研究报告全文：证券研究报告A股公司深度医疗器械怡和嘉业301367国产家用呼吸机龙头打造行业首次评级买入出海标杆贺菊颖hejuyingcsccomcn010-86451162SAC执证编号S1440517050001SFC中央编号ASZ591王在存wangzaicuncsccomcn010-86451382SAC执证编号S1440521070003朱琪璋zhuqizhangcsccomcn19821270896SAC执证编号S1440522070002发布日期2022年12月25日当前股价23327元主要数据股票价格绝对相对市场表现1个月3个月12个月-613-803945995319459116812月最高最低价元333882040总股本万股64000流通A股万股151744总市值亿元14929流通市值亿元354近3月日均成交量万股20797主要股东庄志131股价表现本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明国产家用呼吸机龙头业绩快速增长公司深耕呼吸健康领域二十余载已成长为国产家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业公司近几年业绩快速增长2017-2019年营收和归母净利润复合增速分别为35和1442020年公司双水平肺病呼吸机受疫情需求拉动带动营收和归母净利润分别同比增长117和4872021年在高基数和疫情相关需求下降的情况下增速有所回落2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为101亿元124和27亿元127预计主要由于飞利浦受呼吸机召回事件的持续影响美国市场对公司产品需求进一步提升从而驱动订单高速增长根据公司公告预计2022年实现收入为1444-1544亿元同比增长118-133实现归母净利润为351-407亿元同比增长141-180展望明年我们预计公司有望实现稳健增长一方面国内睡眠呼吸机需求随着疫后复苏有望逐渐回暖另一方面在飞利浦呼吸机召回事件的影响下公司全球化进程有望加速家用呼吸机市场空间广阔公司国内外份额有望进一步提升1以COPD和OSA为主的呼吸健康疾病患者人数的增长以及渗透率的提升驱动全球家用无创呼吸机市场规模高速增长根据FrostSullivan全球家用无创呼吸机市场规模将从2020年的27亿美元增长至2025年的56亿美元CAGR为16其中中国市场规模有望从2020年的12亿元增长至2025年的33亿元CAGR为222国内OSA和COPD诊断治疗率仍有较大提升空间根据公司招股说明书2020年国内OSA和COPD存量患者基数庞大分别约为2亿人和1亿人但OSA诊断率不到1COPD诊断率和治疗率仅为27和20和美国20的OSA诊断率以及6858的COPD诊断率治疗率相比仍有较大差距不考虑患者人数的自然增长假设远期国内达到美国的诊断率和治疗率水平则OSA渗透率还有20倍以上的成长空间COPD诊断治疗率还有74倍的成长空间从竞争格局来看飞利浦和瑞思迈2020年合计占据全球家用无创呼吸机市场份额的78市场集中度较高怡和嘉业2020年在全球和国内的市占率分别为2和16在国产品牌中均位列第一随着公司产品品类不断丰富品牌影响力持续提升渠道建设持续加强叠加显著的性价比优势国内外市场份额有望进一步提升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告公司在产品性能渠道供应链国产化等方面优势显著有望维持国产领先地位1研发创新能力突出产品品类持续丰富公司研发投入持续加大截至2021年末研发团队共123人占比28一方面将继续推出家用呼吸机的升级和优化产品同时延伸至制氧机雾化器等领域有望丰富公司产品组合贡献新的盈利增长点另一方面公司深度参与全球和国内行业标准的制定已具备出色的全球市场进入能力同时持续扩产产品专利截至2021年12月31日已拥有388项国内专利和27项国际专利2产品性能优异公司核心呼吸机产品在压力调节范围呼气减压功能延时关机以及湿化器加热管路等性能上媲美进口可靠的产品质量是公司未来份额提升的核心竞争力同时高性价比的优势可满足不同支付能力用户的差异化需求3渠道能力持续加强公司始终坚持经销为主直销为辅的策略2021年公司经销商数量增加至755家其中境外414家此外公司在国内计划再建设3000个经销商渠道零售专柜和500个经销商售后服务网点营销网络在全国范围内进一步下沉在海外市场将建立4个分支机构统一管理协调公司在重点国家的营销活动进一步提升公司国际市场竞争力4供应链国产化程度高公司2021年前五大供应商中仅SensirionAG为进口品牌其余均为国产厂商5产能规划充足通过募投项目公司拟新建30万台呼吸机和350套配件的年产能保障公司未来业绩稳健增长飞利浦事件导致公司把握住历史机遇全球化进程有望大幅加速公司在海外市场深耕数十载产品注册齐全在国产品牌中具有领先地位2020年家用无创呼吸机出口销售额达到12亿元市场份额占比达41我们认为