机械“乐高”，正循环打造小零件的高壁垒
　　怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。借助新能源产业提供的契机，公司发力制造，开启“创-造-卖”正循环。我们预计公司22-24年归母净利润分别为5.56/7.59/10.27亿元，同比增长38.67%/36.64%/35.24%，对应22-24年PE分别为45/33/25倍。可比公司23年PE均值为37倍，考虑到公司市占率提升空间广阔与正循环打造的行业高壁垒，我们给予公司23年40倍PE，对应目标价63.2元，首次覆盖，“买入”评级。
　　21年怡合达中国FA&FB市占率2.8%，制造型平台有望构建高壁垒
　　根据怡合达2023年2月18日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比55%，在这总零部件成本中，价值10-12%的非核心零部件可以被标准化，即FA业务；价值28-30%为无法标准化的非核心零部件，即FB业务。我们结合MIR预计的2021年我国自动化设备市场规模2923亿元计算FA&FB业务市场空间，我们认为21年中国FA&FB市场规模达643亿元，怡合达市占率仅为2.8%。在客户分散、单价低、频次高的工业自动化零部件市场中，制造型平台有望通过品质/成本/交付上的规模效应构建高壁垒。
　　他山之石：日本米思米整合制造构建商业模式正循环，提高行业壁垒
　　我们认为米思米的成功主要依赖于转型制造后商业模式正循环所构建的高壁垒。日本优势的汽车与电子产业给予公司发展契机，在70年代模具公司小而专的特点下，米思米推出创新性的目录销售体系，并将上游制造商组成垂直分工生产体制。2005年，米思米整合上游供应商骏河精机后，全面实施自2004年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式“创-造-卖”的正循环，提高了行业壁垒，毛利率也从2003财年的34.93%提高至2013财年的41.6%。
　　抓住新能源契机，拓高端展地域，发力制造开启正循环
　　如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达抓住了我国在全球具有相对优势的新能源产业与米思米错位竞争，在3C和新能源领域建立了良好口碑。公司正积极拓展医疗与半导体等高端领域，定增募投项目也将增强华东地区交付能力。未来怡合达有望利用设计插件与自制能力提升产品数字化水平，打造“创-造-卖”的正循环，提高行业壁垒。
　　风险提示：历史复盘具有主观性；行业竞争加剧；下游需求放缓；项目推进不及预期。

研究报告全文：证券研究报告怡合达301029CH机械乐高小零件高壁垒华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年3月30日中国内地专用设备目标价人民币6320研究员倪正洋机械乐高正循环打造小零件的高壁垒SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccomSFCNoBTM566862128972228怡合达如同机械领域的乐高产品主要为自动化设备零部件借助新能源产业提供的契机公司发力制造开启创-造-卖正循环我们预计研究员黄菁伦公司22-24年归母净利润分别为5567591027亿元同比增长SACNoS0570522100003huangjinglunhtsccom386736643524对应22-24年PE分别为453325倍可比公862128972228司23年PE均值为37倍考虑到公司市占率提升空间广阔与正循环打造基本数据的行业高壁垒我们给予公司23年40倍PE对应目标价632元首次覆盖买入评级目标价人民币6320收盘价人民币截至3月29日523121年怡合达中国FAFB市占率28制造型平台有望构建高壁垒市值人民币百万25190根据怡合达2023年2月18日投资者关系活动记录表自动化设备中零部6个月平均日成交额人民币百万1134452周价格范围人民币5098-8606件成本占比55在这总零部件成本中价值10-12的非核心零部件可BVPS人民币532以被标准化即FA业务价值28-30为无法标准化的非核心零部件即FB业务我们结合MIR预计的2021年我国自动化设备市场规模2923亿股价走势图元计算FAFB业务市场空间我们认为21年中国FAFB市场规模达怡合达643亿元怡合达市占率仅为28在客户分散单价低频次高的工业人民币相对沪深300自动化零部件市场中制造型平台有望通过品质成本交付上的规模效应构8718建高壁垒7811694他山之石日本米思米整合制造构建商业模式正循环提高行业壁垒593我们认为米思米的成功主要依赖于转型制造后商业模式正循环所构建的高5010壁垒日本优势的汽车与电子产业给予公司发展契机在70年代模具公司Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23小而专的特点下米思米推出创新性的目录销售体系并将上游制造商组成垂直分工生产体制2005年米思米整合上游供应商骏河精机后全面资料来源Wind实施自2004年开始的生产改善通过提高产品品质降低成本缩短交付周期开启商业模式创-造-卖的正循环提高了行业壁垒毛利率也从2003财年的3493提高至2013财年的416抓住新能源契机拓高端展地域发力制造开启正循环如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样怡合达抓住了我国在全球具有相对优势的新能源产业与米思米错位竞争在3C和新能源领域建立了良好口碑公司正积极拓展医疗与半导体等高端领域定增募投项目也将增强华东地区交付能力未来怡合达有望利用设计插件与自制能力提升产品数字化水平打造创-造-卖的正循环提高行业壁垒风险提示历史复盘具有主观性行业竞争加剧下游需求放缓项目推进不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万12101803250034004515