1、市场预期差：我们认为市场对公司存在2方面的预期差。①市场因为公司过往收入复合增速慢而认定公司增长后续乏力。其实公司过往增速较慢既有产品结构因素，又有渠道销售因素，还有政策端的影响因素（如两票制等）。目前公司对产品结构进行梳理，对渠道端持续优化，叠加2022年新董事长上任，公司迎来新一轮发展契机。②市场把公司当成“新冠受益”标的而认定为短期炒作，忽视公司产品端、生产经营端以及渠道销售端的新变化。2021年12月公司推出了员工持股激励计划充分激发各层次员工积极性，同时公司对一线品种和二线品种进行再规划，按照分管线分渠道下达具体销售指标，同时内部存在销售“赛马”机制。
　　2、核心投资逻辑：①一线品种有“挖掘新适应症+新增剂型+长新冠受益”新看点。在三金片方面，公司于2021年推出了三金颗粒的新剂型，后续将专注于院内端销售，新剂型的推出有助于公司加强渠道管控；同时，后续公司将逐步加大对前列腺炎适应症销售投入。在西瓜霜系列方面，“长新冠”效应带来咽喉不适的人群上升，这也对西瓜霜系列产品市场扩容带来机遇。此外，一线品种目前较竞品日用价格均较低，后续存在提价空间。②二线品种有望持续快速增长，公司二线品种包括眩晕宁系列、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、舒咽清喷雾剂、复方罗汉果清肺系列等，一方面二线品种后续营销费用投入有望提升，其次公司对二线品种销售KPI的精细化考核，叠加员工持股计划的激励。此外，公司现有产品线中有2-3个品种有望进入基药目录。③生物药板块蓄势待发，宝船生物未来将与上海赛金深度合作，后续若能分拆上市，对公司利润将有所减负；同时，白帆生物目前产能达12000L，且其按照美国、欧盟和中国三地标准建设，未来或将承接更多订单。
　　3、盈利预测：我们预测公司2022-2024年收入分别达到19.69亿、23.18亿、26.49亿，对应同比增长13%、18%、14%；归母净利润分别为3.26亿、4.59亿、5.43亿，同比增长分别为-5%、41%、18%。对应当前股价的2022-2024年PE估值分别为30倍、21倍、18倍。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。
　　4、风险提示：产品终端市场竞争加剧、集采降价超预期、生物药资产整合不及预期、渠道销售不及预期。
　　

研究报告全文：TableSummary产品渠道双优化一体两翼振翅飞桂林三金002275公司研究方正证券研究所证券研究报告医药生物行业公司深度报告20230330强烈推荐首次覆盖分析师TABLEANALYSISINFO唐爱金登记编号S12205210100021市场预期差我们认为市场对公司存在2方面的预期差市场因为公司过往收入复合增速慢而认定公司增长后续乏力TableAuthor联系人章钟涛其实公司过往增速较慢既有产品结构因素又有渠道销售因素还有政策端的影响因素如两票制等目前公司对产品结构进历史表现行梳理对渠道端持续优化叠加年新董事长上任公司TABLEQUOTEINFO2022迎来新一轮发展契机市场把公司当成新冠受益标的而认定为短期炒作忽视公司产品端生产经营端以及渠道销售端的新变化2021年12月公司推出了员工持股激励计划充分激发各层次员工积极性同时公司对一线品种和二线品种进行再规划按照分管线分渠道下达具体销售指标同时内部存在销售赛马机制2核心投资逻辑一线品种有挖掘新适应症新增剂型数据来源wind方正证券研究所长新冠受益新看点在三金片方面公司于2021年推出了三相关研究金颗粒的新剂型后续将专注于院内端销售新剂型的推出有TABLEREPORTINFO助于公司加强渠道管控同时后续公司将逐步加大对前列腺炎适应症销售投入在西瓜霜系列方面长新冠效应带来咽喉不适的人群上升这也对西瓜霜系列产品市场扩容带来机遇此外一线品种目前较竞品日用价格均较低后续存在提价空间二线品种有望持续快速增长公司二线品种包括眩晕宁系列脑脉泰胶囊蛤蚧定喘胶囊玉叶解毒颗粒舒咽清喷雾剂复方罗汉果清肺系列等一方面二线品种后续营销费用投入有望提升其次公司对二线品种销售KPI的精细化考核叠加员工持股计划的激励此外公司现有产品线中有2-3个品种有望进入基药目录生物药板块蓄势待发宝船生物未来将与上海赛金深度合作后续若能分拆上市对公司利润将有所减负同时白帆生物目前产能达12000L且其按照美国欧