【本周关键词】：美联储如期加息25BP，避险情绪有所缓和
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　贵金属大周期上行趋势已开启，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，美联储加息最快的时间已经过去，贵金属大周期拐点确立，而近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或促使美联储提前结束加息周期，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地，为全球经济提供上行动力，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部。
　　行情回顾：美联储如期加息25bp，避险情绪有所缓和：1）美联储加息25bp符合市场预期，美联储等六大央行联手，重启美元互换协议增加流动性供应，另外瑞信在瑞士政府干预下被瑞银收购，市场整体避险情绪有所走弱，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为3.9%、2.9%、1.5%、-1.3%、9.6%、0.4%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1983.80美元/盎司，环比上涨0.52%，SHFE黄金收440.7元/克，环比上涨1.91%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,907.58点，环比上涨2.71%，跑赢上证综指2.25个百分点，工业金属、稀有金属、金属非金属新材料、黄金的涨跌幅分别为3.66%、2.66%、2.40%、2.17%。
　　宏观“三因素”总结：国内一年期与五年期LPR环比持平；美国如期加息25bp；欧元区3月ZEW经济景气指数环比回落且低于预期。具体来看：
　　1）国内：国内一年期贷款市场报价利率（LPR）为3.65%（前值3.65%），五年期贷款市场报价利率为4.30%（前值4.30%）。
　　2）美国：美国2月新房销售5.9万套（前值5.5万套），环比1.11%（前值1.77%）；2月成屋销售折年数458万套（前值400万套，预期420万套），环比折年率14.5%（前值-0.74%，预期2.0%）；3月Markit制造业PMI季调为49.3（前值47.3，预期47.0），服务业商务活动PMI季调为53.8（前值50.6，预期50.5）。
　　3）欧元区：欧元区3月ZEW经济景气指数为10.0（前值29.7，预期23.2）；1月欧元区贸易差额季调-113.088亿欧元（前值-133.858亿欧元）。
　　4）2月全球制造业PMI为50.0，环比回升0.9，全球经济整体复苏已开启。
　　贵金属：美联储加息步入尾声，支撑贵金属价格走高
　　周内，美联储如期加息25bp，符合市场预期，美联储决议声明删除了“持续加息是适宜的”措辞，改为“预计一些额外的政策紧缩可能是适合的”，市场对于美联储加息周期进入尾声的预期升温。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：避险情绪缓和，基本金属价格有所回升
　　周内，美联储加息25bp符合市场预期，周内六大央行联手，通过常设美元互换额度安排，增加流动性供应，以缓解银行的流动性危机，另外瑞信在瑞士政府干预下被瑞银收购，银行流动性风险恐慌情绪缓解；英央行表示继续加息25bp，美元指数进一步承压。
　　1、对于电解铜，供给端，国内1-2月精炼铜累计产量194.5万吨，同比增长10.6%，3月下旬和4月中国大冶有色、新疆五鑫、江铜本部、铜陵金冠、青海铜业等冶炼厂将进入检修期，预计影响精铜产量13.3万吨；铜精矿进口上，海外铜精矿供应扰动下降，国内2月铜精矿进口环比减少3.46%，同比增加9.95%；需求端，周内铜价上涨，下游观望情绪有所回升，国内主要精铜杆企业周度开工率为75.28%，较上周回落0.08pcts。截至3月24日，上海、江苏、广东三地社库18.87万吨，较上周去库2.27万吨。
　　2、对于电解铝，供给端，四川电力短缺状况缓和，该地区部分电解铝企业继续复产；广西、河南地区前期减产产能稍有复产。贵州地区个别企业继续释放投产产能。整体来看，电解铝开工较上周继续上涨，截至目前，电解铝开工产能4008.50万吨，时隔一个月，重新回到4000万吨上方，周比增加21万吨。进口方面：周内海关发布数据显示，1-2月中国原铝净进口量高达14.6万吨，累计同比增162.5%，预计短期海外进口铝仍呈现增长态势，供应端远期有一定的压力。需求端，周内国内下游开工持续回暖，统计铝加工龙头企业周度开工率上升0.2个百分点至64.4%，铝型材及铝线缆板块行业订单回暖，铝板带箔行业持稳运行为主，周内铝价低位叠加下游消费好转等因素带动电解铝社会库存降至112.6万吨，周度去库8.5万吨。
　　1)截至3月24日，氧化铝价格2917元/吨，与上周持平，氧化铝成本2871元/吨，环比上升0.56%，吨毛利46元/吨，环比下跌16元/吨。
　　2)预焙阳极方面，本周周内均价6689元/吨，于上周持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本6677元/吨，环比下降1.9%，周内平均吨毛利12元/吨，环比上升12

