公司概览：国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商，全面布局海外市场。公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，公司不断发展壮大，公司业务范围逐渐向全球扩展，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商，近年来公司业绩保持高增长态势，2019-2021年实现营收分别2.58/5.60/6.63亿元，CAGR高达60.20%，实现归母净利润分别0.25/0.39/2.78/1.46亿元，CAGR高达80.02%；分产品来看，家用无创呼吸机营收占比分别为64.63%、57.85%及60.06%，毛利占比分别为55.20%/55.94%/42.42%，是公司收入及利润的主要来源；分地区来看，公司创立以来，销售策略倾向于境外市场，公司境外收入占比显著高于国内同行业可比公司。2019-2021年公司海外市场营业收入占比分别62%/45%/70%，贡献了公司最主要的收入
　　行业分析：全球无创呼吸机市场加速成长，国内品牌积极出海抢占市场。COPD/OSA患病率高且诊断不足，临床仍存在较大空白市场，家用双水平呼吸机是COPD及OSA的非药物治疗首选治疗方案。伴随疫情促进呼吸健康疾病认知度显著提升，耗材伴随呼吸机产品同步增长，据统计，2020年后无创呼吸机市场增长明显提速，预计到2025年市场规模将达55.8亿美元，2020-2025年CAGR高达15.5%。在疫情的影响下全球对呼吸机需求急剧增加，面罩需求也相应增加，预计到2025年全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020-2025年CAGR为12.4%。全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中，以瑞思迈和飞利浦为代表，两家占据近80%的市场份额，怡和嘉业作为国内领先的无创呼吸机厂商，2020年占比仅1.7%。国内家用无创呼吸机市场与全球市场类似，2020年飞利浦与瑞思迈分别占据28.4%及26.6%的市场份额，怡和嘉业市场份额15.6%位居第三。通气面罩领域全球格局与呼吸机基本一致，2020年瑞思迈市场份额第一，占全球市场约64.7%的份额，飞利浦位居第二位，占比约26.2%，国内市场主要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业、飞利浦伟康、瑞思迈等，国产品牌依靠高产品性价比抢占市场，怡和嘉业在全球市场占比约1.2%
　　公司看点：国内领先家用呼吸机率先出海，高性价比产品&渠道复用优势显著。公司是少数产品通过海内外认证的内资厂商，凭借“三横两枞”策略迅速拓展海外市场，飞利浦召回事件涉及范围非常广，大规模的召回给予公司填补空白市场的宝贵机会，分产品来看，2021年公司单水平睡眠呼吸机收入显著增长，销售占比亦有所上升，主要系竞争对手召回事件，导致美国市场对公司产品的需求增长，订单增长；分地区看，2021年度公司北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升，也主要系竞争对手发生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求提升，订单增长所致；对标国际巨头，公司耗材收入目前占比仍然较低，盈利结构存在进一步优化空间。从公司耗材与家用无创呼吸机收入的匹配情况来看，公司耗材及家用无创呼吸机收入均呈增长趋势，但2021年耗材收入增速较大幅度低于呼吸机收入增速，通气面罩毛利相对较高，2019-2021年公司耗材收入占比分别31.40%/26.61%/24.59%，低于瑞思迈的52.24%/50.99%/50.36%，预计更换频率伴随消费者卫生意识提高有望持续提升，公司在设备先行后，将持续带动耗材相关收入的增长，拉动毛利率上行；公司经销网络覆盖全球，围绕睡眠呼吸领域新品持续迭代，健全的全球销售网络渠道复用性好，目前公司有多个新项目正处于研发阶段，其中4项处于验证阶段，2项在策划阶段，2项在设计阶段，1项已经批量生产并上市，公司有望凭借前期搭建的较为完备的经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间
　　盈利预测
