核心观点：1）公司实际净利情况较好，激励后活力换发：2021年加回生物药板块亏损后，净利润增速为64.2%，且21年发布员工持股计划，绑定长期业绩，彰显信心；2）手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量：公司旗下三金系列及西瓜霜系列产品为知名品牌，二线品种加大市场推广力度，有望迎来快速发展期；3）23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补：白帆生物预计有望23年盈亏平衡，宝船生物与金赛药业在单抗领域有望实现优势互补。
　　公司实际净利情况较好，激励后活力焕发。1）受疫情影响及生物药板块业绩拖累，公司业绩短期承压：2019-2021年实现净利3.92/2.77/3.44亿元；2）加回生物药亏损，公司实际净利情况较好：若将公司拓展生物药研发的亏损费用拆分，2019-2021年调整后净利为4.23/3.35/5.50亿元，净利增长明显；3）股权激励，彰显信心：公司2021年发布第一期员工持股计划，绑定公司长期业绩，提高员工积极性，彰显发展信心。
　　手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量。1）三金片：三金片是桂林三金独家产品，国家医保甲类品种进入国家基本药物目录（2018年版）、国家低价药清单、国家医保目录（2021年版）等名单，据中康数据库，近5年三金片零售端销售额稳定在4亿元左右；2）西瓜霜系列产品：桂林三金西瓜霜家喻户晓，拥有完整的产品矩阵，2020年零售市场规模达到92.94亿元，西瓜霜系列产品市场份额约为8.01%，西瓜霜系列产品销售情况可观。二线品种整体发展迅速，个别产品脱颖而出。公司21年眩晕宁片和眩晕宁颗粒实现总销售额过亿，22年实现眩晕宁片单剂型过亿。其他二线品种如脑脉泰、蛤蚧定喘胶囊等，疗效显著，市场开发潜力大，随着公司加大推广力度，二线品种有望迎来快速发展期。
　　23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补。1）子公司上海三金生物旗下全资子公司：宝船生物：专注于单抗药物的研发；白帆生物：致力于提供优质的抗体药物CDMO/CMO服务；2）常年亏损，23年或迎蜕变：据公开调研纪要，白帆生物预计有望23年实现盈亏平衡，开始逐步贡献业绩；3）公司与赛金生物签订投资框架合作协议：桂林三金拟以现金及全资孙公司宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股，若投资合作顺利实施，有望实现优势互补。
　　投资建议：公司旗下拥有三金系列及西瓜霜系列国内知名品牌中药品种，且随着公司逐步加大推广力度，二线品种有望进入快速发展阶段，且公司旗下白帆生物有望迎来拐点，减少对公司利润拖累。我们预计2022-2024年公司归母净利润将分别达到3.7/4.2/5.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险，与赛金生物投资合作尚存不确定性风险

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖桂林三金002275SZ年月日20230328买入首次桂林三金002275SZ被低估的品所属行业医药生物中药当前价格元1531牌中药激励后活力焕发证券分析师投资要点陈铁林资格编号S0120521080001核心观点1公司实际净利情况较好激励后活力换发2021年加回生物药板邮箱chentlteboncomcn块亏损后净利润增速为642且21年发布员工持股计划绑定长期业绩彰陈进显信心2手握三金和西瓜霜系列品牌大力推进二线产品放量公司旗下三金资格编号S0120521110001系列及西瓜霜系列产品为知名品牌二线品种加大市场推广力度有望迎来快速邮箱chenjing3teboncomcn发展期323年或为白帆生物业绩拐点宝船生物与上海赛金有望实现优势互张俊补白帆生物预计有望23年盈亏平衡宝船生物与金赛药业在单抗领域有望实现资格编号S0120522080001优势互补邮箱zhangjun6teboncomcn研究助理公司实际净利情况较好激励后活力焕发1受疫情影响及生物药板块业绩拖累公司业绩短期承压2019-2021年实现净利392277344亿元2加回生物药亏损公司实际净利情况较好若将公司拓展生物药研发的亏损费用拆分2019-2021年调整后净利为423335550亿元净利增长明显3股权激励彰显信市场表现心公司2021年发布第一期员工持股计划绑定公司长期业绩提高员工积极性桂林三金沪深300彰显发展信心463423手握三金和西瓜霜系列品牌大力推进二线产品放量1三金片三金片是桂林11三金独家产品国家医保甲类品种进入国家基本药物目录2018年版国家低价0-11药清单国家医保目录2021年版等名单据中康数据库近5年三金片零售-23端销售额稳定在4亿元左右2西瓜霜系列产品桂林三金西瓜霜家喻户晓拥-34有完