-58964903386636033277归属母公司净利润人民币百万271354006555556759121027-88034765386736643524EPS人民币最新摊薄056083115158213ROE19991771197121222230PE倍92836287453433182454PB倍18551113894704547EVEBITDA倍76775072353525691868资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1怡合达301029CH正文目录核心观点3与市场不同的观点3历史股价复盘3怡合达机械乐高工厂自动化零件一站式平台4机械乐高工厂自动化零件一站式平台4营收与净利快速增长营运能力改善规模效应显现4管理层构建产品供给-平台整合-生态驱动发展愿景521年怡合达中国FAFB市占率28制造型平台构建高壁垒621年中国FAFB市场空间达643亿怡合达市占率仅286客户分散单价低频次高制造型一站式平台有望构建高壁垒6他山之石日本米思米整合制造构建正循环提高行业壁垒82001年前想用户所想成就领先贸易商工业自动化浪潮下拓展FA业务8享时代与政策红利想用户所想的模具采购代理店8创新性目录销售构建垂直分工生产体制工业自动化浪潮下拓展FA业务9小结复盘112002年以来整合制造开启正循环设计插件增加客户粘性11全球化代替多元化整合制造开启创-造-卖正循环11全球布局流通制造支撑短交期设计插件增加工程师粘性12小结复盘14总结复盘整合制造构建正循环打造行业高壁垒14对标米思米怡合达在产品客户交付方面仍有提升空间14抓住新能源发展契机拓高端展地域发力制造开启正循环16抓住新能源发展契机拓高端展地域16增粘性拓非标创-造-卖正循环打造高壁垒17估值与风险提示19盈利预测19可比公司估值20风险提示21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2怡合达301029CH核心观点12021年怡合达市占率仅为28成长空间广阔根据怡合达投资者关系活动记录表和MIR预计的我国自动化设备市场规模我们认为2021年中国FAFB市场规模高达643亿元其中怡合达市占率仅为28随着未来工业制造对于柔性生产响应速度和成本要求的不断提高怡合达采用的工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升成长空间广阔2创-造-卖正循环是行业龙头构建高壁垒的必由之路怡合达与米思米深谙此道如同日本优势的汽车与电子产业给予米思米发展契机一样怡合达也抓住了中国的3C和新能源产业蓬勃发展推出了工厂自动化零部件一站式平台实现了早期的快速成长此后米思米和怡合达分别于2005年和2017年切入制造领域此举打造的创-造-卖正循环有望构筑行业高壁垒随着客户对产品种类品质交期等要求的持续提高传统工业品贸易平台依赖外部商家的模式弊端持续体现此时制造型平台依靠自身规模效应拉开差距3设计插件构建的客户粘性与FB制造能力增强怡合达核心竞争力怡合达推出的3D模型库支持集成至高版本SolidWorks中作为插件使用可以从设计这底层环节融入工程师的日常工作增强客户粘性定增募投项目怡合达智能制造供应链华南中心二期项目与怡合达智能制造暨华东运营总部项目投产后将增强公司FB制造能力和华东地区交付能力设计插件与FB制造能力将增强怡合达核心竞争力与市场不同的观点市场认为公司商业模式优秀但下游锂电等行业需求可能放缓影响公司成长性但我们认为FA零部件市场空间广阔公司的市占率依然很低成长性依然长期存在并且市场对日本米思米这家优秀对标公司的深度复盘不多我们认为怡合达与米思米的发展历程有着相似之处转型制造有望构建商业模式正循环打造行业高壁垒与此同时我们认为提高用户粘性的设计插件持续增长的SKUFB制造能力与产品交付周期的改善将增强怡合达核心竞争力历史股价复盘2022年受到新冠疫情影响公司盈利能力与增速出现下滑股价有所下跌2023年市场担心公司下游需求放缓导致股价涨幅落后于自动化设备指数图表12021年7月以来怡合达涨跌幅及相对自动化设备申万指数涨跌幅表现相对收益怡合达自动化设备申万100-10-20-30-40-50-602021-07-232021-10-152021-09-032021-09-242021-11-052021-11-262021-12-172022-01-072022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-102021-08-13资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3怡合达301029CH怡合达机械乐高工厂自动化零件一站式平台机械乐高工厂自动化零件一站式平台怡合达如同机械领域的乐高产品主要为自动化设备零部件客户可通过线上平台选购自己所需设备的零部件自定义型号材质大小直径等参数公司深耕自动化设备行业基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型通过标准设定产品开发供应链管理平台化运营以信息和数字化为驱动致力于为自动化设备行业提供高品质低成本短交期的自动化零部件产品图表2乐高的玩具积木图表3怡合达产品如同机械领域的乐高资料来源乐高官网华泰研究资料来源怡合达官网华泰研究营收与净利快速增长营运能力改善规模效应显现17-21年营收与归母净利快速增长CAGR分别为48与582017-2021年公司营收迅速增长从376亿元增长至2021年的1803亿元CAGR48归母净利从2017年的064亿元增长至2021年的4亿元CAGR5822Q1-3营收的归母净利分别同比增长38和362018年营收高增主要系怡合达在2017年切入制造领域下游客户加速接受了标准化的FA零部件2020年营收高增主要系众多中小企业受疫情影响开工不足公司一站式高品质低成本短交期产品优势明显图表42017-2021年公司营收CAGR48迅速增长图表52017-2021年公司归母净利CAGR58迅速增长营业收入左轴