　　公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。中短期来看，公司将显著受益于行业龙二召回事件，积极扩大在全球市场呼吸机设备领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构（瑞思迈耗材比设备1：1；费雪4：1；公司1：4），公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，搭建呼吸科技产品平台，渠道复用性好，有望共同持续推进公司高增长。我们预计2022-2024年公司实现营收14.83/19.60/25.54亿元，同比分别增长123.93%/32.15%/30.25%；实现归母净利润3.77/5.19/7.24亿元，同比分别增长158.89%/38.35%/39.43%，以当前市值对应PE 40.05/29.09/20.86 x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，首次覆盖，给予“买入”评级
　　风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

研究报告全文：声明非正式报告仅供内部研究使用请勿外传投资建议以正式报告为主怡和嘉业301367消费呼吸机市场宽广长坡厚雪公司优质国内第一全球替代太平洋证券电子组2023年02月摘要公司概览国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商全面布局海外市场公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商公司不断发展壮大公司业务范围逐渐向全球扩展是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证欧盟CE认证并进入美国德国意大利土耳其等医保市场的国产制造商近年来公司业绩保持高增长态势2019-2021年实现营收分别258560663亿元CAGR高达6020实现归母净利润分别025039278146亿元CAGR高达8002分产品来看家用无创呼吸机营收占比分别为64635785及6006毛利占比分别为552055944242是公司收入及利润的主要来源分地区来看公司创立以来销售策略倾向于境外市场公司境外收入占比显著高于国内同行业可比公司2019-2021年公司海外市场营业收入占比分别624570贡献了公司最主要的收入行业分析全球无创呼吸机市场加速成长国内品牌积极出海抢占市场COPDOSA患病率高且诊断不足临床仍存在较大空白市场家用双水平呼吸机是COPD及OSA的非药物治疗首选治疗方案伴随疫情促进呼吸健康疾病认知度显著提升耗材伴随呼吸机产品同步增长据统计2020年后无创呼吸机市场增长明显提速预计到2025年市场规模将达558亿美元2020-2025年CAGR高达155在疫情的影响下全球对呼吸机需求急剧增加面罩需求也相应增加预计到2025年全球通气面罩市场规模将攀升至290亿美元2020-2025年CAGR为124全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中以瑞思迈和飞利浦为代表两家占据近80的市场份额怡和嘉业作为国内领先的无创呼吸机厂商2020年占比仅17国内家用无创呼吸机市场与全球市场类似2020年飞利浦与瑞思迈分别占据284及266的市场份额怡和嘉业市场份额156位居第三通气面罩领域全球格局与呼吸机基本一致2020年瑞思迈市场份额第一占全球市场约647的份额飞利浦位居第二位占比约262国内市场主要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业飞利浦伟康瑞思迈等国产品牌依靠高产品性价比抢占市场怡和嘉业在全球市场占比约12公司看点国内领先家用呼吸机率先出海高性价比产品渠道复用优势显著公司是少数产品通过海内外认证的内资厂商凭借三横两枞策略迅速拓展海外市场飞利浦召回事件涉及范围非常广大规模的召回给予公司填补空白市场的宝贵机会分产品来看2021年公司单水平睡眠呼吸机收入显著增长销售占比亦有所上升主要系竞争对手召回事件导致美国市场对公司产品的需求增长订单增长分地区看2021年度公司北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升也主要系竞争对手发生产品召回事件美国市场对公司产品的需求提升订单增长所致对标国际巨头公司耗材收入目前占比仍然较低盈利结构存在进一步优化空间从公司耗材与家用无创呼吸机收入的匹配情况来看公司耗材及家用无创呼吸机收入均呈增长趋势但2021年耗材收入增速较大幅度低于呼吸机收入增速通气面罩毛利相对较高2019-2021年公司耗材收入占比分别314026612459低于瑞思迈的522450995036预计更换频率伴随消费者卫生意识提高有望持续提升公司在设备先行后将持续带动耗材相关收