生很难掌握到患者资源平台品牌强医生流失风险低相比之下口腔门诊投入规模的投入取决于规模仅在百万级别而牙医个人创办的小规模门诊所需投入则更低医生技术口碑为核心具有独立开办诊所的基础口腔服务行业同时存在明显的手工业属性对医生技术的依赖更强而患者也更重视医生个人的口碑因此具有独立执业能力积累了患者基础的成熟牙医具有独立开办小诊所的意愿口腔医疗服务行业分散连锁化提升空间大根据上文连锁口腔门诊机构的数量计算行业连锁化率仅3表4口腔医院与口腔诊所对比口腔医院口腔门诊参考瑞尔数牙椅数量37张10张据每张牙椅最小建30平方米25平方米筑面积稳健增长期单牙176万元152万元椅收入1参考中国口估计投资额5970万温州口腔百万级别腔医疗数据盈亏平衡时间4年1-2年投资回报期7年3-4年资料来源瑞尔招股说明书中国口腔医疗招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理1以2021财年为例请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-海外公司深度研究报告233国内多种连锁化模式并行关注医生资源及品牌力管理能力从连锁化经营的模式上看从股权和品牌的角度初步分为直营连锁控股型DSO特许连锁非控股型DSO直营连锁具有统一品牌和全资控股的掌控力具有扩张的壁垒但扩张的速度受限于医生招募和运营培育的速度故更多以区域连锁或专科连锁形式存在瑞尔和泰康在全国化的道路上具有领先优势控股型的DSO采用收购整合合伙扩张的形式加快扩张速度但未形成统一的品牌形象受限于标的稀缺性具有代表性的包括通策的总院分院模式蒲公英计划以及美维的收购路线收购15个口腔连锁保留原品牌运营口腔服务连锁化的壁垒核心在于医生牙医稀缺性和口腔医疗的技术性决定了牙医是连锁化的重中之重和竞争的护城河口腔连锁机构需要成为医生的大平台因此相应的品牌影响力管理机制也非常重要表5口腔服务连锁机构信息梳理连锁模式特点代表企业通过全资或控股的方式开办直营门店总部直接管理统一全国综合连锁瑞尔泰康拜博经营通常统一品牌专科连锁赛德阳光正畸极橙儿童直营连锁优点总部对门店的控制能力强具有品牌效应齿科缺点资金投入高新店前期亏损区域连锁牙博士可恩恒伦等通过收购方式对门店医院实现控股通常沿用原品牌输出管理经验优点继承本土品牌和合伙人的基础管理层面实现规模效总院分院模式通策控股DSO应收购DSO模式美维缺点优质标的持续减少自身不拥有统一的品牌缺乏全国性的品牌效应加盟无股权关系总部提供品牌和运营支持特许连锁优点轻资产扩张快永康口腔三叶儿童口腔缺点缺点在于品牌影响力基础弱风险高把控力低无统一品牌总部输出运营支持优点于轻资产扩张快品牌风险小HeartlandDental美国最大的DSO组非控股DSO缺点在于单个门店的收费不会很高同时个体加盟诊所对织赋能要求较高资料来源恒杉咨询兴业证券经济与金融研究院整理234行业龙头已形成梯队瑞尔为全国化直营连锁龙头口腔服务连锁龙头持续享受连锁化集中化红利目前行业内龙头已形成规模第一梯队Top4收入规模均超过10亿成为具有品牌影响力连锁化经营能力的平台型口腔服务集团而同时按头部企业的规模计算行业前五的市占率仅852020年收入计算集中度提升空间广阔头部企业将持续享受连锁化率和集中度提升的红利参考2020年收入规模瑞尔是全国第三大口腔连锁服务机构采用全国化经营直营模式是市场的资深玩家在行业内积累了良好的品牌认知和口碑请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-海外公司深度研究报告表6口腔服务连锁机构格局按2020年收入划分的排名按牙椅数量划分的排名按机构数量划分的排名牙椅数量机构数量成立时间收入亿元市占率张家通策医疗1995年20240拜博口腔2100拜博口腔176拜博口腔1993年196240通策医疗1986美维口腔150瑞尔集团1999年124150美维口腔1500瑞尔集团108美维口腔2015年12140瑞尔集团1271佳美口腔55欢乐口腔年欢乐口腔通策医疗20076708080049前五名707850前五名7657前五名538资