聚焦精细功率控制场景，低渗透率高成长可期
　　微型逆变器主要应用于分布式光伏发电系统，聚焦小功率户用/工商业场景，通过高精度控制和高安全性创造差异化竞争优势，替代部分组串逆变器产品，叠加国产厂商逐步通过产品创新实现份额提升，国产公司有望获得较高增长。To C属性叠加算法/认证壁垒，微逆盈利能力亦高于组串和集中式逆变器，有望在更长时间维持轻资产高ROE模式。
　　轻资产高ROE赛道，品牌渠道方为破局根本
　　与光伏产业链其他环节相比，逆变器企业具有流动资产占比高、资产周转率较高的特点。受益于海外户用市场成熟，终端用户对价格相对不敏感，微型逆变器净利率较高，厂商ROE水平胜于传统集中、组串式企业。分布式电站在海外市场占比大，微型逆变器环节位于产业链偏下游位置，直接面临终端客户，C端消费属性明显，客户分散且对维修、技术支持等增值服务要求较高，因此品牌及渠道为微逆市场核心竞争点。深挖市场需求，拓展渠道壁垒方为保持微逆企业高毛利率的关键。
　　海外厂商先发布局，国产微逆加速替代
　　微逆应用市场以欧美为主，根据Wood Mackenzie数据，2016-2020年期间，北美及欧洲市场微型逆变器出货量合计占比均高于80%，占绝对主体；近年来，拉美新兴国家经济的快速发展推升新能源发电需求，拉美地区微逆出货量快速增长。目前，全球微逆行业呈现一超多强的竞争格局，美国厂商Enphase市场份额超70%，为绝对龙头。近年来，我国微逆企业瞄准拉美、中东等新兴市场，依托低价格、宽功率范围抢占先发优势，开展全球化渠道布局，以期实现国产加速替代。
　　政策利好频出，降本凸显高性价比
　　为保证光伏发电安全性，各国陆续针对光伏发电系统中直流高压问题出台强制措施，叠加光伏建筑的扩张布局，微逆市场空间逐步扩大。微型逆变器可从根本上消除高压直流拉弧引起火灾的风险，且体积小巧，安装使用方便，在单W价格随组件数量增加逐步降低的趋势下，有望在更大功率段相比组串式逆变器+关断器获取成本优势，拓宽应用场景。
　　市场需求持续放量，行业空间有望高增
　　我们预计2022-2025年全球微型逆变器新增装机量分别为9.7/18.5/29.3/44.2GW，市场空间可达到146/222/293/354亿元，预计23-25年行业复合增速为34.3%。预计未来微型逆变器在全球分布式新增装机中占比将不断提升，市场需求有望持续放量。
　　风险提示：原材料价格涨幅超预期；下游需求不及预期；海外经营风险加大；行业竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告电力设备与新能源分布装机新势力国产加速替代在即华泰研究电力设备与新能源增持维持2023年3月31日中国内地专题研究研究员申建国聚焦精细功率控制场景低渗透率高成长可期SACNoS0570522020002shenjianguohtsccom8675582492388微型逆变器主要应用于分布式光伏发电系统聚焦小功率户用工商业场景通过高精度控制和高安全性创造差异化竞争优势替代部分组串逆变器产研究员张志邦品叠加国产厂商逐步通过产品创新实现份额提升国产公司有望获得较高SACNoS0570522020003zhangzhibanghtsccom增长属性叠加算法认证壁垒微逆盈利能力亦高于组串和集中式逆861056793931ToC变器有望在更长时间维持轻资产高ROE模式研究员边文姣SACNoS0570518110004bianwenjiaohtsccom轻资产高ROE赛道品牌渠道方为破局根本SFCNoBSJ3998675582776411与光伏产业链其他环节相比逆变器企业具有流动资产占比高资产周转率较高的特点受益于海外户用市场成熟终端用户对价格相对不敏感微型行业走势图逆变器净利率较高厂商ROE水平胜于传统集中组串式企业分布式电站在海外市场占比大微型逆变器环节位于产业链偏下游位置直接面临终电力设备与新能源沪深300端客户C端消费属性明显客户分散且对维修技术支持等增值服务要求16较高因此品牌及渠道为微逆市场核心竞争点深挖市场需求拓展渠道壁6垒方为保持微逆企业高毛利率的关键5海外厂商先发布局国产微逆加速替代16微逆应用市场以欧美为主根据WoodMackenzie数据2016-2020年期间26北美及欧洲市场微型逆变器出货量合计占比均高于80占绝对主体近Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23年来拉美新兴国家经济的快速发展推升新能源发电需求拉美地区微逆出资料来源Wind华泰研究货量快速增长目前全球微逆行业呈现一超多强的竞争格局美国厂商Enphase市场份额超70为绝对龙头近年来我国微逆企业瞄准拉美中东等新兴市场依托低价格宽功率范围抢占先发优势开展全球化渠道布局以期实现国产加速替代政策利好频出降本凸显高性价比为保证光伏发电安全性各国陆续针对光伏发电系统中直流高压问题出台强制措施叠加光伏建筑的扩张布局微逆市场空间逐步扩大微型逆变器可从根本上消除高压直流拉弧引起火灾的风险且体积小巧安装使用方便在单W价格随组件数量增加逐步降低的趋势下有望在更大功率段相比组串式逆变器关断器获取成本优势拓宽应用场景市场需求持续放量行业空间有望高增我们预计2022-2025年全球微型逆变器新增装机量分别为97185293442GW市场空间可达到146222293354亿元预计23-25年行业复合增速为343预计未来微型逆变器在全球分布式新增装机中占比将不断提升市场需求有望持续放量风险提示原材料价格涨幅超预期下游需求不及预期海外经营风险加大行业竞争加剧风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