入的增长拉动毛利率上行公司经销网络覆盖全球围绕睡眠呼吸领域新品持续迭代健全的全球销售网络渠道复用性好目前公司有多个新项目正处于研发阶段其中4项处于验证阶段2项在策划阶段2项在设计阶段1项已经批量生产并上市公司有望凭借前期搭建的较为完备的经销商销售渠道迅速向市场推广不断拓宽公司的盈利空间风险提示设备及耗材推进不及预期外部环境压力发展超预期公司概览扎根呼吸健康领域领先国内布局全球11历史沿革国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商全面布局海外市场国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商全面布局全球市场公司2001年成立于北京是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商主要产品包括家用无创呼吸机通气面罩睡眠监测仪高流量湿化氧疗仪并提供呼吸健康慢病管理服务随公司不断发展壮大公司业务范围逐渐向全球扩展公司研发的初代呼吸机产品2007年取得国内注册证2008年取得CE产品认证2012年公司家用无创呼吸机和通气面罩产品通过美国FDA认证成功进入美国市场截至2022年9月公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证欧盟CE认证并进入美国德国意大利土耳其等医保市场的国产制造商公司各类产品分别取得国内NMPA欧盟CE美国FDA巴西韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证并销往全球100多个国家和地区图1公司发展沿革公司家用无创呼吸机初代呼吸机和通气面罩产品通过天津怡和嘉业成立产品取得国美国FDA认证成功深圳研发中心成立公司创立内注册证进入美国市场2003年2008年2013年2022年2001年2007年2012年2014年第一代多导睡眠监取得CE产品认证西安研发中心成立公司上市测仪YH-2000A上市资料来源公司官网太平洋证券研究院12主营业务围绕呼吸健康领域多产品线全面发展掌握产品核心技术致力成为全球呼吸健康管理的首选平台公司专注于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征SAHS患者以及以慢性阻塞性肺疾病COPD为主的呼吸功能不全RespiratoryInsufficiency患者提供全周期从诊断治疗到慢病管理多场景从医疗机构到家庭的治疗服务整体解决方案致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品产品线布局较为完善已初步完成该领域覆盖家用医用耗材以及慢病管理平台的构建各产品之间存在着明显的协同效应满足患者全周期多场景系统化的健康需求公司坚持立足于技术创新注重技术研发投入掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权截至2022年9月公司拥有388项国内专利其中国内发明专利74项国内实用新型专利243项国内外观设计专利71项国际专利27项包括美国专利13项欧洲专利13项印度专利1项软件著作权55项图2公司产品矩阵资料来源公司招股书太平洋证券研究院13公司治理股权结构稳定管理层将出名门经验丰富核心管理层具备丰富产业经验股权结构相对集中公司实控人及其余高管均有几十余年产业经验从业经历丰富公司董事长庄志曾任北京新兴生物医学工程研究发展中心任工程师副总许坚历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声开发部副经理超声国际市场部经理等职总经理高成伟曾任航天部工程师艾瑞总裁远大集团总裁办运营部经理北京谊安医疗副总经理等职截至2022年9月30日公司董事长庄志副总许坚合计控制3650的股份两人于2016年8月25日签署了一致行动人协议成为公司的实际控制人图3公司股权穿透图截止2022年9月30日资料来源公司招股书太平洋证券研究院14营收端家用无创呼吸机是营收及利润的主要来源受益竞对召回全球市场进一步扩大分产品家用无创呼吸机是公司的核心产品亦是公司收入及利润的主要来源公司2019-2021年实现营收分别258560663亿元CAGR达6020毛利率分别488864874524其中家用无创呼吸机营收占比分别为64635785及6006毛利占比分别为552055944242是公司收入及利润的主要来源2020年公司营收大幅增长主要系新冠疫情带来的双水平肺病呼吸机产品需求大幅增长同期公司的毛利率和净利率均有所提升2021年新冠疫情趋于稳定疫情相关型号产品需求所下降导致公司营收增速及毛利率有所下降若剔除疫情影