整的产品矩阵2020年零售市场规模达到9294亿元西瓜霜系列产品市场2022-032022-072022-11份额约为西瓜霜系列产品销售情况可观二线品种整体发展迅速个别801沪深300对比1M2M3M产品脱颖而出公司21年眩晕宁片和眩晕宁颗粒实现总销售额过亿22年实现绝对涨幅78911921434眩晕宁片单剂型过亿其他二线品种如脑脉泰蛤蚧定喘胶囊等疗效显著市场开发潜力大随着公司加大推广力度二线品种有望迎来快速发展期相对涨幅86715961113资料来源德邦研究所聚源数据23年或为白帆生物业绩拐点宝船生物与上海赛金有望实现优势互补1子公相关研究司上海三金生物旗下全资子公司宝船生物专注于单抗药物的研发白帆生物致力于提供优质的抗体药物CDMOCMO服务2常年亏损23年或迎蜕变据公开调研纪要白帆生物预计有望23年实现盈亏平衡开始逐步贡献业绩3公司与赛金生物签订投资框架合作协议桂林三金拟以现金及全资孙公司宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股若投资合作顺利实施有望实现优势互补投资建议公司旗下拥有三金系列及西瓜霜系列国内知名品牌中药品种且随着公司逐步加大推广力度二线品种有望进入快速发展阶段且公司旗下白帆生物有望迎来拐点减少对公司利润拖累我们预计2022-2024年公司归母净利润将分别达到374251亿元首次覆盖给予买入评级风险提示产品研发进展不及预期产品销售不及预期医保控费风险与赛金生物投资合作尚存不确定性风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股58757202020212022E2023E2024E流通A股百万股55369营业收入百万元1566174119682272262852周内股价区间元991-1666-YOY-45112130155157净利润百万元277344327452650总市值百万元899568-YOY-294241-49383438总资产百万元404630全面摊薄EPS元047058056077111每股净资产元499毛利率713743757761764资料来源公司公告净资产收益率94121124146174资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润223请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ内容目录1国内知名品牌中药企业股权激励后活力焕发511知名中药品牌积极拓展新业务512主营业务稳中有升疫情后有望步入较快增长通道62手握三金和西瓜霜系列品牌大力推进二线产品放量921三金系列片剂和颗粒剂搭配分别主导OTC和院内市场922西瓜霜系列全系列产品集群继续强化市场领导地位1023二线产品四大产品持续发力带动公司收入较快增长可期1324在研中药众多助力公司长期发展15323年或为白帆生物业绩拐点1731宝船生物与上海赛金签订投资合作框架协议有望实现优势互补1732白帆生物抗体药物CDMO投产落地23年开始亏损有望大幅收窄184投资建议1941盈利预测1942投资建议195风险提示20223请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ图表目录图1公司股权结构图截至202209306图2公司历年营业收入及增速情况亿元7图3公司历年净利润及增速情况亿元7图4调整后净利润及增速情况亿元7图5公司历年毛利率和净利率情况8图6公司历年各费用率情况8图7三金片零售端销售情况百万元10图8三金片零售端平均单价元盒10图9桂林西瓜霜零售端销售情况百万元11图10桂林西瓜霜零售端平均单价元盒11图11西瓜霜润喉片零售端销售情况百万元11图12西瓜霜润喉片零售端平均单价元盒11图13桂林西瓜霜含片零售端销售情况百万元12图14桂林西瓜霜含片零售端平均单价情况元盒12图15西瓜霜清咽含片零售端销售情况百万元12图16西瓜霜清咽含片零售端平均单价元盒12图17桂林三金二线产品销售情况百万元13图18眩晕宁片销售情况百万元13图19玉叶解毒颗粒销售情况百万元14图20蛤蚧定喘胶囊销售情况百万元14图21复方罗汉果清肺颗粒销售情况百万元15图22复方罗汉果清肺糖浆销售情况百万元15图23舒咽清喷雾剂销售情况百万元15图24上海三金生物亏损情况亿元17图25宝船生物历年营收及净利润情况百万元17图26白帆生物历年营收及净利润情况百万元18表1公司大事记5表2公司一线中药产品5表3员工持股计划考核标准6表4公司独家23个在售产品9323请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ表5桂林三金在研中药品种截至2023032015表6公司单抗项目研发情况17表7盈利预测百万元19表8可比公司估值分析截至2023032719423请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ1国内知名品牌