摘要：
　　3月23日召开议息会议宣布加息25bp，其中关于通胀的强调、不会降息的描述都符合我们的预期，但是关于风险的描述偏弱，不及市场的预期。从当前美国金融系统的稳定性和杠杆率来看，危机进一步发酵的可能性不大，但是中小银行整体可能仍将承受较大压力。
　　就SVB事件来看，SVB并不是“坏学生”。SVB倒闭的主要原因是：1）客户结构单一；2）吸收了大量存款，期限错配严重；3）美联储加息速度史上最快。细究其中，银行本就靠期限错配赚钱，客户结构单一是中小银行的普遍现象，根本原因是高利率环境暴露了银行业（尤其是中小银行）的脆弱性。
　　高利率对银行的资产负债造成双重打压。本轮加息速度史上最快，企业债务压力、银行贷款拖欠直线上升，同时抑制了资金需求，信贷收缩，银行资产端承压。银行负债端的存款将流向收益率更高的货基市场。我们发现1973年来美国商业银行存款首次出现大幅流出，结构上也将从中小银行流向大银行，加剧中小银行的流动性风险。80年代的储贷危机就是超高利率环境的结果。
　　风险事件暂告一段落，5月加息取决于风险是否继续暴露。短期内风险事件均得到了妥善的处理。虽然风险事件本身的影响可能有限，但其背后反映的高利率环境下对金融系统的压力才是真正需要担心的风险。美联储考虑的优先级应该是短期风险＞通胀＞衰退，需要重新思考高利率环境对金融体系薄弱环节的负面作用，风险的释放是非线性的过程，市场可能无法承受风险的再次释放，5月加息取决于是否继续暴露风险。
　　当前风险事件驱动下，金油比达到29.2。短期来看，本轮上涨主要由避险情绪推动，如果这一因素消散，黄金或承受压力；长期来看，基于加息高点下修的假设，通胀预期或上行，实际利率回落，避险情绪消散过后黄金长期仍有向上动力。
　　风险点：银行风险释放，地缘关系风险

研究报告全文：中信期货研究资产配置专题报告2023-03-23投资咨询业务资格议息会议后对银行风险怎么看证监许可2012669号中信期货十年期国债期货指数报告要点中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数1202503月23日召开议息会议宣布加息25bp其中关于通胀的强调不会降息的描述都符合我们的预期但是关于风险的描述偏弱不及市场的预期我们认为危机进一117210步发酵的可能性不大不过高利率环境对金融体系持续施压预计中小银行整体仍将114170承受较大压力黄金或存配置机会111130202252022920231摘要3月23日召开议息会议宣布加息25bp其中关于通胀的强调不会降息的描述都符资产配置研究团队合我们的预期但是关于风险的描述偏弱不及市场的预期从当前美国金融系统的稳研究员定性和杠杆率来看危机进一步发酵的可能性不大但是中小银行整体可能仍将承受较姜婧021-80401725大压力从业资格号F3018552投资咨询号Z0013315就SVB事件来看SVB并不是坏学生SVB倒闭的主要原因是1客户结构单一2吸收了大量存款期限错配严重3美联储加息速度史上最快细究其中银行本就靠期限错配赚钱客户结构单一是中小银行的普遍现象根本原因是高利率环境暴露了银行业尤其是中小银行的脆弱性高利率对银行的资产负债造成双重打压本轮加息速度史上最快企业债务压力银行贷款拖欠直线上升同时抑制了资金需求信贷收缩银行资产端承压银行负债端的存款将流向收益率更高的货基市场我们发现1973年来美国商业银行存款首次出现大幅流出结构上也将从中小银行流向大银行加剧中小银行的流动性风险80年代的储贷危机就是超高利率环境的结果风险事件暂告一段落5月加息取决于风险是否继续暴露短期内风险事件均得到了妥善的处理虽然风险事件本身的影响可能有限但其背后反映的高利率环境下对金融系统的压力才是真正需要担心的风险美联储考虑的优先级应该是短期风险通胀衰退需要重新思考高利率环境对金融体系薄弱环节的负面作用风险的释放是非线性的过程市场可能无法承受风险的再次释放5月加息取决于是否继续暴露风险当前风险事件驱动下金油比达到292短期来看本轮上涨主要由避险情绪推动如果这一因素消散黄金或承受压力长期来看基于加息高点下修的假设通胀预期或上行实际利率回落避险情绪消散过后黄金长期仍有向上动力风险点银行风险释放地缘关系风险重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置专题报告目录摘要1一本次议息会议解读3二金融风险是否真实可控3一SVB事件是高利率环境中脆弱性的体现3二瑞信被收购化解风险市场诟病交易细节7三风险事件暂告一段落