响来看2019-2021年主营业务收入分别为257263551亿元CAGR为4650毛利率分别4869255333992018-2021年实现归母净利润分别025039278146亿元CAGR高达80022022Q1-Q3公司实现营收1014亿元同比提升12364实现归母净利润270亿元同比提升12705公司业绩延续高增长态势图4公司营收结构百万元图5公司毛利率及净利率图6公司毛利结构百万元家用呼吸机耗材医用产品其它毛利率净利率家用呼吸机耗材医用产品其它7007065400600603504930050050434125040040200300302215020020151001001050000201920202021201920202021201920202021资料来源公司招股书太平洋证券研究院14营收端家用无创呼吸机是营收及利润的主要来源受益竞对召回全球市场进一步扩大分地区海外市场贡献最主要收入竞对召回事件驱动公司营收进一步增长境外市场发展起步较早境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯境外市场规模较境内市场规模更大因此公司创立以来销售策略倾向于境外市场公司境外收入占比显著高于国内同行业可比公司2019-2021年公司海外市场营业收入占比分别624570贡献了公司主要的收入2020年境外销售收入占主营营业收入比例下降至45主要系新冠疫情影响公司通过境内进出口贸易商将部分新冠疫情高需求产品销往境外该等销售收入纳入境内收入核算故境外销售收入占比下降2021年随新冠疫情趋于稳定由疫情需求催生的境内贸易商采购额显著减少境内销售收入及收入占比有所下降且受竞争对手召回事件影响美国市场对公司产品的需求增加订单增长此外随疫情趋于稳定境外非疫情相关产品的销售额亦有所提升故境外销售收入占主营业务收入比例上升至7012公司充分发展国内和国际两个市场能够更好地分散单一市场风险保障公司业绩平稳增长图7公司境内外营收百万元图8公司及可比公司境外收入占比国外中国大陆国外yoy中国大陆yoy可比公司均值公司70025080701270600200622760566055515001505046104521400100403003050200200100100-500201920202021201920202021资料来源公司招股书太平洋证券研究院行业分析全球无创呼吸机市场加速成长国内品牌积极出海抢占市场21COPDOSA患者基数大临床需求仍存在大规模空白市场COPDOSA患病率高且诊断不足临床仍存在较大空白市场慢性阻塞性肺疾病chronicobstructivepulmonarydiseaseCOPD是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病已成为全球公认的医疗负担较大的疾病据弗若斯特沙利文统计2020年全球COPD患病人数约47亿且患病率随着年龄增长而增加由于吸烟空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加预计到2025年全球患病人数将达53亿2020年中国COPD患病人数高达105亿预计在未来几十年内慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加到2025年患病人数将达109亿睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA多发于肥胖及中老年人群随超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧在全球范围内逐年提升已经成为一个重要的公共卫生问题据2012年美国睡眠医学会判断标准2016-2020年全球30-69岁OSA患病人数从99亿增至107亿预计到2025年全球OSA患病人数将增加到116亿左右中国OSA患病率最高其次是美国巴西和印度据文献推算2016-2020年中国30-69岁OSA病患从18亿上升至20亿人预计到2025年中国OSA患病人数将增加到21亿图9COPD患病人数百万人图10OSA患病人数30-69岁百万人全球中国全球yoy中国yoy全球中国全球yoy中国yoy600501400254512005004020351000400308001530025600201020015400100510020005000000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源弗若斯特沙利文公司招股书太平洋证券研究院21COPDOSA患者基数大临床需求仍存在大规模空白市场家用双水平呼吸机是COPD及OSA的非药物治疗首选治疗方案目