1电力设备与新能源正文目录聚焦精细功率控制场景低渗透率高成长可期3光伏系统核心部件产业链上下游协同发展3平价趋势不可阻挡新增装机存量替代双轮驱动4轻资产高ROE赛道品牌渠道方为破局根本5净利率为微逆厂商高ROE的主因6海外价格相对不敏感品牌渠道为竞争关键7竞争格局海外厂商先发布局国产微逆加速替代9欧美为主要市场拉美出货增势迅猛9行业集中度高国内厂商推动产品迭代9经销为主要模式开展全球化渠道布局11驱动因素政策利好频出降本凸显高性价比12政策端强制措施出台应用比例提升有望12性能端微型逆变器安全性与效率优势显著运维更加简便13成本端产品持续迭代降本趋势利好市占率15技术端国产突破工艺瓶颈功率等级不断提升16空间测算预计25年全球微逆市场规模达354亿元18风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2电力设备与新能源聚焦精细功率控制场景低渗透率高成长可期光伏系统核心部件产业链上下游协同发展光伏逆变器是连接光伏电池板和电网之间的电力电子设备作为太阳能光伏发电系统的心脏光伏逆变器能够将太阳能电池组件产生的直流电通过电力电子变换技术转换为可以并网的交流电其主要由输入滤波电路DCDCMPPT电路DCAC逆变电路输出滤波电路核心控制单元电路组成可最大限度发挥太阳能电池性能对系统故障进行保护逆变器核心诉求包括转化效率高产品质量高成本低三个方面逆变器采用不同算法寻找最大功率点同时在工作中本身也消耗部分电量逆变器厂商需要不断优化算法与结构提高效率逆变器在使用中会遇到市电异常绝缘阻抗过低等故障以及由于高压拉弧产生的安全隐患增加后续的运维成本因此产品质量也备受关注在实现同样功能的情况下逆变器厂商需要不断通过研发压缩成本用更少的电子器件实现更优的功能根据技术路线不同光伏逆变器可分为集中式逆变器组串式逆变器集散式逆变器和微型逆变器1集中式逆变器将多个光伏组件产生的直流电进行汇流和最大功率峰值跟踪MPPT经集中逆变后并入电网实现发电2组串式逆变器将组件产生的直流电先转换为交流电再经过汇流变压的步骤并入电网3集散式逆变器兼具集中式和组串式优点但由于解决方案发展起步较晚目前主要应用于国内部分领跑者项目其中中广核中核汇能曾招标采购集散式逆变器4微型逆变器实现对单个组件进行最大功率峰值跟踪控制大幅提升系统整体发电量具备体积小质量轻等特点相较于其他同类产品微逆具有四大优势1安全性高集中式组串式逆变器直流电压达600-1500V而微逆采用并联连接直流电压一般不超过80V可解决高压拉弧引起的火灾风险2效率高组件级MPPT控制器能够分别对每一块组件进行单独的最大功率点跟踪使每块组件的输出功率达到最大3运维简便传统光伏系统出现故障时需要专业人员对组建进行逐个排查且运维人员要承受高压风险而微逆自带组件级监控通过监控平台定位故障点4质保期长微逆采用铝材机壳和内部灌胶的散热设计增强内部导热具有IP67级别防水保护和防雷设计提供最长25年质保期微型逆变器主要应用于分布式光伏发电系统聚焦小功率户用场景微型逆变器的逆变方式是每个微型逆变器一般只对应单块或数块光伏组件可以对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪单体容量一般在5kW以下相较于集中式逆变器与组串式逆变器在碰到部分遮挡或者组件性能差异的情形下微型逆变器光伏发电系统能获得更高的发电效率此外微型逆变器全部并联运行并且直接将每块光伏组件的直流电逆变为交流电后并入电网运行时仅有几十伏的直流电压最大程度降低了安全隐患通常与光伏组件配套安装应用于小功率户用场景图表1三类逆变器方案系统示意图资料来源昱能科技招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3电力设备与新能源平价趋势不可阻挡新增装机存量替代双轮驱动平价时代开启光伏新增装机需求打开随光伏组件逆变器等环节技术进步和规模效益显现光伏电站LCOELevelizedCostofElectricity平准发电成本持续下降经济性提升行业进入平价时代据CPIA2021年我国集中式光伏电站和分布式光伏电站在1000h1200h1500h1800h下LCOE分别达037031025021元kWh和033028022019元kWh与燃煤上网电价相当经济性逻辑已走通据国家发改委除青海省外2021年各省光伏上网指导价均低于燃煤基准价虽然受2021年硅料价格上涨影响成本抬升光伏系统价格较2020年小幅上涨但我们认为随上游硅料扩产节奏推进和技术进步对冲成本端短期压力将逐步缓解光伏系统LCOE下降趋势不改有望刺激光伏装机需求进一步打开图表22021年各省光伏发电进入平价时代元kWh光伏上网指导价燃煤基准价价差右轴元kWh050004045002040035000030002025004020015006010008005000010广湖海湖上江浙广重山四福江安河辽黑吉冀天河北陕贵山云青甘蒙蒙宁新东南南北海西江西庆东川建苏徽南宁林北津北京西州西南海肃东西夏疆资料来源国家发改委华泰研究全球光伏新增装机量持续提升近10年CAGR达15全球碳中和加速背景下光伏系统LCOE不断下降光伏新增装机保持高增长据IRENA全球光伏新增装机容量从2011年的319GW增长至2021年的1328GWCAGR达15从市场结构上看欧洲市场崛起较早且保持稳定中国印度美国市场快速增长CAGR分别达383524据CPIA2021年国内光伏新增装机达5488GW同比139据2030年前碳达峰行动方案到2030年中国非化石能源占一次能源消费比重将达25