核心变化：聚焦主业，国资入主，运营提效
　　回顾历史，康恩贝曾尝试在多个相关领域布局，缺乏聚焦。康恩贝以中药植物药为核心，产品丰富，旗下有肠炎宁、金笛、前列康等多个品牌，品牌知名度强，但在增长遇到瓶颈阶段，公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过布局以求突破，包括收购珍诚医药、贵州拜特、参股创新药公司嘉和生物等。
　　展望未来，聚焦主业，国资入主，激励落地，资产整合，企业迎来发展新机遇。
　　（1）国资入主，混改落地：2020年7月，浙江国资收购康恩贝20%的股权；2021年7月，康恩贝混改方案正式获批，公司决策制度焕新、管理机制完善；
　　（2）股权激励：2022年9月，公司发布2022年股票期权激励计划，完善员工激励制度；
　　（3）聚焦主业：2021年公司陆续转让处置低效和无效资产，包括兰信小贷、贵州拜特等，强调聚焦中医药健康主业，同时资金回笼有助于降低公司财务费用；
　　（4）资产整合：2022年9月公司收购浙江国资平台下浙江中医药大学饮片公司66%的股权，拓展中药饮片业务，国资平台为公司发展持续赋能。
　　成长驱动力：三条主线，成长新逻辑
　　主线一：产品梯队化，成长均衡化
　　公司构筑全系列产品梯队，2021年公司亿元以上销售额的品牌或产品有14个；产品梯队布局领域丰富，包括消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多适应症领域，为公司带来多增长点，同时降低单一品种业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险。
　　主线二：品牌化建设，定位中药大健康
　　公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021年公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%；在自我诊疗大健康领域，全系列产品群便于公司构建“康恩贝”品牌价值，在后续新产品进行药店端营销和院端推广时，有望形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。
　　主线三：新适应症+基药，医保政策新增量
　　在院内产品端，一方面，公司不断增加产品新适应症研发，“金艾康”牌汉防己甲素在骨科和风湿领域加大拓展，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖，快速提升销量；另一方面，公司在持续为产品纳入基药目录做准备，包括“至心砃”牌麝香通心滴丸、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品，基药品种有望快速覆盖基层医院，为公司院内渠道带来新增量。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为60.18/70.30/81.31亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为3.43/6.43/8.09亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%；对应PE分别为41.7x/22.3x/17.7x。我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九、具有国企改革属性的太极集团、昆药集团作为可比公司，参考可比公司估值，我们给予公司2023年25.14倍PE，目标价为6.27元/股，首次覆盖予以“增持”评级。
　　风险提示
　　公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度中药康恩贝600572报告日期2023年03月27日中药大健康混改新起点康恩贝深度报告投资要点投资评级增持首次核心变化聚焦主业国资入主运营提效回顾历史康恩贝曾尝试在多个相关领域布局缺乏聚焦康恩贝以中药植物药分析师孙建为核心产品丰富旗下有肠炎宁金笛前列康等多个品牌品牌知名度强执业证书号S123052008000602180105933但在增长遇到瓶颈阶段公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过sunjianstockecomcn布局以求突破包括收购珍诚医药贵州拜特参股创新药公司嘉和生物等展望未来聚焦主业国资入主激励落地资产整合企业迎来发展新机遇基本数据1国资入主混改落地2020年7月浙江国资收购康恩贝20的股权收盘价5572021年7月康恩贝混改方案正式获批公司决策制度焕新管理机制完善总市值百万元14315112股权激励2022年9月公司发布2022年股票期权激励计划完善员工激总股本百万股257004励制度聚焦主业年公司陆续转让处置低效和无效资产包括兰信小贷贵股票走势图32021州拜特等强调聚焦中医药健康主业同时资金回笼有助于降低公司财务费用康恩贝上证指数314资产整合2022年9月公司收购浙江国资平台下浙江中医药大学饮片公司2266的股权拓展中药饮片业务国资平台为公司发展持续赋能12成长驱动力三条主线成长新逻辑3-6主线一产品梯队化成长均衡化-1622042206220722082209221022112212230123022303公司构筑全系列产品梯队年公司亿元以上销售额的品牌或产品有个2203202