5月加息取决于是否继续暴露风险8三资产配置思路该作何调整10一避险情绪消散黄金承压长期仍有上行动力10二中美利差收窄或推升人民币边际利好国内资产12免责声明13图目录图表12022年SVB未实现亏损共计2575亿美元4图表2疫情后SVB吸收了大量存款4图表3SVB配置大量固收证券5图表440年来加息最快的一次5图表5银行贷款拖欠金额增加6图表6银行信贷规模收缩6图表750年来美国银行存款首次大幅流出6图表880年代CPI高达1476图表980年代大量储贷机构倒闭6图表10SVB演变为第二个雷曼银行的概率较低7图表112022年SVB未实现亏损共计2575亿美元8图表12疫情后SVB吸收了大量存款8图表13美国通胀仍在高位8图表14美国通胀仍在高位8图表15从分项来看核心服务尤其是住房仍是通胀的主要贡献9图表162月美国就业数据有所好转10图表17住房高频数据已经回落10图表180308-0321各类资产涨跌幅10图表19风险事件发生时避险情绪推升金价11图表20黄金与实际利率呈负相关性11图表21金油比突破警戒线11图表22中美利差与汇率呈负相关12213中信期货资产配置专题报告一本次议息会议解读3月23日美联储召开了议息会议其中关于通胀的强调不会降息的描述都符合我们的预期但是关于风险的描述偏弱不及市场的预期从近期市场表现来看交易点在于发生金融危机的可能性近期风险资产持续下行黄金价格持续攀升市场对美联储放缓加息以及最终利率下降有着较高的期待甚至有观点认为会出现降息信号但正如我们一直以来强调的在供应问题得到解决之前不能对美联储降息抱有幻想美联储短息风险可控长期仍需控通胀的态度显示对风险的重视不足议息会议有两点值得关注1在发布会问答中鲍威尔将银行风险事件导致信贷收紧看作一次加息但是程度暂时无法量化可以理解为此次加息的目的并不是控风险而是因为已进行了一轮加息2鲍威尔称货币政策负责调整宏观经济风险事件有专门的工具应对对此可以理解为货币政策更关注通胀风险是可控的且不是货币政策关注的重点风险平息之后货币政策将回归控通胀的主旋律年内降息不是基本假设需要持续跟踪非住房服务的通胀对风险的描述不及市场预期强化了金融危机预期但从当前美国金融系统的稳定性和杠杆率来看危机进一步发酵的可能性不大美联储也表示了近期的风险还有待观察会有工具应对可能的风险因此等待近期一系列风险事件平稳度过之后市场风险偏好将重新上行不过我们认为高利率环境将对中小银行持续施压议席会议后A股逆势上行是中美周期错配还是危机不会到来中美经济确实存在错配的现象中信期货资产配置中美景气度错位下的资产表现和外资权益配置特征专题报告20230216从风险事件爆发至今A股确实走出了一定独立性危机到来前没有人能幸免遇难这是否暗示风险可控二金融风险是否真实可控一SVB事件是高利率环境中脆弱性的体现1SVB并不是坏学生3月8日硅谷银行SVB宣布已出售210亿美元证券组合资产亏损18亿美元同时寻求225亿股权融资向世界宣告流动性不佳次日储户便试图从硅谷银行取出的存款总额就高达420亿美元3月10日由于流动性不足和资不抵债SVB被联邦存款保险公司FDIC接管在事实层面宣告倒闭313中信期货资产配置专题报告SVB破产不是突发事件风险被隐藏在了资产负债表中在购买美债或MBS后商业银行可以将其记录在交易资产tradingassets或证券投资investmentsecurities科目SVB将持有的固定收益资产划入证券投资科目中的持有到期资产HTM其亏损不计入当期利润当SVB出现流动性危机被FDIC接管后HTM资产的浮亏结算为实亏导致其资不抵债破产SVB破产的原因主要有以下几点1客户结构较为单一主要是初创企业和风投公司其客户涵盖美国将近一半的科技类和生命科技类公司2疫情期间美联储放水SVB吸收了大量存款从2020年3月到2022年3月SVB的存款规模从619亿美元增加到1981亿美元增长了超过3倍SVB的资产中配置了大量的国债MBS等固定收益证券拉长了资产端久期加剧了期限错配的风险3美联储加息速度史上最快对银行的资产端负债端造成巨大的压力资产的重定价缓慢而由于收益率曲线倒挂严重存款流向收益率更高的货基市场加剧了银行的流动性问题整体来看SVB并不算是坏学生其一客户结构单一或是中小银行的普遍状况中小银行往往扎根于特定区域或特定行业市场与大型银行错位竞争其二银行本就靠期限错配赚钱通过将短久期的存款投向长久期资产赚取期限利差是常规银行运行的模式虽然SVB可能在风险控制环节存在漏洞但是这个问题在银行中是普遍存在的因此SVB事件爆发的根本原因是过