公司在全球家用呼吸机市场份额仍然较低2020年仅为2未来增长动力十足成长空间广阔1海外市场准入门槛较高公司是少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证欧盟CE认证并进入美国德国意大利土耳其等国家医保市场的国产制造商2021年境外经销商数量达到414家首次超过国内凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势有望持续保持领先地位2借飞利浦召回事件加速全球化进程从行业格局来看飞利浦呼吸机召回事件对行业影响深远一方面召回期间美国市场对公司产品需求进一步提升驱动业绩高增长另一方面召回事件对飞利浦的品牌和渠道产生一定负面影响给予公司加速全球化进程的机遇看好公司长期发展前景和投资价值公司是国产家用呼吸机龙头长期成长空间广阔短期来看公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制有望在疫情后逐渐回升同时飞利浦呼吸机召回事件导致国内外家用呼吸机市场出现较大供应缺口公司有望凭借在性价比品牌渠道等方面的优势进一步抢占市场份额中期来看公司产品管线持续拓展包括新一代无创呼吸机G5新一代高流量湿化氧疗仪R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域有望贡献新的盈利增长点长期来看一方面公司有望受益于国内OSA和COPD渗透率提升带来的行业高景气增长另一方面海外市场空间广阔而公司市占率仍然较低提升空间大我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长11829和28预计归母净利润分别同比增长15429和31以2022年12月23日收盘价23327元计算对应的PE分别为4031和24倍首次覆盖给予买入评级风险提示请1参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告1市场及行业监管风险市场竞争风险行业政策变化风险相关业务资质取得与续期风险产品注册的风险2经营风险经销商模式风险产品质量控制风险房屋租赁风险代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险业务合规风险人力成本上涨的风险公司未来规模化扩张导致的经营管理风险委托加工的相关风险3技术及知识产权风险与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险知识产权风险新产品研发风险核心技术泄密风险核心技术人员流失风险新产品领域拓展风险4海外销售风险海外销售受到境外监管与索赔的风险汇率波动风险销售区域局势不稳定或政治风险5新型冠状病毒肺炎疫情对公司生产经营影响新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险新冠疫情带来的高毛利率存在不可持续的风险新冠疫情造成生产经营不能正常运转的风险图表1预测及比率单位百万元20212022E2023E2024E营业收入663144418662393增长率181182928归属母公司股东净利润146370476624增长率-361542931每股收益EPS209530682895市盈率PE102403124资料来源Wind中信建投收盘日期截至2022年12月23日请2参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告怡和嘉业国产家用呼吸机龙头打造行业出海标杆国产家用呼吸机龙头具备领先的出口优势公司深耕呼吸健康领域二十余载覆盖家用呼吸机通气面罩以及睡眠监测仪等医用呼吸诊疗产品已成长为国产家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业公司2001年成立成立之初聚焦国内市场2007年公司业务延伸至家用呼吸机领域初代呼吸机G1分别于2007年和2008年获得国内注册证和CE认证2012年公司家用无创呼吸机获得FDA批准上市正式进军美国市场目前公司产品已经覆盖家用呼吸机通气面罩高流量湿化氧疗仪等多个领域截至2022年3月31日公司产品已经销往全球100多个国家和地区图表2怡和嘉业发展历程资料来源怡和嘉业官网招股说明书中信建投公司产品管线丰富逐渐形成三横两纵的战略布局公司持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品产品线布局较为完善已初步完成该领域覆盖家用医用耗材以及慢病管理平台的构建逐渐形成三横两纵的战略布局各产品之间存在着明显的协同效应满足患者全周期多场景系统化的健康需求1三横包括家用医用和耗材三大领域全面覆盖不同应用场景兼顾院内和院外市场满足下游客户多样化的需求2两纵包括产品和服务产品主要包括家用无创呼吸机通气面罩睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