研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId医药生物dyCompany怡和嘉业301367SZdyStockcodetitle审慎增持investSuggestioninvestS首次扎根国内布局全球的呼吸健康管理龙头uggesti新onChancreateTime1股ge2023年1月4日研市场数据marketData主要财务指标究市场数据日期202313会计年度zycwzb主要财务指标20212022E2023E2024E收盘价元21908报营业收入百万元663145718232119总股本百万股6400告同比增长1821199251162流通股本百万股1517归母净利润百万元146383490565总市值百万元1402112同比增长-3611628279154流通市值百万元332441毛利率432403414426净资产百万元76093净利率220263269267总资产百万元96204每股收益元228598765883每股经营现金流元每股净资产元1585163427672871来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理市盈率9625366228632480市净率2854520440374来源兴业证券经济与金融研究院整理相关报告relatedReportWIND投资要点summary慢阻肺及睡眠暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求根据弗若斯特沙利文2020年中国COPD和OSA患病人数分别达到105亿人和195亿人且目前国内COPD诊断率仅有268OSA诊断率也仅不到1远远低于美国同期水平证明国内呼吸健康管理市场仍存在较大的未满足临床需求后疫情时代家用无创呼吸机市场有望持续增长新冠疫情下呼吸机的认知度显著提分析师emailAuthor升长期来看有助于加强家用无创呼吸机在终端的渗透受益于产品认知度提升和孙媛媛COPDOSA等疾病诊疗率提高预计2025年国内无创呼吸机市场规模有望达到3332sunyuanyuanxyzqcomcn亿元对应2022-2025年复合增速为22S0190515090001先进的产品矩阵高性价比优势凸显公司的核心产品家用无创呼吸机经过多轮升级迭代体积逐步缩小重量减轻并增加了无线传输血氧监测加热湿化一体等功研究助理assAuthor能大大改善患者体验从核心性能指标来看公司的产品性能基本和海外龙头比肩嵇肖潇并提供了具有吸引力的价格以高性价比优势满足中低端客户的需求jixiaoxiaoxyzqcomcn研发生产销售多维度发力1研发公司目前有9个新项目正处于研发阶段包括下一代呼吸机制氧机高流量以及配套耗材等为公司的长期增长再添动力2生产公司采用自主组装外协生产的模式以提高生产效率此外公司的质量生产体系能够满足FDACE等多国监管要求出口外销超过100个国家和地区树立了高可靠性的品牌形象3销售公司的销售网络扎根国内布局全球2021年境内外经销总数为755家包括境内341家境外414家其广泛的经销商网络为公司在海外市场的拓展打下了坚实的品牌基础盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年EPS分别为598765883元2023年1月3日股价对应PE为366228632480倍首次覆盖给予审慎增持评级风险提示市场竞争风险行业政策变化风险相关业务资质取得与续期风险产品注册周期长的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明新股研究报告目录1怡和嘉业扎根国内布局全球的呼吸健康管理龙头-4-11国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商-4-12高管具备丰富产业经验股权结构相对集中-5-13新冠疫情短期影响公司业绩2021年影响基本消退-7-2呼吸及睡眠疾病管理患者基数大渗透率低亟待挖掘的蓝海市场-9-21慢阻肺及睡眠暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求-9-22后疫情时代家用无创呼吸机市场有望持续增长-12-23通气面罩作为配套耗材有望和呼吸机同步增长-15-3先进的产品矩阵高性价比优势凸显-17-4研发团队持续发力多个创新项目有望落地-20-5自主生产外协加工构建高效的质量生产体系-21-6经销为主直销为辅的全球销售网络-23-7募投项目-24-8财务分析-24-9盈利预测及估值-26-10风险提示-28-图目录图1公司发展历程-4-图2公司股权结构图截至2022年9月31日-7-图32017-9M22公司营业总收入归母净利润及同比增速-8-图42017-9M22公司毛利率净利率-8-图52017-2021年公司主营业务收入拆分-8-图62017-2021年公司毛利拆分-8-图7慢阻肺相关危险因素-9-图8全球慢阻肺患者人数及预测百万人-10-图9中国慢阻肺患者人数及预测百万人-10-图10中国及美国COPD诊疗现状对比-10-图11全球OSA患者人数及预测百万人-11-图12中国OSA患者人数及预测百万人-11-图13中国及美国OSA诊断率对比-12-图142016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模出厂价口径百万美元-12-图152020年全球家用无创呼吸机竞争格局百万美元按销售额拆分-13-图162016-2025E中国家用无创呼吸机市场规模出厂价口径百万人民币-13-图172020年中国家用无创呼吸机市场竞争格局百万元按销售额拆分-14-图18飞利浦召回事件梳理-14-图192020-22Q3飞利浦ConnectedCare部门收入和经营利润-15-图202020-22Q3瑞思迈收入和经营利