核心观点
　　2022年营收同比下降5.7%，归母净利润同比下降38.8%。公司2022年营收21.74亿元(YoY -5.7%)，归母净利润2.06亿元(YoY -38.8%)；其中4Q22营收5.12亿元(YoY -5.2%, QoQ -10.2%)，归母净利润0.19亿元(YoY -67.4%,QoQ -61.3%)。22年净利润下滑原因有：1)俄乌冲突、海外通胀等因素造成手机、PC、TV等终端出货量下滑，偏光片需求下滑，同时受竞争加剧影响TV偏光片价格有所下调；2)龙岗厂新投产，产能利用率短期未达到正常水平，公司毛利率同比下降；3)公司进口材料占比高，人民币贬值造成汇兑损失。
　　22年毛利率同比下降3.6pct，净利率同比下降5.2pct。2022年公司毛利率21.4%(YoY -3.6pct)，其中4Q22毛利率20.3%(YoY -4.4pct, QoQ +0.1pct)，毛利率下滑主要系：1)TV偏光片行业竞争加剧导致销售价格下降；2)龙岗厂新投产并处于产能爬坡过程中，产能利用率短期未达正常水平。2022年公司期间费用率同比提升3.1pct至11.3%，其中研发费用率同比提升1.5pct至6.0%，财务费用率同比提升1.4pct至1.3%。公司进口材料占原材料比重较高，人民币兑美元汇率贬值导致22年汇兑收益同比减少3176万元。
　　莆田、合肥二期等新项目稳步推进，产能持续扩增。2022年公司莆田年产能600万平方米偏光片生产线建成并进入试生产阶段，该产线规划用于生产车载显示屏偏光片，预计2023年产能利用率稳步提升。此外，合肥二期超宽幅偏光片生产线进入土建施工阶段，预计2023年底建成投产，达产后将新增3000万平方米偏光片产能，有助于提升公司TV等大尺寸产品市场份额。
　　VRPancake用偏光片、柔性AMOLED用偏光片等新产品陆续通过验证或量产。22年公司推进车载碘系偏光片、柔性AMOLED用偏光片、超高透过率LCD偏光片、组合厚度150um的LCD偏光片、9微米超薄PVA偏光片、VRPancake用偏光片等新产品的研发工作。其中：车载碘系偏光片已在后装车载市场实现量产；柔性AMOLED偏光片客户测试基本通过，将陆续在多个品牌量产；VRPancake用偏光片实现量产出货，后续迭代产品持续开发中。
　　投资建议：我们预计23年面板厂稼动率回升带动偏光片订单回暖，同时看好公司龙岗、莆田新产线产能爬坡及VRPancake、柔性AMOLED用偏光片等新品放量贡献业绩增量。我们预计公司23/24/25年营收32.62/45.28/56.51亿元(YoY +50.1%/38.8%/24.8%)，归母净利润3.38/5.01/6.50亿元(YoY+63.8%/48.2%/29.6%)，对应PE为22.1/14.9/11.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月30日三利谱002876SZ买入22年净利润承压车载VRPancake等偏光片新品量产核心观点公司研究财报点评2022年营收同比下降57归母净利润同比下降388公司2022年营收电子光学光电子2174亿元YoY-57归母净利润206亿元YoY-388其中4Q22营证券分析师胡剑证券分析师胡慧收512亿元YoY-52QoQ-102归母净利润019亿元YoY-674021-60893306021-60871321hujian1guosencomcnhuhui2guosencomcnQoQ-61322年净利润下滑原因有1俄乌冲突海外通胀等因素造成S0980521080001S0980521080002手机PCTV等终端出货量下滑偏光片需求下滑同时受竞争加剧影响证券分析师周靖翔证券分析师李梓澎TV偏光片价格有所下调2龙岗厂新投产产能利用率短期未达到正常水平021-603754020755-81981181zhoujingxiangguosencomcnlizipengguosencomcn公司毛利率同比下降3公司进口材料占比高人民币贬值造成汇兑损失S0980522100001S098052209000122年毛利率同比下降36pct净利率同比下降52pct2022年公司毛利率证券分析师叶子联系人詹浏洋0755-81982153010-88005307214YoY-36pct其中4Q22毛利率203YoY-44pctQoQ01pctyezi3guosencomcnzhanliuyangguosencomcn毛利率下滑主要系1TV偏光片行业竞争加剧导致销售价格下降2龙岗厂S0980522100003新投产并处于产能爬坡过程中产能利用率短期未达正常水平2022年公司基础数据期间费用率同比提升31pct至113其中研发费用率同比提升15pct至投资评级买入维持合理估值60财务费用率同比提升14pct至13公司进口材料占原材料比重较收盘价4306元总市值流通市值74876406百万元高人民币兑美元汇率贬值导致22年汇兑收益同比减少3176万元52周最高价最低价74802380元近3个月日均成交额21354百万元莆田合肥二期等新项目稳步推进产能持续扩增2022年公司莆田年产能市场走势600万平方米偏光片生产线建成并进入试生产阶段该产线规划用于生产车载显示屏偏光片预计2023年产能利用率稳步提升此外合肥二期超宽幅偏光片生产线进入土建施工阶段预计2023年底建成投产达产后将新增3000万平方米偏光片产能有助于提升公司TV等大尺寸产品市场份额VRPancake用偏光片柔性AMOLED用偏光片等新产品陆续通过验证或量产22年公司推进车载碘系偏光片柔性AMOLED用偏光片超高透过率LCD偏光片组合厚度150um的LCD偏光片9微米超薄PVA偏光片VRPancake用偏光片等新产品的研发工作其中车载碘系偏光片已在后装车载市场实现量产柔性AMOLED偏光片客户测试基本通过将陆续在多个品牌量产VRPancake用偏光片实现量产出货后续迭代产品持续开发中资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