中药企业股权激励后活力焕发11知名中药品牌积极拓展新业务知名中药品牌布局生物药CDMO打开成长空间桂林三金是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一前身为桂林市中药厂始建于1967年由国家投资19万元筹建1985年开始邹杰明团队研发出西瓜霜取霜新工艺实现了西瓜霜现代化生产工艺企业由生产型转为经营型开启新阶段2009年在深交所挂牌上市2013年收购宝船生物进军生物药领域表1公司大事记时间事件1967年公司前身桂林中药厂生产益母丸六味地黄丸等传统中药大蜜丸1970年迁入新厂房现址正式挂牌桂林市中药厂1984年邹节明被任命为厂长迎来发展新时期1985年邹节明及其助手研发出西瓜霜取霜生产新工艺实现了西瓜霜现代工业化生产企业通过转轨变型从生产型转为经营型1994年桂林中药厂改组为桂林三金药业集团有限公司并以资产为纽带组建桂林三金集团1999年公司出资收购破产企业桂林市罐头食品厂组建具有独立法人资格的全资子公司三金集团桂林金可保健品有限公司2003年投资组建三金集团湖南三金制药有限责任公司2004年同济堂等公司通过资产重组成立为三金集团三金生物药业有限责任公司2005年桂林三金集团正式更名为三金集团2009年桂林三金在深交所正式挂牌上市2013年收购宝船生物医药科技上海有限公司2014年桂林三金西瓜霜生态制品有限责任公司于9月25日正式归入桂林三金上市体系2020年桂林三金孙公司白帆生物无交叉抗体工厂正式开业投产资料来源公司官网德邦研究所手握多个国内知名品牌三金片西瓜霜公司经历多年发展拥有三金片和西瓜霜系列等全国知名老字号品牌是国内老牌中药企业表2公司一线中药产品序号产品名称功能主治清热解毒利湿通淋益肾用于下焦湿热所致的热淋小便短赤淋沥涩痛尿急频数1三金片急慢性肾盂肾炎膀胱炎尿路感染见上述证候者慢性非细菌性前列腺炎肾虚湿热下注证三金片2清热解毒利湿用于下焦湿热所致的小便短赤淋沥涩痛OTC西瓜霜清咽清热解毒消肿利咽用于缓解咽痛咽干灼热声音不扬或西医诊断为急性咽炎有上3含片述表现者OTC热解毒消肿止痛用于风热上攻肺胃热盛所致的乳蛾喉痹口糜症见咽喉肿痛喉桂林西瓜霜4核肿大口舌生疮牙龈肿痛或出血急慢性咽炎扁桃体炎口腔炎口腔溃疡牙龈OTC炎见上述证候者及轻度烫伤表皮未破者西瓜霜润喉清音利咽消肿止痛用于防治咽喉肿痛声音嘶哑喉痹口舌生疮急慢性咽喉炎5片铁盒急性扁桃体炎口腔溃疡口腔炎牙龈肿痛装西瓜霜润喉清音利咽消肿止痛用于防治咽喉肿痛声音嘶哑喉痹口舌生疮急慢性咽喉炎6片OTC急性扁桃体炎口腔溃疡口腔炎牙龈肿痛资料来源公司官网德邦研究所公司股权结构集中管理决策权稳定公司实际控制人为邹洵截至2022年Q3共控制公司6316的股权截至2022年三季度公司员工激励计划股份占比209523请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ图1公司股权结构图截至20220930资料来源wind公司公告德邦研究所发布股权激励计划彰显公司发展信心公司2021年发布了第一期员工持股计划拟受让公司回购专用证券账户所持有的标的股票12372151股受让价格为684元股考核目标为1第一个解锁期2022年主营业务收入不低于192亿元2第二个解锁期2023年主营业务收入不低于212亿元或第一第二解锁期累计主营业务收入达到405亿元此次员工持股计划绑定了公司的长期业绩极大提高了相应员工的积极性彰显公司发展信心表3员工持股计划考核标准解锁期业绩考核目标解锁比例第一个解锁期2022年主营业务收入不低于192495万元502023年主营业务收入不低于212472万元或第一第二解锁期累第二个解锁期50计主营业务收入达到404967万元亦视作全部完成资料来源公司公告德邦研究所12主营业务稳中有升疫情后有望步入较快增长通道公司近五年营业收入稳中有升2018年实现营业收入1585亿元2020年受疫情影响公司在原材料采购及销售受到冲击仍实现营业收入1566亿元同比下降4512021年实现营收1741亿元2022年Q1-3已实现营收1439亿元同比增长1460营收增速恢复高增长受疫情及生物制药业务亏损影响公司净利润有所下滑2018-2021年分别实现净利润413393277344亿元2021年实现恢复性增长623请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ图2公司历年营业收入及增速情况亿元图3公司历年净利润及增速情况亿元2515530202010410155301002-10-205-51-300-100-4020182019202020212022E20182019202020212022E营业总收入亿元YOY净利润亿元YOY资料来源wind德邦研究所资料来源wind德邦研究所注2022年数据来源于业绩快报为初步核算数据注2022年数据来源于业绩快报为初步核算数据扣除生物制药板块亏损后公司实际净利润情况较好因公司布局生物制药板块子公司上海三金生物科技仍然处于研发阶段亏损较大2019-2021年分别亏