前对COPD的评估和救治依旧面临诊断不足和误诊导致治疗不足等方面问题中国COPD患者存量巨大但因疾病认知及重视程度不足实际诊断率均不足268控制率也远低于美国同指标数据COPD尽管无法治愈但可以有效控制而国内实际死亡人数接近百万远超肺癌COPD治疗策略包括药物治疗与非药物治疗家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案OSA的症状通常出现在睡眠中即使引发较为明显的全身性并发症患者也很难将其与睡眠呼吸疾病联系在一起因此大众对OSA认知程度和重视程度低造成诊断率偏低据中国睡眠研究会统计中国OSA诊断治疗率不到1远低于美国20的诊断率中国大量的OSA患者亟需有效诊治和精细化慢病管理针对OSA患者治疗方案主要分为非药物治疗药物治疗和一般治疗无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段资料来源弗若斯特沙利文公司招股书太平洋证券研究院22行业规模家用无创呼吸机市场增长提速呼吸机耗材开启近百亿市场空间全球市场疫情促进呼吸健康疾病认知度显著提升耗材伴随呼吸机产品同步增长随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长以及无创呼吸机类产品在中国等新兴市场不断普及全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长据弗若斯特沙利文统计2016-2020年全球家用无创呼吸机市场规模从171亿美元增长至271亿美元CAGR达1222020年后无创呼吸机市场增长明显提速预计到2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达558亿美元2020-2025年CAGR高达155通气面罩是人机连接装置2016-2020年全球通气面罩市场规模从112亿美元增至162亿美元CAGR为97在疫情的影响下全球对呼吸机需求急剧增加呼吸机需与通气面罩配合使用并且面罩需要定期更换因此面罩的需求也相应地增加预计到2025年全球通气面罩市场规模将攀升至290亿美元2020-2025年CAGR为124图13全球家用无创呼吸机市场规模按图14全球通气面罩市场规模按出厂价图15中国家用无创呼吸机全球市场占比出厂价百万美元口径百万美元中国家用无创呼吸机全球市场占比市场规模yoy市场规模yoy10890919600025350018853980430001675150008700202014691182500762418569400012529151562000101353000121115008101110420006100035421000500211707418763207462303627091303063424639383464725576700000资料来源弗若斯特沙利文公司招股书太平洋证券研究院22行业规模家用无创呼吸机市场增长提速呼吸机耗材开启近百亿市场空间中国市场目前渗透率仍较低伴随居民生活水平提高及民健康管理意识增强行业增速将高于全球市场由于中国COPDOSA认知度较低2020年中国家用无创呼吸机市场规模仅123亿元随着患者健康管理意识的进一步增强以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入中国无创呼吸机市场快速增长到2025年家用无创呼吸机市场规模将增至333亿元2020-2025年CAGR达197显著高于全球市场增速目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场也仍相对较低随着居民收入水平提升家用无创呼吸机在国内不断普及患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿也将不断加强预计到2025年中国通气面罩市场规模将攀升至46亿元2020-2025年CAGR高达192图16中国家用无创呼吸机市场规模按出厂价百万元图17中国通气面罩市场规模按出厂价百万元家用单水平家用双水平合计yoy市场规模yoy35003050045947045064300025602440038282323222500212117129350319501920201830027742000139914023511525015001151519113096282001023231000823115011672020206983951191853181619798141544761287910069750038491033151033688278505024534965672507309239320000