核心观点：年初以来，房地产市场出现明显回暖迹象，1-2月商品住宅销售额实现3.5%的正增长，结束了18个月以来的连续下跌。我们认为，由于人口因素带来的长期需求增速下行，当前存量时代的房地产复苏动能会明显弱于前几轮。但我们测算“十四五”期间商品住宅销售的中长期需求可能在12亿平左右，2022年出现“超跌”后会回补，加上疫情后，短期积压需求持续释放+新增城镇人口反弹50%+居民收入改善+房价预期改善等因素影响，今年房地产市场复苏可能略超过去年底的预期，全年商品住宅销售面积可能增长3-5%。
　　市场复苏：（1）销售端：各项指标大幅回暖，一线城市恢复最快。总体而言，2023年1-2月份我国商品房销售面积与金额接近转正，商品住宅均价结束11连跌。具体而言，房价方面，一线城市房价环比涨幅率先转正，二三线城市房价下行收窄，新房价格涨幅高于二手房。成交面积方面，二手房交易量回暖速度快于新房，各层级城市均涨幅明显。（2）投资端：下滑幅度收窄，但并未出现实质性改善。其中土地购置费拉动房地产开发投资回升，但土地成交表现低迷。（3）融资端：房地产开发资金来源降幅明显收窄，但仍处于负增长状态。
　　存量时代复苏动能偏弱：（1）需求方面，长期需求见顶回落，房地产市场进入存量时代。目前我国人口增长已呈见顶态势，将对应带来房地产市场中长期需求的下降。此外，居民资产负债情况相比历史水平已逐渐恶化，居民还贷支出占比远超前三轮周期。
　　 （2）政策方面，“房住不炒”下放松力度小于前几轮。本轮复苏中央政策关注重点在于风险化解，房贷利率和限购政策调节权力被交由地方。截至目前，各城利率已降至历史低点并呈企稳态势。地方政府也对辖区内的限购限售政策进行了有限调整。但相比之下，前几轮周期中的大规模、大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现。
　　（3）预期方面，居民购房信心冲击烈度更深，收入冲击对未来销量形成制约。去年以来的“烂尾”“断供”风波冲击消费者预期，多数居民选择持币观望，新增存贷差额持续扩大。在疫情对收入和就业的影响下，目前居民预防性储蓄仍保持高位，进一步制约其购房能力。
　　 （4）供给方面，房企商业模式面临重塑，库存消化周期处于历史高位。近年来的房企违约潮，造成供应端的市场出清。复苏进程中房企需要在重塑的商业模式的中寻找自身恢复路径。此外，当前住宅库存及其消化周期也处于历史高位，市场需要更长时间消化历史库存。
　　当前支撑因素：（1）我们根据人口普查数据推算2021-2030年商品房需求可能减少9.2%左右，对应商品房销售面积中枢在11.5亿平左右，“十四五”期间为12亿平左右，2022年商品住宅销售面积超跌约5000万平，对应约5%左右的潜在增速。
　　 （2）疫情结束后带来四大利好：①积压需求释放；②新增城镇人口反弹，预计新增城镇人口的增速超50%；③居民就业和收入改善；④房价预期改善，房价上涨预期滞后于实际房价变动，而70城二手房价拐点已现，预期将成为复苏的“加速器”。
　　风险提示：居民收入改善偏慢；房地产供给端修复慢拖累需求端；海外风险因素拖累国内经济复苏。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年3月27日宏观专题存量时代的房地产复苏有何不一样证券分析师TableSummary芦哲姓名投资要点资格编号S11305XXXXXX资格编号S0120521070001港股执业证号非必填邮箱luzheteboncomcn核心观点年初以来房地产市场出现明显回暖迹象1-2月商品住宅销售额实现邮箱xxxxxteboncomcn35的正增长结束了18个月以来的连续下跌我们认为由于人口因素带来的联系人长期需求增速下行当前存量时代的房地产复苏动能会明显弱于前几轮但我们测占烁资格编号S0120122070060算十四五期间商品住宅销售的中长期需求可能在12亿平左右2022年出现邮箱zhanshuoteboncomcn超跌后会回补加上疫情后短期积压需求持续释放新增城镇人口反弹50居民收入改善房价预期改善等因素影响今年房地产市场复苏可能略超过去年底相关研究的预期全年商品住宅销售面积可能增长3-5市场复苏1销售端各项指标大幅回暖一线城市恢复最快总体而言2023年1-2月份我国商品房销售面积与金额接近转正商品住宅均价结束11连跌具体而言房价方面一线城市房价环比涨