业绩符合预期，维持“买入”评级
　　公司3月27日发布年报，22年实现营收245.6亿元，同比+2%；归母净亏损9.3亿元，基本符合我们预期（亏损9.5亿元）。我们预计公司23-25年EPS分别为0.43/0.56/0.67元。可比公司平均2023PE为11倍，考虑到公司充裕的北京土储，销售、拿地和业绩的积极改善，以及潜在的整合空间，我们依然认为合理2023PE为15倍，目标价6.45元，维持“买入”评级。
　　业绩受多因素扰动，2023年有望好转
　　公司22年营收增速放缓，主要因为疫情导致部分项目交付延迟。业绩出现亏损，主要因为：1、结转结构变化及行业利润率下行压力，导致房地产开发毛利率同比-9.9pct至11.2%；2、公司和参股企业中科招商所持有的交易性金融资产股价下跌，导致亏损15.3亿元；3、租金减免9100万元。截至22年末，公司待结转建面315万平，其中北京186万平。随着天坛府等优质项目逐步结转、股票市场好转和疫情防控优化，23年公司报表业绩有望扭亏，较22年显著改善。
　　Q1销售大概率大幅增长，全年可售货值充裕
　　公司22年销售金额同比+18%至303亿元，创历史新高。根据中指院的数据，23年1-2月公司实现销售金额63亿元，同比+138%，我们认为主要得益于公司存量项目（如国誉燕园、龙樾天元、京能樾园等）续销带来的增长。根据北京住建委的预售证信息，22年北京销冠天坛府已于3月25日加推59亿元，全部售罄，或将推动公司Q1销售取得翻倍以上增长（22Q1销售金额仅50亿元）。全年来看，22年末公司已经开售的项目中尚未出售的建面达到116万平，其中北京75万平，叠加土储项目推进（例如天坛府仍有部分货值未推出）和北京市场复苏，有望为公司23年的销售增长打下基础。
　　北京土储充裕、货币资金充足，未来发展动能强劲
　　得益于销售逆势增长和棚改项目回款，公司22年经营性现金流净额同比+170%至83.4亿元。充裕资金支撑下，公司抓住土地市场竞争减弱的时机，拿地建面同比+21%至103万平，其中在北京以底价或接近底价获得5宗地块，拿地总价89.6亿元，权益比例96%，其中Q4的积极拿地使得“三道红线”指标从Q3的黄档变为年末的橙档。截至22年末，公司土地储备达到1157万平，其中北京874万平（未开工计容建面380万平、在建建面494万平），仍有11个棚改/一级开发项目正在推进，待开发资源丰富；货币资金139亿元，仍处于十年来的高位，23年拿地弹药充足
　　风险提示：疫情发展不确定性，区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资导致业绩波动的风险。

研究报告全文：证券研究报告城建发展600266CH销售创新高助力后续业绩改善华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国内地房地产开发目标价人民币645研究员陈慎业绩符合预期维持买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司3月27日发布年报22年实现营收2456亿元同比2归母净亏损93亿元基本符合我们预期亏损95亿元我们预计公司23-25年研究员刘璐EPS分别为043056067元可比公司平均2023PE为11倍考虑到公SACNoS0570519070001liulu015507htsccom司充裕的北京土储销售拿地和业绩的积极改善以及潜在的整合空间SFCNoBRD825862128972218我们依然认为合理2023PE为15倍目标价645元维持买入评级研究员林正衡SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom业绩受多因素扰动2023年有望好转SFCNoBRC046862128972087公司年营收增速放缓主要因为疫情导致部分项目交付延迟业绩出现22联系人陈颖亏损主要因为1结转结构变化及行业利润率下行压力导致房地产开SACNoS0570122050022chenying019881htsccom发毛利率同比-99pct至1122公司和参股企业中科招商所持有的交易8675582492388性金融资产股价下跌导致亏损153亿元3租金减免9100万元截至22年末公司待结转建面315万平其中北京186万平随着天坛府等优基本数据质项目逐步结转股票市场好转和疫情防控优化年公司报表业绩有望23目标价人民币645扭亏较22年显著改善收盘价人民币截至3月27日437市值人民币百万9861Q1销售大概率大幅增长全年可售货值充裕6个月平均日成交额人民币百万18163公司22年销售金额同比18至303亿元创历史新高根据中指院的数52周价格范围人民币332-566人民币据年月公司实现销售金额亿元同比我们认为主要得BVPS1073231-263138益于公司存量项目如国誉燕园龙樾天元京能樾园等续销带来的增长股价走势图根据北京住建委的预售证信息22年北京销冠天坛府已于3月25日加推59亿元全部售罄或将推动公司Q1销售取得翻倍以上增长22Q1销售城建发展人民币相对沪深300金额仅50亿元全年来看22年末公司已经开售的项目中尚未出售的建60010面达到116万平其中北京75万平叠加土储项目推进例如天坛府仍有5255部分货值未推出和北京市场复苏有望为公司23年的销售增长打下基础4500北京土储充裕货币资金充足未来发展动能强劲3755得益于销售逆势增长和棚改项目回款公司22年经营性现金流净额同比30010Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23170至834亿元充裕资金支撑下公司抓住土地市场竞争减弱的时机拿地建面同比21至103万平其中在北京以底价或接近底价获得5宗地资料来源Wind块拿地总价896亿元权益比例96其中Q4的积极拿地使得三道红线指标从Q3的黄档变为年末的橙档截至22年末公司土地储备达到1157万平其中北京874万平未开工计容建面380万平在建建面494万平仍有11个棚改一级开发项目正在推进待开发资源丰富货币资金139亿元仍处于十年来的高位23年拿地弹药充足风险提示疫情发展不确定性区域市场风险棚改和一级开发项目进展不及预期的风险股权投资导致业绩波动的风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2418424562275323086834615-7410156120912121214归属母公司净利润人民币百万64126926189746812681521-4804244432052430071998EPS人民币最新摊薄028041043056067ROE324322522597647PE倍153810651012778648PB倍039041039038036EVEBITDA倍293822225203417491488资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1城建发展600266CH图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速亿元亿元300营业总收入同比增速8025归母净利润同比增速100702050250601505020010-5040150305-100200-150100105-200050-1010-2500-2015-30020132014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222013资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司销售和管理费用率不含研发费用45毛利率归母净利率6销售费用率管理费用率403553025420153102501-5-10020182013201420152016201720192020202120222014201520162017201820192020202120222013资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值情况EPS元PE彭博代码股票名称总市值亿元收盘价元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600007CH中国国贸1702316901021101201381663153614101226000402CH金融街15154507055057059068922888858746600376CH首开股份119954650270090410391733535711391200平均1439259411361058注数据截止2023年3月27日盈利预测数据来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表6城建发展PE-Bands图表7城建发展PB-Bands人民币城建发展5x10x人民币城建发展03x04x15x20x25x05x06x30820610402100303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2城建发展600266CH风险提示疫情发展不确定性国内防控政策放开后仍存在疫情反复病毒变异的可能可能对房企经营造成不利影响区域市场风险公司土地储备主要位于北京若北京房地产市场出现较大波动可能会对公司销售拿地和业绩表现造成较大影响棚改和一级开发项目进展不及预期的风险公司拥有较多棚改和一级开发项目这类项目通常开发周期较长不确定性较大项目进展和实际盈利能力存在不及预期的风险股权投资导致业绩波动的风险公司股权投资较多可能通过投资收益公允价值变动损益等科目放大公司业绩的波动性此外少数股东损益占比的波动也可能对公司业绩造成较大扰动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3城建发展600266CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产121378121064134777146136147632营业收入2418424562275323086834615现金1415513928233412992725451营业成本1880221189217282425127068应收账款58061659685161963811933营业税金及附加142252370151417752077其他应收账款67464108506961566432营业费用6822567932761478537495738预付账款258196710123512341535管理费用4942650989571556408171860存货913019583898713101675106758财务费用4437443323487755406355531其他流动资产65376056633469497336资产减值损失4037754299468054630251923非流动资产1791717701186601969420811公允价值变动收益7221974188000000000长期投资33292481258126812781投资净收益2018163962100001000010000固定投资6255861185684467588783754营业利润139572269208224122783无形资产000000000000000营业外收入39951484209925262036其他非流动资产1396314609153951625517192营业外支出13443268204322182510资产总计139295138766153437165831168443利润总额142174053208324152778流动负债5817459398693727790285614所得税4938914350583146037269458短期借款000000000000000净利润9274388403150018112084应付账款1036511907136551487616968少数股东损益286184215524835433556261其他流动负债4781047491557176302668645归属母公司净利润64126926189746812681521非流动负债5250351889553125759050632EBITDA193523704240427063051长期借款3549428310306483178621924EPS人民币基本017056043056067其他非流动负债1700923579246642580428708负债合计110677111287124685135492136246主要财务比率少数股东权益30113260378543284891会计年度202120222023E2024E2025E股本22572257225722572257成长能力资本公积33293312331233123312营业收入7410156120912121214留存公积1589214524163891864121232营业利润767151813881015841539归属母公司股东权益2560724219249682601027306归属母公司净利润4804244432052430071998负债和股东权益139295138766153437165831168443获利能力毛利率22261373210821442180现金流量表净利率383360545587602会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE324322522597647经营活动现金30928337562635103942ROIC211078355433509净利润9274388403150018112084偿债能力折旧摊销99069898797483899135资产负债率79468020812681718089财务费用4437443323487755406355531净负债比率1650215310131311175010301投资损失2018163962100001000010000流动比率209204194188172营运资金变动961467111400015581741速动比率042035045050040其他经营现金8620193837340753827442986营运能力投资活动现金6530910564598266356967863总资产周转率018018019019021资本支出1839914371794086799668应收账款周转率2557821928219282192821928长期投资59840270100001000010000应付账款周转率192190170170170其他投资现金2386925205418864489048195每股指标人民币筹资活动现金159438620438437117739每股收益最新摊薄028041043056067短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄137369249156175长期借款21137184233811389862每股净资产最新摊薄11351073110611531210普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加68111664000000000PE倍153810651012778648其他筹资现金18861419204625732123PB倍039041039038036现金净增加额358617742941265864475EVEBITDA倍293822225203417491488资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4城建发展600266CH免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5城建发展600266CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6城建发展600266CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7