亿元归母净利润左轴亿元20YoY右轴705YoY右轴100604801550403601030240205120100000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究营运能力不断改善规模效应下毛利率稳定净利率提高怡合达存货周转天数从2018年的158天降低至2021年的110天存货周转率显著提高应收账款周转天数由2018年的59天小幅上升至2021年的61天维持稳定应付账款周转天数由2018年的81天提高至2021年的90天对上游议价能力提升公司毛利率由2018年的43降低至22Q1-3的40主要系运费和包装费调整至营业成本导致净利率则由于规模效应下费用率的降低从2018年的16提高至22Q1-3的23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4怡合达301029CH图表6公司营运能力不断改善存货周转天数天应收账款周转天数天应付账款周转天数天1801601401201008060402002018201920202021资料来源Wind华泰研究图表7公司毛利率相对稳定净利率提高图表8规模效应下公司费用率降低销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率50154010305200100-52016201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究管理层构建产品供给-平台整合-生态驱动发展愿景怡合达以推动智能制造赋能中国制造为目标致力于打造行业领先的工厂自动化零部件一站式供应商公司以平台化为支撑以信息和数字化为驱动充分整合社会资源链接自动化设备行业上下游资源以标准设定和产品开发为起点SKU从2018年的4963万个增长至2021年的110余万个之后遵循产品供给-平台整合-生态驱动的发展愿景逐渐提高自动化设备中零部件标准化模块化组件化的覆盖比例提升自动化设备供给效率降低综合成本最终推动自动化行业的技术进步图表9怡合达SKU从2018年的4963万个增长至2021年的110余万个SKU万个1201008060402002018201920202021资料来源怡合达招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5怡合达301029CH21年怡合达中国FAFB市占率28制造型平台构建高壁垒21年中国FAFB市场空间达643亿怡合达市占率仅2821年中国FAFB市场空间达643亿其中怡合达市占率仅28根据怡合达2023年2月18日投资者关系活动记录表自动化设备中零部件成本占比55在这总零部件成本中价值10-12的非核心零部件可以被标准化即FA业务价值28-30为无法标准化的非核心零部件即FB业务我们根据上述占比和MIR预计的2021年我国自动化设备市场规模2923亿元计算国内FAFB业务市场空间我们认为21年中国FAFB市场规模达643亿元2025年有望达684亿元22-25年CAGR159其中2021年怡合达市占率仅为28随着未来工业制造对于柔性生产响应速度和成本要求的不断提高工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升成长空间广阔图表102021年中国FAFB市场规模达643亿元其中怡合达市占率仅为28单位2017201820192020202120222023E2024E2025E我国自动化设备市场规模亿元232225002482250229232964297330333108零部件市场规模亿元127713751365137616081630163516681709FA市场规模亿元141151150151177179180183188FB市场规模亿元370399396399466473474484496FAFB市场空间亿元511550546550643652654667684怡合达营业收入亿元3766257611211803怡合达FAFB市场市占率074114139220280资料来源MIR公司公告华泰研究客户分散单价低频次高制造型一站式平台有望构建高壁垒客户分散单价低频次高一站式平台解决传统采购模式痛点从怡合达单客户成交金额可以看出下游客户数量众多较为分散客单价以万元为主与细分领域的其他零部件供应商专注于产品研发不同工厂自动化零部件订单具有小批量高频次多样化特点产品供应商需要提供高品质低成本短交期的产品相较于传统采购模式的诸多痛点工厂自动化零件一站式平台可将工厂自动化零部件从分别制图选型和采购转变为一站式服务提高客户选型和采购效率图表11怡合达单个客户平均成交金额在万元左右客户分散图表12怡合达一站式平台选型界面工厂自动化零件客单价万元个客户数量万个6543210201820192020资料来源怡合达招股说明书华泰研究资料来源怡合达官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6怡合达301029CH图表13一站式平台解决传统采购模式痛点主要方面行业共性问题一站式解决方案设计零部件设计选型缺少统一标准限制设计成果的再次利用设计选型耗时较通过对非标准型号产品标准化已有标准型号产品系列化模块化建立自长动化零部件的标准化体系提高客户设计选型效率采购零部件采购从询价确定供应商订单跟进交付结算耗用较多采购资众多SKU的零部件产品体系满足客户一站式采购需求数字化定义产品源采购效率低下零部件非标化属性导致采购需求无法做到精准传递确保所选即所需客户不仅能通过线下下单还可以通过公司电商平台在线出错率高上直接完成从产品选型询价订单生成款项支付等全环节成本零部件种类繁杂单一零部件采购数量有限供应商制造成本居高不下客在产品标准化基础之上汇集零散需求实现专业化和批量化生产或集约化户议价能力较弱采购有效降低采购成本品质选用非标件加工企业规模一般较小缺乏必要的品质管理能力零星采基于规模化和专业化建立了全面的品质管控体系对供应产品进行把控有购需要对接较多供应商质量管控水平有限效保