幅率先转正二三线城市房价下行收窄新房价格涨幅高于二手房成交面积方面二手房交易量回暖速度快于新房各层级城市均涨幅明显2投资端下滑幅度收窄但并未出现实质性改善其中土地购置费拉动房地产开发投资回升但土地成交表现低迷3融资端房地产开发资金来源降幅明显收窄但仍处于负增长状态存量时代复苏动能偏弱1需求方面长期需求见顶回落房地产市场进入存量时代目前我国人口增长已呈见顶态势将对应带来房地产市场中长期需求的下降此外居民资产负债情况相比历史水平已逐渐恶化居民还贷支出占比远超前三轮周期2政策方面房住不炒下放松力度小于前几轮本轮复苏中央政策关注重点在于风险化解房贷利率和限购政策调节权力被交由地方截至目前各城利率已降至历史低点并呈企稳态势地方政府也对辖区内的限购限售政策进行了有限调整但相比之下前几轮周期中的大规模大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现3预期方面居民购房信心冲击烈度更深收入冲击对未来销量形成制约去年以来的烂尾断供风波冲击消费者预期多数居民选择持币观望新增存贷差额持续扩大在疫情对收入和就业的影响下目前居民预防性储蓄仍保持高位进一步制约其购房能力4供给方面房企商业模式面临重塑库存消化周期处于历史高位近年来的房企违约潮造成供应端的市场出清复苏进程中房企需要在重塑的商业模式的中请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题寻找自身恢复路径此外当前住宅库存及其消化周期也处于历史高位市场需要更长时间消化历史库存当前支撑因素1我们根据人口普查数据推算2021-2030年商品房需求可能减少92左右对应商品房销售面积中枢在115亿平左右十四五期间为12亿平左右2022年商品住宅销售面积超跌约5000万平对应约5左右的潜在增速2疫情结束后带来四大利好积压需求释放新增城镇人口反弹预计新增城镇人口的增速超50居民就业和收入改善房价预期改善房价上涨预期滞后于实际房价变动而70城二手房价拐点已现预期将成为复苏的加速器风险提示居民收入改善偏慢房地产供给端修复慢拖累需求端海外风险因素拖累国内经济复苏117请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1房地产市场复苏情况511销售端各项指标大幅回暖一线城市恢复最快512投资端下滑幅度收窄但并未出现实质性改善713融资端降幅收窄明显但增长转正仍需时日82复苏动能弱于前几轮周期821需求长期需求见顶回落房地产市场进入存量时代822政策房住不炒下放松力度小于前几轮923预期购房信心冲击烈度更深收入冲击对未来销量形成制约1124供给房企商业模式重塑库存消化周期位于历史高位123但仍有支撑因素133122年过度下降需求将向长期均值回归1432疫情结束后带来的利好1433复苏展望164风险提示16217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图11-2月商品房销售面积与金额显著改善5图21-2月商品住宅均价结束11连跌5图370城新房同比6图470城二手房同比6图570城新房环比6图670城二手房环比6图7房地产开发建安投资土地购置费增速7图8新开工竣工施工增速7图9100大中城市成交土地占地面积万平方米7图10百城土地成交溢价率7图11房地产开发资金增速8图12我国新增总人口和新增城镇人口近年来大幅下降9图132020年各省市城镇人均住房间数单位间9图14本轮周期我国居民杠杆率已高于BIS统计的全体国家9图15本轮周期居民还贷支出占比远超前三轮9图16我国房贷利率已降至历史低点11图17消费者预期指数降低历史低点11图18居民贷款与存款差额同商品房销售具有较高同步性11图19近5成居民仍倾向于更多储蓄12图20还贷压力大和收入不稳定是购房置业的主要阻碍12图21地产企业景气指数创下历史新低13图22地产企业债券违约金额与数量在过去一年来保持高位13图23百城新建住宅库存面积51个月以来首次下降13图24低层次城市库存消化周期更长13图25去年6月新房销售在不同层级城市均有短暂复苏15图26前三次周期中都至少迎来一年连续上行区间15图27新增城镇人口和客运量变动较为一致16图28预期变动滞后于实际房价拐点16表1新房及二手房周度成交数据追踪截至2023年3月19日6表2近期中央政策梳理10317