高的利率环境暴露了金融系统中银行业尤其是中小银行的脆弱性图表12022年SVB未实现亏损共计2575亿美元图表2疫情后SVB吸收了大量存款SVB未实现证券亏损亿美元SVB存款总计亿美元198120006180042160001400-21200-41000-6800619-8600-10400-12200-1402020-032020-092021-032021-092022-032022-092018320193202032021320223资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所413中信期货资产配置专题报告图表3SVB配置大量固收证券图表440年来加息最快的一次货币资金证券投资贷款其它资产198219861992250020032015202245040020003503001500BP2502001000加息幅度15010050050000500100015002000250030002018-032019-032020-032021-032022-03加息开始后n日资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2高利率环境对银行资产负债表施压近50年存款首次大幅流出资产端疫情后美国财政货币政策大幅宽松大量资金涌入金融机构导致金融机构杠杆率进一步抬升2022年以来货币政策持续收紧加息速度史上最快必然导致企业的债务压力上升美国商业银行的贷款拖欠从2022年起持续上升加息使得吸储成本不断抬高同时抑制了资金需求2022年起银行信贷开始收缩银行资产端承受较大的压力负债端资金流向收益率更高的货币资金市场需要注意的是50年来存款首次出现大幅流出结构上也将从中小银行流向大银行加剧中小银行的流动性风险80年代美国储贷危机是超高利率环境的结果20世纪70年代得益于美国房地产的蓬勃发展以房贷为主要资产的储贷机构规模快速增长在1980年约有4000家储贷机构总资产为6000亿美元左右其中约80是房贷当时的美国同样处于与通胀斗争的过程中CPI同比最高达到147为应对通胀美国处于超高利率环境10y国债利率最高达到151随着房地产市场的降温储贷机构流动性逐渐恶化于是在20世纪80年代爆发了储贷危机期间1000余家初储贷机构倒闭或被接管储贷机构与SVB具有一定的共性储贷机构存在一些共性1储贷机构以地区性经营为主风险集中度高2资产端约80集中于房地产行业收益的重定价缓慢3资产端房贷久期较长负债端久期较短以活期存款大额存单为主这三点与硅谷银行存在一定相似之处不过并不意味着SVB会演化为系统性风险因为当时的宏观环境监管政策与现在有较大不同美联储放松监管的措施只是延迟了危机的爆发为应对危机美联储采取了一系列应对的措施1放松投资端监管2放宽资本金要求3提高存款保513中信期货资产配置专题报告险限额不过从现在往回看这些措施只是暂时性掩盖了危机最终在80年代末集中爆发并蔓延至商业银行图表5银行贷款拖欠金额增加图表6银行信贷规模收缩美国拖欠和拖欠率所有贷款和租赁所有商业银行非季美国所有商业银行资产银行信贷季调同比调151700001016000051500000140000130000-5120000-102017-032018-052019-072020-092021-112010-012013-012016-012019-012022-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表750年来美国银行存款首次大幅流出图表880年代CPI高达147美国所有商业银行负债存款季调万亿美国CPI当月同比美国国债收益率10年月平均值20016180141601401212010100880660440202001973-011982-011991-012000-012009-012018-0119701972197419761978198019821984198619881990资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表980年代大量储贷机构倒闭美国银行倒闭和救援数量倒闭600500400300200100019701975198019851990199520002005201020152020资料来源Wind中信期货研究所613中信期货资产配置专题报告3SVB演变为第二个雷曼银行的概率较低SVB演变为第二个雷曼银行的概率较低爆发系统性风