114产品梯队布局领域丰富包括消化道呼吸道心脑血管神经等多适应症领域为公司带来多增长点同时降低单一品种业务结构过于集中受行业和政策相关报告影响过大的风险1改革释放潜力扩张增强动力20150413主线二品牌化建设定位中药大健康公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展2019-2021年公司非处方药和健康消费品的收入比例从408上升至516在自我诊疗大健康领域全系列产品群便于公司构建康恩贝品牌价值在后续新产品进行药店端营销和院端推广时有望形成品牌协同降低销售费用率提升盈利水平主线三新适应症基药医保政策新增量在院内产品端一方面公司不断增加产品新适应症研发金艾康牌汉防己甲素在骨科和风湿领域加大拓展金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖快速提升销量另一方面公司在持续为产品纳入基药目录做准备包括至心砃牌麝香通心滴丸金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品基药品种有望快速覆盖基层医院为公司院内渠道带来新增量盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营业收入分别为601870308131亿元同比增速分别为-22168157归母净利润分别为343643809亿元同比增速分别为-829874259对应PE分别为417x223x177x我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九具有国企改革属性的太极集团昆药集团作为可比公司参考可比公司估值我们给予公司2023年2514倍PE目标价为627元股首次覆盖予以增持评级风险提示公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险公司管理效率改善不及预期的风险原料药价格波动风险httpwwwstockecomcn117请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入6151601870308131-409-21616801567归母净利润2009343643809-34324-829387372590每股收益元078013025031PE712417322271769资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn217请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度正文目录1核心变化聚焦主业国资入主511回顾历史缺乏核心聚焦领域512核心变化混改方案落地国企改革启动7121国资入主民营企业转为国有控股开启国企改革7122混改激励激励方案落地完善员工激励制度7123聚焦主业剥离低效业务构建新成长曲线8124资产整合整合优质医药资产打造浙江省中医药健康产业平台92成长驱动力三条主线成长新逻辑921产品梯队化成长均衡化922品牌化建设定位中药大健康1123新适应症基药医保政策新增量123盈利预测与投资建议1331收入预测1332盈利能力预测1433可比公司估值154风险提示15httpwwwstockecomcn317请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度图表目录图12011-2022Q3公司营业收入和净利润变化5图2丹参川芎嗪注射液销量变化6图32014-2020年贵州拜特销售收入及净利润6图4202010-20233嘉和生物股价变化6图52020-22Q3公司公允价值变动损益6图6公司股权结构和组织架构图截至2022Q37图72018-22Q3公司资产减值损失变化8图82020-22Q3公司货币资金季度变化9图92014-22Q3公司财务费用率变化9图10公司主要品牌矩阵10图112013-2019年公司工业收入结构变化11图122019-2021年公司收入结构变化11图13公司非处方药业务主要品牌12图142018年-22Q3公司销售费用率变化12表12014-2020公司公告收购历程5表2公司股票期权激励计划具体行权目标8表3公司清理低效资产进程8表42021年公司旗下品牌系列按销售额划分部分产品10表5公司核心产品销量及变化10表62020-2024E公司各业务收入及预测14表72019-2024E公司费用率拆分及预测15表8可比公司估值15表附录三大报表预测值16httpwwwstockecomcn417请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度1核心变化聚焦主业国资入主11回顾历史缺乏核心聚焦领域回顾历史公司持续聚焦核心业务领域不足降低经营效率康恩贝的核心优势在于产品丰富品牌知名度强旗下有肠炎宁前列康等多个知名品牌及系列产品但在增长遇到瓶颈阶段公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过布局投资以尝试突破然而多线布局分散了公司核心主业资源力量降低了公司经营效率还受到近年来行业政策多变带来的严重冲击经营发展和业绩出现较大波折我们梳理了2014-2018年公司重要收购和参股事项如下图12011-2022Q3公司营业收入和净利润变化表12014-2020公司公告收购历程披露日期交易标的交易价值万元2