左右据CPIA中国光伏产业发展路线图2021年版测算对应十四五期间我国光伏年均新增装机或将超过75GW免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4电力设备与新能源图表32021年全球新增光伏装机容量达133GWGW140中国欧洲美国印度日本澳大利亚其他132812010080604020020112012201320142015201620172018201920202021资料来源IRENA华泰研究存量替换贡献新增量逆变器环节有更高增长潜力光伏组件平均寿命一般为20-25年而逆变器核心部件IGBT平均使用寿命仅为10年左右因此光伏电站全运营周期内至少更换一次逆变器假设光伏电站平均寿命为20年光伏逆变器寿命为10年则2022-2026年存量替换需求对应2011-2016年光伏新增装机据IRENA数据我们测算2026年全球国内逆变器存量替换需求分别达7234GW对应2021-2026年CAGR分别为17717501前期发布于电能转换之桥助力光储前行20220711图表4全球逆变器替换需求2021-2026年CAGR达18GW80中国欧洲美国印度日本澳大利亚其他70605040302010020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源IRENA华泰研究预测轻资产高ROE赛道品牌渠道方为破局根本微型逆变器商业模式好是更容易维持轻资产高ROE的赛道根据CPIA数据2022年光伏逆变器单位容量设备投资成本47万MW低于PERC电池155万MWTopcon电池19万元MW组件6万MW环节产线建设周期短约6个月逆变器具有电力电子器件的属性产线投资规模小部分厂商采用委外加工模式专注于产品研发设计市场销售等核心环节形成轻资产运营模式微型逆变器具有toC属性下游客户分散盈利能力强能够维持高毛利率但行业高ROE水平依赖于客户资源和渠道能力公司需要构筑更深的渠道壁垒维持盈利水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5电力设备与新能源逆变器企业具有流动资产占比高资产周转率较高的特点选取光伏产业链上游硅料电池片企业通威股份隆基绿能对比我们观察到近三年逆变器厂商流动资产占总资产比例普遍居于高位固定资产周转次数也高于光伏上游企业图表5光伏产业链企业流动资产总资产图表6光伏产业链企业固定资产周转率次201920202021201920202021100209018801670146012501040830620410200通威股份隆基绿能固德威上能电气禾迈股份通威股份隆基绿能固德威上能电气禾迈股份资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究净利率为微逆厂商高ROE的主因微逆厂商ROE水平更胜于集中组串式企业我们对昱能科技禾迈股份德业股份三家专注于微逆生产的逆变器厂商与主营业务为传统集中式组串式逆变器的阳光电源锦浪科技固德威的ROE水平进行对比微逆厂商近三年ROE水平更胜一筹21年昱能科技禾迈股份德业股份ROE分别为43633而传统厂商均低于30其中21年禾迈股份ROE显著降低主要系公司IPO募集资金到账净资产增加所致图表72019-2021年逆变器厂商ROE图表82019-2021年逆变器厂商总资产周转率201920202021次20192020202170306025502040153010201005000昱能科技禾迈股份德业股份阳光电源锦浪科技固德威昱能科技禾迈股份德业股份阳光电源锦浪科技固德威资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究微逆毛利率高于组串产品渗透率预计持续提升目前微型逆变器应用市场主要在境外北美地区分布式光伏发电市场发展较早且对直流高压风险存在强制性规定当前占据了全球微型逆变器市场约70的份额相比组串式产品微型逆变器在算法等层面壁垒较高且海外市场光伏产业成熟下游更看重品牌与性能价格敏感性不高单W价格高于组串集中式产品因此微型逆变器生产商禾迈股份昱能科技毛利率整体上高于锦浪科技固德威等其他逆变器厂商此外受规模效应影响微逆厂商的净利率也不断提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6电力设备与新能源图表92019-2021年逆变器厂商销售毛利率图表102019-2021年逆变器厂商销售净利率20192020201920205020212022前三季度4520212022前三季度4540403535303025252020151510105500昱能科技禾迈股份德业股份阳光电源锦浪科技固德威昱能科技禾迈股份德业股份阳光电源锦浪科技固德威资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究海外价格相对不敏感品牌渠道为竞争关键高安全性适配微电网客户重视品牌利润空间更广阔若建筑物发生电气故障高压直流拉弧成为光伏电站火灾主要诱因微逆将直流电转化为交流电同时将直流电压降低至约40伏住宅用户安全性得以保障高安全性加持下住宅光伏客户接受一定幅度溢价微逆相比其他类型逆变器优势较大此外渠道商加价较高厂商受到压价压力相对较小目前境外光伏产业发展相对成熟客户更关注品牌质量渠道服务等因素对价格相对不敏感利润空间更为广阔海外商品储备要求较高微逆厂商存货周转率居于低位我国逆变器产品的境外销售活动主要通过全球各市场区域当地子公司开展为保证供货的稳定性及时性需要在当地储备一