研究报告全文：证券研究报告物流2023年03月25日宏川智慧002930SZ深度报告整合核心资源定价能力领先评级增持首次覆盖许可证券分析师周延宇证券分析师钟文海联系人S0350521080001S0350521090001S0350121090029xuk02ghzqcomcnzhouyy01ghzqcomcnzhongwhghzqcomcn最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1088121215151820宏川智慧沪深300增长率2811252001200归母净利润百万元2722223664640070000200增长率20-186527-00300摊薄每股收益元060049081103-00800ROE1291314-01300-01800PE4238444826982128-02300PB491404352302-02800PS1062815652543EVEBITDA1795182514521247资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M宏川智慧17315851565沪深300-262426-601请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心观点石化仓储龙头并购扩张快速增长宏川智慧成立于2012年历经11年发展成就国内第三方民营石化仓储龙头公司围绕沿海核心石化仓储资源为炼厂贸易商制造企业客户提供仓储综合服务及其他相关服务2018年公司上市以来以股权激励调动员工积极性以收并购形式快速扩张产能营收2017-2021年CAGR3144归母净利润CAGR3092平均毛利率61供给资源稀缺盈利领先液化储罐与危险品仓库是有一定区域垄断属性的不动产稀缺资源其中储罐一般仅沿海或沿江建设需要配套岸线码头资源新增供给非常有限优质仓库则在化工园区中建设虽有增量但资源依旧稀缺资源属性决定了赛道领先的盈利能力一般石化仓储企业ROIC在6-8毛利率在60明显跑赢不动产和化工物流其他环节需求总量平稳结构优化在化工产业链中储罐主要服务于中上游偏大宗的品类成品油醇类烃类等液化品危险品仓库则服务于中下游偏零散的化工产品如硝化棉黄磷染色剂油漆等近年来石化仓储客户需求随着石化产业的发展稳步提升常见液体化学品库存总量2017-2022年CAGR25其亮点在于2个结构性变化监管趋严带来合规需求占比提升品牌商受益大炼化项目投产驱动沿海存储需求占比提升沿海资源受益投资建议整合核心资源定价能力领先首次覆盖给予增持评级宏川智慧凭借自身管理品牌优势赋能收并购项目已经走出一条成熟的并购成长路径其增长驱动力我们总结为以下三点短期看出租率公司折旧成本占比50重点关注2023年顺周期公司需求修复产能爬坡带来出租率的改善中期看提市占扩品类主营储罐业务罐容5年CAGR25后续仍有成长空间新增危险品仓库业务形成第二成长曲线长期看流量变现储罐仓库是化工供应链的流量中心公司有望围绕核心资源提供通存通兑供应链管理贸易等服务实现流量变现盈利预测与投资评级我们预计宏川智慧2022-2024年营业收入分别为1212亿元1515亿元与1820亿元归母净利润分别为222亿元366亿元与464亿元2022-2024年对应PE分别为4448倍2698倍与2128倍鉴于公司经营良好盈利能力稳步提升首次覆盖给予增持评级风险提示需求不及预期生产事故整合并购不及预期商誉减值风险重大政策变动大规模自然灾害请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3一石化仓储龙头并购扩张稳健增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明411成长历程镇办出身改制民营并购扩张成就石化仓储龙头大型民营石化仓储企业成功改制上市A股1996年镇办企业虎门化工实施改制后成立宏川化工2004年成立东莞三江港口储罐有限公司开始发展化工仓储业务2012年成立广东宏川实业发展有限公司宏川智慧前身并于2015年实行股份制改革整体变更为股份有限公司在新三板挂牌2018年宏川智慧终止挂牌新三板并成功在A股上市石化仓储龙头并购战略实现快速扩张公司是国内石化仓储龙头企业核心业务是码头储罐综合服务业务自成立以来公司采取并购的成长路径不断发展壮大先后并购了太仓阳鸿南通阳鸿福建港能中山嘉信常州宏川常熟宏智嘉会物流龙翔集团等公司同时公司也进行了自建和扩建工程使得公司的核心资产储罐罐容不断扩大2018年上市后资金的注入让公司发展速度进一步提升竞争力不断增强巩固了公司在石化仓储行业的龙头地位图表1成长历程图199620122014201820202022终止挂牌新三板成功并购长江石化镇办企业虎门化并购南通阳鸿成立深圳前海成功并购嘉会物流A股IPO304股权常熟工实施改制宏石化储运有限宏川智慧物流90股权并购福建港丰能源有宏川常州宏川川智慧成立公司有限公司成功并购龙翔集团限公司5691股权东莞宏川东莞宏元建成投产福建港能一期正式投入并购南通阳鸿石成立东莞三江港口常熟宏智码头及储罐复产运化储运有限公司宏川发展整体变更为股份收购中山市嘉储罐有限公司开营成立广东宏川实有限公司更名为广东宏川信化工仓储物始发展化工仓储业成功竞得常熟宏志业相关资务业发展有限公司智慧物流股份有限公司流有限公司宏川智慧新三板挂牌产20042012201520192021资料来源公司官网天眼查国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明512