020-03-21JHBPCY44284股权287849嘉和生物股权2018-08-298645530000002018-06-02嘉和生物2105股权65225002015-06-04贵州拜特49股权95550002014-07-08贵州拜特51股权9945000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所珍诚医药出表进一步瘦身提效2014-2015年为把握政府有关药品互联网销售政策征求意见稿发布带来的机会加快公司业务的互联网公司分别收购浙江珍诚医药在线股份有限公司3081和2644股权进入到医药电商领域珍诚医药是国内首批B2B医药电商之一并购珍诚医药让公司的医药商业业务规模在2016年曾达到21亿但由于政府有关药品互联网销售政策未如期正式出台且2017年珍诚医药的医药电商业务的盈利不及预期2017年2月公司将持珍诚医药5725股权置出转让给原大股东胡季强控股浙江博康医药投资注射剂政策变化下剥离贵州拜特助力低效资产出清2014-2015年公司分别收购拜特制药51和49股权进入中药注射剂领域虽然与原有品牌OTC定位有差异但短期让公司增加了丹参川芎嗪注射液10亿级重磅大品种同时使公司净利润从2013年的454亿元增长到2017年的730亿元短期拜特制药对于公司的规模扩张起到了重要作用但同时2019年贵州拜特丹参川芎嗪注射液被列入国家合理用药重点监控药品目录公司的业务受到严重冲击2019年公司随之开始对贵州拜特公司计提商誉及无形资产减值准备共计提751亿元导致公司2019年业绩出现亏损2021年贵州拜特停产2022年公司14亿处置了贵州拜特的厂房和土地使用权等固定资产贵州拜特从康恩贝体系内出清httpwwwstockecomcn517请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度图2丹参川芎嗪注射液销量变化图32014-2020年贵州拜特销售收入及净利润资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所参股创新药嘉和生物带来公允价值波动2018年公司参股嘉和生物253股权切入biotech创新药领域随着嘉和生物港股上市以及期间股权转让现阶段康恩贝持有嘉和生物约12股权嘉和生物股价波动影响公司利润表中公允价值变动净收益2021年公司公允价值变动损益为亏损637亿元拖累公司业绩图4202010-20233嘉和生物股价变化图52020-22Q3公司公允价值变动损益资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所从康恩贝以上战略布局看公司曾在医药多领域做过布局和尝试但与原有自我诊疗品牌药的优势协同性不足业务发展呈现阶段性规模扩大但竞争力不够聚焦的状态随着浙江国资委入主康恩贝公司重新聚焦以自我诊疗品牌药为核心的中药大健康领域定位浙江国资唯一中药大健康产业平台公司发展进入新篇章httpwwwstockecomcn617请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度12核心变化混改方案落地国企改革启动121国资入主民营企业转为国有控股开启国企改革国资入主民营企业转为国有控股2020年7月浙江国资收购公司20的股权公司正式纳入浙江省国贸集团体系公司控股股东由康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团截至2022Q3浙江省中医药健康产业集团有限公司持股2085其实控人为浙江省国资委公司董事长胡季强先生直接持股52通过康恩贝集团有限公司间接持股851混改方案逐步落地自上而下提升经营效率2021年7月康恩贝混改方案正式获批公司制定了新的从上而下的决策制度包括公司章程三重一大决策制度投资财务管理等方面的相关配套制度52个进一步完善公司管理机制图6公司股权结构和组织架构图截至2022Q3资料来源公司公告天眼查浙商证券研究所122混改激励激励方案落地完善员工激励制度推出股票期权激励计划完善员工激励制度2022年9月公司发布2022年股票期权激励计划拟向激励对象授予7000万股票期权2022年11月公司完成首次股票期权授予向符合条件的537名激励对象授予62475万份股票期权代表国资股东出任副董事长的应春晓副总裁谌明均在本次激励对象中本次激励目标兼顾企业增速和经营质量研发投入强度等从多维度完善考核指标2022年公司业绩预告中扣非归母净利润为475-525亿元同比2021年增长20026-23187初步达到2022年股票期权激励目标httpwwwstockecomcn717请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度表2公司股票期权激励计划具体行权目标第一个行权期第二个行权期第三个行权期考核指标2022年2023年2024年净利润以2021年扣非后净利474亿元537亿元600亿元润为基准不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值65775加权平均ROE不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值研发投入总额占当期工业营收45555的比例净利润现金含量105105105资料来源公司公告浙商证券研究所123聚焦主业剥离低效业务构建新成长曲线剥离低效和无效资产聚焦中药大健