等服务是依托在产品之上建立的全套服务体系以及逐步建立的呼吸健康管理云平台公司核心产品无创呼吸机自2007年推出后历经多次升级功能和性能不断增强的同时体积和重量不断缩小并完善人机交互使用体验未来公司将进一步完善产品布局围绕功能性舒适性易用性持续进行现有产品的升级迭代如推出新型轻量化产品持续提升公司产品竞争力图表怡和嘉业产品管线布局3主要业务线产品与服务用途单水平睡眠呼吸机适用于鼾症以OSA为主的SAHS患者的治疗家用无创呼睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机适用于以OSA为主的SAHS严重打鼾患者的治疗吸机产品肺病呼吸机双水平肺病呼吸机适用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗耗材产品通气面罩全脸面罩包裹口鼻用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置请3参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告鼻面罩包裹鼻部用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置鼻垫式面罩仅鼻垫用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置供单一患者使用与可适配的面罩型无创呼吸机或正压通气治疗机配合使用提供供呼吸管路气通道其中带有加热丝的管路可防止产生冷凝水睡眠呼吸初筛仪通过检测睡眠呼吸事件用于SAHS的筛查用于监测受检者睡眠过程中的血氧饱和度脉率口鼻气流胸腹呼吸体位脑电睡眠监测仪多导睡眠呼吸监测仪肌电眼动电心电鼾声等生理参数并可显示呼吸机输出的CPAP压力辅助医生医用呼吸诊对SAHS进行诊断疗产品适用于有自主呼吸的患者通过提供一定流量加温湿化的呼吸气体进行有效的治疗高流量湿化氧疗仪这些患者包括湿化治疗氧气治疗气管插管和气管切开的患者不能用于生命支持R系列双水平无创呼吸机适用于以OSA为主的SAHS严重打鼾以及呼吸功能不全患者的治疗利用互联网和云存储技术构筑的慢病管理平台呼吸机使用数据及波形通过无线网络呼吸健康慢BMC呼吸健康管理云上传到该软件医生可以在该软件上查询呼吸机使用数据并通过该软件对呼吸机进病管理服务行远程参数设置方便对患者进行慢病管理资料来源怡和嘉业招股说明书中信建投图表4怡和嘉业家用无创呼吸机产品管线持续升级截至2022年8月资料来源怡和嘉业招股说明书中信建投业绩快速增长海外收入占比较高2020年受疫情需求拉动业绩实现稳健增长2022年受益于飞利浦召回事件海外市场收入显著增长公司近几年业绩快速增长2017-2019年营收和归母净利润复合增速分别为35和1442020年公司双水平肺病呼吸机受疫情需求拉动收入显著增长带动营收和归母净利润分别同比增长117和4872021年在高基数和疫情相关需求下降的情况下增速有所回落2022年前三季度公司收入和归母净利润分别为101亿元124和27亿元127预计主要由于竞争对手飞利浦受呼吸机召回事件的持续影响美国市场对公司产品需求进一步提升从而驱动订单高速增长根据公司公告预计2022年实现收入为14441544亿元同比增长118133实现归母净利润为351407亿元同比增长141180请4参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告图表5公司营收及增速亿元图表6公司归母净利润情况亿元资料来源Wind怡和嘉业招股说明书中信建投资料来源Wind怡和嘉业招股说明书中信建投公司主营业务收入来自家用无创呼吸机耗材医用产品三大板块其中家用呼吸机贡献主要收入来源2019-2021年公司家用无创呼吸机收入占主营业务收入比例分别为6558及60公司家用呼吸机主要包括睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机收入由2017年的108亿元增长至2021年的397亿元CAGR为385其中2020年新冠疫情带动呼吸机需求快速增长公司家用无创呼吸机实现收入324亿元同比增长95其中需求最旺盛的双水平肺病呼吸机实现收入225亿元同比增长290公司海外布局较早境外收入占比较高2019-2021年公司境外销售收入占主营业务收入比例分别为6245和70以欧美发达国家市场为代表的境外市场发展起步较早境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯境外市场规模较境内市场规模更大此外自公司创立以来销售策略更倾向于境外市场2020年受疫情影响公司境外业务占比略有下降随着疫情趋于稳定2021年公司境外收入为46亿元同比增长83占主营业务比例为70图表7公司主营业务按产品类别划分图表8公司家用无创呼吸机收入按型号划分资料来源Wind怡和嘉业招股说明书中信建投资料来源公司招股说明书中信建投请5参