定数量的商品而国内市场运输距离相对较短存货周转速度较快高度依赖海外市场的微逆厂商禾迈股份昱能科技近三年存货周转率低于国内业务规模较大的锦浪科技固德威图表112019-2021年逆变器厂商存货周转率次201920202021121086420昱能科技禾迈股份德业股份阳光电源锦浪科技固德威资料来源Wind华泰研究品牌及渠道是微逆市场核心竞争点分布式电站在海外市场占比大微型逆变器环节位于产业链偏下游位置直接面临终端客户C端消费属性明显客户分散且对维修技术支持等增值服务要求较高有赖于经销渠道开拓国内厂商在拓展海外渠道后有望通过原材料和人工成本优势抢占海外市场不断提升市场份额免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7电力设备与新能源海外市场存在认证壁垒渠道服务质量至关重要海外认证是微型逆变器产品出口的主要难点之一其认证周期长各个国家要求不同认证种类多渠道服务质量方面Enphase深耕微逆市场多年通过大量收购提升售前售后服务质量以求稳固领先地位海外微逆市场开始放量昱能禾迈德业等国内头部微逆厂商已与大量渠道商建立合作关系提高服务品质以加强海外品牌影响力获取更多客户图表12海外主要国家光伏逆变器认证国家国际组织认证效用美国UL可进入美加市场美国ETL可进入美加市场加拿大CSA可进入美加市场欧盟CE准入认证意大利Enel-GUIDA意大利国家电力公司制定在意大利受到广泛认可韩国KS准入认证日本JET日本电气安全和环境技术实验室10KW以下准入认证印度BIS准入认证巴基斯坦COC准入认证澳大利亚SAA准入认证德国VDE直接参与德国国家标准制定的机构国际上广泛认可德国TV莱茵TV南德TV北德第三方认证国际上广泛认可国际电工委员会IEC部分国家部分类型产品满足IEC即可进入资料来源古瑞瓦特官网北极星太阳能光伏网华泰研究图表13Enphase2021-2022收购公司情况收购时间公司名公司业务2021年1月25日SOFDESK旗下数字化集成平台Solargraf简化并加速住宅光伏相关产品端到端销售流程2021年3月31日DINengineeringservices为住宅光伏安装商供应图纸设计及许可规划服务2021年12月13日365Pronto平台通过算法按需将安装服务人员与清洁资产所有者进行匹配简化安装流程及提高服务品质2021年12月31日Clippercreek为住宅及工商业客户提供电动车充电设施解决方案2022年3月14日SolarLeadFactory提供提高潜在客户数量及客户转化率的服务并降低获客成本2022年6月3日ITL提供电磁兼容性产品安全性环境匹配度等一系列测试服务2022年10月10日GreenComNetworks通过物联网软件解决方案连接家庭内分布式能源设备资料来源Enphase华泰研究聚焦海外户用市场微逆企业占渠道者为王从逆变器市场的价格看户用市场工商业市场海外市场国内市场高价格带来高盈利空间提振相关公司的盈利水平海外及户用市场需要对渠道布局较多微型逆变器对渠道要求高于组串式集中式产品深挖市场需求拓展渠道壁垒有望更长时间维持轻资产高ROE模式免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8电力设备与新能源竞争格局海外厂商先发布局国产微逆加速替代欧美为主要市场拉美出货增势迅猛欧美多政策刺激户用光伏装机量提升美国方面据SEIA数据22Q3全美户用光伏新增装机量达到1568MW创新高除ITC提供税收减免激励外各州政府也有相应额外激励措施配合户用光伏系统安装成本下降及零售电价上涨美国户用光伏客户系统通过安装光伏系统以节省生活成本欧洲方面在俄乌战争造成能源紧缺的情况下欧盟寻求能源独立将2030年光伏装机量目标从600GW提升至750GW并寻求短期落地欧盟太阳能屋顶计划要求2027年所有合适的公共和商业建筑屋顶安装光伏系统2029年所有新建住宅建筑需安装光伏系统微逆目前应用市场以欧美为主欧美发达国家户用光伏装机量高多国已出台对光伏发电高流高压风险的强制规定微逆在025-2kW功率段已成为最佳选择户用光伏安全性规范支撑微逆出货量提升根据WoodMackenzie数据2016-2020年期间北美及欧洲市场微型逆变器出货量合计占比均高于80占据大部分市场拉美地区微逆出货量快速增长近年来拉美新兴国家经济的快速发展推升新能源发电需求据国家能源局网站信息目前拉美地区25的能源来源于可再生能源其中巴西是南美微逆主要市场之一据IRENA数据巴西2021年光伏新增装机量为1305GW巴西可再生发电量已占总量45但由于其出色的水电资源光伏发电仅占总量17根据巴西PDEE2027规划其非水电发电量需提高至总量28提高光伏新增装机量成为政府重点之一巴西政府发布净计量电价政策规定在2045年前所有低于5MW的光伏系统都有资格获得净计量电价即向电网输送多余的电量抵消部分电费根据巴西国家能源政策委员会CNPE净计量电价政策可将户用光伏系统投资回收期缩短至6个月刺激户用和工商业光伏装机量微型逆变器得以加速渗透亚太地区微逆出货量占比较低2020年亚太地区微逆出货占比仅为5主要原因是1基于中西部地区土地资源光照资源优势前期中国主要推广建设集中式发电系统分布式逆变器应用相对较少2国内尚未就分布式光伏发电的直流高压问题进行强制规定基于成本考虑主要采用组串式逆变器图表142020年全球微型逆变器出货量占比情况拉丁美洲欧洲8亚太地区165中东地区1北美70资料来源WoodMackenzie中商情报网华泰研究行业集中度高国内厂商推动产品迭代微逆厂商一超多强Enphase处于龙头地位据伍德麦肯兹20年全