康主业公司旗下品牌众多包括康恩贝前列康天保宁金奥康金笛等十余个品牌2019年受到国家卫健委重点监控影响丹参川芎嗪注射液销量出现大幅下跌导致公司2019-2020年公司营业收入连续出现下降2022年公司将该品种的生产企业贵州拜特资产处置完成此外公司对旗下的兰信小贷等多个低效资产开展挂牌转让等措施聚焦中医药健康主业2019-2022Q3公司的资产减值损失亏损由846亿元下降至亏损017亿元表3公司清理低效资产进程图72018-22Q3公司资产减值损失变化挂牌时间资产处置方式20216兰信小贷30股权转让202111检康生物15股权转让202111迪耳药业25股权转让20221大晶眼健康196股权转让资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所资产转让为核心主业提供资金保障资金回笼有助于降低财务杠杆2021年公司转让珍视明公司42股权获得168亿元资金资产转让帮助公司获得大量资金降低财务费用率提升公司盈利水平2022Q3公司财务费用率下降至-018资产负债率32均为公司2012年以来历史最低点httpwwwstockecomcn817请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度图82020-22Q3公司货币资金季度变化图92014-22Q3公司财务费用率变化资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所124资产整合整合优质医药资产打造浙江省中医药健康产业平台公司纳入国贸体系后国资平台有望为公司进行资源赋能2022年4月公司与浙江中医药大学签订战略合作协议公司于2022年9月收购完成中医药大学饮片公司66的股份联合打造浙江省中医药创新发展联合体公司为浙江中医药大学建设中药炮制研究中心等提供资金支持同时中医药大学为公司研发新中药品种提供技术支持公司也将为后续中医药大学的研究成果上市商业化平台等此外2022年8月公司受让了控股股东子公司奥托康集团持有的奥托康科技100股权解决化药同业竞争问题并对公司现有产业链进行补充协同2成长驱动力三条主线成长新逻辑21产品梯队化成长均衡化公司构筑全系列产品梯队2021年公司亿元以上销售额的品牌或产品有14个公司的产品系列众多其中肠炎宁系列为公司的核心大单品2021年销售额在5-10亿区间此外2-5亿区间产品数量有8个包括公司非处方药品牌金笛和前列康以及金艾康至心砃等处方药核心品牌梯队产品布局抵抗风险能力显著提升公司的核心优势之一在于其产品梯队布局丰富且适应症领域遍布消化道呼吸道心脑血管神经等多领域为公司带来多增长点与销售结构单一的企业相比公司的产品梯队可以显著降低业务结构过于集中受行业和政策影响过大的风险httpwwwstockecomcn917请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度图10公司主要品牌矩阵资料来源公司官网浙商证券研究所表42021年公司旗下品牌系列按销售额划分部分产品销售量级产品系列名称产品分类5-10亿肠炎宁系列非处方药金笛复方鱼腥草系列非处方药前列康普乐安片胶囊金艾康汉防己甲素2-5亿至心砃牌麝香通心滴丸处方药天保宁银杏叶系列金奥康奥美拉唑系列康恩贝牌保健食品健康消费品1-2亿金康速力乙酰半胱氨酸处方药资料来源公司年报浙商证券研究所表5公司核心产品销量及变化201520162017201820192020肠炎宁片折合24s销量百万盒464477788082yoy-33729173322天保宁银杏叶产品折合30s销量百万盒202019222125yoy23-69138-21201前列康普乐安产品折合60s销量百万盒242018211821yoy-161-115146-126159阿乐欣注射用阿洛西林钠折合1g销量百万瓶252123262111yoy-175114126-191-467金艾康汉防己甲素片折合12s销量百万盒345665yoy106332306-131-110金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片6s销量百万盒455787yoy310125361125-174至心砃麝香通心滴丸折合18s销量百万盒4467810yoy201411150194186金笛复方鱼腥草合剂折合120ml销量百万瓶6815253130yoy277806700247-31金奥康奥美拉唑肠溶胶囊折合7s销量百万盒1114161720yoy29014080167资料来源2016-2021年公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1017请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度22品牌化建设定位中药大健康公司产品结构重心从处方药向非处方药健康消费品发展处方药集采影响变弱从公司的收入结构可以看到2019-2021年公司处方药收入占比从486下降至336而非处方药健康消费品的收入比例从408上升至516体现公司产品战略重心向自我诊疗领域转变其中公司非处方药核心品种为肠炎宁金笛复方鱼腥草合剂等1肠炎宁根据前瞻产业研究院的数据2014-2019年中国OTC胃肠用药市场规模CAGR为41从竞争格局来看根据中康CMH的数据肠炎宁连续5年为国内肠道用药中成药第一品牌2015-2021年公司肠炎宁片销售量CAGR为1350高于行业