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告图表92017-2021年公司海外收入占主营业务收入比重亿元资料来源Wind怡和嘉业招股说明书中信建投请6参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告家用呼吸机设备和耗材市场需求高景气长期成长空间广阔国内COPD和OSA存量患者基数庞大诊断率治疗率提升是核心驱动力家用无创呼吸机用于治疗呼吸和睡眠疾病主要包括慢性阻塞性肺疾病ChronicobstructivepulmonarydiseaseCOPD和睡眠呼吸暂停低通气综合征ObstructivesleepapneahypopneasyndromeOSACOPD是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病具有患病率高致残致死率高病程及治疗周期长急性加重期住院率高等特征1全球COPD患者持续增长根据FrostSullivan2020年全球COPD患病人数达到47亿人左右且患病率随年龄增长而增加由于吸烟空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势预计在未来几十年内COPD患病人数仍将持续增加预计到2025年患病人数将达到53亿左右2中国COPD患者存量巨大但诊断率和治疗率低根据FrostSullivan2020年中国COPD患病人数约为1亿人左右但因居民对疾病的认知和重视程度不足国内COPD诊断率和治疗率分别为27和20和美国68的诊断率和58的治疗率相比仍有较大提升空间图表10全球及中国COPD患病人数图表11中国及美国COPD诊疗现状对比百万人资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和或低通气高碳酸血症睡眠中断等现象的呼吸性疾病可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病心力衰竭心律失常糖尿病等并发症由于OSA多发于肥胖及中老年人群随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧其患病率在全球范围内逐年提升已经成为一个重要的公共卫生问题大众对OSA认知程度和重视程度低造成诊断率偏低OSA患者基数庞大国内诊断率不到1提升空间巨大根据2012年美国睡眠医学会判断标准2016-2020年全球30-69岁OSA患病人数从99亿人增长至107亿人预计到2025年全球OSA患病人数将增加到116亿人左右根据公司招股说明书援引的文献推算数据中国OSA患病率最高其次是美国巴西和印度2016-2020年中国30-69岁OSA患病人数从18亿人上升至20亿人预计到2025年中国OSA患病人数将增加到21亿人左右根据中国睡眠研究会统计中国OSA诊断治疗率目前不到1远低请7参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告于美国20的诊断率中国大量的OSA患者亟需有效诊治和精细化慢病管理图表12全球及中国OSA患病人数图表13中国及美国OSA诊断率对比资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投家用无创呼吸机市场稳健增长市场集中度较高2016年全球家用无创呼吸机市场规模约为171亿美元随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长2020年全球家用无创呼吸机市场规模达到约271亿美元随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及预计到2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到558亿美元2020-2025年CAGR为155全球家用无创呼吸机市场竞争格局非常集中根据FrostSullivan2020年瑞思迈和飞利浦合计占据全球近80的市场份额国产品牌中怡和嘉业市占率为2图表14全球家用无创呼吸机市场规模出厂价口径百图表152020年全球家用无创呼吸机市场按厂家销售万美元额拆分百万美元资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投国内家用无创呼吸机市场规模高速增长国产品牌蓄势待发国内慢性呼吸疾病患者日益增长居民对于OSACOPD等慢性疾病的认知和管理逐渐提升极大地推动我国家用无创呼吸机市场规模稳健增长根据请8参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告FrostSullivan2020年国内家用无创呼吸机市场规模达到约123亿元其中单水平家用无创呼吸机市场规模约为53亿元yoy65双水平家用无创呼吸机市场规模达到约70亿元yoy313主要由于2020年2月新冠疫情以来