润-15-图212020年全球通气面罩市场规模百万美元-16-图222020年全球通气面罩市场竞争格局百万美元按销售额拆分-16-图232020年中国通气面罩市场规模百万元-16-图242020年中国通气面罩市场竞争格局百万元按销售额拆分-16-图25公司产品线布局-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-新股研究报告图26公司家用无创呼吸机迭代历程-17-图272019-2021年研发费用和研发费用率-20-图282019-2021年研发人员数量-20-图292019-2021年公司外协加工零件数量-21-图302019-2021年公司收入按照销售模式划分-23-图312021年同业公司的经销模式收入占比对比-23-图322019-2021年销售人员数量人和人均创收万元-23-图332021年同业公司销售人员人和人均创收万元-23-图342019-2021年主营业务收入拆分-24-图352017-2021年同业公司的毛利率-25-图362017-2021年同业公司的净利率-25-图372017-2021年同业公司的销售费用率-25-图382017-2021年同业公司的管理费用率-25-表目录表1公司主要业务线-5-表2公司高级管理人员-6-表3公司核心技术人员-7-表4公司各产品线的毛利率水平-9-表5慢阻肺患者的药物和非药物治疗策略-11-表6公司掌握的行业前沿技术-17-表7公司主要家用无创呼吸机和同行业对比-18-表8公司主要医用呼吸诊疗产品和同行业对比-19-表9公司的在研项目及预算-20-表10公司生产模式和同业公司的对比-21-表11公司的产能销量产能利用率产销率-22-表12募投项目情况-24-表13公司收入及毛利预测假设-26-表14盈利预测-27-表15可比公司估值表-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-新股研究报告报告正文1怡和嘉业扎根国内布局全球的呼吸健康管理龙头11国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商怡和嘉业专注于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征SAHS患者以及以慢性阻塞性肺疾病COPD为主的呼吸功能不全RespiratoryInsufficiency患者提供全周期从诊断治疗到慢病管理多场景从医疗机构到家庭的治疗服务整体解决方案集自主研发生产销售及相关服务于一体致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台公司目前的产品线布局较为完善已初步完成家用医用耗材产品线以及慢病管理平台的构建各产品之间存在着明显的协同效应满足患者全周期多场景系统化的健康需求深耕健康管理行业二十余年全面布局海外市场公司于2001年在北京成立成立初期深耕国内市场初代呼吸机产品分别于2007和2008年2012年取得国内注册证和CE认证此后开始销往欧盟等认可CE注册证书的国家及地区2012年公司的家用无创呼吸机产品获得美国FDA认证成功进入美国市场公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证欧盟CE认证并进入美国德国意大利土耳其等医保市场的国产制造商公司的各类产品分别取得国内NMPA欧盟CE美国FDA巴西韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证产品销往全球100多个国家和地区截至2022年9月30日公司拥有388项国内专利其中国内发明专利74项国内实用新型专利243项国内外观设计专利71项国际专利27项包括美国专利13项欧洲专利13项印度专利1项软件著作权55项图1公司发展历程开发出多款通气面罩G1系列单水平家用无创呼吸机产成立于北京产品并推出BMC呼吸机上市品取得美国FDA认证呼吸健康管理云2003年2010年2014年2020年年2001年20072012年2015-2019年G1系列双水平无创呼吸完善医用呼吸诊疗产品线推第一代多导睡眠监面向全球市场推出G2代机第一代睡眠呼吸初出高流量湿化氧疗仪R系列测仪YH-2000A上市无创呼吸机筛仪上市双水平无创呼吸机等资料来源招股说明书公司官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-新股研究报告表1公司主要业务线主要业务线产品与服务用途单水平睡眠呼吸机适用于鼾症以OSA为主的SAHS患者的治疗睡眠呼吸机家用无创呼吸机产品双水平睡眠呼吸机适用于以OSA为主的SAHS严重打鼾患者的治疗肺病呼吸机双水平肺病呼吸机适用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗包裹口鼻用于为成年使用者提供持续正压通气和双全脸面罩水平正压通气用的界面连接装置包裹鼻部用于为成年使用者提供持续正压通气和双通气面罩鼻面罩水平正压通气用的界面连接装置耗材产品仅鼻垫用于为成年使用者提供持续正压通气和双水鼻垫式面罩平正压通气用的界面连接装置供单一患者使用与可适配的面罩型无创呼吸机或正呼吸管路压通气治疗机配合使用提供供气通道其中带有加热丝的管路可防止产生冷凝水睡眠呼吸初筛仪通过检测睡眠呼吸事件用于SAHS的筛查用于监测受检者睡眠过程中的血氧饱和度脉率口睡眠监测仪多导睡眠呼吸监测鼻气流胸腹呼吸体位脑电肌电眼动电心仪电鼾声等生理参数并可显示呼吸机输出的CPAP压力辅助医生对SAHS进行诊断医用呼吸诊疗产品适用于有自主呼吸的患者通过提供一定流量加温湿化的呼吸气体进行有效的治疗这些患者包括湿化高流量湿化氧疗仪治疗氧气治疗气管插管和气管切开的患者不能用于生命支持适用于以OSA为主的SAHS严重打鼾以及呼吸功R系列双水平无创呼吸机能不全患者的治疗利用互联网和云