研究报告全文：基贵金属配置逻辑进一步增强美联储或受银行危机影响提前结束加息有色金属证券研究报告行业周报2023年03月26日行业评级增持投资要点分析师谢鸿鹤本周关键词美联储如期加息25BP避险情绪有所缓和投资建议维持行业增持评级执业证书编号S0740517080003贵金属大周期上行趋势已开启我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走低Emailxiehhrqlzqcomcn失业率上升美联储加息最快的时间已经过去贵金属大周期拐点确立而近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认或促使美联储分析师郭中伟提前结束加息周期持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属执业证书编号S0740521110004恰处布局良机按照历史平均40个月左右的周期长度来看目前全球经济高位下行时Emailguozwrqlzqcomcn间已过半随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地为全球经济提供上行动力而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部研究助理陈沁一行情回顾美联储如期加息25bp避险情绪有所缓和1美联储加息25bp符合市场Emailchenqyrqlzqcomcn预期美联储等六大央行联手重启美元互换协议增加流动性供应另外瑞信在瑞士政府干预下被瑞银收购市场整体避险情绪有所走弱具体来看LME铜铝铅锌研究助理刘耀齐锡镍本周涨跌幅为392915-139604价格整体上涨2黄金收美元盎司环比上涨黄金收元克环EmailliuyqrqlzqcomcnCOMEX198380052SHFE4407基本状况比上涨1913本周A股整体回升申万有色金属指数收于490758点环比上涨271跑赢上证综指225个百分点工业金属稀有金属金属非金属新材料黄金上市公司数131的涨跌幅分别为366266240217行业总市值亿元2957119宏观三因素总结国内一年期与五年期LPR环比持平美国如期加息25bp欧元区行业流通市值亿元25902453月ZEW经济景气指数环比回落且低于预期具体来看行业-市场走势对比1国内国内一年期贷款市场报价利率LPR为365前值365五年期贷款15有色金属申万沪深300市场报价利率为430前值430102美国美国2月新房销售59万套前值55万套环比111前值17725月成屋销售折年数458万套前值400万套预期420万套环比折年率145前0值-074预期203月Markit制造业PMI季调为493前值473预期470-52022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-03服务业商务活动PMI季调为538前值506预期505-103欧元区欧元区3月ZEW经济景气指数为100前值297预期2321月欧元-15-20区贸易差额季调-113088亿欧元前值-133858亿欧元相关报告TableReport-2542月全球制造业PMI为500环比回升09全球经济整体复苏已开启1海外银行危机或推动贵金属进贵金属美联储加息步入尾声支撑贵金属价格走高入降息驱动的主升浪2023-03-19周内美联储如期加息25bp符合市场预期美联储决议声明删除了持续加息是适2基贵金属配臵不改国内经济宜的措辞改为预计一些额外的政策紧缩可能是适合的市场对于美联储加息周稳步复苏美国失业率超预期抬期进入尾声的预期升温我们认为美国经济回落难以避免当前38左右的远端名义升2023-03-13利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀走低以及失业率的触底回升贵金3全球经济进一步复苏有力支属价格拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会撑大宗金属上行趋势2023-03-07基本金属避险情绪缓和基本金属价格有所回升4银泰黄金非经常性因素拖累周内美联储加息25bp符合市场预期周内六大央行联手通过常设美元互换额度安短期业绩公司快速成长逻辑不排增加流动性供应以缓解银行的流动性危机另外瑞信在瑞士政府干预下被瑞银收改2023-03-01购银行流动性风险恐慌情绪缓解英央行表示继续加息25bp美元指数进一步承压5震荡中上行美国加息终点延1对于电解铜供给端国内1-2月精炼铜累计产量1945万吨同比增长1063后国内经济稳步复苏月下旬和4月中国大冶有色新疆五鑫江铜本部铜陵金冠青海铜业等冶炼厂将进2023-02-28入检修期预计影响精铜产量133万吨铜精矿进口上海外铜精矿供应扰动下降请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报国内2月铜精矿进口环比减少346同比增加995需求端周内铜价上涨下游观望情绪有所回升国内主要精铜杆企业周度开工率为7528较上周回落008pcts截至3月24日上海江苏广东三地社库1887万吨较上周去库227万吨2对于电解铝供给端四川电力短缺状况缓和该地区部分电解铝企业继续复产广西河南地区前期减产产能稍有复产贵州地区个别企业继续释放投产产能整体来看电解铝开工较上周继续上涨截至目前电解铝开工产能400850万吨时隔一个月重新回到4000万吨上方周比增加21万吨进口方面周内海关发布数据显示1-2月中国原铝净进口量高达146万吨累计同比增1625预计短期海外进口铝仍呈现增长态势供应端远期有一定的压力需求端周内国内下游开工持续回暖统计铝加工龙头企业周度开工率上升02个百分点至644铝型材及铝线缆板块行业订单回暖铝板带箔行业持稳运行为主周内铝价低位叠加下游消费好转等因素带动电解铝社会库存降至1126万吨周度去库85万吨1截至3月24日氧化铝价格2917元吨与上周持平氧化铝成本2871元吨环比上升056吨毛利46元吨环比下跌16元吨2预焙阳极方面本周周内均价6689元吨于上周持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本6677元吨环比下降19周内平均吨毛利12元吨环比上升129元吨如果不虑原料库存阳极周内平均成本5910元吨环比下降577周内平均吨毛利779元吨环比上升362元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18000元吨环比下降024行业90分位成本18929元吨长江现货铝价18320元吨环比上升088吨铝平均盈利212元环比上升135元吨3对于锌锭供给端国内1-2月精炼锌累计产量1073万吨同比增长161本周炼厂开工率为8069环比下降09目前云南限电持续且近期文山部分企业亦接到限电通知但据SMM了解尚未对供应造成影响需求端镀锌方面钢材价格持续下跌镀锌管销售走弱周内开工率下降1129pcts至6843压铸锌合金方面部分下游降负荷开工需求未达预期周内开工率下降248pcts至5684氧化锌方面南方轮胎相关订单较好与北方形成分化周内开工率下降240pcts至6380本周七地锌锭库存1554万吨去库140