复合增速从未来空间来看在公司战略向大健康领域倾斜的背景下公司有望持续打造和复制肠炎宁旗舰店样板店同时加大肠炎宁颗粒剂型在院内的销售和开发我们认为2022-2024年肠炎宁系列销售有望实现15-20的增速2金笛根据米内网的数据2019年该品种在感冒用药市场占有率约为292015-2020年金笛牌复方鱼腥草合剂销售量CAGR为3652021年受到疫情下感冒类药品销售管控的影响该品种销售额同比下滑34根据wind医药库截至2022年该品种在样本医院销售中超过80的销售量来自浙江省考虑到2022Q4开始国内疫情需求和流感防治需求大幅上升同时公司计划拓展该品种在省外的销售我们预计2022-2024年该品种销售收入增速有望恢复至疫情前水平实现35的复合增速3前列康从竞争格局来看根据中康开思数据2020年前列康品牌在治疗慢性前列腺增生前列腺炎的中药领域占有20左右的市场份额目前公司在推进前列康系列品种的黄莪胶囊进基药目录工作有望为该品种带来院内销售新增量图112013-2019年公司工业收入结构变化图122019-2021年公司收入结构变化资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所立足品牌OTC及大健康产品领域品牌建设有望为公司带来降费空间我们认为公司的核心优势为构建了全系列产品群打造康恩贝品牌提升其品牌知名度新产品进行药店端营销和院内推广时有望形成品牌协同降低销售费用率提升盈利水平httpwwwstockecomcn1117请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度图13公司非处方药业务主要品牌图142018年-22Q3公司销售费用率变化资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所重点打造健康保健品业务完善大健康平台建设2021年公司健康消费品实现收入1107亿元同比增长2287剔除公司2021年转让的珍视明业务后公司健康消费品业务的主要增长动力来自康恩贝品牌健康食品公司加强与阿里健康京东健康及美团等平台的合作同时不断将产品结构从大众保健品向细分精准营养品升级根据中商产业研究院的数据2017-2020年我国保健品行业市场规模CAGR为775考虑到公司的健康保健品业务在持续拓展新销售渠道我们认为剔除已经出表的珍视明业务后2022-2024年公司健康保健品业务收入有望保持20以上的复合增速23新适应症基药医保政策新增量在院内产品端一方面公司不断增加产品新适应症开发努力提升医保支付占比金艾康牌汉防己甲素片自2022年1月1起扩大医保支付范围从单纯硅肺和煤硅肺扩大到了其说明书的全部适应症包括用于风湿痛关节痛等疾病的治疗金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入2020年国家医保目录并加大县级医院的覆盖快速提升销量规模另一方面公司在持续为产品纳入基药目录做准备包括至心砃牌麝香通心滴丸金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品基药品种有望快速覆盖基层医院为公司院内渠道带来新增量基药政策有望给处方药带来新增量2019年10月国务院发布关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见中从国家层面明确基药配备使用的比例提出986政策即要求基层医疗卫生机构二级公立医院三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于908060我们认为基药政策的持续落地是中药在支付端的利好未来公司部分处方品种有望随着基药政策落地加快基层医院覆盖从而实现快速增长具体品种来看1金艾康2015-2021年该品种销量CAGR为99其医保支付适应症从肺纤维化等拓展至风湿痛关节痛等疾病治疗根据观研网的数据2022-2029年我国类风湿关节炎药物市场规模有望实现1223的CAGR考虑到类风湿关节炎人群规模高于肺纤维化人群我们预计该品种销售有望提速2022-2024年有望实现20以上的复合增速2至心砃2015-2021年公司至心砃麝香通心滴丸销量CAGR为226始终处于良性增长阶段用于冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证根据前瞻产业研究院的httpwwwstockecomcn1217请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度数据2021-2026年我国心脑血管疾病中成药市场规模有望实现11的CAGR考虑到该品种为公司独家品种且公司在持续为其进入基药目录做准备我们预计2022-2024年该品种有望实现30以上的复合增速3金康速力2015-2021年用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病COPD慢性支气管炎CB肺气肿PE等慢性呼吸系统感染2015-2021年该品种销量复合增速为151其中2021年该品种因调入2020年医保目录因此销量同比增速为245从市场格局来看乙酰半胱氨酸泡腾片市场中康恩贝份额稳居第一2019-2022年康恩贝市占率从775上升至848我们预计2022-2024年该品种销售有望稳定保持15的复合增速3盈利预测与投资建议31收入预测1非处方药参考上文分析公司非处方药业务包括肠炎宁金笛等品种其