损031058206亿元若扣除亏损业务调整后2019-2021年净利润分别为423335550亿元主营业务净利润增速明显图4调整后净利润及增速情况亿元670605504403032010201-10-200-30201820192020202122H1实际净利润亿元YOY资料来源公司公告德邦研究所注调整方式为根据公司年报加上2019-2022H1上海三金生物的亏损维持高毛利率净利率疫后呈现恢复性提升2018年公司实现毛利率为72712021年实现毛利率7432上升161pct公司净利率在2020年有所下降2018年实现净利率26062020年实现1769较2018年下降837pct但2022年Q1-3季度实现净利率为2252较2020年上升483pct净利率呈上升趋势综合费用率较为稳定1销售费用率公司经过多年经营销售渠道较为稳定销售模式较为成熟公司销售费用率长年保持在302022年下降原因系受到疫情反复影响无法开展销售活动2管理费用率公司管理费用率呈小幅上升的趋势上升原因为疫情期间为维持正常运营和员工持股计划导致3财务费用率公司一直保持负的财务费用率公司流动资金充足利息收入较多4研发费用率研发费用率上涨主要是生物药品研发投入增加723请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ图5公司历年毛利率和净利率情况图6公司历年各费用率情况804007060300502004010030200020182019202020212022Q1-310-100020182019202020212022Q1-3销售费用管理费用毛利率净利率研发费用财务费用资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所823请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ2手握三金和西瓜霜系列品牌大力推进二线产品放量公司拥有多个国内知名中药产品在售独家产品共23个2022年公司半年报显示公司与下属子公司拥有218个药品批文其中有46个独家特色品种70个品规进入国家基本药物目录113个品规进入国家医保目录22个品种进入壮药目录拥有有效发明专利64件公司主要药品包括三金片桂林西瓜霜西瓜霜润喉片西瓜霜清咽含片眩晕宁片颗粒脑脉泰胶囊玉叶解毒颗粒拉莫三嗪片等公司主要在售独家产品共23个表4公司独家23个在售产品序号产品名称生产厂家OTC基药医保治疗领域主要功能中医大类OTC甲1三金片桂林三金是是国家泌尿系统疾病用药尿路感染慢性前列腺炎治疗祛湿剂类RXOTC甲口腔溃疡口舌生疮口腔炎牙2桂林西瓜霜桂林三金否是国家口腔咽喉科用药清热剂类RX龈炎治疗OTC甲咽喉肿痛急慢性咽炎扁桃体炎中成药-耳鼻喉科3桂林西瓜霜含片桂林三金否是省市口腔咽喉科用药类RX的治疗用药-咽喉病OTC乙防治咽喉肿痛声音嘶哑喉痹中成药-耳鼻喉科4西瓜霜润喉片桂林三金否是省市咽喉科用药类RX口舌生疮用药-咽喉病OTC甲5西瓜霜清咽含片桂林三金否否咽喉科用药咽痛咽干灼热急性咽炎治疗类RXOTC甲咽喉肿痛口舌生疮急慢性咽炎中成药-耳鼻喉科6桂林西瓜霜胶囊桂林三金否否口腔咽喉科用药类RX治疗用药-咽喉病7脑脉泰胶囊桂林三金RX否是国家心脑血管疾病用药脑血管疾病治疗祛瘀剂OTC甲8眩晕宁片桂林三金否是国家神经系统疾病用药眩晕治疗滋阴剂类OTC甲9眩晕宁颗粒桂林三金否是国家神经系统疾病用药眩晕治疗滋阴剂类OTC甲化痰止咳平喘10蛤蚧定喘胶囊桂林三金是是国家呼吸系统疾病用药滋阴清肺止咳平喘类剂复方田七胃痛胶OTC甲11桂林三金否是国家消化系统疾病用药胃炎胃溃疡治疗理气剂囊类RXOTC甲12舒咽清喷雾剂桂林三金否否咽喉科用药急慢性咽炎治疗类13三七血伤宁胶囊桂林三金RX否是国家内科用药出血性疾病及瘀血肿痛的治疗止血剂14三七血伤宁散桂林三金RX否是国家内科用药出血性疾病及瘀血肿痛的治疗止血剂复方罗汉果清肺OTC甲化痰止咳平喘15桂林三金否是省市呼吸系统疾病用药清热化痰润肺止咳颗粒类剂复方罗汉果清肺OTC甲化痰止咳平喘16桂林三金否是省市呼吸系统疾病用药清热化痰润肺止咳糖浆类剂OTC甲咽喉科用药消化系统急性咽喉炎扁桃体炎肠炎痢17复方红根草片桂林三金否是省市清热剂类RX疾病用药疾治疗骨骼肌肉系统疾病用18双虎肿痛宁桂林三金RX否是省市闭合性跌打损伤风湿关节痛治疗活血通络剂药OTC甲19双虎肿痛宁桂林三金否是国家消化系统疾病用药胃炎胃溃疡治疗理气剂类RXOTC乙20肝肾补颗粒湖南三金否否补益类用药益气养血滋补肝肾类OTC乙21玉叶解毒颗粒湖南三金否是国家呼吸系统疾病用药感冒治疗清热剂类治疗乘船乘车时出现的胃部不22生姜总酚软胶囊湖南三金RX否否晕动症理气剂适恶心呕吐症状OTC甲23止泻灵片湖南三金否否消化系统疾病用药清热利湿健脾止泻扶正剂类资料来源公司2022年中报德邦研究所21三金系列片剂和颗粒剂搭配分别主导OTC和院内市场三金片国内知名品牌中药三金片是国家医保甲类品种获国家发明专利进入国家基本药物目录2018年版国家低价药清单国