业绩符合预告，派息率维持高位
　　冀东水泥2023年实现归属于母公司净利润13.6亿元，同比-51.7%，符合业绩预告指引(1月10日预告归母净利润13.5-15.2亿元)。公司建议派息6.7亿元，隐含派息率49.6%，维持高位。综合考虑更低的销量假设和更高的吨毛利假设，我们将公司2023/2024年EPS预测分别下调8.7/9.5%至1.14/1.27元，预测2025年EPS1.34元。目标价上调2.0%至10.25元，基于9x2023年PE，与公司2017年以来的历史平均一致。我们预计2023年水泥行业供需关系有望逐步修复，推动公司盈利改善。公司和天山股份强强联手成立合资公司，有望带来整合发展的新机遇，维持“买入”。
　　2H22水泥价格和吨毛利回落，骨料毛利率收缩
　　公司2H22实现归属于母公司净利润同比-86.3%至2.2亿元，降幅较上半年扩大(1H22:-7.1%)，主要由于水泥和骨料业务的利润率均出现明显回落。水泥和熟料销量4845万吨，同比-6.3%，降幅趋缓(1H22: -19.9%)；价格和吨毛利回落，2H22实现销售均价320元/吨，环比降45元/吨，吨毛利55元/吨，环比降29元/吨。骨料业务实现收入6.3亿元，同比+23.9%，增长有所加速，实现毛利率26.2%，较1H22环比降19个百分点。
　　行业共识稳固，2023年静待供需复苏
　　在经历了去年行业供需关系恶化和盈利大幅回落之后，水泥行业维护健康行业生态的共识更强，我们认为这有助于行业避免过度竞争，在供给端根据需求的季节性波动实现更灵活和及时的调整。2023年政府稳增长决心坚定，1-2月基础设施建设维持了高增长，有助于托底水泥需求。我们预计行业供需关系在2023年有望实现渐进式的复苏。虽然由于北方市场一季度处于淡季、水泥价格仍处于低位，公司1Q23或面临亏损局面，在行业供需复苏的推动下，公司盈利水平有望实现逐季修复。
　　强强联手共同赋能，合资公司有望带来整合发展新机遇
　　公司与天山股份强强联手，近期在辽宁成立了合资公司。在两大水泥企业共同赋能下，我们预计这一合资公司有望在引领东北水泥市场的健康生态方面发挥重要作用。借鉴公司在京津冀和山西市场通过收购兼并、整合市场来优化经营效益的丰富经验，我们预计这一合资公司有望为公司带来新一轮的发展机遇。
　　风险提示：房地产政策严于预期，财政资金下沉效果弱于预期，水泥行业生态建设弱于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告冀东水泥000401CH静待供需复苏关注市场整合新机遇华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月29日中国内地水泥目标价人民币1025研究员龚劼业绩符合预告派息率维持高位SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097冀东水泥2023年实现归属于母公司净利润136亿元同比-517符合业绩预告指引1月10日预告归母净利润135-152亿元公司建议派息67研究员王帅亿元隐含派息率496维持高位综合考虑更低的销量假设和更高的吨SACNoS0570520110001brucewanghtsccom毛利假设我们将公司20232024年EPS预测分别下调8795至SFCNoAOH868862128972099114127元预测2025年EPS134元目标价上调20至1025元基本数据基于9x2023年PE与公司2017年以来的历史平均一致我们预计2023年水泥行业供需关系有望逐步修复推动公司盈利改善公司和天山股份强目标价人民币1025强联手成立合资公司有望带来整合发展的新机遇维持买入收盘价人民币截至3月28日889市值人民币百万23632个月平均日成交额人民币百万2H22水泥价格和吨毛利回落骨料毛利率收缩6760252周价格范围人民币759-1268公司2H22实现归属于母公司净利润同比-863至22亿元降幅较上半年BVPS人民币1155扩大1H22-71主要由于水泥和骨料业务的利润率均出现明显回落水泥和熟料销量4845万吨同比-63降幅趋缓1H22-199价格和吨股价走势图毛利回落2H22实现销售均价320元吨环比降45元吨吨毛利55元冀东水泥吨环比降29元吨骨料业务实现收入63亿元同比239增长有人民币相对沪深300所加速实现毛利率262较1H22环比降19个百分点134121行业共识稳固2023年静待供需复苏103在经历了去年行业供需关系恶化和盈利大幅回落之后水泥行业维护健康行96业生态的共识更强我们认为这有助于行业避免过度竞争在供给端根据需79求的季节性波动实现更灵活和及时的调整年政府稳增长决心坚定2023Mar-22Jul-22Nov-22Mar-231-2月基础设施建设维持了高增长有助于托底水泥需求我们预计行业供需关系在年有望实现渐进式的复苏虽然由于北方市场一季度处于淡资料来源Wind2023季水泥价格仍处于低位公司1Q23或面临亏损局面在行业供需复苏的推动下公司盈利水平有望实现逐季修复强强联手共同赋能合资公司有望带来整合发展新机遇公司与天山股份强强联手近期在辽宁成立了合资公司在两大水泥企业共同赋能下我们预计这一合资公司有望在引领东北水泥市场的健康生态方面发挥重要作用借鉴公司在京津冀和山西市场通过收购兼并整合市场来优化经营效益的丰富经验我们预计这一合资公司有望为公司带来新一轮的发展机遇风险提示房地产政策严于预期财政资金下沉效果弱于预期水泥行业生态建设弱于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3633834544372473866839811-2424941083397397归属母公司净利润人民币百万28101358302733883556-1405169122951193496EPS人民币最新摊薄106051114127134ROE1238432895947943PE倍8411741781698665PB倍074077072068064EVEBITDA倍46911301063948888资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1冀东水泥000401CH图表1核心假设盈利预测和目标价调整调整后调整前变化目标价元10251005202023E2024E调整后调整前变化调整后调整前变化水泥及熟料销量千吨903559407640930669689840水泥及熟料平均销售价格元吨3533530135735701水泥及熟料吨毛利元吨84761138879108营业收入百万元372473857434386684010436归属于母公司净利润百万元30273315873388374695资料来源华泰研究预测图表2冀东水泥业绩总结1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22水泥业务水泥和熟料销量万吨15003300295522171153269028891956销售均价元吨300293293412373362321319销售成本元吨232204227295298274267262吨毛利元吨68896611775885457收入百万元3763742412027100134760268001202740146成本百万元4105646169497553485719359694932180毛利润百万元3429635078246197744150787966财务数据