球逆变器出货CR3CR5为4959而作为分布式光伏细分应用的微型逆变器21年CR3CR4更是高达96992021年美国厂商Enphase微逆产品营收达1382亿美元按出货量测算市场份额达7452为业内龙头我国企业禾迈股份昱能科技紧随其后出货量占比1165948免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9电力设备与新能源图表152021年全球微型逆变器市场竞争格局情况图表162018-2021年全球微逆主要企业营收情况昱能科技亿美元禾迈股份Enphase昱能禾迈9德业股份16123其他14112108642Enphase0201820192020202175资料来源公司公告华泰研究资料来源Wind华泰研究Enphase深耕北美微逆市场多年重视优化客户体验高筑壁垒美国企业Enphase早在2006年已开展微型逆变器产品的生产研发活动通过长期本土化服务和宣传在北美市场树立起良好的品牌形象客户对其产品的依赖程度较高使用习惯相对稳定2017年美国发布NEC2017政策要求光伏系统具有组件级关断功能该政策自2019年起正式生效作为市场上为数不多能够实现组件级关断的厂商Enphase深度受益于政策推动产品快速放量毛利率大幅提升业绩逐步扭亏为盈Enphase通过收购多家光伏安装服务公司优化客户装机体验其在北美市场销售渠道和客户资源方面具备较强竞争优势国产厂商瞄准新兴市场差异化产品打造品牌优势近年来我国微逆厂商聚焦于新兴市场份额的拓展着力攻破拉美欧洲澳洲等地区市场在美以外地区销售比重呈现上升趋势亚洲拉丁美洲光伏行业成熟度相对较低用户对价格相对更敏感而国产逆变器厂商具备明显的价格优势有望突出重围同时各厂商持续推进系列产品的更新相继推出一拖六一拖八等型号单W价格随之下降能在部分功率段抢占组串式产品份额满足多元化终端需求图表17国内外微逆厂商产品功率范围对比生产厂商产品类型功率范围KWEnphase一拖一一拖二022-065Chilicon一拖一一拖二028-073SparqSystems一拖四117-12禾迈股份一拖一一拖二一拖四一拖六025-225昱能科技一拖一一拖二一拖四一拖八055-36德业股份一拖一一拖二一拖四一拖八03-4资料来源公司官网华泰研究图表18昱能科技2018-2020境外市场分地区销售比重图表19禾迈股份2018-2020境外市场分地区销售比重美国美洲不含美国欧洲境外其他地区美国美洲不含美国欧洲境外其他地区10010090908080707060605050404030302020101000201820192020201820192020资料来源昱能科技招股说明书华泰研究资料来源昱能科技招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10电力设备与新能源经销为主要模式开展全球化渠道布局基于光伏发电系统特征微逆产品以经销为主分布式光伏发电系统的终端用户为电站的投资业主主要包括户用业主工商业主以及其他电站投资者微型逆变器作为分布式光伏发电系统的重要部件之一需和太阳能电池组件支架等其他部件集成形成光伏发电系统并经安装后方可提供给终端用户使用因此在光伏发电系统行业中设备厂商除少部分直接销售给终端用户外主要通过系统集成商系统安装商EPC承包商以及经销商等市场参与主体间接销售给终端用户Enphase渠道优势显著我国企业开展全球化营销布局基于在北美市场的先发布局与品牌优势Enphase在全球范围已拥有2000安装商超200销售商在绝对数量上远超昱能禾迈Enphase主要销往北美澳洲等传统市场在拉美亚洲地区布局较少而国产微逆企业昱能科技等积极开展全球营销网络建设兼顾欧美传统市场与新兴市场区域有望获取先发优势凭借低成本提升渗透率图表20光伏设备厂商的主要销售路径及客户情况图表21昱能科技分国家销售商安装商情况经销商安装商200180160140120100806040200美国德国荷兰加拿大墨西哥巴西澳大利亚其他资料来源昱能科技招股说明书华泰研究资料来源ENF华泰研究注统计截至时间2022年3月图表22逆变器厂商在主要光伏市场的经销商布局图表23逆变器厂商在主要光伏市场的安装商布局Enphase昱能科技禾迈股份德业股份阳光电源固德威Enphase昱能科技禾迈股份德业股份阳光电源固德威80120070100060800504060030400201020000美德荷加墨巴澳南国国兰拿西西大非美德荷加墨巴澳南大哥利国国兰拿西西大非亚大哥利亚资料来源ENF华泰研究资料来源ENF华泰研究注统计截至时间2022年3月注统计截至时间2022年3月免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11电力设备与新能源驱动因素政策利好频出降本凸显高性价比微型逆变器渗透率低成长空大微逆安全性高效率高运维简便在分布式光伏中具有广阔的成长空间从当前时间点看光伏安全政策推动产品性能逐步完善以及成本持续下降将成为推动微型逆变器增长的核心因素政策端强制措施出台应用比例提升有望为保证光伏发电安全性各国陆续针对光伏发电系统中直流高压问题出台强制措施美国对光伏建筑进行了强制性的安全规范要求在快速关断装置启动后30s内消除直流高压德国要求执行VDE防火安全标准明确规定在光伏系统中如果逆变器关闭或者电网出现故障时需要使直流电压小于120V墨西哥电气安装使用标准NOM001SEDE规定光伏系统直流工作电压大于80V的需要安装电弧保护设备2021年11月24日我国国家能源局发布关于加强分布式光伏发电安全工作的通知征求意见稿旨在进一步加强分布式光伏发电