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题近期房地产市场主要指标快速回暖其进度和持续性正被市场广泛讨论我们从政策预期供给需求四个角度探究本轮复苏面临的时代特征并对2023年房地产市场恢复形势做出展望1房地产市场复苏情况11销售端各项指标大幅回暖一线城市恢复最快商品房销售面积与金额接近转正商品住宅均价结束11连跌3月15日统计局公布1-2月房地产数据销售方面1-2月商品房销售面积15亿平方米同比录得-36较上年12月大幅收窄28个百分点销售额15万亿元同比下降01住宅方面1-2月商品住宅销售面积13亿平方米同比下降06销售额14万亿元同比增长35折合均价10558元平方米涨幅为41结束11连跌图11-2月商品房销售面积与金额显著改善图21-2月商品住宅均价结束11连跌资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注2021年增速为2020-2021年两年平均注近年来统计局一并公布1-2月数据70个大中城市新房二手房房价同比环比上涨城市保持增加同日统计局公布的70个大中城市数据显示2月份新建商品住宅销售价格同比上涨城市有14个比上月减少1个二手住宅销售价格同比上涨城市有7个比上月增加1个新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个比上月分别增加19个和27个一线城市房价环比涨幅率先转正二三线城市房价下行收窄新房价格涨幅高于二手房同比方面2月份一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨17涨幅比上月回落04个百分点二手住宅销售价格同比上涨10涨幅比上月扩大01个百分点二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降07和29降幅均比上月收窄04个百分点三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降33和44降幅比上月分别收窄05和03个百分点环比方面一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨02涨幅与上月相同二手住宅销售价格环比上涨07涨幅比上月扩大03个百分点二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨04涨幅比上月扩大03个百分点二手住宅销售价格环比由上月下降03转为上涨01三线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降01转为上涨03二手住宅销售价格环比由上月下降04转为持平517请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图370城新房同比图470城二手房同比资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图570城新房环比图670城二手房环比资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所高频数据显示商品住宅成交面积仍在持续复苏二手房交易量回暖速度快于新房截至3月19日30个大中城市的新房销售面积当年累计同比下降2我们统计的15个不同层级城市的二手房销售面积当年累计同比增长184具体来看新房交易二线城市恢复速度最快年内累计同比增长145一线和三线城市的年内累计新房交易面积仍未达到去年同期水平二手房在我们追踪的15个城市中交易量回升相对较快三个三线城市已达到了超20的累计同比增长一线和二线城市交易量累计同比也纷纷超18表1新房及二手房周度成交数据追踪截至2023年3月19日资料来源Wind德邦研究所注我们追踪的15个二手房交易城市包括一线城市北京深圳二线城市杭州苏州南京成都青岛大连厦门佛山南宁东莞三线城市金华扬州江门617请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题12投资端下滑幅度收窄但并未出现实质性改善房地产投资增速下滑收敛主要由土地购置费拉动统计局数据显示1-2月房地产投资同比下降57较去年12月大幅收敛65