除常规的医用无创呼吸机以外医疗机构对于同样可用于呼吸治疗的家用双水平呼吸机的需求也急剧增加另一方面疫情影响下2020年医院睡眠科等就诊人次下降导致家用睡眠呼吸机销量下降随着疫情影响逐步缓和患者对于呼吸机的认知加深家用呼吸机市场增速有望逐步回升到2025年预计国内家用无创呼吸机市场规模将增长至约333亿元其中单水平市场规模约162亿元双水平市场规模约171亿元从竞争格局来看飞利浦与瑞思迈在2020年分别占据了国内284和266的市场份额国产品牌怡和嘉业市场份额位居第三占比156图表16中国家用无创呼吸机市场规模出厂价口径百图表172020年国内家用无创呼吸机市场按厂家销售万元额拆分百万元资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投通气面罩系无创呼吸机配套耗材需求与呼吸机同步增长通气面罩是人机连接装置直接与人面部接触通过管路连接到呼吸机经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩再进入鼻腔或口腔根据FrostSullivan2020年全球通气面罩市场规模为162亿美元预计2025年有望达到290亿美元CAGR为1242020年中国通气面罩市场规模为19亿元预计2025年有望达到46亿元CAGR为192图表18全球通气面罩市场规模及预测出厂价口径百图表19中国通气面罩市场规模及预测出厂价口径百万美元万元请9参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中根据FrostSullivan2020年瑞思迈在全球通气面罩市场份额第一占约647的份额飞利浦位居第二位占比约为262其次为费雪派克占比约为62怡和嘉业2020年通气面罩销售额约为1880万美元占比约为12怡和嘉业国内通气面罩市场份额第一2020年国内市场主要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业飞利浦伟康瑞思迈等怡和嘉业在2020年国内通气面罩销售额达到约7208万元占比约为377其次为飞利浦伟康市场份额为234瑞思迈的市场份额占到202位居第三位其2020年通气面罩销售额约为3858万元图表202020年全球通气面罩市场份额百万美元图表212020年中国通气面罩市场份额百万元资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投资料来源怡和嘉业招股说明书FrostSullivan中信建投请10参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告怡和嘉业产品性能指标媲美进口海外市场成长可期公司呼吸机产品性能优异性价比优势显著公司家用呼吸机产品核心优势在于保证技术指标核心参数及性能较为出色的基础上可以凭借高性价比优势充分满足不同支付能力用户的差异化需求以睡眠呼吸机为例公司最新产品在压力调节范围呼气减压功能延时关机以及湿化器加热管路等方面与国际品牌无明显差异在延时升压时间参数上表现则略为优秀图表22怡和嘉业呼吸机和同行业可比公司产品对比技术指标核心参数产品类型项目怡和嘉业瑞思迈飞利浦伟康费雪派克性能差异情况DreamStation单水G3单水平睡眠呼AirSenseTM单水平睡眠ICON单水平睡眠呼吸系列代表性产品型号吸机系列双水呼吸机系列平睡眠呼吸G3DreamStationAuto平睡眠呼吸机系列AirCurveTM10VAuto机系列BiPAP压力调节范围单水平4-20双水单水平4-20双水平单水平4-20双水单水平无明显差异hPa平4-20254-25平4-254-20单水平双水平呼气减压功能1单水平双水平支持单水平双水平支持无明显差异睡眠呼吸支持机单水平延时关机管路单水平双水平呼吸机单水平双水平支持无明显差异烘干2支持延时升压时间单水平双水平单水平双水平关机单水平0公司产品的延时升压时间范单水平双水平0-45分钟30-605-4520围更广湿化器加热管单水平双水平单水平双水平支持单水平双水平支持单水平支持无明显差异路4支持25dBA不确定度2261dBA不确定度小于29公司产品噪音较瑞思迈和飞噪声不大于28dBAdBA2dBAdBA利浦伟康稍高G3双水平肺病呼DreamStation代表性产品型号AirCurveTM10ST-A吸机系列BIPAPAVAPS压力调节范围4-25303-304-30无明显差异双水平肺hPa病呼吸机延时关机管路支持支持无明显差异烘干延时升压时间公司产品的延时升压时间范0-60关机5-450-45分钟围更广请11参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告加热管路湿化支持支持支持无明显差异器目标潮气量功能支持支持支持无明显差异5目标肺泡通气量此功能公司还需深入研究临支持功能6床效果及控制方式压力上升时间支持支持支持无明显差异资料来源怡和嘉业招股说明书中信建投公司在研管线丰富产品不断