安全工作加强运维安全安全应急管理微型逆变器可解决直流高压风险为满足各国安全规范降低或消除直流高压风险除使用微型逆变器直接消除运行时直流高压外业内还开发出组串式逆变器关断器方案然而组串式逆变器关断器仅能解决运维触电风险和施救风险不能彻底消除火灾隐患且不具备组件级数据采集功能而微型逆变器凭借并联低压接入特征可以彻底解决直流高压风险在较小功率等级的应用场景中具有更优性价比图表24不同方案组件级关断功能对比项目组串式逆变器组串式逆变器关断器微型逆变器是否解决运维触电风险否是是是否解决火灾风险否否是是否解决施救风险否是是系统运行时直流电压等级高压高压低压系统关断时直流电压等级高压低压低压组件级别关断不具备具备具备组件级数据采集能力不具备不具备具备单瓦成本元W02-0403-0504-08注单瓦成本为2022年数据资料来源昱能科技招股说明书华泰研究光伏建筑应用场景拓宽微逆市场空间扩大随着平价上网的逐步实现业主通过工业厂房商业写字楼加油站居民住宅等各类建筑实现光伏发电的动力迅速提升将成为后续推动光伏发展的重要力量当前光伏建筑的主要方案是BAPV光伏组件以附件的形式置于建筑顶端未来随着组件技术的进一步发展BIPV技术路线建筑外墙本身就是光伏组件亦方兴未艾与此同时以微型逆变器为代表的组件级电力电子设备接受程度将不断提升且各国纷纷出台针对光伏建筑良性发展的支持措施有望进一步扩大微型逆变器的市场免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12电力设备与新能源图表25我国国家层面有关BIPV行业政策发布时间发布部门政策名称重点内容2021年10月中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做加快优化建筑用能结构开展建筑屋顶光伏行动好碳达峰碳中和工作的意见大幅提高建筑采暖生活热水炊事等电气化普及率2021年10月中共中央国务院关于推动城乡建设绿色发展的意见实施绿色建筑统一标识制度推动区域建筑能效提升推广合同能源管理合同节水管理服务模式降低建筑运行能耗水耗大力推动可再生能源应用鼓励智能光伏与绿色建筑融合创新发展2022年1月国务院十四五节能减排综合工作方案全面提高建筑节能标准加快发展超低能耗建筑积极推进既有建筑节能改造建筑光伏一体化建设2022年3月住建部十四五建筑节能与绿色建筑发展到2025年完成既有建筑节能改造面积35亿平规划方米以上建设超低能耗近零能耗建筑05亿平方米以上装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30全国新增建筑太阳能光伏装机容量05亿千瓦以上资料来源前瞻产业研究院华泰研究性能端微型逆变器安全性与效率优势显著运维更加简便直流电压低于80V有效降低触电火灾施救风险在应用集中式逆变器或者组串式逆变器的光伏发电系统中光伏组串内的组件和组件正负串联整串线路的直流电压累计一般可以达到600V1500V的高压导致较高的直流高压风险具体包括以下风险1运维触电风险在光伏发电系统日常运维过程中光伏组件在光照条件下持续发电导致光伏阵列中的直流高压始终存在无法切断容易发生触电事故导致运维人员的人身伤害2火灾风险光伏发电系统一般使用周期较长但在长年累月的运行中难免发生接头接点松脱接触不良电线受潮绝缘破裂等情况在光伏组串存在直流高压的情形下极易引起直流电弧进而容易引发火灾的风险3施救风险在发生火灾的情形下由于直流高压始终存在而光伏阵列中绝缘体毁坏导致带电体暴露大幅提升了施救人员的触电风险同时暴露的带电体之间更易发生直流拉弧从而导致二次火灾极大的增加施救难度和风险在采用微型逆变器的光伏发电系统中微型逆变器与每一块光伏组件连接逆变后并联接入电网系统运行时的直流电压一般在80V以下极大降低以上三大风险提高光伏发电系统的安全性图表26集中式组串式逆变器系统直流电压可达1500V图表27微型逆变器系统直流电压一般不超过80V资料来源昱能科技招股说明书华泰研究资料来源昱能科技招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13电力设备与新能源具备最大功率点追踪功能提升整体发电效率光伏发电系统特别是安装在屋顶的分布式光伏电站不可避免存在遮挡阴影灰尘泥泞等因素造成个别组件功率严重下降在光伏组件串联后接入逆变器的情形下光伏发电系统中任意一块光伏组件的失效或功率下降将大大拉低整串组件的功率输出即组件发电失配造成短板效应微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网光伏组件之间不进行串联并且能够对单块光伏组件实现最大功率点跟踪功能保证每块光伏组件以最大功率输出良好的解决组件被阴影遮挡系统失配等因素导致的短板效应有效提升光伏发电系统的整体发电效率图表28三类逆变器系统发电效率对比资料来源昱能科技招股说明书华泰研究并联接入电网有效增加电网稳定性在光伏组件串联后接入逆变器的情形下光伏发电系统可能因为集中式逆变器或组串式逆变器的故障而导致整个光伏组串不发电从而影响整个光伏发电系统的运行可靠性在采用微型逆变器的光伏发电系统中微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网独立性更高发生故障后互不干扰不存在因单台逆变器故障而导致整个组串不发电的单点故障问题即使出现单台逆变器故障光伏系统仍可继续发电图表29集中式组串式逆变器系统存在单点故障问题图表30微型逆变器系统不存在单点故障问题资料来源昱能科技招股说明书华泰研究资料来源昱能科技招股说明书华泰研究安装运维简便电站投资