百万元营业收入509611220988810134496811877105067192同比64406-93-19-255963-290营业成本37787686750076023945891385916018毛利润除营业税金和附加前13183534238825321023296419151174营业税金及附加88169147146100173151154毛利润除营业税金和附加后1230336522412385923279117631021营业费用231281307239128121146128管理费用914825969137989799610581212财务费用173166133184166168145196利润总额82567124414912731831589326所得税3051923534417345852净利润222049100911462561487504328少数股东损益29769416157231131151归属母公司所有者净利润5112795939892331374493277资料来源公司公告华泰研究图表3冀东水泥PE-Bands图表4冀东水泥PB-Bands人民币冀东水泥5x10x人民币冀东水泥07x10x15x20x25x13x16x20x60304523301515800303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2冀东水泥000401CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1599816160170351735518006营业收入3633834544372473866839811现金74966403729571417852营业成本2656627468283742910429856应收账款13881649162517741726营业税金及附加5497257774623006470066600其他应收账款5128738193379003790037900营业费用5796552276564005850060200预付账款980331386138613861386管理费用39884050428344474578存货31884285343544843639财务费用6559367522749537467274459其他流动资产24332054291521913024资产减值损失77209189000000000非流动资产4433345859476534935850922公允价值变动收益000000000000000长期投资20071651165116511651投资净收益4643715194500005000050000固定投资3235232458304673010430473营业利润49851733315436383863无形资产59066329672771017451营业外收入4004017977100010001000其他非流动资产4067542088081050211347营业外支出75449143910091009100资产总计6033062019646886671268928利润总额53101822406245474772流动负债1353513594138001381614029所得税1128414899250010351087短期借款29963261601260126012净利润41821407313735113685应付账款41494219442544424655少数股东损益13724919109681227612884其他流动负债63906114336333623362归属母公司净利润28101358302733883556非流动负债1301715822158221582215822EBITDA63982890376042454470长期借款46327023140341403414034EPS人民币基本177051114127134其他非流动负债83858799178817881788负债合计2655229416296222963829851主要财务比率少数股东权益19701906201621382267会计年度202120222023E2024E2025E股本26582658265826582658成长能力资本公积17258172571725717257000营业收入2424941083397397留存公积1160210966114311297714496营业利润2620652381951535618归属母公司股东权益3180930697330503493636810归属母公司净利润1405169122951193496负债和股东权益6033062019646886671268928获利能力毛利率26892048238224732501现金流量表净利率1151407842908926会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1238432895947943经营活动现金62112269669264727517ROIC1380533599657679净利润41821407313735113685偿债能力折旧摊销33043622308331723312资产负债率44014743457944434331财务费用7500374418749537467274459净负债比率13012189408739073525投资损失4643715194500005000050000流动比率118119123126128营运资金变动17673316222544574127371速动比率084072089083093其他经营现金207473625001000200营运能力投资活动现金18762445437743774376总资产周转率061056059059059资本支出230224821177257465868应收账款周转率21632275227522752275长期投资2965048262000000000应付账款周转率654656656656656其他投资现金7230751893739513691492每股指标人民币筹资活动现金295097555833822502427每股收益最新摊薄106051114127134短期借款2319265292751000000每股经营现金流最新摊薄234085252243283长期借款6352023917011000000每股净资产最新摊薄11971155124313141385普通股增加21394588000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍8411741781698665其他筹资现金80433678142422502427PB倍074077072068064现金净增加额13861152106531542271476EVEBITDA倍46911301063948888资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3冀东水泥000401CH免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4冀东水泥000401CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5冀东水泥000401CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6