万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-7-11股市行情回顾美股A股整体回升-7-12贵金属美联储加息进入尾声的预期升温-8-13基本金属避险情绪缓解叠加美元指数承压基本金属价格有所回升-8-2宏观三因素运行态势跟踪-9-21中国因素国内一年期与五年期贷款市场报价利率环比持平-9-22美国因素美国3月Markit制造业PMI有所回升-9-23欧洲因素欧元区3月ZEW经济景气指数环比回落且低于预期-11-3贵金属大周期上行趋势已确立-11-31金价底部逐步探明-11-32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续-13-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-13-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-16-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-16-42铝海外加息落地铝市强势去库刺激价格止跌-18-43铜SMM进口铜精矿指数有所回升-25-44锌锌矿加工费继续下调-28-45锡精锡矿与锡锭价格有所回升-29-5投资建议维持增持评级-30-6风险提示-31--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表目录图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅-7-图表2周内子板块涨跌幅表现-7-图表3周内有色金属领涨个股-8-图表4周内有色金属领跌个股-8-图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司-8-图表6SHFE黄金白银价格走势-8-图表7基本金属价格区间涨跌幅-9-图表8国内贷款市场报价利率-9-图表9国内社会消费品零售总额累计同比-9-图表10美国Markit制造业与服务业PMI季调-10-图表11美国新屋销售折年数季调及环比-10-图表12美国初请失业金人数千人-10-图表13美国当周新增确诊病例万人-10-图表14美联储点阵图-10-图表15美元指数走势图-10-图表16欧元区ZEW经济景气指数及通胀指数-11-图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人-11-图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司-12-图表19十年期美债收益率与联邦基金利率-12-图表20通胀预期与真实收益率-12-图表21金价与十年期美国国债收益率-12-图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-图表23黄金ETF持仓情况单位吨-13-图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张-13-图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低-14-图表26平价上网接近成为现实元度-14-图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨-14-图表28白银供需平衡表预测吨-15-图表29光伏产业白银需求预测-15-图表30金银比伦敦现货-16-图表31金银比修复行情历史复盘-16-图表32国内社融数据有望筑底回升-16-图表33地方政府稳增长文件持续出台-16--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表34美国通胀韧性仍存-17-图表35海外宽松环境正逐步退潮-17-图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关-17-图表37美国制造商批发商库存同比-17-图表38俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比-18-图表39乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-18-图表40电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨-18-图表41电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨-19-图表42国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-19-图表43电解铝周度产量万吨-20-图表44国内电解铝周度需求万吨-20-图表45国内电解铝社会库存走势万吨-21-图表46国内铝锭及铝棒总库存走势万吨-21-图表47国内电解铝年度社会库存走势对比万吨-21-图表48国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨-21-图表49LME铝期货库存变动万吨-22-图表50LME铝期货库存年度对比万吨-22-图表51电解铝的完全成本构成-22-图表52电解铝成本利润情况元吨-22-图表53氧化铝生产成本构成-22-图表54氧化铝成本利润情况元吨-22-图表55预焙阳极生产成本构成-23-图表56预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-23-图表57预焙阳极成本利润情况元吨不考虑原料库存-23-图表58石油焦价格元吨-24-图表59国内石油焦月度产量万吨-24-图表60国内未煅烧石油焦进口数量万吨-24-图表61国内石油焦库存万吨-24-图表62石油焦14座港口合计库存万吨-24-图表63国内石油焦开工率-25-图表64国内石油焦月度表观消费量万吨-25-图表65铜矿TCRC-25-图表66电解铜周度产量万吨-26-图表67中国铜冶炼行业装臵动态单位万吨-26-图表68LMECOMEX库存变动趋势吨-27--