家医保目录2021年版等名单有着中国中药名牌产品十二五国家重大科技专项之中药大品种改造首批重点项目等荣誉三金片功能主治清热解毒利湿通淋益肾用于下焦湿热所致的热淋923请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ小便短赤淋沥涩痛尿急频数急慢性肾盂肾炎膀胱炎尿路感染见上述证候者慢性非细菌性前列腺炎肾虚湿热下注证三金片零售端销售额稳定在4亿元左右中康数据库数据显示2017年三金片实现零售端销售447亿元2021-2022年分别实现403394亿元较2017年销售额有所下降但总体销售额稳定在4亿元左右产品销售单价稳定在24元盒三金片系公司独家产品基药目录品种低价药物目录品种民族药目录品种抗集采降价风险能力强图7三金片零售端销售情况百万元图8三金片零售端平均单价元盒500630450424452435241524542446245400225350020300-225015-420010150-6100-8550-1000-12201720182019202020212022201720182019202020212022平均单价元盒销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所资料来源中康数据库德邦研究所三金颗粒上市有望扩大三金系列产品营收规模据公司年报披露三金片新剂型三金颗粒已于2021年正式上市销售凭借三金片原有销售渠道三金颗粒将扩大三金片系列产品的销售额贡献业绩弹性22西瓜霜系列全系列产品集群继续强化市场领导地位西瓜霜家喻户晓的品牌中药公司拥有完整系列产品矩阵复方西瓜霜是1958年从民间有效验方中发掘产生的目前桂林西瓜霜已成为全国家喻户晓品牌历经多年发展桂林三金现已拥有完整的西瓜霜系列产品矩阵据中康零售药店数据显示2020年零售市场规模达到9294亿元西瓜霜系列产品市场份额约为8011桂林西瓜霜挖掘于民间有效验方主治口腔溃烂桂林西瓜霜主治口腔溃烂原名复方西瓜霜复方西瓜霜是1958年从民间有效验方中发掘产生的由西瓜霜煅硼砂等十四味中药制成的中药散剂桂林西瓜霜是OTC甲类品种曾列入国家中药保护品种载录中国药典国家医保目录2021年版收入中国药典2020版标准获国家发明专利被国家医药局评为优质产品桂林西瓜霜销售额稳定增长据中康数据库零售端数据显示2017年实现零售端销售额330亿元2021年实现393亿元2022年实现461亿元2022同比增长172017年至2022年CAGR为691独家产品稳步提价近几年西瓜霜价格呈现稳定增长态势2022年平均单价为1313元盒相较于2017年上涨921023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ图9桂林西瓜霜零售端销售情况百万元图10桂林西瓜霜零售端平均单价元盒50020450144001512126112931308131335010101202120730082505620015004100-525000-10201720182019202020212022201720182019202020212022平均单价元盒销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所资料来源中康数据库德邦研究所2西瓜霜润喉片西瓜霜润喉片西瓜霜剂型改造而成的口含片用于防治咽喉肿痛声音嘶哑喉痹口舌生疮西瓜霜润喉片由西瓜霜冰片薄荷素油和薄荷脑等组成是在西瓜霜散剂的基础上配以适量的芳香矫味着色辅料经剂型改造而成的口含片销售额短期承压22年增速明显根据中康数据库零售端销售数据2017-2020年分别实现销售额104104067059亿元销售额大幅下降2020年后产品需求高增2021-2022年分别实现094166亿元销售额大幅升高公司西瓜霜润喉片近几年价格涨幅明显2022年平均单价为828元盒相较于2019年涨幅329图11西瓜霜润喉片零售端销售情况百万元图12西瓜霜润喉片零售端平均单价元盒18010010828160807748161406086231204010064694762080406040-20220-4000-60201720182019202020212022201720182019202020212022平均单价元盒销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所资料来源中康数据库德邦研究所3桂林西瓜霜含片桂林西瓜霜含片西瓜霜剂型改造而成的口含片主治喉咙肿痛桂林西瓜霜含片是桂林西瓜霜散剂经剂型改造而成的口含片处方组成功能主治与桂林西瓜霜散剂相同具有口感好在口腔中缓缓溶化更易于与病灶接触无异物感剂量准确使用方便等特点桂林西瓜霜含片销售额稳健增长据中康数据库零售端数据显示2017年桂林西瓜霜含片实现销售额024亿元2019-2021年销售额稳定在03亿元左右2022年实现销售额043亿元同比增长3442017-2022年CAGR为1237产品单价稳步提升2022年桂林西瓜霜含片零售