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源弗若斯特沙利文公司招股书太平洋证券研究院22行业规模家用无创呼吸机市场增长提速呼吸机耗材开启近百亿市场空间其它仪器市场医用睡眠监测仪市场稳定高速增长高流量氧疗仪受益疫情需求爆发医用睡眠监测仪作为医用设备适用于医生监测用户睡眠数据为医生诊断分析患者睡眠状况提供依据2016-2020年全球医用睡眠监测仪市场从7580万美元增至10亿美元CAGR为80随着睡眠及呼吸疾病的诊疗意识提升预计到2025年市场将增至21亿美元2020-2025年CAGR高达152经鼻高流量氧疗仪是一种新型呼吸支持技术与普通氧疗相比高流量氧疗仪改善氧合的作用更好与无创呼吸机相比具有更优的舒适性耐受性以及依从性高流量氧疗仪在国内国外临床应用已经有十余年2016-2020年全球高流量氧疗仪市场规模从22亿美元增至57亿美元CAGR为274新冠疫情期间高流量氧疗仪凭借可以有效降低插管率和90天死亡率的优势成为救治新冠肺炎患者的医疗设备之一预计到2025年全球高流量氧疗仪市场将攀升至101亿美元2020-2025年CAGR为120图18全球医用睡眠监测仪市场规模按出厂百万美元图19全球高流量氧疗仪市场规模按出厂价百万美元市场规模yoy市场规模yoy2502012009018818017209110081161000200157015177214813601215158006832501501010130610599340113657215549106510326009363010083452475819204003161141413277913102172245385000200-3-3-100-50-20201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源弗若斯特沙利文公司招股书太平洋证券研究院23竞争格局海外龙头占据主要市场份额飞利浦召回事件促进行业格局流动无创呼吸机竞争格局集中瑞思迈及飞利浦占据主要市场份额全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中以瑞思迈和飞利浦为代表两家占据近80市场份额费雪派克律维施泰因万曼德百世和怡和嘉业等厂商分列三到第六位怡和嘉业作为国内领先的无创呼吸机厂商2020年销售额4534万美元占比仅17国内家用无创呼吸机市场与全球市场类似也主要以飞利浦与瑞思迈占比最高2020年分别占据284及266的市场份额怡和嘉业市场份额位居第三占比156其余国内企业占比较小格局相对分散图20全球家用无创呼吸机市场竞争格局图21国内家用无创呼吸机市场竞争格局1208飞利浦17132813瑞思迈5926594935怡和嘉业瑞思迈鱼跃医疗飞利浦2846655律维施泰因万曼403费雪派克费雪派克律维施泰因万曼73德百世德百世明康中锦怡和嘉业156比扬医疗378其它266融昕医疗和普乐其它资料来源弗若斯特沙利文公司招股书太平洋证券研究院23竞争格局海外龙头占据主要市场份额飞利浦召回事件促进行业格局流动通气面罩全球格局与呼吸机基本一致国内品牌平高性价比领跑国内市场全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中瑞思迈市场份额第一占全球市场约647的份额在2020年销售额约105亿美元飞利浦位居第二位占比约为262其2020年销售额约42亿美元其次为费雪派克占比约为62怡和嘉业2020年销售额约1880万美元全球市场占比约12国内市场主要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业飞利浦伟康瑞思迈等国产品牌依靠高产品性价比抢占市场怡和嘉业在2020年国内销售额7208万元人民币占比377其次为飞利浦伟康占市场份额234瑞思迈的市场份额占到202位居第三位其2020年销售额约3858万人民币图22全球通气面罩市场竞争格局图23中国通气面罩市场竞争格局121827375162怡和嘉业瑞思迈72飞利浦飞利浦377瑞思迈262费雪派克费雪派克怡和嘉业律维施泰因万曼202647其它东莞毅达其它134资料来源弗若斯特沙利文公司招股书太平洋证券研究院23竞争格局海外龙头占据主要市场份额飞利浦召回事件促进行业格局流动飞利浦召回事件影响深远有效促进行业格局流动2021年4月飞利浦发布了第一季度财报并提示其呼吸机产品中的PE-PUR海绵消音组件可能存在的健康风险2021年6月飞利浦向客户发送了一封紧急医疗设备召回信函召回300-400万台呼吸机直到飞利浦可以用新的硅胶海绵消音组件替换PE-PUR海绵消音组件2022年1月飞利浦在全球范围内呼吸机召回扩大至520万台召回成本增加225亿欧元此