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理注牙医数量及机构数量截至2020年12月31日营业收入按2020年计算24海外经验仍以个体诊所为主但连锁化趋势已显241复盘美国诊所发展DSO模式驱动市场集中度提升美国诊所采用DSO模式市场集中度不断提升DSODentalServiceOrganizations口腔医疗服务组织是为口腔医生与口腔诊所提供非临床业务支持服务的运营管理公司的统称定位于帮助开办口腔诊所的牙医们解决诊所经营过程中遇到的资金管理运营等一系列问题让牙医更专注于患者治疗DSO模式在美国发展的原因1牙医需要更好地运营管理体系在美国法律禁止资本方非口腔医生开设口腔医疗机构而可以开设诊所的牙医往往并不擅长运营管理2牙医面临较大的资金压力美国牙医学习成本高毕业后往往不具备单独开设诊所的资金成本会面临较大的债务压力3大型口腔诊所数量增多使口腔诊所的运营管理问题变得尖锐催生了DSO运营管理模式DSO模式下牙科诊所市场集中度提升2008年根据抽样调查美国卫生政策资源中心认为单独执业的牙医诊所占所有牙科诊所的92拥有20名或20名以上牙医的大型团体诊所只占3到2015年仅拥有一名牙医的诊所数量占比687拥有20名以上牙医的大型诊所占比69市场集中度有所提升DSO模式优势1具有成本效益的技术和数据管理2轻松实现常规团队和牙科练习功能3安全更新和可扩展的使用促进组织增长图18美国牙科诊所市场集中度变化图19美国排名前5的DSO机构1005排名机构名称规模2437个州超过950家801HeartlandDental诊所60AspenDentalAspen42个州约780家诊292所406870DentalManagement20个州超过740家3PacificDentalServices20诊所369017个州超过400家04SmileBrands20082015年诊所其他单独执业的牙医诊所拥有20名或20名以上牙医的大型团体诊所5AffordableCare40个州336家诊所资料来源诊锁界兴业证券经济与金融研究院整理资料来源动脉网PlanetDDS兴业证券经济与金融研究院整理数据时间2017年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-海外公司深度研究报告242复盘日本诊所发展个人诊所遍地开花连锁化率发展日本个人诊所遍地开花但连锁化仍然是趋势近年来日本牙科市场基本处于过饱和状态2013年-2019年间诊所总量基本维持稳定略减少201家横向比对来看诊所总量约69000家甚至超过便利店数量约55000家日本个人诊所占比极高主要由于1日本国民医疗保障水平高个人诊所与医院均享有同等医保报销政策2口腔诊所开业简单凭借医生执业证书和2年临床进修证明即可开业向当地的保健所相当于中国卫健委提交申请注册后即可开业连锁诊所发展已形成趋势从1998-2019年日本牙科诊所的结构占比可以看出日本个人诊所占比持续下降从882降至776医疗法人占比持续提升从107提升至216从近两年的情况看这个趋势仍然保持图20日本牙科发展梳理图21日本牙科诊所数量及结构万家6786866856177827768408822092161071501998200820182019医疗法人个人其他资料来源诊锁界兴业证券经济与金融研究院整理资料来源日本厚生劳动省兴业证券经济与金融研究院整理3核心竞争力基于品牌和管理的全国化连锁经营能力31服务能力全面会诊体系以患者为核心的全科专科服务能力服务能力完善三大领域全覆盖全方位服务能力瑞尔能够提供各类专业的个性化口腔医疗服务包括1普通牙科包括口腔检查治疗计划预防及美容牙科牙体牙髓科拔牙牙周治疗修复科儿童口腔科服务以及患者教育2正畸科提供各类正畸方案3种植科能根据颌骨的健康状况及患者的特定需求治疗复杂的病例并提供订制解决方案并且瑞尔能够通过现场及远程诊疗的方式发挥经验丰富的专科牙医团队的协作作用提升处理复杂病例的能力在服务项目的结构分布上2022财年瑞尔正畸和种植科的收入占比分别为2256和2175作为对比通策医疗2021年收入结构中正畸和种植分别占比21和17请