险的可能性较小但可能也不是个案风险主要集中在中小型银行图表10SVB演变为第二个雷曼银行的概率较低资料来源Wind中信期货研究所二瑞信被收购化解风险市场诟病交易细节无独有偶SVB暴雷一周后的2023年3月14日瑞信在公布2022财年报告时表示已在2021及2022财年的报告发现重大缺陷次日大股东沙特国家银行称由于监管限制无法提供资金支持成为瑞信股价暴跌CDS暴涨的催化剂点燃了金融市场的危机情绪瑞信股票随即遭到抛售瑞信的暴雷早有端倪瑞信的管理层近乎一团乱麻2020年以来已经更换了3任董事长和CEO2021年以来瑞信先后踩雷Greensill与ArchegosCapitalManagement分别受损17亿美元与55亿美元2022年瑞信全年亏损达73亿瑞士法郎为金融危机以来最惨3月19日在瑞士联邦政府瑞士金融市场监管局瑞士央行等多方努力下瑞士银行宣布以325亿美元的价格收购瑞信看似风波被迅速平息但这场交易中仍有两个细节被市场所诟病1瑞士政府通过紧急立法绕过股东让瑞士银行以325亿美元折价约60的价格收购瑞士信贷2面值约160亿瑞郎约合172亿美元的瑞信AT1债券将被全部减记以增加银行核心资本而股权价值却得以保留违反基本的破产清偿的优先级顺序引起债券市场的剧烈震荡瑞士政府迅速果断地促成这笔交易的达成防范了风险的扩散但同时也被市场解读为其中暗藏着更大的雷713中信期货资产配置专题报告图表112022年SVB未实现亏损共计2575亿美元图表12疫情后SVB吸收了大量存款CRDSUICDSEURSR5YD14CorpMOVEIndexVIXIndex12002504010003520030800150256002010040015102005050002018-032019-032020-032021-032022-032022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所三风险事件暂告一段落5月加息取决于是否继续暴露风险风险事件暂告一段落FDIC已对问题银行实施接管保证存款足额兑付美联储也已推出BTFP计划为中小银行提供流动性支持瑞信被瑞银折价收购短期内风险事件均得到了妥善的处理虽然风险事件本身的影响可能有限但其背后反映的高利率环境下对金融系统的压力才是真正需要担心的风险SVB事件令美联储处于通胀衰退金融风险三难的境地其一美国通胀仍在高位核心通胀黏性较强有必要将利率保持在限制性水平其二加息增加硬着陆风险其三加息或将催化恐慌情绪蔓延导致风险重新失控图表13美国通胀仍在高位图表14美国通胀仍在高位美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国CPI环比美国核心CPI环比10169148127100760806504064023002-021-040-062021-012021-072022-012022-072023-012021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所我们认为美联储考虑的优先级应该是短期风险通胀衰退需要重新思考高利率环境对金融体系薄弱环节的负面作用5月加息取决于是否继续暴露风险813中信期货资产配置专题报告其一没有一家银行能抗住挤兑的考验风险的释放是非线性的过程市场可能无法承受风险的再次释放当前稳住市场信心最重要虽然高风险银行的资产规模占比不高但这是有和无的问题只要存在便会引起恐慌高利率环境将对银行尤其是中小银行从资产端负债端造成压力并且SVB风波后大量存款从中小银行向大银行转移进一步加剧中小银行的压力其二住房通胀回落方向确定只是需要时间在2月CPI中核心服务非住房住房分别贡献了28pct14pct是美国通胀的主导因素从就业数据来看2月失业率新增非农在向好的方向发展还需继续观察住房方面2月全美最大房源网站Zillow数据显示房租在2022年3月见顶后开始回落与CPI中住房分项产生背离其中的原因是1CPI统计方法是将样本分为6组每次仅调查其中一组因此需要6个月的时间才能遍历全部样本2高频数据反应的是增量租约价格CPI调查的是存量价格长期来看货币政策向CPI住房分项的传导存在时滞回落的确定性较强但是节奏上较难把握这可能也意味着不需要更激进的加息CPI住房分项即可回落只是时间的问题图表15从分项来看核心服务尤其是住房仍是通胀的主要贡献食品能源核心商品核心服务不含住房住房美国CPI当月同比1098607652843142102021