个百分点但这一改善主要由土地购置费拉动1-2月土地购置费同比增长164带领房地产投资增速大幅上扬但值得注意的是土地购置费既包括当期拿地的分期付款也包括前期拿地的资金支出因此该项目的快速上行并不完全反应当期拿地的回暖而下文的土地成交面积也印证了房企拿地积极性仍未出现明显改善建安投资虽较去年12月也收敛4个百分点但1-2月同比仍下降127降幅相对较大反映前两月的实际房地产投资仍不乐观新开工和施工面积大幅改善竣工面积小幅回暖至正增长1-2月房地产新开工面积同比下降94较去年12月大幅收敛349个百分点施工面积同比下降44较去年12月大幅收敛438个百分点竣工面积虽较去年12月仅收敛146个百分点但已回升至正增长区间同比增长8竣工面积的增长主要受益于保交楼的推动新开工和施工则与前期拿地行为和疫后节后复工复产进度密切相关图7房地产开发建安投资土地购置费增速图8新开工竣工施工增速资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所土地成交未出现明显改善或制约地产数据持续回暖从周度数据来看100大中城市土地成交面积及其溢价率并未出现明显改善反应房企拿地意愿并不积极拿地作为房地产产业链条的第一个环节没有明显改善的数据或将制约之后的建设销售等一系列环节图9100大中城市成交土地占地面积万平方米图10百城土地成交溢价率资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题13融资端降幅收窄明显但增长转正仍需时日房地产开发资金来源降幅明显收窄但仍明显处于负增长状态1-2月房地产开发资金来源同比下降152其中国内贷款下降15自筹资金下降182定金及预收款下降114个人按揭贷款下降153尽管所有指标降幅均较去年12月有较大幅度的收窄但也都面临同比仍下降超10的情况反映房企的整体融资需求并未充分得到满足图11房地产开发资金增速资料来源Wind德邦研究所2复苏动能弱于前几轮周期房地产市场累计下行18个月经历有史以来最长时间下行从商品房销售面积增速来看本轮房地产下行趋势从2021年7月开始截至2022年底已持续18个月我们在去年9月26日外发报告中提到本次房地产市场下行的深度和时间长度都远超前几轮降幅方面本轮最大单月降幅达39超过2008年的最大单月降幅357更远超2012和2014年未超20的最大单月降幅时长方面本次下行长达18个月远超200820122014年的10813个月1当前房地产市场复苏动能明显要弱于前几轮周期一是长期需求见顶回落房地产市场进入存量时代潜在增长空间变小二是在房住不炒的底线思维之下本轮政策宽松力度明显小于前几轮周期底部三是近两年来居民购房预期受到疫情烂尾楼等额外冲击弱于往年四是不同层级城市分化三四线城市同时面临库存偏高需求偏弱的两大问题去化难度较大21需求长期需求见顶回落房地产市场进入存量时代人口增长见顶为制约需求的长期因素房地产市场已迈入存量房时代人口增长见顶导致长期需求增速回落将成为制约本轮复苏持续性并使其区别于前三轮周期的最大因素我们在去年7月14日外发报告中提到从长期趋势来看房地产市场已经从供不应求走到供求基本平衡阶段七普数据显示我国人均住房间数已超过1人口总量方面2022年中国人口比上一年年末减少85万人为过去60年来人口首次下跌城镇人口方面2022年新增646万人较2021年的新增1203万人近乎减半创过去42年来新低人口增长的见顶也预示着我国房1我们以商品房销售面积当月同比正负增长界定周期的上行与下行区间前三次周期的下行区间分别为2008年4月-2009年2月2011年10月-2012年6月2014年2月-2015年3月817请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题地产市场进入存量房时代这也意味着未来住房需求的增速将显著放缓相比之下前三轮的回暖期间面临着人口和城镇化快速增长二孩政策的推广等正面因素使得人口需求对房地产市场起到较大拉动作用不同层级城市间因人口流动存在结构性差异尽管住房需求总量几近达峰但目前不同城市间却存在着较大差异在住房充足率方面经济发达地区相对短缺中西部则相对过剩2020年上海的人均住房间数仅为083全国最低北京广东分别为092094也处于靠后位置事实上在人口流入较多的都市圈内近期重点城市的商品住宅销售也快于全国平均水平图12我国新增总人口