存储技术构筑的慢病管理平台呼吸机使用数据及波形通过无线网络上传到该软件医生呼吸健康慢病管理服务BMC呼吸健康管理云可以在该软件上查询呼吸机使用数据并通过该软件对呼吸机进行远程参数设置方便对患者进行慢病管理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理12高管具备丰富产业经验股权结构相对集中公司现有9名董事其中3名独立董事3名监事4名高级管理人员及2名核心技术人员董事长庄志为公司的实控人1992年7月毕业于中国科技大学科技情报系获理学学士学位1999年7月毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业获工学硕士学位2005年1月毕业于清华大学生物医学工程专业获工学博士学位总经理高成伟亦为公司的董事于1988年6月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业获工学硕士学位其后曾担任航天部第二研究院工程师就职于通用电气北京航天长峰爱瑞艾默生北京谊安等多家医疗器械公司产业经验丰富副总经理许坚为公司的共同实控人于1999年4月毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业获工学硕士学位其后十年间担任迈瑞医疗超声开发部副经理超声国际市场部经理2006年开始任职于怡和嘉业此外公司认定研发中心总经理周明钊医用研发部经理王青松为公司的核心技术人员请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-新股研究报告表2公司高级管理人员姓名任职简历1992年7月毕业于中国科技大学科技情报系获理学学士学位于1999年7月毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业获工学硕士学位于2005年1月毕业于清华大学生物医学工程专业获工学博士学位2017年1月庄志董事长获得北京大学工商管理硕士学位EMBA庄志于1992年8月至1996年8月期间在北京新兴生物医学工程研究发展中心任工程师2001年7月创立怡和中心2001年7月至2010年12月期间任公司执行董事总经理2011年1月至2015年5月任公司董事长总经理2015年5月至今任公司董事长1996年7月毕业于清华大学生物医学工程与仪器专业获工学学士学位于1999年4月毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业获工学硕士学位于2014年8月获中欧国际工商学院工商管理硕士学位EMBA1999年董事副总经许坚6月至2006年1月许坚历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声开发部副理经理超声国际市场部经理2006年2月至2010年12月任公司副总经理2011年1月至2015年5月任公司董事副总经理2015年5月至2020年6月任公司董事总经理2020年6月至今担任公司董事副总经理1985年7月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业获工学学士学位1988年6月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业获工学硕士学位高成伟于1988年7月至1991年9月期间任航天部第二研究院第四总体部工程师1991年9月至1996年4月期间任航卫通用电气医疗系统有限公司GEHangweiMedicalSystem系统工程部经理1996年5月至1999年9月期间任北京航天长峰医疗器械有限公司副总经理1999年9月至2003年4高成伟董事总经理月期间任爱瑞有限责任公司AeRaCorporationInc总裁2003年4月至2003年9月期间自由职业2003年10月至2004年3月期间任中国远大集团公司总裁办运营部经理2004年3月至2005年6月期间任艾默生电气深圳有限公司CAPAX部门运营经理2005年8月至2007年1月期间任航卫通用电气医疗系统有限公司FCTNPI经理2007年2月至2013年2月期间任北京谊安医疗系统股份有限公司副总经理2013年3月至2020年6月任公司副总经理2020年6月至今任公司董事总经理1994年7月毕业于山东经济学院山东财经大学前身之一商业经济专业1994年12月至2003年6月期间在烟台市莱山区地税局担任科员2003年10月至2010年2月期间任职于烟台鸿富泰精密电子有限公司经营管理部2010年3月戚余光财务总监至2013年5月期间任富兰德林会计师事务所项目经理2013年6月至2016年3月期间任职于山东中际电工装备股份有限公司财务与经营管理中心2016年4月起至今任公司财务总监2003年6月毕业于南方冶金学院现更名为江西理工大学工商管理专业获管理学学士学位张晓超于2003年8月至2006年7月期间任东风日产柴汽车有限公司职员2006年7月至2010年1月期间任北京敢为创智科技有限公司张晓超董事会秘书财务经理2010年1月至2011年4月期间任安东石油技术集团有限公司营销部门财务经理2011年5月加入公司任财务经理兼任董事会秘书2016年9月至今任公司董事会秘书资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-新股研究报告表3公司核心技术人员姓名任职简历1993年7月毕业于大连理工大学机械工程系获学士学位1996年3月毕业于华南理工大学机械工程系获硕士学位具有高级工程师职称周明钊于1996研发中心总周明钊年6月至2014年3月期间在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司通用技术部经理等部门历任研发工程师部门经理总监2014年7月至2022年1月期间任公司耗材事业部总经