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表69上海广东及保税区社会库存变动吨-27-图表70铜精铜制杆企业周度开工率-28-图表71铜电力用杆加工费-28-图表72国产及进口锌精矿加工费对比-28-图表73国产锌精矿分地区加工费-28-图表74国内锌七地库存万吨-29-图表75LME锌库存变动趋势吨-29-图表76锡价格走势图-30-图表77LME锡库存变动趋势吨-30--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股A股整体回升周内美股三大指数整体回升道指118纳斯达克031标普139本周A股整体回升上证指数收于326565点环比上涨046深证成指收于1163422点环比上涨316沪深300收于402705点环比上涨172申万有色金属指数收于490758点环比上涨271跑赢上证综指225个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅12001000800600400200000-200300传媒电子通信汽车综合银行采掘化工钢铁计算机房地产沪深机械设备有色金属商业贸易食品饮料休闲服务轻工制造家用电器国防军工建筑材料纺织服装上证综指非银金融医药生物农林牧渔公用事业交通运输建筑装饰-400电气设备-600来源wind中泰证券研究所从子板块来看工业金属稀有金属金属非金属新材料黄金的涨跌幅分别为366266240217图表2周内子板块涨跌幅表现400350300250200150100050000工业金属稀有金属金属非金属新材料黄金来源wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023324202331720233242023317证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价300811SZ铂科新材97728355170002378SZ章源钨业827878-58600490SH鹏欣资源357310152605376SH博迁新材44464597-33603993SH洛阳钼业58953797688456SH有研粉材31063182-24600338SH西藏珠峰2405222282600114SH东睦股份944967-24600961SH株冶集团87481572600110SH诺德股份808822-17000807SZ云铝股份1371128468601069SH西部黄金14501469-13000933SZ神火股份1846173465600259SH广晟有色40344083-12603876SH鼎胜新材4150392857000792SZ盐湖股份22752302-12300328SZ宜安科技70466854603979SH金诚信30333068-11000960SZ锡业股份1468139850002645SZ华宏科技15051522-11来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属美联储加息进入尾声的预期升温周内美联储如期加息25bp符合市场预期美联储决议声明删除了持续加息是适宜的措辞改为预计一些额外的政策紧缩可能是适合的市场对于美联储加息周期进入尾声的预期升温截至3月24日COMEX黄金收198380美元盎司环比上涨052COMEX白银收于2334美元盎司环比上涨390SHFE黄金收4407元克环比上涨191SHFE白银收于5217元千克环比上涨312图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102015-082018-022015-022016-022016-082017-022017-082018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属避险情绪缓解叠加美元指数承压基本金属价格有所回升周内美联储加息25bp符合市场预期进一步令市场对于美国银行业流动性风险外溢担忧降温周内六大央行联手通过常设美元互换额度安排增加流动性供应另外瑞信在瑞士政府干预下被瑞银收购银行流动性风险恐慌情绪缓解避险情绪有所减弱英央行表示继续加息25bp-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报美元指数进一步承压具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为392915-139604价格整体上涨图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME8945608239-83471838SHFE697604802038-09453铝LME2344179429-167307747SHFE184701410013-94310铅LME2121198815-7467633SHFE1539014850-010636锌LME28942373-13-182219821SHFE226801816007-60249锡LME248851720096-362447952SHFE19960013734088-326453镍LME236801337504144770552SHFE18141010585031193714来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内一年期与五年期贷款市场报价利率环比持平国内一年期与五年期贷款市场报价利率环比持平本周披露国内一年期贷款市场报价利率LPR为365前值365五年期贷款市场报价利率为430前值430图表8国内贷款市场报价利率图表9国内社会消费品零售总额累计同比社会消费品零售总额累计同比贷款市场报价利率LPR1年社会消费品零售总额商品零售累计同比贷款市场报价利率LPR5年社会消费品零售总额餐饮收入累计同比600100550805006045040400203500300-202021-052015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-102022-032022-082023-01-402015-0219-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