障产品质量交期存在多家供应商且交期不一致时交期管理困难传统的小型制造企业及供高效的供应链管理体系精准的数据分析能力合理的库存规模有效保障应商对应零散订单的履约能力较差产品交期资料来源怡合达招股说明书华泰研究面向工程师制造型一站式平台有望构建高壁垒传统工厂自动化零件一站式贸易商在为工程师提供服务的过程中不断树立自身品牌形象和积累客户资源随着对行业了解的加深与SKU的增加其与客户的粘性不断增加但此时产品的品质与成本开始影响公司发展在传统的贸易商依靠自身积累转型制造后产品品质提高成本下降交付改善与工程师粘性增强能够给客户提供更多价值规模效应下正循环由此开启新进入者无法在短期内积累众多客户SKU并实现规模效应行业进入壁垒提高所以我们认为规模只是一站式平台早期的壁垒更高的壁垒在于平台转型制造开启正循环后构建的产品品质成本交付上的规模效应下文我们将通过米思米的复盘阐述正循环的含义和行业高壁垒如何形成图表14制造型一站式平台有望构建高壁垒资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7怡合达301029CH他山之石日本米思米整合制造构建正循环提高行业壁垒成立于日本黄金60年代现已成为工厂自动化零件领域巨头1963年米思米前身三住商事株式会社成立主要从事销售电子机器及轴承1965年开始销售冲压磨具零部件在之后近60年的发展过程中米思米从日本逐渐走向全球由传统贸易公司变为集制造销售流通为一体的巨头由最初的模具零部件销售变为FA与MRO一站式采购平台在这漫长的积淀中终于成为全球工厂自动化零件巨头米思米主要有FA模具零件与VONA三大事业部SKU超3000万FA事业部主要开发供应FA工厂自动化自动机械设备标准零件模具事业部主要开发并提供模具标准零件精密模具零件VONAVariationOne-stopbyNewAlliance事业部是销售知名日本品牌中国中国台湾及韩国品牌正规产品的EC电子商务流通服务包括辅助材料和MRO目前米思米SKU超3000万个产品总数达80垓10202001年前想用户所想成就领先贸易商工业自动化浪潮下拓展FA业务享时代与政策红利想用户所想的模具采购代理店黄金60年代与石油危机拉动日本汽车发展政策叠加助推模具行业发展日本战后1960年推出国民收入倍增计划GDP增速维持了十多年的两位数增长60-70年代期间日本汽车产量迅速增长并借助其经济节油的特点在石油危机爆发后风靡全球随着家用电器汽车等工业的发展日本现代模具行业从1957年起步同年11月日本模具工业协会成立1956年推出的机振法1971年出台的机电法通过对专业模具厂发放无息或低息贷款资助模具企业进行技术改造1970-1979年间日本模具产值增长282图表15日本60年代经济与汽车产量飞速发展图表16日本模具产值在70-80年代间迅速增长日本汽车产量左轴万辆亿日元日本GDP同比右轴1500251600014000201200010001000015800060001050040005200000019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881960196219641966196819701972197419761978资料来源Wind华泰研究资料来源日本的模具制造业行川一男1990华泰研究70年代模具公司小而专米思米贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础日本模具企业小而专的组织结构是与模具生产的特点有关的模具是大批量生产中使用的一种技术要求较高的工艺装备大多是单件或数件生产不是反复生产相同的产品所以不能将作业本身作为管理对象而是把具有特殊技术和技能的工人做为管理对象规模越大管理难度越大传统的代理销售则是一个站在生产厂家立场代理销售厂家制造的产品的以生产者为中心的营销模式不够贴近这类小型客户而米思米开创了一种与代理销售完全相反的营销模式采购代理店采购代理店是一个站在用户立场代理企业用户采购物资以用户需求为中心的营销模式这种差异化的销售模式为后来米思米推出目录型销售奠定了基础免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8怡合达301029CH图表17日本模具企业小而专图表18采购代理店比代理销售店更贴近客户10人以下公司占比20人以下公司占比9590858075701976197719781979198019811982198319841985198619871988资料来源日本的模具制造业行川一男1990华泰研究资料来源日本MISUMI公司的采购代理店式营销模式尹良富2001华泰研究创新性目录销售构建垂直分工生产体制工业自动化浪潮下拓展FA业务创新性目录销售解决行业痛点覆盖公司数量迅速增长70年代初米思米总经理田口弘在接触众多客户后发现了模具零部件的共通之处开始着手开发标准化的冲床模具零部件为了拓展占压倒多数的中小企业客户市场田口弘以销售人员为中心首先更新优化现存商品和开发新商品再选择和组织专业模具生产厂家确立了在产品质量供货时间价格上胜人一筹的商品供给体制并首次将商品目录式销售引入日本生产资料流通领域解决了行业设计时间长价格不透明品质无法保证成本高企等共性问题1977年米思米推出冲压模具零件目录1985年推出塑料模具零件目录1977年公司营收同比增长5178年同比增长43包括丰田在内的5万余家企业均为其客户图表19产品目录大大简化了零部件订购流程资料来源米思米官网华泰研究图表20推出零件目录后米思米营收迅速增长图表211973年成立的中部营业所距丰田汽车车程1小时以内资料来源米思米官网华泰研究资料来源谷歌地图华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9怡合达301029CH80年代领先同行10年左右90年代日本本土3天内交货构建垂直分工生产体制80年代初米思米建立了客户与模具生产厂家相连接的企业间网络系统通过网络系统完成供货与订货商品开发与生产物流活动领先行业10年左右1994年有360家大企业在自己的CAD