盟和中国三地标准建设未来或将承接更多订单3盈利预测我们预测公司2022-2024年收入分别达到1969亿2318亿2649亿对应同比增长131814归母净利润分别为326亿459亿543亿同比增长分别为-54118对应当前股价的2022-2024年PE估值分别为30倍21倍18倍首次覆盖给予公司强烈推荐投资评级4风险提示产品终端市场竞争加剧集采降价超预期生物药资产整合不及预期渠道销售不及预期1盈利预测TableFinanceInfo单位百万20212022E2023E2024E营业总收入1741196923182649-1115130617731431归母净利润344326459543-2408-52040861833EPS元060055078092ROE1210105412921326PE2203301321391808PB275317276240数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按最新股本摊薄2目录1五十余载征程造就广西龙头中药企业511广西老牌中药领军企业秉承一体两翼战略开展新征程512五十余载深耕中药新董事长上任启动再创业513公司股权结构稳定业务分布清晰614新董事长上任叠加员工持股激励公司有望迎接新一轮腾飞715二线品种渠道梳理优化增长性和盈利性有望持续修复82产品重塑渠道优化盘活中药沉睡资产生物药蓄势待发1021一线品种新增剂型挖掘新适应症长新冠受益或有新增量1122二线品种渠道产品重新梳理潜力品种蓄势待发1423上海三金统筹两大生物药孙公司两大孙公司各有春秋143业务拆分1631业务拆分及盈利预测1632可比公司估值指标对比174风险提示183图表目录图表1桂林三金发展历程回顾6图表2桂林三金股权结构及主要子公司7图表32021年员工持股计划的解读8图表4近5年公司营业收入变动9图表5近5年公司扣非归母净利润变动9图表6近5年公司归母净利润变动9图表7近5年母公司子公司营收贡献亿元10图表8近5年母公司子公司利润贡献亿元10图表9近年公司盈利能力变动10图表10近年公司期间费用率变动10图表11桂林三金产品矩阵11图表12桂林三金产品家族11图表13三金片产品解读及竞品情况12图表14近年泌尿系统中成药市场规模变动12图表15西瓜霜产品解读及竞品情况13图表16近年药店终端咽喉中成药市场规模变动14图表17二线产品矩阵14图表18近年上海三金收入和净利润变动15图表19宝船生物产品管线15图表20白帆生物质量研究16图表21桂林三金营收端预测17图表22桂林三金与可比公司指标对比1841五十余载征程造就广西龙头中药企业11广西老牌中药领军企业秉承一体两翼战略开展新征程桂林三金是一家广西老牌中药领军企业公司业务遍及中成药化学药生物药保健品和日化产品公司目前拥有218个药品批文其中代表产品为西瓜霜系列产品包括桂林西瓜霜西瓜霜含片西瓜霜润喉片西瓜霜清咽含片西瓜霜胶囊等三金片脑脉泰胶囊等同时公司有46个品种属于独家特色品种另有70个品规进入国家基本药物目录113个品规进入国家医保目录从销售覆盖情况上看桂林三金销售网络遍布30多个省和自治区并不断延伸拓展到了县乡市场同时公司有17个品种在东南亚欧美以及澳大利亚等16个国家和地区销售目前公司秉承着一体两翼发展战略即以中药制药为核心以生物制药和大健康为两翼朝着百年三金百亿三金的目标奋勇前行12五十余载深耕中药新董事长上任启动再创业公司从前身的桂林中药厂至今已经营56年按照过往发展的核心特征和关键节点公司发展历程大致可划分成4个阶段发展初期高速发展期全面发展期再创业期发展初期1967-1983年桂林中药厂处于低速发展阶段此发展阶段的核心特征是邹节明先生暂未任命为厂长公司前身桂林中药厂处于低速发展阶段1967年公司前身桂林中药厂成立时员工仅33人主要产品为益母丸六味地黄丸等传统中药大蜜丸年产值仅几万元1969年公司争取到广西政府19万元的建厂投资后开始在现址兴建新厂房1970年公司正式挂牌桂林市中药厂开始低速发展时期高速发展期1984-2008年邹节明带领公司实现五次腾飞此发展阶段的核心特征是邹节明先生被任命为厂长并带领公司实现五次腾飞五次腾飞分别为1985年邹节明先生及助手花费8年时间创造了西瓜霜取霜生产新工艺实现西瓜霜现代工业化生产公司实现第一次腾飞1989年公司与中国药材公司全方位联营改名桂林中药制药厂晋升为国家二级