理2022年1月至今任公司研发中心总经理2010年6月毕业于大连理工大学软件工程系取得学士学位王青松于2010年医用研发部7月至2013年4月期间在北京七星华创电子股份有限公司任软件工程师2013王青松经理年5月至2022年1月期间任公司研发部副经理2022年1月至今担任公司医用研发部经理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理公司的实际控制人为庄志许坚截至2022年9月30日庄志为公司的第一大股东直接和间接控制公司276的股份许坚直接和间接控制公司89的股份庄志与许坚于2016年8月25日签署北京怡和嘉业医疗科技有限公司股东一致行动人协议双方约定就有关公司经营发展的重大事项保持一致因此庄志与许坚合计直接与间接控制公司365的股份为公司的实际控制人图2公司股权结构图截至2022年9月31日资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理13新冠疫情短期影响公司业绩2021年影响基本消退2020年新冠疫情导致公司业绩波动较大2019-9M22公司实现营业收入258亿元同比36下同560亿元117663亿元181014亿元1242020年营业收入大幅增长主要是由于新冠疫情带来的产品需求大幅增长同期公司的毛利率和净利率均有所提升系疫情相关产品毛利率高于公司整体带来的影响2021年公司营业收入和归母净利润增速均有所回落疫情影响基本消退2022年1-9月公司整体业绩均有大幅提升主要由于1飞利浦产品召回后美国市场需求进一步提升订单增长2新冠疫情持续趋稳常规销售业务持续增长请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-新股研究报告图32017-9M22公司营业总收入归母净利润及同图42017-9M22公司毛利率净利率比增速12600706510500604748494005084341403004062003027224100201315201050-1000201720182019202020219M22201720182019202020219M22营业总收入亿元归母净利润亿元毛利率净利率营业总收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理公司的主要收入利润来源于家用无创呼吸机及配套耗材2019-2021年收入占比分别为64635785和6006同期配套耗材收入占比分别为31682664和2467医用产品线由于起步较晚2019-2021年收入占比分别为3691551和1527不同产品线的毛利率也有较大差别家用呼吸机中毛利率最低的为单水平睡眠呼吸机2021年毛利率约为2161医用产品线较家用的毛利率普遍更高2021年R系列双水平无创呼吸机高流量氧疗仪多导睡眠呼吸监测仪的毛利率分别为80888104和8088图52017-2021年公司主营业务收入拆分图62017-2021年公司毛利拆分1001003695981551152717852428803168803882266424672621606033314040646355205594578560062042422000201920202021201920202021家用无创呼吸机耗材医用产品家用无创呼吸机耗材医用产品资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-新股研究报告表4公司各产品线的毛利率水平项目201920202021单水平睡眠呼吸机298228662161睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机559743274285双水平肺病呼吸机559276954602全脸面罩559465435778通气面罩鼻面罩582858235911鼻垫式面罩695769267003睡眠呼吸初筛仪772281587982睡眠监测仪多导睡眠呼吸监测仪870492999247高流量湿化氧疗仪不适用83318104R系列双水平无创呼吸机不适用79508088资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理2呼吸及睡眠疾病管理患者基数大渗透率低亟待挖掘的蓝海市场21慢阻肺及睡眠暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求慢性阻塞性肺疾病chronicobstructivepulmonarydiseaseCOPD是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病具有患病率高致残致死率高病程及治疗周期长急性加重期住院率高等特征根据世界卫生组织预计慢性阻塞性肺病将在2030年成为全世界第三位主要死因且患病率将逐步增加部分原因是老龄化空气污染职业暴露电子烟等图7慢阻肺相关危险因素资料来源Lancet医咖会兴业证券经济与金融研究院整理国内COPD患者存在较大未满足临床需求根据弗若斯特沙利文2020年全球COPD患病人数达到467亿人预计2025年全球患病人数将达到533亿人对应复合增速为272020年中国COPD患者达到105亿人预计2025年中国患请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-新股研究报告者人数将达到109亿人对应复合增速为06同时国内诊断率仅有268控制率也仅有202远远低于美国数据存在较大的未满足临床需求图8全球慢阻肺患者人数及预测百万人图9中国慢阻肺患者人数及预测百万人110期间CAGR期间CAGR1092016-20202402016-20200901086002020-2025E2701081075285332020-2025E060107500505467484106500446457