系统上调用米思米产品设计数据系统设计模具零部件这些图纸会自动进入订货系统后转入加工中心生产系统NC数控机床就按图纸自动加工出所需零部件结合本土物流系统可实现3天内交货在这中间的生产环节米思米将有技术能力但无销售能力的模具零部件生产厂家组成按商品分类的垂直生产体制虽然这样厂家可以专注于细分领域发展但也丧失了接触客户的机会对米思米依赖程度加深图表2280年代米思米领先同行10年左右图表23米思米构建垂直分工生产体制资料来源日本MISUMI公司的采购代理店式营销模式尹良富资料来源日本MISUMI公司的采购代理店式营销模式尹良富2001华泰研究2001华泰研究模具行业荣枯盛衰工业自动化浪潮下米思米拓展FA零件业务1985年日本签署广场协议日元迅速升值制造业出口受到影响模具产业由荣转枯后来日本为应对日元升值压力和扩大内需采取了低利率政策1986-1987年日本银行连续五次降低利率投资泡沫兴起模具产业由枯转盛1989-1990年日本银行五次上调中央银行贴现率从25至6经济泡沫破裂日本经济陷入失去的十年汽车行业增速放缓模具产值盛极而衰在这过程中受劳动人口减少和政策支持的影响日本工业自动化浪潮汹涌机床产值于1990年达到顶峰工业机器人密度迅速提高根据西堀阳平的回忆模具零件业务进入成熟阶段后增长率有所下落看到这点后我们开始了工厂自动化零件这一新业务米思米跟随时代浪潮于1988年发布FA零件目录1991年推出FA零件电子目录图表24日本模具行业在80-90年代经历了荣枯盛衰图表2580-90年代日本工业自动化迅速发展日本模具和硬模生产者出货指数日本运输设备生产者出货指数250200150100500198319851987198919911993199519971999资料来源Wind华泰研究资料来源近期日本机床行业统计韩春馗1994Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10怡合达301029CH小结复盘始于黄金时代的米思米凭借想用户所想的商业模式成为FA零部件领域的隐形冠军黄金60年代与石油危机拉动日本汽车发展政策又进一步助推模具行业发展在70年代模具公司小而专的特点下米思米贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础其所推出的创新性目录销售体系使得服务公司范围与规模迅速增长80年代领先同行10年左右90年代日本本土3天内交货同时构建上游垂直分工生产体制后来日本模具行业经历了荣枯盛衰米思米在自动化浪潮下拓展FA零件业务2002年以来整合制造开启正循环设计插件增加客户粘性全球化代替多元化整合制造开启创-造-卖正循环三枝总裁接任收缩多元化扩张开启全球化布局在米思米成长为销售额超过500亿日元的公司后创始总裁田口弘发现全球化变得至关重要三枝总裁接任后遏制了米思米盲目的多元化扩张回归主业并提出要走出经历了90年代经济衰退打击的日本向全球进军首先重点布局中国和美国市场以往米思米虽有在海外进行布局但日本总部并未大力支持02年三枝上任时其海外销售额只有44亿日元占总营收的86这在日本一部上市公司中是一个非常少见的情况整合骏河精机加速全球化开启创-造-卖正循环构建高壁垒2002年时米思米在海外的发展根基还很脆弱尽管在当地设有营业组织其功能却仍停留在接单和应对咨询之类的小规模运营阶段商品基本上依赖从日本进口与在日本大获成功的3天内交货模式完全不在同一个层级上由于当时中国加工企业质量并不能达到米思米的要求考虑到技术泄露的问题和众多日本企业犹豫的态度2005年三枝决定收购在东南亚和中国都有布局的骏河精机来解决当地的制造交付问题此举也让米思米补上了公司创-造-卖中造的短板通过提高产品品质降低成本缩短交付周期开启了商业模式的正循环自此米思米与传统贸易商拉开差距考虑到客户积累难度以及投资回报期其他贸易厂商进入该行业难度加大上游制造企业又由于销售的短板无力与之竞争行业高壁垒形成图表26米思米整合制造开启正循环图表27米思米整合制造提高行业壁垒资料来源华泰研究资料来源彭博华泰研究转型制造改善生产后毛净利率中枢提高刚整合骏河精机时其工厂各工序半成品堆积如山面对交付要求只能加班生产为此三枝在2004年试点生产改善的基础上提出全面的生产改善因为当客户需要多种零件时只要有一家生产商交货晚先交货企业实现的改善益处就无法得到发挥米思米最终在2010年左右向全部厂商公开了原本机密的生产改善工艺期间公司毛利率从2003财年的3493提高至2013财年的416净利率从609提高至733免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11怡合达301029CH图表2805年整合制造进行全面生产改善后米思米毛净利率提高毛利率左轴净利润率右轴日本GDP同比右轴5012百4510百40835630425220015-210-45-60-8FY2006FY2009FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2007FY2008FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY1999资料来源彭博Wind华泰研究全球布局流通制造支撑短交期设计插件增加工程师粘性流通与制造齐头并进支撑全球准时短交期在全球化的过程中米思米在各个国家相继推出了销售目录之后也与时俱进推出电子目录与此同时米思米依托子公司在各地建立起生产基地加上原本骏河精机海外的制造基地不仅成功将日本本土的制造品质移植至全球各地还利用半成品和精加工解耦降低成本相较2015年缩短至2天的日本国内标准交货日期其所构建的五级生产体制也支撑起全球范围内的准时短交期体制截至2022财年末米思米已在全球拥有62个销售网点18个物流据点22个生产基地图表29半成品与精加工解耦降低成本图表30五级生产体制支撑全球准时短交期资料来源米思米官网华泰研究资料来源米思米官网华泰研究战略改造构建QCT模式搭上中国快车全球化成果显现米思米在全球制造与流通领域的布局从前端和后端均服务于构建QCT模式米思米将客户定义为前端FE