企业开始公司的第二次腾飞1994年桂林中药厂改组为桂林三金药业集团公司公司产值和销售收入首次突破亿元开始企业发展的第三次腾飞1997年公司产值和销售收入均突破3亿元各项经济效益指标处于行业前列且公司完成股份制改造企业实现第四次腾飞2006年公司以筹备上市为契机从自我滚动发展到利用品牌优势整合资源开启企业的第五次腾飞全面发展期2009-2021年公司上市并开启全面发展此发展阶段的核心特征是公司于2009年正式上市公司开始布局生物制药领域2009年桂林三金正式在深交所上市交易开始迎来公司的新一轮发展时期2013年公司收购宝船医药科技有限公司正式进军生物制药领域2016年公司一款重磅靶向抗癌药物临床获批实现广西单抗新药申报零的突破2018年公司主导申报的生物创新药项目L项目获得国家药品监督管理局一类生物新药临床批件2020年桂林三金孙公司白帆生物科技有限公司的无交叉抗体工厂正5式开业投产再创业期2022年至今新董事长掌权并开启新一轮创业此发展阶段的核心特征是邹洵先生担任新董事长并带领公司进入新的发展阶段邹洵先生于2007年10月加入公司此前曾担任董办管理员总经理助理公司副董事长董事会秘书等岗位对公司整体发展战略和业务运营具备较深积淀同时公司于2021年推出员工持股计划2022-2023年均处于激励期这有利于充分调动员工整体积极性图表1桂林三金发展历程回顾资料来源公司官网方正证券研究所13公司股权结构稳定业务分布清晰截至2023330公司的控股股东是桂林三金集团股份有限公司其持有公司6205的股份公司管理层邹洵邹准谢元钢等均持有一定股份十大股东持有股份合计占比为7914股权结构稳定目前邹洵先生通过直接和间接持股掌握公司的实际控制权邹洵先生合计持有公司股权约2238此外邹洵先生母亲翁毓玲女士持股比例为499其弟邹准先生持股比例为387公司现拥有8家主要的全资子公司主营业务横跨医药研发技术转让制造业零售业对外投资等从业务结构布局上看目前母公司桂林三金主要负责核心中成药的生产经营比如三金片西瓜霜系列产品蛤蚧定喘胶囊等均由母公司负责湖南三金制药目前定位为化药的生产制造核心品种包括拉莫三嗪片等上海三金目前统筹公司旗下2家核心生物制药公司分别为宝船生物和白帆生物其中宝船生物聚焦于消化道系统肿瘤等领域生物药的研发和生产白帆生物则专注于抗体药物的合同开发和生产服务CDMO致力于为同行提供从序列到IND临床样品生产到BLA以及商业化生产的一站式服务6图表2桂林三金股权结构及主要子公司资料来源wind方正证券研究所14新董事长上任叠加员工持股激励公司有望迎接新一轮腾飞2022年1月邹洵先生全票当选为公司新任董事长此前邹洵先生先后担任了桂林三金的董事会办公室管理员总经理助理总裁助理董事会秘书等职位拥有丰富的基层管理经验上任之后邹洵积极推动公司业务全面发展注重员工激励2022年在面临全国各地疫情散点爆发的挑战下营收端仍实现13的稳健增长超额完成2021年员工持股激励目标我们认为2022年是公司的新旧管理层交替的过渡时期但也是公司启动再创业征程的元年2021年12月15日公司正式推出第一期员工持股计划这也是公司自2009年上市以来第一次推出的员工激励计划该计划有5个核心关注点回购股票价格为684元股激励对象总计不超过260人参与对象包含公司董监高中高层管理人员核心技术业务骨干人员等员工持股计划的募集资金总额不超过846255万元公司层面的考核指标是2022年营收不低于1925亿元2023年营收不低于2125亿元或第一第二解锁期累计主营业务收入达到405亿元个人考核层面持有人的业绩考核结果划分为SABC四个等级对应不同的解锁比例即个人考核指标方面仍存在赛马机制即多劳多得我们认为员工持股计划的推行有利于充分调动员工的积极性加之新董事长上任公司有望迎接新一轮腾飞7图表32021年员工持股计划的解读项目解读备注不低于公司回购股份均价回购股票价格684元股1367元股的50参与对象主要为公司董事不含独立董事监事高级管理人员中高层管理人员及其他关键岗位人激励对象-员核心技术业务骨干人员总人数共计不超过260人员工持股计划本员工持股计划筹集资金总额不超过84625万元-规模第一个解锁期2022年收入不低于1925亿元第一个解锁期解锁第二个解锁期2023年主营业务收入不低于2125公司层面考核50亿元或第一第二解锁期累计主营业务收入达到第二个解锁期解锁50405亿元亦视作全部完成持有人的业绩