和新增城镇人口近年来大幅下降图132020年各省市城镇人均住房间数单位间资料来源Wind德邦研究所资料来源国家统计局德邦研究所注粉色标注的时间区间为过去三次地产周期及本次地产周期此外居民部门资产负债情况相比历史水平已经逐步恶化一方面居民部门杠杆率比前三轮周期最高点分别高出42532925个百分点横向比较来看前三轮周期时我国居民杠杆率分别比BIS统计的全体国家低493313239个百分点而截至到2022年9月的最新数据显示本轮周期我国居民杠杆率已高于全体国家14个百分点另一方面用偿还房贷支出占居民可支配收入的比例来看前三轮周期居民还贷支出占比均值稳定在4-6之间2022年底已超过10购房债务带来的现金流压力也在加大图14本轮周期我国居民杠杆率已高于BIS统计的全体国家图15本轮周期居民还贷支出占比远超前三轮资料来源WindBIS德邦研究所资料来源Wind德邦研究所22政策房住不炒下放松力度小于前几轮与之前几次周期一致需求端的政策放松是本次复苏的直接因素不过在房地产调控因城施策方针的指导下地方政府为政策刺激的主要提供方政策手段也都聚焦于放松限购和调节新增利率等方面政策导向以促复苏和保交楼为主中央全局性和根本性政策刺激尚未出台917请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题中央政策关注风险化解释放三支箭支持房企合理融资需求1月10日央行和银保监会召开主要银行信贷工作座谈会提出了改善优质房企资产负债表计划行动方案决定从资产负债权益预期四个方面重点推进21项工作任务事实上中央政策的关注重点一直集中在风险化解方面2022年11月金融界论坛年会上证监会主席易会满就表示支持实施改善优质房企资产负债表计划而后12月16日的中央经济工作会议也指出要满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况今年3月5日化解头部房企风险支持改善型住房需求首次被写入政府工作报告措施方面11月内金融监管部门先后释放支持房地产融资的三支箭信贷债券股权融资从保交楼的免息贷款到时隔6年多再次放开股权融资有助于改善房企流动性情况对投资和销售产生积极作用不过值得关注的是政策明确表态聚焦专注主业合规经营资质良好以及具有一定系统重要性的优质房企刺激目的也是为了化解风险而非对房地产市场提供强刺激表2近期中央政策梳理资料来源央行银保监会国务院德邦研究所房贷利率和限购政策调节权力交由地方利率大幅降至历史低点但已呈现企稳态势本轮地产周期中中央政策仅局限在下调LPR利率而利率政策的实际裁量权则被交由地方政府1月5日央行等发布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制延续2022年9月的利率动态调整机制允许新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套房贷款利率政策下限据统计局数据2月份全国70城中符合首套房贷利率动态调整政策的共有38个城市其中二线城市13个三四线城市25个贝壳数据显示截至2月底103个重点城市中有23个城市下调了首套房贷款利率3月份百城首套房贷利率平均为402二套房贷利率491已创2019年以来新低值得注意的是随着销售的改善房贷利率已在底部呈企稳态势3月份首套房贷利率环比环比微降2BP二套房环比持平而3月份也仅有10个三四线城市首套房贷利率下降一二线城市首套二套房贷利率均保持不变在销售开始企稳上涨后房贷利率动态调整机制也将逐渐自动退出1017请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图16我国房贷利率已降至历史低点资料来源Wind贝壳研究院德邦研究所在因城施策和房住不炒的大框架下地方政府对辖区内的限购限售政策进行了有限调整今年以来中央层面曾发文表态支持刚性和改善性住房需求不过在因城施策框架下执行更多由地方政府承担具体而言郑州长沙济南等二线城市和扬州惠州等三线城市都分别通过调整认房认贷标准公积金贷款额度限购套数和区域限售时长鼓励新市民和二孩家庭购房等政策一定程度上放松了本地房地产市场一线城市目前仅有深圳表示要推广二手房带押过户但该政策本身对房地产市场的刺激作用较小此外房住不炒仍然是房地产政策制定和出台的前提这也意味着地方优化政策将保持在小步优化节奏未来出台大幅度刺激政