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-海外公司深度研究报告图22瑞尔各服务收入结构图23通策医疗收入结构100210220300195100214021501980217526268080206022302260225617166060202040405590540054705375212120201617002019财年2020财年2021财年2022财年2020年2021年普通牙科正畸科种植科其他种植正畸儿科修复大综合资料来源招股说明书公司公告兴业证券经济与金融研究资料来源通策医疗公告兴业证券经济与金融研究院整理院整理32品牌经营优质品牌为核心双品牌拓展321优质品牌形象深入人心客单高复购高渠道优品牌整体定位较高拥有更强的定价能力综合客单价高于行业并且维持增长瑞尔旗下瑞尔齿科和瑞泰口腔2021财年单诊疗人次均价分别为1495元和825元均高于民营口腔医院行业2020年平均的655元高端品牌瑞尔齿科均价高于通策2020年的953元与其高端定位相匹配表7口腔服务连锁机构服务人次及客单价对比瑞尔齿科2019财年2020财年2021财年2022财年接诊人次万人次4884465250595610YoY-4768761089来自每接诊人次的平均收入元人次1297121814951482YoY-6092272-082瑞泰口腔2019财年2020财年2021财年2022财年接诊人次万人次5751610986519980YoY62141621535来自每接诊人次的平均收入元人次724797825794YoY1006349-375通策医疗2018A2019A2020A2021A门诊量万人次18422212122190727982YOY15133277次均诊疗费用元人次839890953941YOY6171-13总营收亿元1546188820882632行业平均次均诊疗费用2018A2019A2020A民营口腔医院元人次626674655YoY77-28公立口腔医院元人次470499452YoY62-94资料来源公司公告产业信息网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-海外公司深度研究报告优质的品牌形象在各销售渠道的拓展以及对医生群体的吸引力和粘性具有显著的积极作用个人患者忠诚度高口碑效应验证品牌影响公司基于患者体验培养团队的服务意识2019-2022财年复诊人次百分比即初期就诊后6个月再次来到诊所或医院就诊的患者在总就诊人次中的比例从421提升至486并且2022财年约有22的新患者为现有患者推荐而来品牌助力降低获客成本图24按年龄组别划分复诊百分比600500400300200100002019财年2020财年2021财年2022财年20岁或以下20岁至50岁50岁以上整体复诊人次百分比资料来源招股说明书公司年报兴业证券经济与金融研究院整理复诊患者是指在首次就诊起计六个月后再次到瑞尔口腔医院或诊所就诊的患者不包括就同一诊疗的后续问诊复诊的患者复诊人次百分比计算方式为复诊人次除以每个年龄组别患者的总就诊人次高端品牌优质服务助力拓展企业客户占据企业员工福利和企业高净值用户的用户入口在企业客户端公司为包括顶尖跨国科技公司在内的200多家公司提供雇员福利与行业领先的银行合作推出各种客户奖励计划吸引其高净值和超高净值客户成为公司的长期口腔护理客户为33家保险提供付费服务并与10家领先的保险合作纳入高端保险产品至2021财年企业客户收入占比已逐步提升至7图25瑞尔按渠道收入结构100181726240605040735343636941944934933802019财年2020财年2021财年至20210930六个月个人患者保险公司银行公司资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理同时优质的品牌能够在医生群体内提升影响力形成平台型的正循环效应有助于在全国扩张的过程中吸引优秀人才请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-