告投资建议我们预计23年面板厂稼动率回升带动偏光片订单回暖同时看三利谱002876SZ-3Q22单季度营收环比增长56产能好公司龙岗莆田新产线产能爬坡及VRPancake柔性AMOLED用偏光片等扩充稳步推进2022-11-11三利谱002876SZ-新兴应用多点布局产品均价不断提升新品放量贡献业绩增量我们预计公司232425年营收3262452856512022-08-29亿元YoY501388248归母净利润338501650亿元YoY638482296对应PE为221149115倍维持买入评级风险提示产能爬坡不及预期下游需求不及预期行业竞争加剧盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元23042174326245285651-209-57501388248净利润百万元338206338501650-1889-388638482296每股收益元194119195288374EBITMargin162111129137142净资产收益率ROE15989132172195市盈率PE222363221149115EVEBITDA206262175128105市净率PB354322293258225资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1公司营业收入及同比增速图2公司单季度营业收入及同比增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图3公司归母净利润及同比增速图4公司单季度归母净利润及同比增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图5公司分产品营收结构图6公司分产品毛利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图7公司综合毛利率归母净利率期间费用率图8公司单季度综合毛利率归母净利率期间费用率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图9公司销售管理研发财务费用率图10公司单季度销售管理研发财务费用率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物545435539572558营业收入23042174326245285651应收款项90661280411161393营业成本17281708249334204235存货净额49758874210671360营业税金及附加128152024其他流动资产493537588650766销售费用1816243443流动资产合计24412172267234054077管理费用7071111155195固定资产12951425159817101830研发费用103130197277349无形资产及其他6462595754财务费用029263238其他长期资产68135135135135投资收益63554资产减值及公允价值变长期股权投资00000动1922334457资产总计38683793446453066096其他2149333745短期借款及交易性金融负债980868106412921463营业利润370236390578750应付款项353319497677832营业外净收支54233其他流动负债14186146220247利润总额375239392581753流动负债合计14751272170721882542所得税费用2127446685长期借款及应付债券12686868686少数股东损益166101419其他长期负债11499969183归属于母公司净利润338206338501650长期负债合计240186182177170现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计17151458188823662711净利润354212348516668少数股东权益369193352资产减值准备3312344558股东权益21182326255729073333折旧摊销74102114146168负债和股东权益总计38683793446453066096公允价值变动损失12111财务费用228263238关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动18162162449510每股收益194119195288374其它103114607796每股红利033049062087129经营活动现金流173404300211325每股净资产12181338147016721917资本开支143252284255286ROIC1611172224其它投资现金流24941000ROE169131719投资活动现金流391211284255286毛利率2521242425权益性融资00000EBITMargin1611131414负债净变化5040000EBITDAMargin1916161717支付股利利息5886107151224收入增长21-6503925其它融资现金流251167196229170净利润增长率189-39644830融资活动现金流144293887754资产负债率4539434545现金净变动71921043314息率0811142030货币资金的期初余额495424331435468PE222363221149115货币资金的期末余额424331435468454PB3532292622企业自由现金流102142887EVEBITDA206262175128105权益自由现金流303207215193223资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形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