策的可能性较小前几轮周期中的大规模大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现在之前几轮房地产周期后中央层面曾出台部分大幅度刺激政策如2008年下行后的存量房贷利率打七折2014年下行后的双限限贷限购政策淡出棚改货币化等这些政策及大提振了房地产市场并带动地产各个环节快速上行此外之前历次回暖也伴随着货币宽松和税收减免而诸如此类的刺激政策在本轮周期中尚未出现23预期购房信心冲击烈度更深收入冲击对未来销量形成制约烂尾和地产低迷等因素打击消费者预期居民仍保持持币观望态势去年7-9月份多个楼盘因烂尾出现业主断供给本已低迷的房地产市场再添一层冲击并使得本就处在观望位置的居民预期进一步减弱受此影响消费者预期指数在去年下半年达到数据有史以来的最低下降幅度远超过去三次房地产周期如此剧烈的下跌也决定了消费者预期恢复至历史平均水平需要更长的时间在预期低迷的制约下自2021年11月以来居民部门新增存款的同比增量就开始超过新增贷款2022年存贷差额进一步扩大2022年全年居民存款新增178万亿较2021年多增79万亿居民贷款新增383万亿较2021年少增近41万亿历史来看居民贷款减去存款的差额同商品房销售具有较高同步性当前居民预期的底部上升和持币观望的情绪或将不利于房地产市场的快速复苏图17消费者预期指数降低历史低点图18居民贷款与存款差额同商品房销售具有较高同步性1117请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所疫情和收入冲击进一步刺激居民多存少贷预防性储蓄仍居高位尽管预期尚未恢复使得居民选择持币观望但对于购房置业的限制更多来源于其自身收入的下降中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查显示房价会下跌和担心项目会烂尾分别是阻碍居民购房置业意愿的第三第四大因素排在还贷压力大收入不稳定之后占比37和28而前两大因素占比均超40指标为多选项这一现象实际上反映了三年疫情对于居民收入的负面影响和对未来不确定性的回应在经济下行压力较大和裁员降薪的行业影响下居民部门开始主动增加预防性储蓄央行2022年第三季度城镇储户问卷调查报告曾显示倾向于更多储蓄的居民高达581中指研究院今年2月的调整显示目前全国范围内有47的居民倾向更多储蓄两个调查报告均表明居民部门的预防性储蓄需求仍居高位相比之下中指研究院调查指出倾向于消费和投资的人群仅分别占33和13而这一现象在低层级城市更为突出预防性储蓄保持高位或将制约这些城市地产的进一步复苏图19近5成居民仍倾向于更多储蓄图20还贷压力大和收入不稳定是购房置业的主要阻碍资料来源中指研究院德邦研究所资料来源中指研究院德邦研究所24供给房企商业模式重塑库存消化周期位于历史高位政策利好下优质房企合理融资需求得到支持但总体市场供应端也在持续出清如上文所述去年以来对于房企的支持政策关注重点在于优质房企众多房企陆续公布了其股票定增债券融资方案并获得了银行授信额度不过自房住不炒的底线思维确立以来政策明确表态要扭转房企高杠杆高周转高负债的商业模式地产企业景气指数因此断崖式下跌并于近期创下历史新低房企违约后部分企业退出市场2019年以来房地产行业共有154起债券违约事件截至2023年3月23日涉及金额达18682亿元其中有143起1768亿元发生在2021年以来的一年多时间内占比分别为929946按违约率来1217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题看截至目前房企债券余额违约率为1682发行人个数违约比率为1549在13个大类统计行业中均排第二总体而言尽管地产数据呈现改善趋势但地产企业的经营风险仍不可小觑而背后的原因是其商业模式的重塑房企商业模式重塑是本次地产下行的根源也将进一步影响投资销售环节的回暖2021年三条红线政策确立后恒大等知名房企纷纷在年内发生债务危机开启了本次地产下行周期在债务限额的压力下房企融资也呈现低迷态势进而影响了拿地开工以及后续的销售环节3月23日中房协房企综合实力测评报告显示2022年房企拿地投资态度普遍谨慎上文土地成交和融资数据也反应房企低迷情绪尚未回暖相比之下商业模式的重塑是过去三轮周期中地产企业不曾面临的房企的经营状况往往在宽松的信贷和政策条件下快速反弹图21地产企业景气