中大单品肠炎宁疫后恢复新剂型肠炎宁颗粒在院内放量等因素我们认为2022-2024年肠炎宁系列有望实现15-20的收入增速此外虽然因疫情限制销售等原因公司金笛系列2022年增长主要为恢复性增长增速较慢但2023-2024年公司计划在呼吸道领域打造以金笛为首的产品梯队有助于该系列产品销售提速我们预计2022-2024年公司非处方药销售收入同比增速分别为46176172若剔除珍视明业务的影响我们预计2022年公司非处方药业务销售增速约为10毛利率方面考虑到通过品牌建设公司对终端的议价能力不断增强我们预计2022-2024年公司非处方药业务的毛利率有望上升分别为75755762处方药参考上文分析公司处方药业务主要产品包括金艾康至心砃金康速力等其中金艾康系列因扩大适应症领域快速实现销售提速至心砃金康速力等产品有望调入基药目录快速覆盖基层医院实现销售提速此外考虑到2022年疫情影响院内药品销售2023-2024年处方药销售有望逐步恢复我们预计2022-2024年公司处方药业务销售收入同比增速分别为0154118若剔除珍视明业务的影响我们预计2022年公司处方药业务销售增速约为10毛利率方面公司处方药品种毛利率波动的原因主要为价格因素考虑到公司处方药集采风险基本触底我们预计2022-2024年公司处方药业务后续毛利率表现或较为平稳有望稳定在793健康消费品参考上文分析2021年公司剥离了珍视明业务因此自2022年起公司健康消费品板块主要收入来自康恩贝公司的保健及功能性食品考虑到公司持续拓展健康消费品的销售渠道至线下且产品不断向细分营养品聚焦我们预计2022年该板块销售收入增速为-567下滑是受到剥离珍视明业务的影响2023-2024年销售收入增速分别为244245毛利率方面考虑到剔除珍视明系列后该板块产品结构较为稳定我们预计2022-2024年该业务毛利率稳定在494其他公司其他类收入主要来自中药材和化学原料药2022年公司并购浙江中医药大学饮片公司增加中药材业务收入因此我们预计2022年公司其他板块收入增速为5012023-2024年预计该板块收入增速较为平稳分别为149157毛利率方面考虑到公司收购新的饮片业务后公司对饮片和原料药业务的增长规划较为稳定我们预计该板块业务2022-2024年毛利率有望保持在12httpwwwstockecomcn1317请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度综上我们预计2022-2024年公司营业收入分别为601870308131亿元同比增速分别为-22168157对应毛利率分别为607610609表62020-2024E公司各业务收入及预测单位百万元202020212022E2023E2024E总营收58636151601870308131yoy-12949-22168157毛利率657646607610609非处方药收入22142066216125422980yoy14-6751817收入占比378336363637毛利率78767575576健康消费品收入9011107479596743yoy532229-567244245收入占比1518889毛利率4555494949处方药收入19712082208224012684yoy-4035600153118收入占比3434353433毛利率8180797979其他收入777897129714911725yoy179153446149157收入占比1315222121毛利率1713121212资料来源Wind浙商证券研究所预测32盈利能力预测销售费用率存在持续下降空间2018年-22Q3公司的销售费用率不断下降从504下降至357一方面公司诸多药品集采进院降低了院端推广费用另一方面随着公司品牌梯队逐渐壮大销售规模上升公司在终端溢价能力不断提升帮助公司进一步节约销售费用我们预计公司销售费用率下降的趋势有望在2022-2024年持续研发费用率将会提升公司的研发投入包括存量品种的二次开发及新品种研发和BD等公司与2022年股票期权激励计划中明确提出2022-2024年公司研发投入工业收入目标值不低于45555因此我们预计2022-2024年公司研发费用率将持续上升看好公司加大研发投入带来的成长潜力管理费用率有望保持稳定2022年9月公司发布股票期权激励计划管理团队较为稳定我们预计2022-2024年公司管理费用率有望处于较为稳定的水平httpwwwstockecomcn1417请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度表72019-2024E公司费用率拆分及预测2019202020212022E2023E2024E销售费用百万元336024692407222725172887销售费用率496441793913370035803550管理费用百万元480498517493576667管理费用率710843840820820820研发费用百万元183185197271351447研发费用率270313321450500550资料来源Wind公司公告浙商证券研究所33可比公司估值基于上文分析和假设我们预计公司2022-2024年营业收入分别为601870308131亿元同比增速分别为-22168157归母净利润分别为343643809亿元同比增速分别为-829874259对应PE分别为417x223x177x我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