0319-09-60源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素美国3月Markit制造业PMI有所回升美国3月Markit制造业PMI有所回升本周披露美国2月新房销售59万套前值55万套环比111前值1772月成屋销售折年数458万套前值400万套预期420万套环比折年率145前-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报值-074预期203月Markit制造业PMI季调为493前值473预期470服务业商务活动PMI季调为538前值506预期505图表10美国Markit制造业与服务业PMI季调图表11美国新屋销售折年数季调及环比美国Markit制造业PMI季调美国新建住房销售折年数季调千套80美国Markit服务业PMI商务活动季调美国季调后新建住房销售环比右1200407010003060800201060050040040-10200-20300-30202011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0114-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国当周初请失业金人数有所回落本周披露美国当周初请失业金人数191万人前值192万人本周美国新增新冠确诊人数回升周一到五美国累计确诊1158万例日均新增232万例环比减少203万例图表12美国初请失业金人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右1001001200090808010000708000606050600040404000302020200010000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储如期加息25bp美联储宣布加息25个基点将联邦基金利率区间上调至475-5符合市场预期进一步令市场对于美国银行业流动性风险外溢担忧降温美联储FOMC声明指出美国银行业稳健有弹性但一些事件将拖累经济增长美联储将美国今年经济增速预期从去年12月预测的05下调至04美联储最新的经济预测暗示美国面临一定衰退风险图表14美联储点阵图图表15美元指数走势图-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852019-082015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区3月ZEW经济景气指数环比回落且低于预期欧元区3月ZEW经济景气指数环比回落且低于预期本周披露欧元区3月ZEW经济景气指数为100前值297预期2321月欧元区贸易差额季调-113088亿欧元前值-133858亿欧元本周英国德国法国合计日均新增确诊152058例环比减少53272例图表16欧元区ZEW经济景气指数及通胀指数图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右经济景气指数欧元区通胀指数欧元区4000ZEWZEW503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右10003000405002500302000001500201000-500102019-052017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012017-0150000-10002021-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至3月24日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至22210年期国债实际收益率环比回落至116截至3月24日COMEX黄金收198380美元盎司环比上涨052COMEX白银收于2334美元盎司环比上涨390SHFE黄金收4407元克环比上涨191SHFE白银收于5217元千克环比上涨312图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右64520035045351503004310025025320502002150001501105-05010000-100050-15000018-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续截至3月24日黄金ETF持仓量SPDRiShares136558吨环比增加380吨截至3月21日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2379万张附近前值2308万张同时非商业空头持仓回落至793万张附近前值905万张附近净多头持仓量回升至1586万张前值1403万张图表23黄金ETF持仓情况单位吨图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨2000COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量1800500000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量1600400000140012003000001000200000800100000600040020002014-082019-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082015-082016-082017-082018-082020-082021-082022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表26平价上网接近成为现实元度来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03图表28白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