106426436105104400104104103300102102200100100980201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理理图10中国及美国COPD诊疗现状对比资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理根据慢性阻塞性肺疾病诊治指南2021年版慢阻肺患者的治疗策略分为药物治疗和非药物治疗非药物治疗包括机械通气支持氧疗外科治疗康复治疗姑息治疗终末期护理和临终关怀等其中家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案尤其是对于存在严重二氧化碳潴留PaCo252mmHgpH值730的重症或极重症患者无创通气可以改善症状降低住院率和病死率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-新股研究报告表5慢阻肺患者的药物和非药物治疗策略稳定期急性加重期1支气管舒张剂2吸入糖皮质激素1支气管舒张剂一线基础治3联合治疗疗2受体激动剂胆碱能药物治疗4磷酸二酯酶4PDE-4抑制剂拮抗剂5其他药物例如祛痰药抗氧化剂免疫调节剂2糖皮质激素中医治疗-1抗胰蛋白酶强化治疗等1呼吸康复治疗2氧疗1控制性氧疗3家庭无创通气尤其是对于二氧化碳潴留的重症2经鼻高流量湿化氧疗非药物干预患者3无创机械通气急性加重合4疫苗接种例如流感疫苗肺炎球菌疫苗等并II型呼吸衰竭患者的首选5内科接入治疗4有创通气6外科干预肺移植肺减容术LVRS等资料来源慢性阻塞性肺疾病诊治指南2021年修订版兴业证券经济与金融研究院整理睡眠呼吸暂停低通气综合征obstructivesleepapneaOSA是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和或低通气高碳酸血症睡眠中断等现象的呼吸性疾病可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病心力衰竭心律失常糖尿病等并发症由于OSA高发于肥胖及中老年人群随着超重人群的增多和人口老龄化加剧OSA患病率预计将逐步提升根据弗若斯特沙利文2020年全球OSA患者人数达1068亿人预计2025年将达到1158亿人对应复合增速为162020年中国OSA患者人数达195亿人预计2025年将达到209亿人对应复合增速为14图11全球OSA患者人数及预测百万人图12中国OSA患者人数及预测百万人1200215期间CAGR1158期间CAGR2016-2020180114720911502102016-20201902062020-2025E16011242020-2025E14020520311032011100108320019810681951049195192105010328190188410101843185993918091000180175950170900165201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理理针对于OSA患者治疗方案主要分为非药物治疗药物治疗和一般治疗一般治疗包含危险因素控制病因治疗体位治疗侧卧位睡眠非药物治疗包括无创气道正压通气治疗口腔矫治器外科治疗其中无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段根据中国睡眠研究会统计中国OSA诊断治疗率不到1远低于美国20的诊断率中国大量的OSA患者亟需有效诊治和精细化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-新股研究报告慢病管理图13中国及美国OSA诊断率对比2520201510510中国美国资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理22后疫情时代家用无创呼吸机市场有望持续增长随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数增加全球对家用无创呼吸机的需求也在持续增长2020年全球家用无创呼吸机市场达到约271亿美元增长明显提速说明新冠疫情下呼吸机的认知度显著提升长期来看有助于加强家用无创呼吸机在患者群体中的渗透随着家用无创呼吸机在中国等新兴市场不断普及预计2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到558亿美元对应复合增速为155图142016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模出厂价口径百万美元60005577期间CAGR2016-2020122050002020-2025E155046473938400034253031300027092304207518762000170710000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理全球家用无创呼吸机以瑞思迈和飞利浦为主导2020年全球家用无创呼吸机市场份额第一是瑞思迈40第二是飞利浦38两家合计占据了接近80的市场份额占据市场主导地位其次是费雪派克6律维施泰因5德百世3怡和嘉业2请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-新股研究报告图152020年全球家用无创呼吸机竞争格局百万美元按销售额拆分159664532768313175179961091401024838瑞思迈飞利浦费雪派克律维施泰因万曼德百世怡和嘉业其他资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理受益于疾病诊疗率和产品普及度的提升国内家用无创呼吸机市场规模从2