指数创下历史新低图22地产企业债券违约金额与数量在过去一年来保持高位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所前期高位库存首度出现下降总体消化周期位于历史高位但呈结构性分化趋势受益于地产销售的恢复近期新建商品住宅库存面积首次出现同比下降趋势易居研究院发布的数据显示截至2月底全国100个城市新建商品住宅库存总量为51181万平方米环比减少24同比减少02这是商品住宅库存连续增长50个月后的首次同比下降不过在消化周期方面2022年整体消化周期仍超过了2014年的高点结构方面一线城市表现较优库存消化周期已经低于2014年高点但广大三四线城市供求严重失衡平均库存消化周期接近两年237个月图23百城新建住宅库存面积51个月以来首次下降图24低层次城市库存消化周期更长资料来源CRIC克而瑞研究公众号德邦研究所资料来源CRIC易居研究院公众号德邦研究所注库存消化周期为狭义口径即狭义库存除以12个月平均成交面积3但仍有支撑因素复苏动能偏弱意味着本轮房地产市场复苏的高度和长度可能都不如前几轮周1317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题期但当前复苏仍有一些额外的支撑因素一方面去年房地产市场短期降幅过大未来会向长期均值回归另一方面疫情结束后许多约束因素会逐渐好转如居民就业和收入的修复城镇化增速重回正轨等3122年过度下降需求将向长期均值回归2022年商品住宅销售面积115亿平回落至2013年水平附近同比下降268我们根据历次人口普查数据可以测算出下一个十年2020-2030的商品住房需求中枢水平第二个十年2011-2020比第一个十年2001-2010的商品房需求增长85需求扩张主要来自城镇化家庭户小型化户均住房面积扩张购买商品房比例增加等四个方面以五普到七普的数据来看第一个十年2001-2010我国城镇总人口从46亿人增长至67亿人城镇家庭户户数从13亿户增至207亿户即新增约7600万户住房需求其中约4000万户通过购买商品房来实现含新房和二手房占比52城镇家庭户户均住房面积从696平米增至864平米新增住房面积约876亿平新增购买商品房面积约456亿平假设占比52第二个十年2011-2020我国城镇总人口增至9亿左右城镇家庭户增至292亿户新增约8500万户住房需求其中约6200万户购买商品房占比73城镇家庭户户均住房面积增至1009平米新增住房面积约1156亿平新增购买商品房面积约844亿平假设占比73较上个十年增长85按照人口普查数据计算的新增购买商品房面积明显低于统计局口径的商品房销售面积如2011-2020年前者为844亿平而商品房销售面积高达126亿平二者差距主要来自两方面一是人口普查统计的是住房概念即统计居住在购买的商品房中家庭户的数量但销售面积既包含现房也包含未交付的期房部分房屋已销售但并未竣工交付不计入人口普查统计口径房地产开发投资口径下2011-2020年住宅累计竣工面积仅733亿平远低于销售面积二是人口普查的住房数据仅包含家庭户以2020年数据来看城镇总人口的15未包含在内主要为集体户2但这部分人群也可能购买商品房对于接下来的十年2021-2030我们基于以下五条假设来计算新增商品房需求的变动仅考虑家庭户未考虑集体户城镇总人口达到10亿左右其中家庭户人口占比853户均建筑面积增加10平至1109平此前两个十年分别增16761452平户均人口减少至245左右2000-2010-2020分别为311285261家庭住房来源中85的新增家庭户来自于购买商品房不含购买经济适用房两限房原公有住房此前两个十年的比例分别为5273依据上文数据与假设我们预计2021-2030年我国城镇家庭户增至347亿户增加约5500万户其中约4700万户购买商品房新增住房面积902亿平较2020年减少约219但由于购房比例的增加新增购买商品房面积仅减少约92减至769亿平按照2011-2020年统计局口径的商品房销售面积调减92计算2021-2030年年均需求的中枢水平约为115亿平但由于人口趋势的变化十四五会显著高于十五五可能分别为12和11亿平左右在此假设下2022年商品住宅销售面积超跌约5000万平如果今年回到12亿平左右的十四五中枢水平相比去年有5左右的增速32疫情结束后带来的利好疫情影响消退后将给房地产复苏带来四大修复动能