考核结果划分为SABC四个等级对应不同的解锁比例除公司层面完成外个人个人层面考核考核指标方面仍存在赛马机制即多劳多得资料来源wind方正证券研究所15二线品种渠道梳理优化增长性和盈利性有望持续修复从收入角度上看公司营收增长整体相对稳健从2013年到2019年公司营收复合增速约为2一方面是因为此前产品销售主要以一线品种比如三金片和西瓜霜系列为主未充分挖掘二线品种另一方面此前两票制的推行对公司渠道销售有一定的负面影响同时公司在此期间也专门针对窜货现象进行整顿在产品结构和渠道两方面的综合影响下公司在2013-2019年期间营收增长比较稳健2020年由于受疫情影响公司收入端承压2021-2022年公司开始呈现恢复式增长2021年营收增速达112022年业绩快报显示公司2022年营收增速达138图表4近5年公司营业收入变动从扣营业收入亿元同比非201741143920归1585164156614601515母111510净105352利05润-451-5上0-1020182019202020212022Q3看资料来源wind方正证券研究所2020年扣非归母净利润同比下降31降幅大于营收降幅一方面是因为2020年毛利率下降151个百分点原材料成本上升影响另一方面是期间费用率提升575个百分点在两者的综合作用下扣非归母净利润变动幅度大于营收从归母净利润上看由于2021年公司非经常性损益贡献083亿元其中主要来源是政府补助款项名目是集团技改设备补助资金补助款在该项政府补助的作用下公司报表端2021年归母净利润实现24增长图表5近5年公司扣非归母净利润变动图表6近5年公司归母净利润变动扣非净利润亿元同比归母净利润亿元同比3884367305302438413240820392324203054344325226101075102773260302-541-513-102-10-20-2011-3121-30-2936-300-400-4020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所若将营收和利润按照母公司和核心子公司维度进行拆分母公司桂林三金近5年营收贡献占比约85母公司是核心的利润贡献点2021年母公司贡献利润54亿元而合并报表端利润为344亿元此外目前上海三金主要负责生物药板块旗下子公司包括宝船生物和白帆生物近年来对合并报表端利润有所拖累2021年上海三金亏损达206亿元9图表7近5年母公司子公司营收贡献亿元图表8近5年母公司子公司利润贡献亿元20合并报表母公司湖南三金上海三金600合并报表母公司湖南三金上海三金17414125401641585156641339238914803933444003153031513291375131727799520085810028009006007005-20182019202020212022H15111113103061200-031-058-11511710906506402-206040020182019202020212022H1资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所从盈利能力上看公司近5年毛利率由于受人工成本中药材价格波动的影响2020-2022年毛利率略有波动净利率略有下滑主要受到管理费用增加的影响2020年由于公司毛利率下降151个百分点而销售费用率和管理费用率均有提升致使2020年净利率降低至1768我们认为随着中药材价格恢复稳态叠加公司按照112模式对渠道不断优化调整未来毛利率端有望企稳同时费用端有望得到控制最终带动整体净利率回归2018-2022Q3净利率均值约为22图表9近年公司盈利能力变动图表10近年公司期间费用率变动毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率8035743232457072717286713572413037317630285660252436502020602066401780151389301173260823912254102017681974510-086-159-113-120-0400020182019202020212022Q3-520182019202020212022Q3资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