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Bloomberg中信期货研究所913中信期货资产配置专题报告图表162月美国就业数据有所好转图表17住房高频数据已经回落美国失业率季调Zillow租金同比美国CPI住房当月同比美国新增非农就业人数初值右轴187010001665148006012105560050864540044020023503002016-2017-2018-2019-2020-2021-2022-2023-2021-012021-072022-012022-072023-010202020202020202资料来源Wind中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所三资产配置思路该作何调整全球避险情绪浓厚贵金属领涨各类资产回顾0308-0321各类资产的涨跌幅风险事件影响下全球避险氛围浓厚推动贵金属领涨各类资产原油的金融压力激增跌幅最大美股在SVB爆发后出现回调在拜登表明将控制危机之后迎来反弹在第一共和银行得到注资后进一步反弹欧股受影响较大瑞士政府针对瑞信银行的解救措施饱受市场诟病相对而言A股受影响不大图表180308-0321各类资产涨跌幅COMEX白银COMEX黄金纳斯达克中债-国债总净价总值指数上证指数标普500美元兑离岸人民币美元指数欧元区STOXX50恒生指数Brent原油-15-10-5051015资料来源Wind中信期货研究所一避险情绪消散黄金承压长期仍有上行动力避险情绪浓厚实际利率下降两条逻辑推升金价1风险事件发生时避险情绪推升金价VIX指数向上突破时金价往往有较强的表现本轮危机中VIX指数1013中信期货资产配置专题报告高点达30812大多数情况下实际利率和黄金价格往往呈负相关性黄金是一种无息资产实际利率可以理解为持有黄金的机会成本机会成本的下降则会利多黄金SVB爆发后市场的加息预期大幅修正推升了通胀预期降低了实际利率从而推高金价金油比突破警戒线面临回调风险黄金作为避险资产可以反映市场的避险偏好原油作为风险资产则反映了全球经济运行情况大多数时候其比值处于一个稳定的区间运行如果将25作为警戒线与VIX波动指数类似金油比的向上突破往往意味着风险事件正在发生08年次贷危机15年A股泡沫破裂20年新冠爆发当前风险事件驱动下金油比达到292短期来看本轮上涨主要由避险情绪推动如果这一因素消散黄金或承受压力长期来看基于加息高点下修的假设通胀预期或上行实际利率回落避险情绪消散过后黄金长期仍有向上动力图表19风险事件发生时避险情绪推升金价图表20黄金与实际利率呈负相关性标准普尔500波动率指数VIXCOMEX黄金实际利率COMEX黄金右轴902500202100801520007020001019006015005005180040001700100030-05160020500-1015001000-1514001991-011998-012005-012012-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表21金油比突破警戒线金油比50新冠大爆发A股泡沫破裂4030次贷危机201002000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01资料来源Wind中信期货研究所1113中信期货资产配置专题报告二中美利差收窄或推升人民币边际利好国内资产SVB的风险对我国波及程度较轻部分资金为了规避海外风险回流中国国内权益市场受到的扰动较小市场主线仍是中国复苏本轮危机中港股受到创伤较重主要原因是港股流动性与海外市场相关最值得关注的点是美债收益率大幅回落历史上来看中美利差与人民币汇率呈负相关变化危机爆发后10Y美债收益率回落了超60bp但反映在汇率上的变化有限可能是由于避险驱动下黄金是资金的首选项待风波平息后加息节奏放缓的背景下美债收益率反弹空间有限预计人民币将迎来升值边际利好国内资产港股或存配置机会图表22中美利差与汇率呈负相关中美利差美元兑人民币右轴307425722071568106605640062-05-106-1558-20562020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12资料来源Wind中信期货研究所1213中信期货资产配置专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261313