一是短期积压需求的释2外发报告迎接存量房时代中国住房供需十年变动3对应城镇总人口年均增长978万202021分别增17941205万2022增646万疫情三年平均1215要求剩下7年年均876万此为较保守估计1417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题放二是城镇化增速重回正轨三是居民收入和就业修复四是房价预期改善一季度人员流动恢复积压需求快速释放中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查显示2023年2月受访者购房需求底部小幅回升部分原因是前期疫情春节等因素积压大量购房需求在信贷宽松补贴落地预期转向共同作用下带动需求快速释放4另外一部分原因市场活跃度改善房企推盘力度提升实际上也为积压需求的释放创造了空间在疫情影响下找房看房返乡置业等购房需求均存在一定程度的压制而当下疫情形势的改善为这些需求的释放创造了空间从历史经验来看积压需求的释放均持续一年以上事实上2022年6月随着疫情的好转新房销售面积也出现过1个月左右修复尽管随后疫情卷土重来销售数据又出现持续下滑回顾历史在之前的三次大规模下行之后新房销售面积都迎来了一年以上的连续上行区间具体而言2008年下行之后商品房销售面积迎来13个月的连续正增长2012年后迎来连续11个月正增长2014年后迎来长达27个月的连续正增长图25去年6月新房销售在不同层级城市均有短暂复苏图26前三次周期中都至少迎来一年连续上行区间资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所此外疫情冲击过后城镇化进程也会重回正轨新增城镇人口的增速可能超过50这也有利于市场需求的进一步修复2022年城镇人口仅新增650万左右而十三五期间的均值接近2200万新增城镇人口的急剧减少不只是人口自然增长转负的影响更多是疫情冲击的因素2022年我国客运总量为5587亿人次而疫情前2019年为176亿人次我们发现新增城镇人口的数据变化与客运量的变化一致性较高图272022年二者分别较2019年下降6768这绝非巧合疫情所带来的人口流动减少其直接后果就是城镇化减速而随着人口流动的恢复城镇化也将重启预计十四五期间每年的新增城镇人口仍可以维持在1000-1500万之间5在2022年650万的低基数上同比增速将超过50新增城镇人口的快速反弹和稳定增长意味着未来房地产市场需求将较2022年有明显回补经济复苏带来居民就业和收入的改善房价拐点后的上涨预期成为市场复苏的加速器我们此前提出的消费复苏的两个阶段对房地产复苏也适用第一阶段人口流动常态化带来的积压需求释放集中在今年一季度第二阶段是经济复苏带来的居民就业和收入改善会成为市场复苏的新动能但房地产复苏比消费复苏更复杂一方面在于二者受政策影响程度不同另一方面在于房地产的投资属性导致居民预期可能成为地产复苏的加速器在下行阶段房价下跌预期会加剧市场下行而在复苏阶段上涨预期则会助推市场反弹而房价上涨预期的出现往往滞后于房价拐点即在房价实际上涨后居民会快速形成涨价预期图4小阳春来了置业意愿又有新变化-36氪36krcom5社科院2020年底发布的人口与劳动绿皮书中国人口与劳动问题报告No22预计到2035年仍有16亿农村人口转移到城镇对应未来十五年年均增量1000万以上1517请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题28从而成为市场反弹的加速器而环比来看实际房价拐点已经出现今年2月70城二手房价环比增长01较上月大幅提高04个点图27新增城镇人口和客运量变动较为一致图28预期变动滞后于实际房价拐点资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所33复苏展望综合来看我们认为十四五期间商品住宅销售的中长期需求可能在12亿平左右由于2022年出现超跌加上疫情后短期积压需求持续释放新增城镇人口反弹居民收入改善预期改善等因素影响今年房地产市场复苏可能略超过去年底的预期全年商品住宅销售面积可能增长3-54风险提示1居民收入改善偏慢2房地产供给端修复慢拖累需求端3海外风险因素拖累国内经济复苏1617请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明