将背后的合作厂商定义为后端BE并在客户的角度上探究客户所期望的QCTQualityCostTime如何实现过去的米思米实现了同时开展商品目录营销现也包括电商营销的FE改革以及商品标准化的BE革新三枝总裁接任后实行的战略改造通过全球布局强化流通整合制造将QCT模式推向全球使得2003年就进入中国的米思米搭上发展快车海外营收从02年的57亿日元增长至06年的258亿日元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12怡合达301029CH图表31米思米QCT模式图表32战略改造将米思米QCT模式推向全球资料来源米思米官网华泰研究资料来源米思米官网华泰研究图表33中国模具与自动化在21世纪初迅速发展图表34米思米全球化成果显现模具制造固定资产投资完成额左轴亿元海外营收左轴亿日元模具制造设备工器具购置固定资产投资完成额左轴亿元300海外营收占比右轴25中国自动化产品进口额右轴亿美元2503502502030020020025015150200150101501001001005505050000020032004200520062007200820092001200220032004200520062007资料来源Wind华泰研究资料来源公司改造日本企业再造之王三枝匡的经营笔记三枝匡2019华泰研究增加工程师粘性拓展非标业务meviy和RAPiDDesign巩固FA一站式平台地位2016年米思米推出的meviy用AI识别实现对客户非标件的3D-CAD数据进行实时报价最短一天即可实现出货此项数字革命去掉了制作设计图纸委托报价确认交货期交涉等诸多依赖人工的作业为客户节约92的时间同时2018年推出的设计辅助工具RAPiDDesign插件可集成至SolidWorks与米思米零件数据库联动简化了从设计到订货的整个流程增强了用户粘性客户在设计时不再需要一遍遍下载所需的CAD数据可以直接在CAD上更改规格参数大幅缩减了设计时间目前用户已超10万人图表352016年米思米推出的meviy再次对前端后端进行革新图表36第三代媒介meviy可为客户节省92的时间资料来源米思米官网华泰研究资料来源米思米官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13怡合达301029CH小结复盘整合制造开启创-造-卖正循环构建行业高壁垒设计插件增加工程师粘性2002-2009年是米思米进行革命性变革的时期创始总裁退位三枝总裁接任实施战略改造收缩多元化扩张的脚步开启全球化布局在公司一以贯之的时间战略下全球布局需要全球制造所以米思米整合上游供应商骏河精机并全面实施自2004年开始的生产改善通过提高产品品质降低成本缩短交付周期开启商业模式的正循环构建行业高壁垒提升毛净利率在全球化布局的过程中公司流通端与制造端齐头并进在全球构建了QCT模式出色的战略眼光让米思米搭上进入世贸后中国飞速发展的快车之后米思米于2016年和2018年分别推出meviy和RAPiDDesign设计插件增加了工程师粘性总结复盘整合制造构建正循环打造行业高壁垒我们认为米思米的成功主要依赖于整合制造后商业模式正循环所构建的高壁垒日本优势的汽车与电子产业给予公司发展契机在70年代模具公司小而专的特点下米思米推出创新性的目录销售体系并将上游制造商组成按商品类别分类的纵向型分工生产体制2002年三枝总裁上任后推进全球化战略向全球输出米思米的时间战略2005年米思米整合上游供应商骏河精机进入制造领域全面实施自2004年开始的生产改善通过提高产品品质降低成本缩短交付周期开启了商业模式创造-卖的正循环毛利率也从2003财年的3493提高至2013财年的416米思米的制造整合彻底拉开了与传统贸易商的差距提高了行业进入壁垒meviy和RAPiDDesign设计插件的推出进一步增加了工程师粘性对标米思米怡合达在产品客户交付方面仍有提升空间2010-2016年的怡合达与1962-2004年的米思米在发展历程和下游客户方面较为相似2010-2016年怡合达先后编纂并迭代了多本FA工厂自动化零部件细分领域产品目录初步形成了公司产品标准化体系开发的SKU数量达到35万个下游客户以3C和汽车行业为主此外公司启动了ERP信息化系统和电子商务平台项目打造公司信息化和数字化基础1962-2004年米思米率先在日本推出模具零件目录并于1988年发布FA零件目录之后向全球复制推广2002年米思米SKU数量达到200万个图表372010-2016年怡合达发展历程图表381962-2004年米思米发展历程资料来源怡合达招股说明书华泰研究资料来源米思米官网华泰研究2017年至今的怡合达与2005年至今的米思米均加强制造能力与客户粘性但下游客户差异较大2017年以来怡合达不断发力制造逐渐提高自制比例2022年发布的定增项目也将增强FB制造与交付能力期间公司积极拓展半导体等高端领域新能源已经取代3C成为怡合达最大的下游应用场景SKU则从2018年的4963万个增长至2021年的110余万个2018年公司推出铝型材DIY设计软件2022年推出3D模型库两者均可作为插件使用从设计环节融入工程师的日常工作增强客户粘性米思米在2005年整合骏河精机进入制造领域并于2016年和2018年分别推出meviy和RAPiDDesign设计插件节约客户设计时间期间米思米以电子半导体等高端领域作为主要的下游应用场景与怡合达差异较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14怡合达301029CH图表392017年至今怡合达加强制造新能源为下游最大客户图表402005年至今米思米加强制造高端领域为主要客户2018年推出铝型材DIY设计软件2016年推出meviy设计端插件2022年推出3D模型库设计端插件2018年推出RAPiDDesign2017年切入制造领域2005年整合骏河精机进入制造制造端2022年定增项目增强FB制造能力制造端新能源取代电子成为最大下游应用以电子半导体等高端领域为主下游客户场景下游客户资料来源怡合达官网公告华泰研究资料来源