升级迭代公司围绕睡眠呼吸健康领域持续拓宽产品品类一方面将继续推出家用呼吸机高流量湿化氧疗仪的升级产品同时也将业务布局延伸至制氧机雾化器等领域有望进一步丰富公司产品组合贡献新的盈利增长点图表23怡和嘉业在研管线序号项目拟达到的目标所处阶段及进展研发迷你便携小巧的呼吸机产品通过手机等便携智能终端可以方便1MP呼吸机项目已经批量生产上市地进行呼吸数据管理并依托于互联网可开展远程呼吸健康指导服务一款更贴近睡眠呼吸用户使用需求的呼吸机具备高性价比高数据互联2G5呼吸机项目项目策划与产品定义能力高使用舒适性等特点是公司新一代睡眠呼吸机产品3SO1制氧机项目研发设计新颖操作便捷性能稳定质量可靠的5L制氧机产品验证阶段研发设计新颖操作便捷性能稳定质量可靠可替换雾化片的微网雾4MN1微网雾化器项目产品验证阶段化器6代系列面罩项目包括P6新一代技术面罩产品系列包括鼻垫面罩鼻面罩口鼻面罩满足高端5开模验证阶段N6F6三个型号市场需求增强该市场需求产品的产品力提高市场占有率N5系列面罩项目包括新一代鼻面罩产品系列满足高端市场需求增强该市场需求产品的产品6N5N5AN5B三个型开模验证阶段力提高市场占有率号F5系列面罩项目包括新一代全脸面罩产品系列满足高端市场需求增强该市场需求产品的产7项目策划与产品定义F5F5A两个型号品力提高市场占有率二代高流量产品满足临床更多的需求增强产品竞争力提高市场占有8HF2高流量项目设计及样机实现阶段率二代拥有高流量功能的双水平无创呼吸机产品满足临床更多的需求增9R2呼吸机项目设计及样机实现阶段强产品竞争力提高市场占有率资料来源怡和嘉业招股说明书中信建投前瞻性布局海外市场打造国产家用呼吸机出口标杆请12参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告公司海外产品注册齐全是国内最早布局海外市场的家用呼吸机企业之一公司创立初期深耕国内市场2007和2008年公司初代呼吸机产品分别获得国内注册证和CE认证后开始销往欧洲市场2012年公司家用无创呼吸机及通气面罩产品获美国FDA认证后开始重点拓展美国市场公司产品以其高可靠性与高性价比的优势受到国际市场的广泛认可截至2022年3月31日公司产品已销往全球100多个国家和地区公司作为国内家用无创呼吸机的主要出口厂商最早布局海外市场是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证欧盟CE认证并进入美国德国意大利土耳其等国家医保市场的国产制造商因此在中国家用无创呼吸机出口市场占据主导地位根据公司招股说明书公司2020年的家用无创呼吸机出口销售额达到12亿元市场份额占比达41图表24怡和嘉业主要产品海外注册情况产品类型主要产品国家地区注册认证要求首次完成注册或认证的时间中国医疗器械注册证2007年12月单水平睡眠呼吸机美国FDA510K认证2012年4月家用无创呼吸机土耳其CE认证卫生部备案2008年4月双水平睡眠呼吸机中国医疗器械注册证2011年6月双水平肺病呼吸机中国医疗器械注册证2015年6月中国医疗器械注册证2014年6月全脸面罩印度尚未强制要求注册中国医疗器械注册证2011年10月鼻面罩美国FDA510K认证2013年12月耗材法国CE认证2011年3月中国医疗器械注册证2011年10月鼻垫式面罩美国FDA510K认证2012年2月睡眠呼吸初筛仪法国CE认证2011年3月多导睡眠监测仪中国医疗器械注册证2003年5月中国医疗器械注册证2020年2月医用产品高流量湿化氧疗仪印度尚未强制要求注册印度尼西亚印度尼西亚医疗器械注册证2020年7月R系列双水平无创呼吸机中国医疗器械注册证2020年1月资料来源怡和嘉业招股说明书中信建投请13参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告盈利预测未来三年收入利润有望保持稳健增长家用无创呼吸机是公司的核心业务未来几年仍将是公司业绩增长的主要驱动力1疫情影响下2020年医院睡眠科等就诊人次下降导致家用睡眠呼吸机销量下降随着疫情影响逐步缓和患者对于呼吸机的认知加深家用呼吸机市场增速有望逐步回升2全球家用呼吸机龙头飞利浦的呼吸机召回事件对行业竞争格局造成一定扰动尤其在美国市场出现了较大的供应缺口对公司产品的需求进一步提升也加速了公司在海外市场渠道的拓展提升了公司品牌影响力3长期来看国内OSA和COPD存量患者基数庞大诊断率和治疗率的提升有望驱动行业维持高景气增长而海外市场空间广阔公司2020年全球家用无创呼吸机市场份额仅为2仍有较大提升空间随着公司在国内外市场持续发力业绩有望实现稳健增长图表25怡和嘉收入拆分和预测亿元202020212022E2023E2024E总营业收入亿元560663144418662393yoy117181182928毛利率649432406408419家用无创呼吸机收入亿元324397105713821760yoy95231663127毛利率625304329334344睡眠呼吸机收入亿元08827775