端平均单价为1397元盒与2017年相比涨幅为981123请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ图13桂林西瓜霜含片零售端销售情况百万元图14桂林西瓜霜含片零售端平均单价情况元盒5040453516136313971272131713313294030143525123020102515820106155410025-500-10201720182019202020212022201720182019202020212022平均单价元盒销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所资料来源中康数据库德邦研究所4西瓜霜清咽含片西瓜霜清咽含片解热清肿利咽止痛根据中医药理论和临床经验结合现代药理研究成果研制而成由西瓜霜西青果薄荷素油薄荷脑等十二味中药组成22年销售额创新高增速明显据中康零售端数据库2017年实现销售额087亿元2019年实现107亿元2020-2021年稍有下降分别为094096亿元2022年增长至新高为120亿元2017至2022年CAGR为664产品单价稳步提升2022年公司西瓜霜清咽含片零售端平均单价为724元盒相较于2017年涨幅为181图15西瓜霜清咽含片零售端销售情况百万元图16西瓜霜清咽含片零售端平均单价元盒140308724256596768167812076132010061558010456030402-5120-1000-15201720182019202020212022201720182019202020212022平均单价元盒销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所资料来源中康数据库德邦研究所5桂林西瓜霜胶囊桂林西瓜霜胶囊西瓜霜剂型改造而成的胶囊剂曾被列入国家中药保护品种桂林西瓜霜胶囊具有清热解毒消肿止痛之功效用于咽喉肿痛口舌生疮牙龈肿痛或出血急慢性咽炎扁桃体炎口腔溃疡轻度烫火伤具有服用方便剂量准确的优点桂林西瓜霜胶囊曾列入国家中药保护品种被广西区科技厅认定为高新技术产品1223请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ23二线产品四大产品持续发力带动公司收入较快增长可期持续布局二线品种奠定长期增长动力二线上一线产品逐步发力公司21年眩晕宁片和眩晕宁颗粒实现总销售额过亿22年实现眩晕宁片单剂型过亿其他二线品种如脑脉泰蛤蚧定喘胶囊等疗效显著市场开发潜力大随着公司积极布局二线独家产品的市场推广加快电商终端建设二线品种有望迎来快速发展期二线产品总销售额疫情期间下滑2022年实现恢复性增长创历史新高根据中康数据库零售端数据2017年桂林三金二线产品总额为9112万元随后持续下降至2020年低点7474万元2021-2022年有恢复趋势2021年实现销售额7675万元2022年实现9354万元为近年新高同比增长219图17桂林三金二线产品销售情况百万元100259020801570601050540030-52010-100-15201720182019202020212022销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所1眩晕宁片眩晕宁片颗粒为中药独家品种载入国家医保目录2021年版获得国家发明专利曾列入国家中药保护品种眩晕宁片销售额稳步增长据中康数据库零售端数据眩晕宁片2017年实现销售额2000万元2021年实现2500万元2022年实现3000万元创造新高同比增长20图18眩晕宁片销售情况百万元353025302025152010515010-5-105-150-20201720182019202020212022销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所2玉叶解毒颗粒玉叶解毒颗粒是桂林三金独家品种曾列入国家中药保护品种常用低价药清单品种省市载入国家医保目录2021年版玉叶解毒颗粒销售高速增长1323请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ根据中康数据库零售端数据2017年实现销售额2100万元2018-2021年稳定在1800-1900万元2022年实现3300万元同比增长74实现新高2017-2022年CAGR为946图19玉叶解毒颗粒销售情况百万元358070306025502040301520101005-100-20201720182019202020212022销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所3蛤蚧定喘胶囊蛤蚧定喘胶囊是国家医保乙类品种2020年版录入全国多地门诊慢性病药品目录具有滋阴清肺止咳平喘的功效用于肺肾两虚阴虚肺热所致的虚劳咳喘气短胸满自汗盗汗产品进入慢性肺原性心脏病中医诊疗指南慢性阻塞性肺疾病中医诊疗指南国际中医临床实