股权结构林海川为实控人公司受外资青睐股权激励持续民营背景股权集中外资青睐截至2022Q3董事长林海川直接及间接持有公司合计54股权股权较为集中其余大股东以境外法人或金融机构为主持股比例超过20持续股权激励凝聚团队促成长公司上市后连续推出股权激励计划其中最新的2022年股权激励计划在授权完成日起满一年后分三期行权每期行权比例为252550业绩考核目标为以2020年营收为基数分别考核2022年2023年2024年度的营收增长率每一年度分别预设最高指标和基础指标并考核各年度的营收增长率在对应指标区间的完成度最终各考核年度公司实际可行权比例为当期计划可行权比例乘以对应的指标完成度截至公司公告日共激励153人期权1000万份行权价格为2052元份其余年份的股权激励计划具体情况如图表3所示图表2公司前十大股东结构截至2022Q3图表3公司股权激励计划解锁行权时间业绩考核目标总价值实控人林海川境外金融机构境内金融机构及其他比例5422441第一期以2017年净利润为基第一期激励对象41数2019年净利润增长不低人2817万份第实际控制人于15第二期以2017年净二期激励对象57人利润为基数2020年净利润40304810万份第三期2019年林海川增长不低于20第三期以30激励对象55人2017年净利润为基数20214881万份年净利润增长不低于30行权价格分别为4949以2019年公司公告为例14531453和1423期权1300万份激以2018年营业收入为基数工商中信福建百2020年励对象87人行权考核各年度营业收入增长率广东宏川东莞宏川化香港中广发控股工银资管银行银行源股权价格为975元份集团工供应链央结算香港全球摩根大通基金基金投资期权1000万份激以2019年营业收入为基数25252021年励对象119人行权考核各年度营业收入增长率50价格为1638元份451319317561391427212170212128101期权1000万份激以2020年营业收入为基数2022年励对象153人行权考核各年度营业收入增长率广东宏川智慧物流有限公司宏川智慧002930SZ价格为2052元份资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明613商业模式围绕核心仓储资源收取租金及装卸服务费图表4宏川智慧商业模式一览炼厂原油进口化工厂管线运化工厂贸易商管线运输按租赁模式储罐按租赁模式包罐按租期散化船散化船水运主盈利模式水运主包罐单独存储拼罐混合存储长租12个月短租12个月码头元m元m码头200160租金2001601201501508080657060100操作费1005050罐车3526302030262920罐车陆运0其他装卸咨0陆运短租长租短租长租拼罐包罐拼罐包罐询洗舱等华南华东华南华东注以宏川智慧2021年租赁模式价格区间为例注以宏川智慧2021年不同租期价格区间为例消费终端各级分销商期货交割出口生产制造商亿吨百万吨4成品油表观消费量YoY3080中石化成品油直销经销YoY302032060102104001020-100-202009201720052007201120132015201920210-1020032015200320052007200920112013201720192021资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明713核心资源稀缺的储罐仓库及码头资产图表5宏川智慧现有储罐仓库还有码头资产梳理截至1H2022化工仓库容量最大靠泊能力公司名称储罐数量座总罐容万m泊位数量个岸线长度米所在地并购成立时间持股比例万DWT太仓阳鸿7760608-39080000江苏省苏州市2010100南通阳鸿664756-33080000江苏省南通市2012100东莞三江972413205130020000广东省东莞市2014100东莞宏川宏元582181在建01524520000广东省东莞市2020100福建港能614435102532030000福建省泉州市201894中山嘉信8061621313335000广东省中山市2019100常熟宏川651601300926420000江苏省常熟市2020100常州宏川805443-55050000江苏省常州市202057长江石化744027-69380000江苏省苏州市202030常熟宏智1182938314621020000江苏省常熟市2021100沧州嘉会---272--河北省沧州市202290潍坊森达美8566102--30000山东省潍坊市202250宁波宁翔新翔1229----浙江省宁波市202260南京龙翔322103--20000江苏省南京市202290合计90543453406493635----资料来源公司招股说明书公司官网公司公告同花顺国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明813市场地位石化仓储龙头侧重布局长三角石化储罐龙头据中物联危化品物流分会统计2021-2022年度化工物流头部企业液体罐体量约占整个市场的28据我们测算宏川智慧罐容量是整个市场的1029为石化储罐细分赛道的龙头企业侧重布局长三角石化仓储行业的竞争区域属性明显跨区域间库区不存在直接竞争关系化工园区大多集中于沿海以及岸线附近液体化工品通过海上运输到达园区后可直接存入仓库中满足园区内的生产存储需求又由于陆路运输条件和运输成本问题库区之间鲜有大批量调货情况园区之间处于自给自足的情况基本不存在大量跨区域竞争分区域看公司的储罐资源侧重布局于长三角