表29光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至3月24日当前金银比8605环比回落360图表30金银比伦敦现货金银比伦敦现货13012011010090807060502018-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012015-01来源wind中泰证券研究所图表31金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表32国内社融数据有望筑底回升图表33地方政府稳增长文件持续出台-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表34美国通胀韧性仍存图表35海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000006001290000008000000500107000000400860000006500000030040000004300000020022000000100010000000000-22016-012015-072016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表37美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国制造商库存同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010401001520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352017-042018-022001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062018-122019-102020-082021-062022-04-1002000-08-6040-100-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表38俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表39乌克兰有色金属品种产量在全球的占比2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝海外加息落地铝市强势去库刺激价格止跌电解铝运行产能重回4000万吨供应方面四川电力短缺状况缓和该地区部分电解铝企业继续复产广西河南地区前期减产产能稍有复产贵州地区个别企业继续释放投产产能整体来看电解铝开工较上周继续上涨截至目前电解铝开工产能400850万吨时隔一个月重新回到4000万吨上方周比增加21万吨本周新增复产产能25万吨截至2023年3月23日2023年中国电解铝总复产规模2585万吨本周新增复产产能25万吨国内累计已复产725万吨待复产186万吨预期年内还可复产186万吨预期年内最终实现复产累计2585万吨图表40电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司19752023年一季度11511519广西广西苏源投资股份有限公司10102023年一季度0010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂11652023年1月454511-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司20202023年2月0020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司35352023年2月0035贵州遵义铝业股份有限公司1502023年3月151515贵州贵州华仁新材料有限公司15152023年2月135113515贵州安顺市铝业有限公司402023年3月444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年3月444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司11112023年3月0011贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年2月00125总计25857251861862585资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新增投产产能1万吨截至2023年3月23日2023年中国电解铝已建成待投产产能1565万吨2023年国内已投产212万吨预期年内还可投产共计1565万吨预期年度最终实现累计1777万吨图表41电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2662023年1月202026古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12502023年二季度125125125贵州贵州元豪铝业有限公司1042023年1月7710贵州贵州华仁新材料有限公司1002023年三季度101010总计1777212156515651777资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能上升11万吨截止2023年3月23日国内电解铝运行产能达40085万吨图表42国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量7687万吨环比增加052产量较为稳定图表43电解铝周度产量万吨图表44国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝加工板块开工率逐渐恢复截止2023年2月铝型材铝板带箔和铝杆的开工率分别为50676491和411环比上月上涨16041167以及47图表48国内铝加工开工率-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分