践指南慢性阻塞性肺疾病三个国家级中医诊疗指南推荐受疫情影响较大后疫情时代后有望实现恢复性增长根据中康数据库零售端数据2017-2020年分别实现销售额为1600150015001300万元2021-2022年分别实现799119万元受疫情影响销售额下降幅度大后续有望复苏图20蛤蚧定喘胶囊销售情况百万元18016-1014-2012-3010-408-506-604-702-800-90201720182019202020212022蛤蚧定喘胶囊销售额百万元蛤蚧定喘胶囊YoY资料来源中康数据库德邦研究所4复方罗汉果清肺颗粒糖浆复方罗汉果清肺颗粒糖浆属OTC甲类产品呼吸系统疾病用药复方罗汉果清肺颗粒糖浆有清热化痰润肺止咳之功效适用于咳嗽痰黄咯痰不畅咽干舌燥等症属痰热咳嗽者产品主要成分为罗汉果枇杷叶菊花苦杏仁茯苓党参复方罗汉果清肺颗粒销售增速加快复方罗汉果清肺糖浆销售额处于恢复性1423请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ增长根据中康数据库零售端数据复方罗汉果清肺颗粒2022年实现销售额440万元同比增长90复方罗汉果清肺糖浆2022年实现销售额255万元同比增长118复方罗汉果清肺糖浆2017年实现收入1000万元后续不断走低2022年已有恢复趋势图21复方罗汉果清肺颗粒销售情况百万元图22复方罗汉果清肺糖浆销售情况百万元51001215041050100835006204-5012-500-1000-100201720182019202020212022201720182019202020212022销售额百万元YoY销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所资料来源中康数据库德邦研究所5舒咽清喷雾剂舒咽清喷雾剂在桂林西瓜霜散剂基础上研制而成曾列入国家中药保护品种用于急性咽炎或慢性咽炎急性发作等舒咽清喷雾剂药液呈雾状喷于患处分布均匀可直接作用于患处其有效成分通过粘膜进行吸收具有吸收好见效快使用方便的特点销售额涨幅明显根据中康数据库零售端数据2017年仅有11万元2022年已实现415万元销售额2017-2022年CARG为10670高额增速有望为公司提供业绩弹性图23舒咽清喷雾剂销售情况百万元45160041400351200310002580026001540012000500-200201720182019202020212022销售额百万元YoY资料来源中康数据库德邦研究所24在研中药众多助力公司长期发展公司在研中药品种众多7个品种处于申请上市阶段截至202303201公司有7个中药品种处于申请上市阶段血脉康片三金丸浓缩丸龙血竭西瓜霜润喉滴丸新生化颗粒三金分散片剑叶龙血树总黄酮布局心内科妇科泌尿内科等领域21个品种处于临床三期阶段三金妇炎片为妇科用药32个临床二期品种妇炎停阴道栓三金结肠康胶囊表5桂林三金在研中药品种截至20230320通用名剂型药品名称临床科室注册进展1523请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ血脉康片剂血脉康片心内科申请上市Inactive三金丸剂浓缩丸三金丸浓缩丸未知申请上市Inactive龙血竭原料药龙血竭无申请上市Inactive西瓜霜润喉滴丸西瓜霜润喉滴丸未知申请上市Inactive新生化颗粒剂新生化颗粒妇科申请上市Inactive三金分散片三金分散片泌尿内科申请上市Inactive剑叶龙血树总黄酮原料药剑叶龙血树总黄酮无申请上市Inactive三金妇炎片剂三金妇炎片妇科PhaseIII妇炎停阴道栓妇炎停阴道栓妇科PhaseII三金结肠康胶囊剂三金结肠康胶囊未知PhaseII复方抗病毒颗粒剂复方抗病毒颗粒未知批准临床前列保片剂前列保片未知批准临床蛤蚧定喘胶囊剂蛤蚧定喘胶囊呼吸内科未知妇科调经片剂妇科调经片妇科未知养血安神片剂养血安神片心内科神经内科未知资料来源医药魔方德邦研究所1623请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ323年或为白帆生物业绩拐点战略布局生物药23年或启蜕变子公司上海三金生物旗下全资子公司1宝船生物专注于单抗药物的研发2白帆生物致力于提供优质的抗体药物CDMOCMO服务3常年亏损23年或迎蜕变据公开调研纪要白帆生物23年有望实现盈亏平衡且公司22年12月与上海赛金生物签订投资合作框架协议拟以现金及全资孙公司宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股若投资合作顺利实施有望实现优势互补图24上海三金生物亏损情况亿元00020182019202020212022H1-050-03-06-100-12-150-200-21-250上海三金生物亏损亿元资料来源wind公司公告德邦研究所31宝船生物与上海赛金签订投资合作框架协议有望实现优势互补宝船生物专注创新生物药研发及生产单抗管线丰富宝船生物成立于2005年聚焦消化道系统肿瘤等