建设灵活微型逆变器在建设使用方面具有较高的灵活性一是安装灵活微型逆变器体积小巧质量较轻安装使用方便可以直接安装在光伏组件或者支架上二是运维灵活由于微型逆变器搭配组件使用采用并联结构在出现单个微型逆变器故障的情况下无需整个系统停止运行进行更换运维操作简单方便灵活性高三是扩容简便灵活后期光伏发电系统因增加规模而需要新增设备投资时无需更改之前配置可以直接安装新增设备扩容简便同时微型逆变器单机功率较小扩容功率灵活性高使得整个光伏发电系统的投资建设具有更高的灵活性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14电力设备与新能源成本端产品持续迭代降本趋势利好市占率一拖多为微逆迭代升级方向可有效降低单瓦价格传统微型逆变器仅连接一块组件输入功率较低导致单瓦价格经济性不佳目前国外主流微逆厂商EnphaseChilicon等仍以一拖一一拖二为主要型号单W价格较高而国内微型逆变器厂商纷纷推出一拖四一拖六甚至一拖八产品可连接的组件数目及功率持续增加能够在保证所连接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时对部分器件实现复用从而降低单瓦成本相比于组串式逆变器关断器竞争力获得提升一拖多逆变器具备性价比高安装时间短的优点可以与其他类型的逆变器共同使用通常在光伏组件排布规律的情况下一拖多逆变器更具有优势功率器件供应充足IGBT紧缺背景下优势显现2022年逆变器原材料IGBT供应趋紧成本上升明显而微型逆变器主要功率件为适用低压应用的MOSFET产品难度较低多家国内厂商推出MOSFET产品供应较为充足相比于采用IGBT作为功率器件的集中式组串式逆变器相对价差呈现缩小趋势随光伏装机量的增长微型逆变器市占率有望持续提升图表31微型逆变器单W成本分厂商图表32相较IGBTMOSFET更适用于微逆低压应用元WEnphase禾迈昱能161412100806040200201920202021资料来源昱能科技招股说明书华泰研究资料来源东芝电子网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15电力设备与新能源技术端国产突破工艺瓶颈功率等级不断提升功率密度功率范围转换效率为评判微逆竞争力的核心参数对于微型逆变器而言功率密度是体现转换效率与成本的综合指标高功率密度意味着更高的产品集成度也因此意味着更高的效率和更低的成本同时更高的功率密度亦可提高逆变器的便携程度有利于现场安装并降低运输成本功率范围系反映微型逆变器产品适用性的指标产品覆盖的功率范围越广产品适用性也越强转换效率是微型逆变器性能的核心指标更高的转换效率意味着在同样的直流电能输入下产生更多的交流电能输出我国微逆企业依托自主研发一拖n产品突破算法壁垒微型逆变器的核心难点在于实现高功率密度所需的软件算法优化和硬件电路设计需要研发人员深入理解不同硬件的极限性能并通过精准的硬件配合及持续迭代的软件指令实现电子元器件的利用率最大化近年来我国微逆厂商持续推进内部电路算法效率的优化已掌握拓扑技术软开关等技术此外单个微型逆变器可连接光伏组件数目呈增加趋势随着电路算法复杂性的增加热源集中度也随之增加散热难度显著增大而我国企业已突破算法壁垒在芯片算力并不增加的前提下有效提升计算量先后推出一拖n型号产品创新产品应用场景图表33我国微逆企业核心技术情况公司名技术名称先进性禾迈股份拓扑技术提出了新型变流器电路引入了多调控自由度的机制通过耦合电感技术降低了开关器件的电磁应力实现了转换效率的提升考虑具体应用场景因素在目前的产品中应用单级的功率变换而非两级功率变换创造性的部分应用而非完全应用电压增益拓展单元建立了元件最少结构简洁性能优越的高增益结构使电路高效简单可靠同时降低了逆变器的成本软开关技术提出了全范围软开关技术针对DCAC变换场景方法上突破了长期占主导地位的互补约束箝位理论实现宽范围变换乃至全范围变换的软开关或准软开关条件提出了在全负载范围内在定频和变频的工况下均可实现开关管软开关的技术方案实现了关断能量回收控制方法简单对控制器要求更低有效降低了成本提升了系统可靠性功率模块主动并联技术提出功率模块主动并联技术在一拖二与一拖四产品中引入虚拟复阻抗并联运行机制实现多功率模块并联的可靠运行通过磁性元件的独特设计抑制并联模块的共模环流尤其是在一拖四产品中通过多相功率模块的并联大幅减小了电流纹波进而减小了滤波器的体积同时降低了逆变器的损耗其最高等效开关频率达到1MHz远高于其他同类产品使成本下降10昱能科技多体微型逆变器技术通过电路设计和控制算法的创新采用多块组件独立输入共用主控模块通信模块DC-DC模块DC-AC模块等同时保障多组件独立输入后的工作协同性大幅减少了器件使用数量提高了产品集成度可靠性及安装效率降低了单瓦成本微型逆变器效率提升控制技术通过在低功率段采用新型工频打嗝模式控制实现微逆的高效率输出同时在高功率段采用变频混合模式控制实现转换效率最优化通过创新的DC-DC软开关技术和创新的DC-AC零电压ZVS和零电流ZCS软开关技术减小损耗提升效率实现峰值效率97的国际先进水平大电流微型逆变器控制技术通过采用新型直流升压电路拓扑和控制算法实现大电流输入和大功率转换并可扩展更大电流输入和更大电流转换应用该技术设计的微型逆变器可满足行业内新一代大功率组件的大电流应用需求结合软开关技术减小损耗提升效率德业股份三电平SVPWM驱动技术采用先进的三电平SVPWM算法驱动三相逆变器与普通SVPWM技术相比能有效提高逆变器的效率单相三相锁相环技术采用锁相环算法能精确快速地得出三相或者单相电网的相角与普通过零锁相相比能显著提高