九具有国企改革属性的太极集团昆药集团作为可比公司参考可比公司估值我们给予公司2023年2514倍PE目标价为627元股首次覆盖予以增持评级表8可比公司估值收盘价总市值EPS元股PEx证券简称元股亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E000999SZ华润三九5156510248285329207918121569600129SH太极集团3546197062102144568734872466600422SH昆药集团1844140051082101361622451823平均值379425141953600572SH康恩贝557143013025031417322271769资料来源Wind浙商证券研究所预测注收盘价及市值数据来自2023327可比公司EPS和PE来自wind一致预期目标公司EPS和PE来自浙商证券研究所预测4风险提示1公司核心产品受到集采等因素大幅降价的风险公司处方药产品种类众多院端品种有受到集采影响价格大幅下降的可能性进而影响公司处方药业务收入2公司管理效率改善不及预期的风险2021年公司与浙江省国贸集团签订战略合作协议提出聚焦主业等提高经营效率的目标若公司管理团队工作效率不及预期会使公司管理成本提升拖累经营水平3原料药价格波动风险若原料药价格波动过大可能会影响公司核心品种生产成本影响公司毛利率水平进而影响公司盈利能力httpwwwstockecomcn1517请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产5111573963457292营业收入6151601870308131现金2487282131223548营业成本2190236327433176交易性金融资产0000营业税金及附加788395108应收账项813147517141999营业费用2407222725172887其它应收款837599109管理费用517493576667预付账款44435160研发费用197271351447存货923128013151532财务费用5935155其他760454545资产减值损失251502020非流动资产5682529751214936公允价值变动损益63722000金额资产类411213213213投资净收益2595121416长期投资1467144714471447其他经营收益101100119135固定资产2125225823822497营业利润25184078691020无形资产343343343343营业外收支7779在建工程1068768468168利润总额25114008621011其他267267267267所得税39162171172资产总计10793110361146612228净利润2120338691839流动负债2940284525832506少数股东损益110-54930短期借款1344944544144归属母公司净利润2009343643809应付款项451476531636EBITDA10427289041012预收账款017710EPS最新摊薄078013025031其他1145140815021716非流动负债461461461461主要财务比率长期借款1010101020212022E2023E2024E其他452452452452成长能力负债合计3401330630442967营业收入40921616801567少数股东权益331326375405营业利润221198382113441728归属母公司股东权7061740480478856归属母公司净利润34324829387372590益负债和股东权益10793110361146612228获利能力毛利率6440607460986095现金流量表净利率3267570914995百万元20212022E2023E2024EROE2846463799914经营活动现金流890782704797ROIC713556658736净利润2009343643809偿债能力折旧摊销293147156165资产负债率3151299626552427财务费用73503315净负债比率4600427736153204投资损失2595121416流动比率174202246291营运资金变动1211166198速动比率141155193227其它12312535322营运能力投资活动现金流110023044总资产周转率061055062069资本支出547121628应收账款周转率735700736753长期投资1038000应付账款周转率689639650673其他2686101416每股指标元筹资活动现金流1015450433415每股收益078013025031短期借款405400400400每股经营现金035030027031长期借款493000每股净资产275288313345其他117503315估值比率现金净增加额975334301426PE712417322271769PB203193178162EVEBITDA1137172813141093资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1617请务必阅读正文之后的免责条款部分康恩贝600572公司深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1717请务必阅读正文之后的免责条款部分