米思米官网华泰研究怡合达在产品客户交付方面仍有提升空间但净利率已超越米思米分别截至米思米2022财年和怡合达2021年在产品上米思米拥有超3000万个SKU怡合达拥有超110万个SKU在客户方面米思米在日本拥有约13万家客户在海外拥有约205万家客户怡合达服务客户超28万家在运营方面米思米在日本本土交货周期为2天准时率9996怡合达90的标准件可实现3天内交付怡合达在产品客户交付等方面均有提升空间在盈利能力上怡合达净利率已超越米思米图表41怡合达在产品客户交付方面仍有提升空间项目米思米怡合达品类经销商品品类数量超3000万个SKU已开发涵盖197个大类2066个小类110余万个SKU客户数总客户数3348万家日本1298万家日本以外205万服务客户数超过28万家家交期日本国内标准交货日期为2天交期遵守率999690标准件可实现3天内发货营收规模FY2022营业收入19028亿元净利润1952亿元2021年营业收入1803亿元净利润401亿元盈利能力FY2022毛利率4557净利率10272021年毛利率4157净利率2222经营能力FY2022存货周转天数10575天应收账款周转天数2021年存货周转天数11033天应收账款周转天数73天6106天注米思米数据截至2022财年怡合达数据截至2021年资料来源米思米官网Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15怡合达301029CH抓住新能源发展契机拓高端展地域发力制造开启正循环抓住新能源发展契机拓高端展地域新能源优势产业拉动自动化发展给予怡合达发展契机根据我们团队2023年2月25日发布的新能源机床国产替代加速器2022年中国为新能源车最大市场市占率63出口679万辆同年中国新增光伏装机容量占全球的38我国新能源产业领先全球在全球范围内具有相对优势并在未来的几年内也有望维持较高的增速蓬勃发展的新能源产业将会拉动机床等自动化产业发展我们认为如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样中国优势新能源产业也将助力怡合达发展图表422022-2025年中国新能源车销量CAGR3989中国新能源车销量左轴万辆渗透率右轴2000706015005040100030205001000202120222023E2024E2025E2026E2027E资料来源钠离子电池之二产业生态渐露雏形华泰电新2022年12月24日Wind华泰研究预测图表432022-2025年中国锂电设备市场CAGR1952图表44中国光伏新增装机容量有望维持高位历史装机保守情况GW中国国产锂电设备市场规模亿元乐观情况GW160140014012001201000100800806060040400202000020102011201220132014201520162017201820192020202120222024E2025E2027E2030E201520212025E2023E资料来源GGII华泰研究资料来源CPIA华泰研究从错位竞争向高端拓展定增项目增强华东交付能力参照米思米的成功经验公司也逐渐建立起了自动化设备零部件的标准化体系在销售方面相较于米思米基本依靠线上的销售模式怡合达通过线上线下地推建立了一支经验丰富的销售团队在下游客户方面公司充分利用华南地理优势及价格优势与米思米错位竞争在3C领域和对成本要求较高的新能源领域建立了良好口碑也正积极拓展医疗与半导体等高端领域未来随着定增项目怡合达智能制造暨华东运营总部的投产公司将增强在华东区域的交付能力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16怡合达301029CH图表45怡合达线下和3C新能源营收占比较高图表46怡合达定增华东项目投产后将增强华东区域交付能力3C锂电光伏营收占比线下营收占比10090807060504030201002018201920202021资料来源公司公告华泰研究资料来源百度地图公司公告华泰研究增粘性拓非标创-造-卖正循环打造高壁垒设计插件增粘性发力制造拓展非标业务类似米思米的RAPiDDesign怡合达也推出了自己的3D模型库支持集成至高版本SolidWorks中作为插件使用从设计这底层环节融入工程师的日常工作增强客户粘性为了更好地满足客户需求拓展市场空间更大的FB市场公司需提高制造能力因为FA和FB业务要求不尽相同FA由于交货周期短订单频次高质量要求高产品种类多的特点主要考验公司供应链管理能力FB则需要建立非标制程的报价体系和来图定制的自动编程能力更加考验制造能力怡合达定增募投项目怡合达智能制造供应链华南中心二期项目与怡合达智能制造暨华东运营总部项目中13的设备与面积为FB业务投入投产后将增强公司自制能力图表47怡合达3D模型库增强与设计师的客户粘性图表48定增项目投产后将提高公司自制能力自制供应OEM供应集约化采购120100806040200201820192020资料来源各公司官网华泰研究资料来源公司公告华泰研究制造能力提升有望支撑高毛利如同当年米思米整合制造提高毛净利率一样在怡合达2017年切入制造后毛净利率也有所上升毛利率从2017年的4247提高至2020年的4385同期净利率从1697提高至2243即便大客户议价能力提升2021年公司净利率依然高于2017年水平扣除运费重分类影响后毛利率水平有所下滑但仍与切入制造前相当未来随着公司制造能力的提升规模效应的显现毛净利率有望维持高位免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17怡合达301029CH图表492017年切入制造后怡合达毛净利率也有所提高毛利率左轴净利率右轴4525444320424115403910383753635020172018201920202021注2021年毛利率为扣除运费重分类影响后数据资料来源Wind华泰研究构建创-造-卖正循环打造行业高壁垒强化制造能力的怡合达有望开启创-造-卖的正循环公司首先依靠众多客户积累SKU打造一站式平台后转型制造利