治疗领域单抗药物的研发2013年被桂林三金全资收购由于管线均处于研发阶段公司常年亏损2021年亏损144亿元图25宝船生物历年营收及净利润情况百万元100061745750029600201920202021-142-500-381-1000-1500-1435-2000营收百万元净利润百万元资料来源公司公告德邦研究所表6公司单抗项目研发情况主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响丰富公司生物药产品管线在重组抗EGFR人鼠嵌合单克隆治疗晚期恶性实体瘤I期临床试验进行中取得产品生产批件并上市销售肿瘤治疗领域形成有效治疗组抗体注射液项目合1723请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ丰富公司生物药产品管线在全人源抗PD-L1单克隆抗体注治疗晚期恶性肿瘤非透肾II期临床试验进行中取得产品生产批件并上市销售肿瘤治疗领域形成有效治疗组射液项目癌合丰富公司生物药产品管线在全人源抗PD-L1单克隆抗体治疗晚期恶性肿瘤鼻咽癌I期临床试验进行中取得产品生产批件并上市销售肿瘤治疗领域形成有效治疗组注射液项目合全人源抗PD-L1抗体注射液丰富公司生物药产品管线在联合重组抗EGFR人鼠嵌合单治疗晚期恶性肿瘤I期临床试验进行中取得产品生产批件并上市销售肿瘤治疗领域形成有效治疗组克隆抗体注射液项目合丰富公司生物药产品管线在治疗晚期实体瘤包括腱鞘巨细BC006单抗注射液项目I期临床试验进行中取得产品生产批件并上市销售肿瘤治疗领域形成有效治疗组胞瘤合丰富公司生物药产品管线在治疗CLDN182阳性晚期实已获得药物临床试验批准通BC008抗体注射液项目取得产品生产批件并上市销售肿瘤治疗领域形成有效治疗组体瘤知书待开展I期临床试验合丰富公司生物药产品管线在治疗CLDN182表达的晚期BC007抗体注射液项目中美IND申报进行中取得产品生产批件并上市销售肿瘤治疗领域形成有效治疗组实体瘤合资料来源公司2021年年度报告德邦研究所与上海赛金签订投资合作框架协议有望实现优势互补1上海赛金生物致力于研发生产和销售重组蛋白和单克隆抗体类生物药物研发管线集中在自身免疫系统增强抗肿瘤免疫能力2公司与赛金生物签订投资合作框架协议22年12月框架协议内容桂林三金拟以现金及全资孙公司宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股若投资合作顺利实施有望实现优势互补32白帆生物抗体药物CDMO投产落地23年开始亏损有望大幅收窄白帆生物专注于抗体药物CDMO领域提供一站式服务白帆生物成立于2016年是一家专注于抗体药物CDMOCMO服务的高新技术企业致力于为同行提供抗体药物从序列到IND临床样品生产到BLA以及商业化生产的一站式服务目前白帆生物仍处于亏损状态2021年亏损064亿元图26白帆生物历年营收及净利润情况百万元800634600347400200371100201920202021-200-155-400-600-800-639营收百万元净利润百万元资料来源公司公告德邦研究所CDMO项目投产落地通过欧盟QP审计白帆生物在上海临港新片区建设了国内首个无交叉抗体工厂总投资近7亿元生产规模最大可达12000L该基地符合中美欧GMP标准并已通过欧盟QP审计自开业投产以来白帆生物已与10余家生物医药公司达成合作1823请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖桂林三金002275SZ4投资建议41盈利预测核心假设1工业端公司旗下拥有三金系列及西瓜霜系列国内知名品牌中药品种且二线品种逐步发力预计22-24年公司工业端收入将分别达到190722122569亿元同比增长136161622商业其他预计22-24年保持稳定22-24年商业端收入预计为04204038亿元其他业务预计为01902021亿元表7盈利预测百万元2019202020212022E2023E2024E总收入164041566517412196762271626282YOY35-45112130155157毛利率729713743757761764工业159411514616790190662211725693YOY33-50109136160162商业394440439417396376YOY158116-03-50-50-50其他6979184193203213YOY-651481318505050资料来源wind公司公告德邦研究所42投资建议公司旗下拥有三金系列及西瓜霜系列国内知名品牌中药品种且随着公司逐步加大推广力度二线品种有望进入快速发展阶段且公司旗下白帆生物有望迎来拐点减少对公司利润拖累我们预计2022-2024年公司归母净利润将分别达到334565亿元首次覆盖给予买入评级表8可比公司估值分析截至20230327总市值收盘价归母净利润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