地区占公司总罐容的6259珠三角及其他地区分别占总罐容的11992542图表6宏川智慧产能布局广泛其中长三角为重点产能布局区域截至2022年6月图表7宏川智慧的储罐资源主要分布在图表82021-2022年度宏川智慧罐容全国占比长三角地区截至2022年6月长三角珠三角其他地区宏川智慧占比其他公司占比10292542119962598971注宏川智慧的罐容数据截至2022年3月资料来源Wind公司公告中物联危化品物流分会公众号国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明914收入以石化仓储为绝对主业五年CAGR3144按业务类别分公司总营收2017-2021年营收CAGR3144同期储罐业务营收CAGR2253且历年占总营收比重均超85为公司的绝对主业按储存类别分不同储存品类占比有所波动总体而言油品及醇类化学品为公司主要储存品类2015-2019年占比均超74图表9储罐业务为公司绝对主业图表10储存品类以油品及醇类为主储罐仓库其他营收YoY醇类油品液碱其他亿元亿元12806701056085044063304202102100-10020152016201720182019202020212022H120152016201720182019注2020年及其后不同品类收入数据未披露资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1014收入罐容增长为核心驱动单价中枢提升传导通胀量端为增长核心驱动力公司增长主要来源于储罐扩容2018-2021年间公司罐容CAGR4262价端可传导通胀及人工2015-2021年间公司单位罐容营收CAGR49提价中枢与人工和通胀中枢相近图表11公司增长主要由罐容增长驱动图表12公司单价呈现出一定的传导通胀能力在运营罐容万立方米YoY单位罐容营收元立方米yoy450805502050040070450153506040030050350102504030025020030520015020150100101000500500-100-520152016201720182019202020212015201620172018201920202021注单位罐容收入储罐业务收入加权罐容容量储罐出租率资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1115成本高经营杠杆固定成本占比50重资产商业模式下公司经营杠杆水平高从成本结构上看公司折旧摊销占总成本比重长期超过50高经营杠杆特点明显其他成本逐年下降单位人工单位材料成本均随公司罐容扩容呈持续下降趋势单位折旧摊销的变动则与公司各年份并购成本新建产能投产有关图表13公司成本以折旧摊销为主图表14伴随着公司罐容规模扩大折旧和摊销以外的单位成本下降明显单位万元直接材料直接人工折旧摊销其他单位元立方米直接材料直接人工其他折旧和摊销右轴4000045009000400080003500035007000300003000600025000250050002000020004000150001500300010000100020005000500100000000002018年2019年2020年2021年2015201620172018201920202021资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1216盈利毛利率净利率双高利润随产能扩张快速增长强定价能力毛利率净利率双高2018-2022Q3期间宏川智慧毛利率归母净利率中枢分别为615270分品类看油品及醇类产品的毛利率中枢略微高于液碱及其他品类石化产品利润随产能增长2018-2021年公司产能扩张带来较大业绩弹性归母净利CAGR3842022Q1-3净利下滑主要系产能爬坡需求侧短期景气度较低影响2023年起有望快速修复图表15公司毛利率净利率水平较高图表16分品类毛利率看醇类略高于其他图表17公司归母净利随产能扩张快速增长油品其他醇类液碱亿元归母净利YoY毛利率净利率100360805090254064336529612626058065843803070152040106010295429472777258005223250-10200-2020192015201620172018202020212022Q1-340201403020182019202020212022Q32014201520162017资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1317客户结构分散现金流优质客户较为分散且集中度呈下降趋势前五大客户销售收入占比从2015年的251下降到2021年的134对于大客户的依赖程度较低公司客户主要分为两类石化生产制造企业万华化学中石油等石化贸易企业厦门象屿物产中大等公司现金流情况良好除2018年处置子公司所导致的经营性现金流异常外公司历年现金流质量均维持高水准2014-2022Q3净利润现金含量均值2459经营性现金净流量营业总收入均值594图表18客户较为分散且呈下降趋势图表19公司现金流质量高第一第二第三第四第五净利润现金含量左轴经营性现金净流量营业总收入右轴30现金流净流量大幅下降原因348035080转让子公司快易保理后合并报表范围变化3525处置日子公司的应收保理本金较多27300703668533602025052633250212001527264033232922150606527103325253030392