公司2022年前三季度实现营收及归母净利润分别同比-5.80%/-32.71%，主要因局部疫情影响叠加下游需求疲软，公司产能爬坡及产品结构优化有所放缓，业绩短期承压。展望Q4，我们预计行业景气度有望企稳，或将带动公司业绩稳健增长，未来行业需求复苏，公司扩产降本，及OLED、车载、VR放量料将驱动业绩迎来新一轮成长，我们看好公司成长潜力，维持“买入”评级。
　　▍行业景气承压叠加疫情影响，公司2022年前三季度营收及归母净利润分别同比-6%/-33%。公司2022年前三季度实现营收16.62亿元，同比-5.80%；归母净利润1.87亿元，同比-32.71%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-35.63%，主要由于下游需求疲软同时受局部疫情反复的影响，公司产能爬坡进度放缓。盈利能力来看，毛利率为21.78%，同比-3.31pcts；净利率为11.61%，同比-4.85pcts。费用端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别0.71%/3.17%/0.51%/5.60%，分别同比-0.05/+0.28/+0.50/+1.67pcts，收入回调下费用率同比+1.94pcts，其中公司实施了2021年的员工持股计划，Q3分摊900万费用，同时公司着力推进车载、VR等新品布局，持续加码研发投入，研发费用同比+34%。Q3单季来看，公司实现营收5.70亿元，同比-4.35%，环比+5.57%；归母净利润0.50亿元，同比-45.30%，环比-27.61%，扣非归母净利润0.40亿元，同比-45.95%，环比-32.78%；毛利率为20.20%，同比-3.38pcts，环比-3.95pcts；净利率为8.88%，同比-7.17pcts，环比-4.22pcts。主要系Q3行业正处去库存阶段，下游面板厂低稼动运行，据CINNO，9月大陆LCD厂商稼动率为68.4%，环比0.5pct，需求疲软下大尺寸偏光片价格同比有所回调，同时手机需求疲软下公司提升大尺寸出货占比以维持产线稼动，产品结构调整使得Q3环比营收增长而利润承压。剔除Q3股权激励计提期间费用893.26万元，Q3归母净利润0.59亿元，同比-35.87%，环比-14.49%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-34.67%，环比-18.33%。展望Q4，我们预计行业景气度有望企稳，或带动公司业绩稳健增长，未来行业需求复苏，公司扩产降本及OLED、车载、VR放量料将驱动业绩迎来新一轮成长。
　　▍在产、在建、在投三位一体布局，长期扩产弹性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地，2021年公司偏光片产量为2507万平方米，已陆续满产6条产线，2条在建，另有1条待建。布局小尺寸的龙岗产线设计产能约1000-1500万平方米/年，已于21H2投产。从良品率看，至22Q3产能爬坡已完成，良品率达90%以上，当前稼动率约六七成并持续提升，目前以中大尺寸爬坡为主，公司计划逐步优化产品结构，聚焦高端手机。1）在建产线：聚焦车载的莆田生产线产能约600万平方米/年，车载产品第一轮验证通过，处第二轮验证中，公司预计Q4验证通过并投产，将逐渐从销售电子向汽车方向过渡，当前仍以IT产品为主；布局超大尺寸的合肥二期1720mm生产线设计年产能3000万平方米，公司预计23H2试车投产，年内建设厂房，公司预计届时年产值将达50亿。2）新增投建：公司于2022年10月27日公告，拟与黄冈市人民政府将合资于湖北省黄冈市建设2520mm、1720mm的显示器用偏光片生产线项目，公司预计该项目总投资为100亿元，以政府投入为主，公司投入约3亿元；该产线设计产能为1.4亿平方米，公司预计年产值100亿元，分两期建设，其中一期项目投资50亿元，设计产能为7000万平方米，公司预计年产值50亿元，并将于2022年12月底前开工，2024年底前正式投产，2025年底前达产。公司扩产速度居行业前列，我们预测2021-2024年公司投产的有效产能面积将由2820万平方米/年增加至7170万平方米/年（假设2024年底合肥二期爬满），对应三年CAGR为36%，2027年产能将增加至14170万平方米/年（假设2027年底黄冈二期爬满），对应6年CAGR为31%。目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等，并于22H1获得京东方A类供应商资格。我们认为公司有望通过深度绑定下游优质客户享受面板国产化红利，未来市场份额有望提升。
　　▍产品高端化持续布局，VR突破处放量前夕。公司采用差异化竞争策略，未来三年公司将重点布局中高端手机/IT/车载/VR用偏光片，预计公司将保持稳定盈利能力。1）VR领域，公司主要布局Pancake配套光学膜，定制开发后贴合采购的光学膜材并进行裁切，公司凭借协同客户的定制化产品设计能力、对多种膜材贴合的丰富经验、极小尺寸裁切能力等优势获得突破并形成技术壁垒，成为大陆首家具有量产供应能力的厂商，已开始小批量出货，目前日产能已达万套，公司预计后续持续提升良率，积极向国内外客户送样，产能充足静待需求放量。据我们进行的产业调研，我们测算单台VR搭载光学膜价值量为100~150元，同时盈利水平较高。市场规模方面，我们预计2022年全球VR终端出货约1400万台（其中P公司100万台），2023年约2000万台（其中P公司200-300万台），长期而言出货量可达亿级；同时Pancake方案“轻、薄、小”优势突出，随成本下