用规模效应在保障品质时降低成本保障交付周期客户越多规模效应越大成本越低正循环由此形成客户也可从多个环节感受公司开启正循环后在产品品质成本交付上的改善而传统工业品贸易平台无法形成上述正循环其SKU的增长依赖于商家自身品类和入驻商户数量的增长在品质交付上的把控也依赖于商家个人凭借传统的模式工业品贸易平台很难与率先形成用户粘性和规模效应的怡合达进行竞争制造型平台由此形成高企的进入壁垒图表50怡合达制造型一站式平台有望构建正循环提高行业进入壁垒资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18怡合达301029CH估值与风险提示盈利预测新能源行业由于我国新能源车渗透率不断提高但增速边际放缓因此我们预计公司新能源行业22-24年营收同比增速为905030由于新能源车降本压力较大因此我们预计公司新能源行业22-24年毛利率为3534343C行业22年消费电子需求放缓后续随着经济复苏和公司商业模式渗透率的提升3C行业营收增速有望高于19年水平因此我们预计公司3C行业22-24年营收同比增速为101515毛利率有望受益于行业需求复苏我们预计22-24年公司3C行业毛利率小幅回升为424343汽车行业随着经济复苏和公司在汽车行业中渗透率的提升我们预计公司汽车行业22-24年营收同比增速小幅回暖为51010由于新能源车竞争力增强传统油车竞争加剧我们预计公司22-24年汽车行业毛利率小幅下降为444343光伏行业随着光伏成本的不断下降装机量不断提升且光伏定制化零部件需求较大因此公司光伏行业营收增速有望维持高位我们预计公司光伏行业22-24年营收同比增速为607080毛利率因规模效应小幅提升为424343工业机器人行业22年由于建筑行业景气度下降公司下游客户机器人需求下降但随着劳动人口的减少和政策的不断支持工业机器人密度有望不断提高因为我们预计公司工业机器人行业22-24年营收同比增速为152535随着公司规模效应的显现我们预计公司工业机器人行业22-24年毛利率小幅提升为454646其他我们认为随着公司商业模式渗透率提升与向高端领域拓展的成果显现其他行业营收增速有望维持高位我们预计公司其他行业22-24年营收同比增速为303540受益于规模效应毛利率小幅提升我们预计22-24年公司其他行业毛利率为454646费用率我们预计随着公司商业模式渗透率的提升正循环的开启规模效应的显现销售管理研发费用率有望下降财务费用率相对稳定我们预计22-24年公司销售费用率分别为4244管理费用率分别为65855研发费用率为373635财务费用率分别为-048-048-05免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19怡合达301029CH图表51公司收入及费用率预测百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入76100120968180282249978340039451481新能源119101885646501883511325271722853C183172816046318509495859267381汽车105721771918711196462161123772光伏376554019551152812597846761工业机器人36745865809093041162915700其他2786244967511126644689702125583总收入增速218158964903386636033277新能源43515832146619000500030003C103153746448100015001500汽车105676056050010001000光伏495043457682600070008000工业机器人358759643794150025003500其他273261391367300035004000毛利率428343854157405940394050新能源3625409037103500340034003C425643054207420043004300汽车463646274375440043004300光伏42194097420043004300工业机器人43684457450046004600其他44474489450046004600期间费用率207717601476134212921250销售费用率838726489420400400管理费用率846652657600580550研发费用率438410367370360350财务费用率-044-028-037-048-048-050注2021年公司未披露光伏工业机器人其他细分行业的毛利率资料来源Wind华泰研究预测可比公司估值由于公司特殊的商业模式我们选取了同样具有一站式平台特点的坚朗五金和阿拉丁以及下游应用领域广泛的工控龙头汇川技术作为可比公司可比公司2023年Wind一致预期PE均值为37倍考虑到公司市占率提升空间广阔与商业模式正循环有望打造的高壁垒我们给予公司23年40倍PE对应目标价632元首次覆盖给予买入评级图表52可比公司估值表Wind一致预期股价市值EPS元PE倍证券代码证券简称元亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002791CH坚朗五金78002508027704018828128201939241472780688179CH阿拉丁373352750630671081455903553134622568300124CH汇川技术69771854821341612052605191433534112682可比公司估值均值1580901672294638975236732676301029CH怡合达5231251900831151582136287453433182454注怡合达盈利预测来自华泰机械团队其他可比公司来自Wind一致预期数据截至2023年3月29日资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20