所2产品重塑渠道优化盘活中药沉睡资产生物药蓄势待发从产品矩阵上看公司拥有丰富的产品储备现公司拥有218个药品批文其中46个属于独家特色品种另有70个品规进入国家基本药物目录113个品规进入国家医保目录此外公司还拥有有效发明专利64件其中1件为美国发明专利1件为国家保密发明专利4件发明专利获得中国专利优秀奖10图表11桂林三金产品矩阵分类产品名称适应症基药医保三金片泌尿系统疾病是是国家桂林西瓜霜口腔咽喉科否是国家西瓜霜润喉片咽喉科否是省市一线产品西瓜霜清咽含片咽喉科否否桂林西瓜霜胶囊口腔咽喉科否否桂林西瓜霜含片口腔咽喉科否是省市眩晕宁片颗粒神经系统疾病否是国家脑脉泰胶囊心脑血管疾病否是国家蛤蚧定喘胶囊呼吸系统疾病是是国家二线产品玉叶解毒颗粒呼吸系统疾病否是国家舒咽清喷雾剂咽喉科否否复方罗汉果清肺颗粒糖浆呼吸系统疾病否是省市复方田七胃痛胶囊片消化系统疾病否是国家资料来源公司公告方正证券研究所公司主要在售独家产品有23个其中一线产品为三金片和西瓜霜系列如桂林西瓜霜西瓜霜润喉片西瓜霜清咽含片桂林西瓜霜胶囊和桂林西瓜霜含片二线产品有眩晕宁片颗粒脑脉泰胶囊蛤蚧定喘胶囊等其中三金片和蛤蚧定喘胶囊属于基药品种图表12桂林三金产品家族资料来源公司官网方正证券研究所21一线品种新增剂型挖掘新适应症长新冠受益或有新增量三金片新增剂型挖掘新适应症或将成为增长第二动力三金片是公司的拳头产品之一目前三金片是国家医保甲类品种并位列国家基本药物目录2018年版国家低价药清单国家医保目录2021年版等该品种也曾获国家发明专利此外三金片还有着中国中药名牌产品十二五国家重大科技专项之中药大品种改造首批重点项目等荣誉从成分和适应症上看三金片以金樱根为主药11辅以金刚刺积雪草金沙藤羊开口共奏清热解毒利湿通淋益肾功效用于尿路感染慢性前列腺炎治疗目前在尿路感染中成药的细分领域市场中三金片的竞品包括热淋清颗粒银花泌炎灵片宁泌泰胶囊和癃清胶囊等根据米内网数据2020年三金片在终端尿路感染中成药的市占率达1927领先于其他竞品其次从日用价格上看三金片的日用价格仅428元低于其他竞品图表13三金片产品解读及竞品情况日用价格2020年市场产品名称厂家适应症基药医保元份额下焦湿热所致的小便短是三金片桂林三金是4281927赤淋沥涩痛国家下焦湿热所致的热淋症热淋清颗贵州威门药业见尿频尿急尿痛尿否否11731212粒路感染肾盂肾炎银花泌炎急性肾盂肾炎急性膀胱是吉林华康药业否17131050灵片炎下焦湿热国家宁泌泰胶湿热蕴结所致淋证下尿是贵阳新天药业否675725囊路感染慢性前列腺炎国家癃清胶囊贵州远程制药下焦湿热所致的热淋是否661464资料来源米内网药智数据方正证券研究所近年来泌尿系统中成药市场发展相对稳健从2017-2021年整个泌尿系统中成药市场复合增速约为834根据药融云数据2021年泌尿系统中成药市场规模约886亿元图表14近年泌尿系统中成药市场规模变动市场规模亿元增速100088620080069615764315059960055310083824007450200000020152016201720182021资料来源观研天下药融云方正证券研究所我们认为三金片未来在原有尿路感染适应症市场增速仍相对稳健未来增长亮点可能在于新增剂型销售发力2021年公司三金颗粒正式上市销售作为新剂型三金颗粒未来可替换三金片在医院的覆盖前列腺炎适应症发力三金片主要治疗功能包括尿路感染和慢性前列腺炎治疗目前公司对前列腺炎适应症的开发仍存在提升空间日用价格低存在提升空间目前三金片日用价格仅为428元低于同行竞品如若后续三金颗粒专注于院内而三金片聚焦于院外12未来三金片院外或将有一定的提价空间西瓜霜长新冠效应有望带来新增量院外市场存提价空间西瓜霜系列包括桂林西瓜霜西瓜霜润喉片西瓜霜清烟含片桂林西瓜霜胶囊桂林西瓜霜含片西瓜霜润喉片由西瓜霜冰片薄荷素油和薄荷脑等组成具有清音利咽消肿止痛之功效用于防治咽喉肿痛声音嘶哑喉痹口舌生疮西瓜霜润喉片获国家发明专利曾列入国家中药保护品种被国家中医药管理局推荐为中国中药名牌产品收入卫生部药品标准中药成方制剂根据米内网数据在药店终端的咽喉中成药市场中桂林三金西瓜霜系列产品市占率居前分别为桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片其市占率分别为709对应药店端销售额为232亿元289对应药店端销售