016年的59亿元增长至2020年的123亿元新冠疫情期间患者对呼吸机的认知度进一步提高有助于促进呼吸机在终端的销售推广预计2025年市场规模有望达到3332亿元对应复合增速为22图162016-2025E中国家用无创呼吸机市场规模出厂价口径百万人民币3500期间整体家用单水平呼吸机家用双水平呼吸机2016-202020402090200030002020-2025E22002480197025001713200013991500115296310008236985321619448128850033738582810335025356572513093930201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E家用单水平呼吸机家用双水平呼吸机资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理国内的竞争格局和海外类似飞利浦和瑞思迈合计份额过半2020年飞利浦和瑞思迈分别占到中国家用无创呼吸机市场的28和27合计占到整体市场的50以上怡和嘉业占到整体市场的16位列所有厂商第三国产厂商第一其次是鱼跃医疗7费雪派克6等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-新股研究报告图172020年中国家用无创呼吸机市场竞争格局百万元按销售额拆分725614311021157116313233427334972868369067192316328427飞利浦瑞思迈怡和嘉业鱼跃医疗律维施泰因万曼费雪派克德百世明康中锦比扬医疗融昕医疗和普乐其他资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理飞利浦召回事件或将重塑行业竞争格局2021年4月飞利浦发布公告称其呼吸机产品中的聚酯型聚氨酯PE-PUR消音泡沫在一定条件下会降解出颗粒存在被用户摄入或吸入的风险并有可能导致头痛刺激恶心呕吐等甚至具有潜在的致癌性2021年6月飞利浦发送医疗设备召回函明确召回300-400万台呼吸机2022年1月飞利浦再一次将召回台数提升至520万台影响范围再次升级涉及的产品型号包括2009-2021年4月生产的A-SeriesBiPAPC-SeriesDreamStationDormaTriology等涵盖了大部分市场保有量较高的产品型号此次召回事件涉及范围非常广为其他竞争对手提供了抢占市场的宝贵机会2021年二季度瑞思迈的销售收入和经营利润增长显著提速同期飞利浦的ConnectedCare部门睡眠呼吸治疗占比约37收入和经营利润均有显著下滑尤其是利润端受到召回事件相关的计提减值影响较大图18飞利浦召回事件梳理飞利浦发布消息其呼吸向飞利浦发出通知令要求FDA将召回事FDA机产品中的PE-PUR海绵件由二级召回在45天内明确告知患者和供应商消音组件可能存在的健康改为一级召回公司正在全面召回Respironics呼风险吸机CPAP和BiPAP机器2021年6月2022年1月2021年4月2021年7月2022年3月飞利浦发送医疗设备召飞利浦表示全球范围回信函明确召回内呼吸机的召回已经300400万台呼吸机扩大至520万台资料来源飞利浦官网FDA兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-新股研究报告图192020-22Q3飞利浦ConnectedCare部门收入图202020-22Q3瑞思迈收入和经营利润和经营利润100095045915904895876865200021年共计提相关损失72亿欧元22Q3计提商誉和研9004015561582发减值15亿欧元80015001324800769770752769351107115511801205104099310609821000700306002550017228021544050020-32-500-158-218-15040015-318-378262276-100030024224925510218223217222223234-15002005-1640-2000100020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30-520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3ConnectedCare销售收入经营利润销售收入百万美元左轴营业利润百万美元左轴收入YOY右轴营业利润YOY右轴资料来源飞利浦财报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源瑞思迈财报兴业证券经济与金融研究院整理注瑞思迈的年报截止日期为6月30日此处按照自然财年计算23通气面罩作为配套耗材有望和呼吸机同步增长通气面罩是呼吸机的必备耗材通过一条管路来连接到呼吸机经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩再进入鼻腔或口腔通气面罩主要分为三类全脸面罩鼻面罩和鼻垫面罩患者可根据自己的面部情况皮肤敏感性治疗模式和压力高低来挑选由于不同通气面罩的款式体积大小不同对压力值和算法也会有影响因此患者在购买呼吸机的时候也都推荐购买同一品牌型号的通气面罩两者的销售是高度相关的全球通气面罩市场需求和呼吸机同步增长竞争格局与呼吸机类似根据弗若斯特沙利文2020年全球通气面罩的市场规模约为1617亿美元预计2025年将增长至2899亿美元对应复合增速为1240通气面罩市场竞争格局基本与家用无创呼吸机类似2020年瑞思迈和飞利浦分别占到65和26其次是费雪派克6和怡和嘉业1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-新股研究报告图212020年全球通气面罩市场规模百万美元图222020