410181323yoy-22141723530毛利率322259272282292一单水平睡眠呼吸机收入亿元0672205948021043yoy-92281703530毛利率287216230240250二双水平睡眠呼吸机收入亿元021057160216281yoy281701813530毛利率433426430440450双水平肺病呼吸机收入亿元225101303364436yoy290-552002020毛利率770460470480500呼吸机配件收入亿元011019025033042yoy-4179303030请14参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告毛利率814141414耗材收入亿元149163278346430yoy849702424毛利率642582584585585医用产品收入亿元087101093120180yoy81716-82851毛利率7569707072高流量湿化氧疗仪收入亿元061058045058093yoy-6-212762毛利率833810820820820医用配件收入亿元016027035045059yoy120466303030毛利率3833505050睡眠监测仪收入亿元006011008011018yoy-2779-233070毛利率8887878787R系列双水平无创呼吸机收入亿元004006005006010yoy57-193060毛利率8081818181其他业务收入亿元000001016019023yoy-84533202020毛利率3066666666资料来源Wind怡和嘉业招股说明书中信建投请15参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长11829和28预计归母净利润分别同比增长15429和31以2022年12月23日收盘价23327元计算对应的PE分别为4031和24倍首次覆盖给予买入评级图表26预测及比率单位百万元20212022E2023E2024E营业收入663144418662393增长率181182928归属母公司股东净利润146370476624增长率-361542931每股收益EPS209530682895市盈率PE102403124资料来源Wind中信建投收盘日期截至2022年12月23日请16参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告风险提示1市场及行业监管风险市场竞争风险行业政策变化风险相关业务资质取得与续期风险产品注册的风险2经营风险经销商模式风险产品质量控制风险房屋租赁风险代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险业务合规风险人力成本上涨的风险公司未来规模化扩张导致的经营管理风险委托加工的相关风险3技术及知识产权风险与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险知识产权风险新产品研发风险核心技术泄密风险核心技术人员流失风险新产品领域拓展风险4海外销售风险海外销售受到境外监管与索赔的风险汇率波动风险销售区域局势不稳定或政治风险5新型冠状病毒肺炎疫情对公司生产经营影响新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险新冠疫情带来的高毛利率存在不可持续的风险新冠疫情造成生产经营不能正常运转的风险请17参阅最后一页的重要声明怡和嘉业A股公司深度报告图表27财务预测202020212022E2023E2024E资产负债表百万元流动资产435589283833293960现金218114204125453052应收账款28249298128其他应收款11345预付账款55151923存货47117232309392其他流动资产136328454355360非流动资产2534352625长期投资25000固定资产10141074无形资产33333其他非流动资产913221718资产总计460624287333553985流动负债84128182234284短期借款00000应付账款2969143186237其他流动负债5560394847非流动负债24222长期借款00000其他非流动负债24222负债合计86132184236286少数股东权益00000股本4848707070资本公积5151185718571857留存收益27639376311931772归属母公司股东权益374491268931193698负债和股东权益460624287333553985利润表百万元营业收入560663144418662393营业成本19737685811051392营业税金及附加44101216营业费用587082110146管理费用2727375769研发费用34486382106财务费用21-6-18-23请18参阅最后一页的重要声明