额为142亿元从日用价格上看西瓜霜系列产品价格均处于较低水平其中桂林西瓜霜日用价格202元西瓜霜润喉片为325元而西瓜霜清咽含片日用价格仅194元图表15西瓜霜产品解读及竞品情况2020年2020年药店日用价格产品名称厂家适应症基药医保药店端端销售额元市占率亿元扬子江药急性咽炎肺胃实热证所致蓝芩口服液否否176420601011业的咽痛咽干咽部灼热急性咽炎所致的咽喉肿痛金嗓子喉片金嗓子否否650939461干燥灼热声音嘶哑慢性咽炎引起咽干咽痒咽炎片华润三九否否340756348刺激性咳嗽风热上攻肺胃热盛所致的乳蛾喉痹口糜症见咽是桂林西瓜霜桂林三金否202709232喉肿痛喉核肿大口舌生国家疮牙龈肿痛或出血外感风热所致的咽喉发干清喉利咽颗桂龙药业声音嘶哑急慢性咽炎扁否否861511232粒桃体炎急性咽喉炎急性扁桃体炎西瓜霜润喉是桂林三金口腔溃疡口腔炎牙龈肿否325289142片省市痛外感风热所致的喉痹症见复方草珊瑚江中药业咽喉肿痛声哑失音急性否否225344169含片咽喉炎资料来源米内网药智数据方正证券研究所近3年来受新冠疫情反复的影响药店终端咽喉中成药销售规模有所波动2021年药店终端咽喉中成药市场规模约为4962亿元2023年随着新冠疫情管控放开叠加阳康人群长新冠效应诸如咳嗽多痰等咽喉用药市场规模有望持续扩容13图表16近年药店终端咽喉中成药市场规模变动54市场规模亿元增速150527453100529351505049624908110049482548-5047-6946-1002018201920202021资料来源米内网方正证券研究所22二线品种渠道产品重新梳理潜力品种蓄势待发公司药品批文总数达218个二线品种数量较为丰富其中值得关注的品种包括眩晕宁系列片剂和颗粒剂脑脉泰胶囊蛤蚧定喘胶囊玉叶解毒颗粒舒咽清喷雾剂复方罗汉果清肺系列颗粒剂以及糖浆剂以及复方田七胃痛胶囊片等其中眩晕宁系列在2021年销售额过亿2022年公司经过产品和渠道梳理眩晕宁片单剂型销售额超亿元脑脉泰胶囊在2019年销售额达2347万元相比其他心脑血管用药品种仍具有较大成长空间蛤蚧定喘胶囊于2012年被列入基药目录由于此前公司未充分开发该品种因而整体放量相对缓慢我们认为过去由于公司未充分开发二线品种致使过往二线产品放量缓慢随着公司在二线品种营销费用投入提升以及对二线品种销售KPI的精细化考核叠加员工持股计划的激励未来二线品种有望持续快速增长图表17二线产品矩阵产品名称疾病类型主要功能眩晕宁片颗粒神经系统疾病眩晕治疗脑脉泰胶囊心脑血管疾病脑血管疾病治疗蛤蚧定喘胶囊呼吸系统疾病滋阴清肺止咳定喘玉叶解毒颗粒呼吸系统疾病感冒治疗舒咽清喷雾剂咽喉科急慢性咽喉治疗复方罗汉果清肺颗粒呼吸系统疾病清热化痰润肺止咳糖浆复方田七胃痛胶囊片消化系统疾病胃炎胃溃疡治疗资料来源公司公告方正证券研究所23上海三金统筹两大生物药孙公司两大孙公司各有春秋目前公司的全资子公司上海三金负责公司的生物药业务上海三金统筹两大核心生物药公司分别是宝船生物和白帆生物从近几年经营业绩上看上海三金近年来均在利润上对公司整体有所拖累2021年上海三金亏损额扩大到206亿元14图表18近年上海三金收入和净利润变动收入亿元净利润亿元151091065064050202019202020212022H1-05-031-1-058-15-115-2-25-206资料来源wind方正证券研究所宝船生物聚焦消化道系统肿瘤的生物药创新企业宝船生物是一家专注于生物药研发和生产的中国创新药企聚焦消化道系统肿瘤等治疗领域致力于创新生物药的持续研发和商业化旨在为全球患者提供肿瘤和自身免疫性疾病的创新生物药秉承自主创新的理念宝船生物建立了占地5000平方米的现代化抗体研发中心涵盖从新药研发临床前研究IND临床研究及产品生产的全过程超过70费用用于研发新药拥有160科研人员公司的产品管线拥有9个候选生物药其中4个进入临床研发阶段抗体类型丰富覆盖多个免疫靶点图表19宝船生物产品管线资料来源公司官网方正证券研究所2022年12月2日桂林三金拟与上海赛金实控人丁邦及其团队持股平台签订投资合作框架协议以现金及宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股赛金生物主要致力于研发生产和销售重组蛋白和单克隆抗体类生物药物迄今已在生物医药领域深耕细作20余载赛金拥有多个技术平台包括高容量的全人源