次召回事件涉及范围非常广大规模的产品召回也给了其他呼吸机品牌填补市场的宝贵机会2021年二季度瑞思迈销售收入和经营利润增长显著提速21年7-12月瑞思迈营业总收入同比1622Q1-Q3营业总收入同比7由于缺芯导致产能受限基数较大增速提升有限21年怡和嘉业单水平睡眠呼吸机收入显著增长22822Q1-Q3营业总收入同比124同期飞利浦ConnectedCare部门睡眠呼吸治疗占比约37收入和经营利润均有显著下滑尤其是利润端受到召回事件相关的计提减值影响较大飞利浦2021年全年的业绩报告显示其旗下CPAP和BiPAP等多款呼吸设备召回导致飞利浦2021年的净收入损失719亿欧元约合5048亿人民币图24飞利浦召回事件梳理利浦发布了第一季度财飞利浦在全球范围内报并提示其呼吸机产品FDA对召回事件重新呼吸机的召回扩大至中的PE-PUR海绵消音组标定等级由二级520万台召回成本件可能存在的健康风险2021年6月召回改为一级召回2021年8月增加225亿欧元2022年4月飞利浦向客户发送了FDA官网信息公布因存在接收低2021年4月2021年7月2022年1月FDA将V60V60一封紧急医疗设氧的风险飞利浦再次召回一批Plus和V680三款呼备召回信函召回呼吸机FDA最终将此确定为一级吸机增加到一级召300-400万台呼吸机召回在全球范围内这些设备回的界定中直到飞利浦可以用新有其中一半以上销往美国另有的硅胶海绵消音组件一些在荷兰等地销售在我国飞替换PE-PUR海绵消音利浦呼吸机设备的召回级别仍为组件二级召回召回数量为109044台飞利浦宣布在处理召回事件时不再接受睡眠治疗系统的新订单资料来源飞利浦官网健康界太平洋证券研究院24海外巨头概览海外巨头由设备抢占市场高毛利耗材营收比同步增长从海外巨头营收结构来看具有更高替换频率的耗材产品在营收中占据重要地位设备一般使用寿命5年而面罩由于需要定期更换一般使用寿命仅12-18个月就需要换一次由于不同通气面罩的款式体积大小不同对压力值和算法也会有影响因此患者在购买呼吸机的时候也都推荐购买同一品牌型号的通气面罩两者的销售高度相关参考市占率较高的呼吸机国际巨头瑞思迈及费雪派克近年营收结构可以发现瑞思迈耗材Masksandother营收占比常年40以上而费雪派克耗材Consumables占比则更高达到80左右的水平对比海外巨头国内领先的呼吸机厂商怡和嘉业耗材产品2019-2021年营收占比仅分别为322725仍具备较大的提升空间图25瑞思迈营收结构图26费雪派克营收结构图27怡和嘉业营收结构Masksandother占比Devices占比设备占比耗材占比呼吸机耗材医用产品120120100490161510010080868568767032808027256060605060585857594040403032202020241040424243411415655860000201820192020202120222019202020212022201920202021资料来源各公司财报太平洋证券研究院公司看点国内领先家用呼吸机率先出海高性价比产品渠道复用优势显著31飞利浦召回事件影响深远公司抓住历史机遇抢占设备市场公司是少数产品通过海内外认证的内资厂商凭借三横两枞策略迅速拓展海外市场公司研发的初代呼吸机产品于2007年取得国内注册证2008年取得CE产品认证并销往欧盟等认可CE注册证书的国家及地区2012年公司的家用无创呼吸机和通气面罩产品通过了美国FDA认证成功进入美国市场同时公司搭建了三横家用医用和耗材两纵产品和服务策略凭借日益完善的产品矩阵配套服务迅速抢占欧美等海外市场分产品来看2021年公司单水平睡眠呼吸机收入显著增长销售占比亦有所上升主要系竞争对手召回事件导致美国市场对公司产品的需求增长订单增长且随疫情趋于稳定常规销售业务销售额亦显著增长所致分地区看2021年度公司北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升主要系竞争对手发生产品召回事件美国市场对公司产品的需求提升订单增长所致图28怡和嘉业主要业务结构图29怡和嘉业呼吸机营收结构图30怡和嘉业分地区营收结构单水平睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机双水平肺病呼吸机北美洲亚洲不含中国大陆欧洲南美洲单水平睡眠yoy双水平睡眠yoy双水平肺病yoy非洲大洋洲北美洲yoy2503503005007068002002507002282004006001505001503001004001003005020020050-90100100-44-5000-1000-100201920202021201920202021资料来源公司招股书太平洋证券研究院