年全球通气面罩市场竞争格局百万美元按销售额拆分1881350099562942期间CAGR289930002016-202097026362020-2025E124025002374212020001876161742392614161500132111161186100010457655000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E瑞思迈飞利浦费雪派克怡和嘉业其他资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理理中国通气面罩市场尚处于起步阶段目前国内通气面罩的更换频率相对较低因此中国通气面罩市场规模仍较小2020年市场规模约为191亿元随着家用无创呼吸机在国内渗透率的提升预计2025年将达到459亿元对应复合增速约为192目前国内的主要厂商为怡和嘉业占比38飞利浦23瑞思迈20图232020年中国通气面罩市场规模百万元图242020年中国通气面罩市场竞争格局百万元按销售额拆分500975459523450期间CAGR742016-2020287038340013772020-2025E19203503197213830027725023519120038620150117951007080500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E44823怡和嘉业飞利浦瑞思迈费雪派克律维施泰因万曼东莞毅达其他资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整资料来源弗若斯特沙利文兴业证券经济与金融研究院整理理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-新股研究报告3先进的产品矩阵高性价比优势凸显目前公司已经构建了三横两纵的战略布局涵盖家用呼吸机医用呼吸机耗材以及软件平台公司的核心产品家用无创呼吸机经过多轮升级迭代产品体积逐步缩小重量减轻并增加了无线传输血氧监测加热和湿化一体等功能大大改善患者体验目前公司已经掌握了行业先进前沿技术包括高级呼吸事件的检测算法自动备频功能AutoEPAP功能等并计划用于升级款G3呼吸机及后续新产品中图25公司产品线布局图26公司家用无创呼吸机迭代历程1实时监测潮气量呼吸频率分钟通气量和漏气量1体积减小39重量下降32实时检测呼吸事件22内置无线模块自动调节输出压力33支持加热管路配备湿化器44全新的交互界面2007年G15支持搭配指夹式指套式缠裹式血氧组件2019年G31可选配外部无线模块6倾斜设计提升人机交互2加湿器水罐加热3支持血氧监测4增加温湿度传感器5支持LCD液晶彩色显示屏1迷你型呼吸机2014年G22触摸按键环形灯带反馈3极简风格的无屏操作4专属手机APP控制软件1主机和湿化器一体化设计5底部防滑阻尼设计2抽屉式水箱2020年Mini6调压灵敏度升级3加热板一体化加湿器4按钮操作面板2018年G2S资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理表6公司掌握的行业前沿技术行业新技术相关产品被序号技术表征产品性能公司相关产品公司新技术的掌握情况新产品替代风险通过流量变化特征识别已掌握检测算法建立了相高级呼吸事可探测到陈施式呼吸和呼计划运用于升级款G3应的模型正处于相关算法1较低件的探测吸努力相关微觉醒等高级呼吸机和或新一代产品验证测试阶段升级现有产呼吸事件发生品或在下一代产品采用根据用户呼吸频率做自主正在相关算法研究阶段并建自动备频功学习可以提供更贴近患计划运用于升级款G32立模型升级现有产品或在较低能者自身特定情况的主动提呼吸机和或新一代产品下一代产品采用供压力变化根据用户的呼吸特征在正在相关算法研究阶段并建AutoEPAP计划运用于升级款G33呼气阶段自动调整呼气立模型升级现有产品或在较低功能呼吸机和或新一代产品压力提高治疗效果下一代产品采用计划运用于新一代全脸已经掌握相关技术正在申摇篮面罩技衬垫不覆盖鼻尖围绕鼻4面罩鼻面罩鼻垫式请相关专利同步开发前沿较低术孔周围密封提高舒适度面罩技术产品采用过滤棉或环形侧面排计划运用于升级款全脸不吹床伴技已经掌握相关技术已申请5气气流排出舒缓降低面罩鼻面罩鼻垫式较低术相关专利升级现有产品噪音面罩手动自同一设备实现手动自动混计划运用于新一代高流已在HF21及R22系列产品6动调节氧浓氧可切换减少对氧源条量湿化氧疗仪R2系列较低完成了设计验证和确认度一体机件的限制拓宽使用场景双水平无创呼吸机此软件可远程监测多台设计划运用于新一代高流备的运行状态方便医护已经完成验证和确认处于7护士站功能量湿化氧疗仪R2系列较低实时掌握设备情况并对设小批量试生产阶段双水平无创呼吸机备报警做出及时响应资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-新股研究报告核心指标基本比肩海外龙头性价比优势凸显从家用无创呼吸机产品来看以睡眠呼吸机双水平肺病呼吸机为例怡和嘉业的核心性能指标与瑞思迈飞利浦等海外龙头并无显著差异包括压力调节范围呼气减压功能等仅在噪音和目标肺泡通气量功能指标上稍逊一筹在核心指标相近的基础上公司提供了具备吸引力的价格以高性价比优势满足中低端客户需求以同一压力水平范围的双水平睡眠呼吸机为例瑞思迈的S9Auto25终端价为10620元飞利浦伟康的DreamStationS7终端价为23800元怡和嘉业的G3系列则提供4款可选产品终端价在3450元至4650元不等高性价比优势突出表7公司主要家用无创呼吸机和同行业对比产品类型项目公司瑞思迈飞利浦伟康费雪派克性能差异单水平DreamStation单G3单水平AirSenseICON单水睡眠呼吸机系列水平睡眠呼吸系代表性产品型号双水平睡眠呼平睡眠呼吸AirCurve10列DreamStation吸机系列机系列VAutoAutoBiPAP单水平4-20压力调节范围单水平4-20单水平4-20单水平4-双水平4-无明显差异hPa双水平4-25双水平4-25202025单水平双水单水平双水单水平双水呼气减压功能无明显差异平支持平支持平支持睡眠呼吸机延时关机管路单水平双水单水平双水无明显差异烘干平支持平支持公司产品的延时延时升压时间单水平双水单水平双水单水平双水单水平0升压时间范围更分钟平0-60平关机5-45平0-4520广湿化器加热管单水平双水单水平双水单水平双水单水平支无明显差异路4平支持平支持平支持持公司产品噪音较不大于2825dBA不确261dBA不确噪声小于29dBA瑞思迈和飞利浦dBA定度2dBA定度2dBA伟康稍高G3双水平肺AirCurve10ST-DreamStation代表性产品型号病呼吸机系列ABIPAPAVAPS压力调节范围4-25303-304-30无明显差异hPa延时关机管路支持支持无明显差异烘干公司产品的延时延时升压时间双水平肺病呼0-60关机5-450-45升压时间范围更分钟吸机广加热管路湿化支持支持支持无明显差异器目标潮气量功能支持支持支持无明显差异此功能公司还需目标肺泡通气量支持深入研究临床效功能果及控制方式压力上升时间支持支持支持无明显差异资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理公司的医用呼吸诊疗产品线主要为睡眠呼吸监测仪高流量湿化氧疗仪R系列双水平无创呼吸机其中高流量氧疗仪在上市后占比即快速提升2021年已占到医用产品收入的57怡和嘉业的高流量氧疗仪同样展现了高性价比优势核心请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-新股研究报告指标基本和进口厂商持平甚至在流量范围和自我调节挡位数量方面更为优越表8公司主要医用呼吸诊疗产品和同行业对比产品类型项目公司飞利浦伟康费雪派克性能差异代表性产品型号H2系列AlicePDx脑电眼动电支持支持无明显差异颌肌电心电血氧饱和度显示0-1000-100无明显差异睡眠呼吸范围监测仪不大于327085不大70100血氧饱和度精度于公司产品精度稍低2无运动成85100无人运动成人代表性产品型号H-80系列MyAIRVOTM2在目标温度37条在目标设定温度为件下具有不少于3337条件下具有湿度性能无明显差异mgL的湿化系统输33mgL的湿化出能力系统输出能力公司产品增加了自动调节高流量湿氧浓度调节方式自动手动调节手动调节氧浓度的方式化氧疗仪公司产品增加了自动调节氧浓度设置21100氧浓度的设备可进行氧浓度设置29379档可373431公司产品增加了温度范围温度设置调3档可调和挡位数量流量设置2-80Lmin2-60Lmin公司产品流量范围更广V60Plus有创代表性产品型号R系列无创无创公司产品压力调节范围较压力调节范围4-50cmH2O4-40cmH2O广R系列双05cmH2O实际2cmH2O目水平无创压力误差公司产品压力误差较低读数的5标值的4呼吸机公司产品增加了手动调节氧浓度调节方式自动手动调节自动调节氧浓度的方式HF高流量功有流量设置2-80有无明显差异能Lmin资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-新股研究报告4研发团队持续发力多个创新项目有望落地研发团队持续发力孵化多个创新项目公司自成立以来专注于发展主营业务和科技创新2019年共有89名研发人员2021年末增长至123人占公司总人数的28研发费用也在持续增加2021年研发费用为4828万元同比增长435目前公司有多个新项目正处于研发阶段其中有4项处于验证阶段2项在策划阶段2项在设计阶段及1项已经批量生产并上市主要方向包括下一代呼吸机产品制氧机高流量产品以及配套耗材等图272019-2021年研发费用百万元和研发费用图282019-2021年研发人员数量个率60501402845123435282850120409827351004089303302780302526262060202626151004025601010735202533300024201920202021201920202021研发费用百万元研发费用率右轴研发费用YOY右轴研发人员数量核心技术人员数量研发人员占比右轴资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理表9公司的在研项目及预算截至2022年9月30日预算万项目拟达到的目标研发负责人所处阶段元研发迷你便携小巧的呼吸机产品通过手机等便携智能终端可以方便地进行呼吸数据管郭小帅已经批量生产MP呼吸机项目1200理并依托于互联网可开展远程呼吸健康指何伟上市导服务一款更贴近睡眠呼吸用户使用需求的呼吸机郭小帅项目策划与产G5呼吸机项目具备高的性价比高数据互联能力高使用舒2500何伟品定义适性等特点研发设计新颖操作便捷性能稳定质量可张艳涛SO1制氧机项目900产品验证阶段靠的5L制氧机何伟研发设计新颖操作便捷性能稳定质量可杨峻达MN1微网雾化器项目1200产品验证阶段靠可替换雾化片的微网雾化器何伟新一代技术面罩产品系列包括鼻垫面罩鼻6代系列面罩项目包括李二亮面罩口鼻面罩满足高端市场需求增强该825开模验证阶段P6N6F6三个型号王亚杰市场需求产品的产品力提高市场占有率N5系列面罩项目包新一代鼻面罩产品系列满足高端市场需求李二亮括N5N5A增强该市场需求产品的产品力提高市场占有225开模验证阶段王亚杰N5B三个型号率新一代全脸面罩产品系列满足高端市场需F5系列面罩项目包括李二亮项目策划与产求增强该市场需求产品的产品力提高市场220F5F5A两个型号王亚杰品定义占有率二代高流量产品满足临床更多的需求增强郑芳设计及样机实HF2高流量项目1000产品竞争力提高市场占有率王青松现阶段请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-