噬菌体展示平台及筛选库动物模型体内药效评价平台原核表达系统开发平台等在研产品涉及自身免疫性疾病癌症骨质疏松症由于宝船生物现有的研发管线主要集中在消化道肿瘤领域而上海赛金的研发管线集中在自身免疫系统这次投资合作事项有助于实现两个公司的研发管线互补有效整合公司生物医药资源将公司产业化的优势和上海赛金前端研发优势相结合实现优势互补发挥112的协同效应白帆生物产能达12000L的抗体药物CDMO企业白帆生物是一家专注于抗体药物CDMOCMO服务的高新技术企业15致力于为同行提供抗体药物从序列到IND临床样品生产到BLA以及商业化生产的一站式服务在生产方面白帆在上海建成国内首个无交叉抗体工厂生产规模最大可达12000L并配备了2000L500L200L不同规模的生物反应器以及国际一流的下游纯化和制剂生产设备此外该基地符合中美欧GMP标准其独特的NONCROS无交叉抗体生产平台可满足多产品共线生产的合规要求整体运行效率高成本优势明显白帆生物生产研发管线主要分为以下四个临床前药学研究细胞株构建GMP细胞建库质量研究小试工艺开发IND中试生产质量控制质量保证IND注册申报临床样品生产工艺和分析方法确认与转移临床样品生产200L-500L质量控制BLA关键临床样品生产200L-500L工艺表征与工艺验证BLA申报及现场核查商业化生产生产线覆盖中试规模临床样品生产关键性临床样品生产商业化生产规模并投产使用满足IND申报至商业生产各阶段生产需求图表20白帆生物质量研究资料来源公司官网方正证券研究所3业务拆分31业务拆分及盈利预测公司业务按照产品划分可分成中成药商品流通其他药品其他主营业务共四大块业务我们对公司四大业务做以下假设1中成药假设2022-2024年收入同比增速分别为132015假设2022-2024年毛利率分别为7677772商品流通假设2022-2024年收入同比增速分别为-655假设2022-2024年毛利率分别为3234343其他药品假设2022-2024年收入同比增速分别为5552022-2024年毛利率分别为3838853885164其他主营业务假设2022-2024年收入增速均为52022-2024年毛利率分别为3354354图表21桂林三金营收端预测项目2021202220232024营业总收入1741196923182649同比1117130817731431营业总成本447535603683毛利率7433728173977422中成药工业1591179821572481同比1165132015成本346431496571毛利率7825760077007700商品流通商业044041043046同比233-655成本028028029030毛利率3636320034003400其他药品088092097102同比115555成本053057059062毛利率3977380038853885其他主营业务018019020021同比6364555成本020018019020毛利率-1111300354354资料来源wind方正证券研究所32可比公司估值指标对比我们选取A股市场跟桂林三金业务类似的上市公司以岭药业天士力济川药业康恩贝康缘药业为可比公司可比公司2022-2024年平均PE估值分别为32倍22倍18倍我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为326亿元459亿元和543亿元对应当前股价估值分别为30倍21倍18倍与可比公司估值均值较为接近首次覆盖给予公司强烈推荐投资评级17图表22桂林三金与可比公司指标对比总市值归母净利润亿元PE证券简称亿元2022AE2023E2024E2022AE2023E2024E以岭药业47131186621162450252622281923天士力21866-25710681254-20471744济川药业2556221962358265721461084962康恩贝15009326651817459923071838康缘药业17193434550691345831292486均值2535291313481574318221591791桂林三金9818326459543301221391808资料来源wind方正证券研究所测算截至2023年3月29日注除桂林三金外其他可比公司净利润采用wind预测净利润平均值标黄色单元格为2022年业绩实