产品运行的稳定性带MPPT算法的太阳能空调控制系统将直流变频空调技术与MPPT技术结合对光伏板进行最大功率跟踪能在快速变化的天气条件下有效地跟踪最大功率点提高太阳能的利用率资料来源禾迈股份招股说明书昱能科技招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16电力设备与新能源走差异化路线国内产品同龙头Enphase相比已各有优势国内率先推出一拖n产品单台逆变器连接组件更多显著提高功率密度具有成本优势昱能主打一拖多逆变器推出首款三相八体逆变器最大直流输入电流20A可匹配双面182210大功率组件主要面向工商业光伏系统禾迈产品功率密度领先于其他厂家成本优势明显Enphase在效率上领先同时率先和SolarWorld等组件商合作研发出AC组件减少后续安装运维的成本图表34各商场微逆参数厂家产品型号产品类型额定输出功率W效率重量kg功率密度WLEnphaseIQ8-60-2-US一拖一240970w10821421IQ8D一拖二633975w15634124禾迈股份HM-400A一拖一400965w17544427HM-800一拖二800965w26067227HM-1200一拖四1200965w33573790HMT-1800三相六体1800965p55062338昱能科技DS3D一拖四2000970p43059950QT2D三相八体3200965p70058305德业股份SUN500G3一拖一500965p21527386SUN1000G3一拖二1000965p31551272SUN2000G3一拖四2000965p52059449注效率后注w表示加权效率weighedefficiency注p表示峰值效率peakefficiency资料来源公司官网sunwatts华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17电力设备与新能源空间测算预计25年全球微逆市场规模达354亿元我们预计2025年全球微逆市场规模将达到354亿元测算过程1据中国太阳能光伏行业现状深度调研与投资趋势研究报告数据假设22-25年全球光伏新增装机容量为250350430520GW2我们预计22-25年全球分布式占新增装机比重将逐步提高分别为414447503假设22-25年全球光伏分布式装机中微型逆变器渗透率分别为951201451704考虑到技术进步影响假设微逆单瓦价格逐年下降预计22-25年分别为15121008元W预计25年全球微型逆变器市场规模达354亿元23-25年CAGR为343根据微逆新增装机量分布式光伏新增装机量微逆渗透率我们测算得出2022-2025年全球微型逆变器新增装机量分别为97185293442GW市场空间可达到146222293354亿元未来微逆在全球分布式新增装机中占比将不断提升市场需求有望持续放量图表35全球微型逆变器市场规模预测2022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量GW250350430520分布式占新增装机比重41444750分布式新增装机GW103154202260分布式装机微逆渗透率95120145170微逆新增装机量GW97185293442微逆平均单价元W15121008微型逆变器市场规模亿元146222293354资料来源中国太阳能光伏行业现状深度调研与投资趋势研究报告2023-2029年华泰研究预测图表36报告提及公司昱能科技688348CH阳光电源300274CH德业股份605117CH禾迈股份688032CH锦浪科技300763CH固德威688390CHEnphaseENPHUSEQUITYSparqSystemsSPRQCNEQUITY古瑞瓦特未上市资料来源Bloomberg华泰研究风险提示原材料价格涨幅超预期如果上游原材料价格涨幅较高将大幅抬高成本从而可能会对毛利率与出货量造成负面影响下游需求不及预期组件及储能电芯价格上涨政策补贴退坡等不确定性因素将导致下游光伏及储能行业成本上涨需求下降将影响微型逆变器企业出货和盈利能力海外经营风险加大海外市场空间广阔部分企业海外营收占比较高当前国际环境复杂多变局部地区冲突时有发生全球贸易保护主义有所抬头将影响微型逆变器企业的海外经营行业竞争加剧风险在光储行业持续向好的情况下国内外众多新兴企业尝试进入光储行业微型逆变器行业或面临竞争加剧的局面影响企业的市场份额和利润水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18电力设备与新能源免责声明分析师声明本人申建国张志邦边文姣兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19电力设备与新能源香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员昱能科技688348CH禾迈股份688032CH德业股份605117CH阳光电源300274CH固德威688390CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师申建国张志邦边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入昱能科技688348CH禾迈股份688032CH德业股份605117CH阳光电源300274CH固德威688390CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20