际数据4风险提示1产品终端市场竞争加剧目前公司的拳头品种为三金片系列和西瓜霜系列产品且两大系列的市占率均处于领先位置若未来相关细分领域市场竞争加剧那么公司销售或将有所回落2集采降价超预期公司目前的主要渠道仍在于院外市场如果院内品种参与集采同时降价幅度超预期那公司业绩或将收到一定程度的负面影响3生物药资产整合不及预期公司生物药板块两大核心公司为宝船生物和白帆生物目前宝船生物与上海赛金达成合作若其整合进展不及预期那么公司整体业绩表现或将有所影响4渠道销售不及预期公司现着手对渠道进行优化调整按照112模式推行渠道的精细化管理若整体渠道销售不及预期对公司渠道优化进程将有所延误18附录公司财务预测表单位百万元资产负债表TableFinance20212022E2023E2024E利润表20212022E2023E2024E流动资产2454234329093560营业总收入1741196923182649货币资金1478133218422439营业成本447535603683应收票据0000税金及附加33374450应收账款489196107销售费用565647742848其它应收款9161821管理费用156163183209预付账款25303539研发费用202204209225存货284265306344财务费用-21-10-20-28其他611611611611资产减值损失-18000非流动资产1642159815501501公允价值变动收益2-100长期投资4444投资收益1000固定资产1216117011241076营业利润429407574679无形资产313315313312营业外收入1000其他108108108108营业外支出1111资产总计4096394144595061利润总额429407573678流动负债829551610669所得税8581114135短期借款252000净利润344326459543应付账款160140161181少数股东损益0000其他418411449488归属母公司净利润344326459543非流动负债427297297297EBITDA430476631730长期借款227979797EPS元060055078092其他200200200200负债合计1256848907966主要财务比率20212022E2023E2024E少数股东权益0000成长能力股本590588588588营业总收入1115130617731431资本公积690620620620营业利润2094-50340791831留存收益1767209325523095归属母公司净利润2408-52040861833归属母公司股东权益2840309335524095获利能力负债和股东权益4096394144595061毛利率7432728173977422净利率1974165519802050现金流量表20212022E2023E2024EROE1210105412921326经营活动现金流390371561648ROIC1631182526493233净利润344326459543偿债能力折旧摊销93949496资产负债率3067215220341908财务费用81144净负债比率1835451393341投资损失-8000流动比率296425477532营运资金变动-46-6235速动比率262377427481其他0211营运能力投资活动现金流-147-51-47-48总资产周转率044049055056资本支出-116-50-47-48应收账款周转率3768285024782598长期投资154000应付账款周转率1408131215371547其他-185-100每股指标元筹资活动现金流-320-466-4-4每股收益060055078092短期借款0-25200每股经营现金066063096110长期借款0-13000每股净资产481526604697普通股增加0-7300估值比率资本公积增加0-7000PE2203301321391808其他-32059-4-4PB275317276240现金净增加额-77-146510597EVEBITDA1590181412861031数据来源wind方正证券研究所19分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层20