726100352032527308074501048554136310020142016201720182019202020212022Q1020152015201620172018201920202021-Q3资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二供给资源稀缺盈利领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1521行业属性物流地产细分赛道储罐资源最为稀缺储罐及化工仓库属于物流地产的细分赛道但各类分类及安全性标准要求较其余类型的物流地产更为严格危险品仓储分类上看储罐以储存气体液体危险品为主占总量412各类化工仓库平仓立体仓等占总量588其中平仓为危险品仓库最主要的类别占总量约467危化品仓储对于建设地点的要求不同储罐多沿海而建更为稀缺而仓库的建设的地理限制因素则相对较少增量供给一般于化工园区中建设图表20危险品仓储类别以平仓储罐为主2021年图表21化工储罐分类储罐库平仓立体仓不耐腐蚀不易清洁耐腐蚀高清洁度货棚货场楼仓按材质地下半地下仓库碳钢罐碳钢内涂罐不锈钢内衬罐不锈钢罐30050525施工难度小造价低廉施工难度大造价高56拱顶罐有效防止雨水积雪412按类型灰尘等进入罐内内浮顶罐球形罐大大减少蒸发损耗浮顶罐防雨雪灰尘不易蒸发盛装高压气体或液化气体467甲类储罐区乙类储罐区丙类储罐区按防火等级液体可燃助燃气体储罐储罐之间罐区之间储罐区与其他建筑的防火间距单罐罐组的最大容量---资料来源中物联危化品物流分会公众号公司招股说明书河北安全生产微安全公众号PyroSim中文网公众号国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1622资源稀缺岸线码头资源与物流用地资源双重限制主要储存液体化学品的储罐一般沿岸建设因此新增的沿海石化储罐往往需要码头和物流仓储用地两类受严格政策监管的资源的配合交通部审批的沿海岸线及码头资源储罐储存品类主要为依赖水运的大宗液体石化产品出于物流便利性的考量储罐库区多需与码头配套建设而新增码头资源需要经由交通运输部审批地方政府审批的当地物流用地资源新建储罐库区需建设于化工园区内所需的物流仓储用地亦需要地方政府专项审批图表22岸线码头及物流用地资源审批从严分类时间部门文件条款全国人民代表大会常务委员禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建扩建化工园区和化工行业2020年12月中华人民共和国长江保护法会化工项目12022年6月底仍为较高风险的严禁新改扩建危险化浙江省应急管理厅关于开展化工园区安全整治提升学品建设项目化工园区2020年11月浙江省应急管理厅工作的通知2省厅将每月通报全省化工园区风险指数动态排名情况对排名后10的化工园区进行风险警示工业和信息化部国家发展和改革委员会科学技术部关于十四五推动石化化工行业高质量发展的指新建危险化学品生产项目必须进入一般或较低安全风险的化石化化工行业2022年3月生态环境部应急管理部导意见工园区国家能源局交通运输部国家发展改革交通运输部收到申请材料和初审意见后进行审查会同国码头2022年1月港口岸线使用审批管理办法委家发展改革委作出批准或者不予批准的决定资料来源人大网浙江省人民政府官网中国政府网交通运输部国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1722资源稀缺岸线码头资源与物流用地资源双重限制岸线码头实际为不可再生资源长期供给紧张码头岸线实际为不可再生资源新增供给困难2019年供给虽有增量但新批化工码头主要是大炼化项目的配套码头第三方资源依旧紧张图表231万吨级以上码头资源增长图表24化工码头资源增长1万吨级以上码头数量个YoY原油泊位个成品油泊位个液体化工泊位个总量个YoY300066008761259226592520509526244472500236655004732317454222143921104226406432390200044003745330428419150031133004104032704286394342239258217226200205310002112200172184140140143147146130133132285879350011007273747782100002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源交通运输部国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1823审批程序复杂监管严格建设周期长环境影响评估立项可行性研究初步设计实施阶段竣工验收固定资产交移省级环保局同意成立项目新增建设项目用地预审消防报批初步设计审查论证委托招标代理储存计量器具验危险化学品经营许化公司经营模式土地招拍挂消防局项目组专家组工程施工监理招标质监局可证土地使用等问题国土使用证安全预评价施工图设计审查办理施工监理合同建筑物验收国土局安监局工安监局项目组建设局建设局国资委建设用地规划许可证保函备案安全生产许可证环保验收项公司工商税务登记建设项目规划设计方案资金来源评估施工图预算审查建设局省级应急管理部工商税务局建设工程规划许可证财政局财政局施工招标环保局门目同意项目开展规划局地质火灾评估开工报告防雷设施验收项目试运行管委会土地评估报告地质局防雷所项目建设组图项目建设请示批复国土局财政局安全验收项目选址意见书表25市政府安监局市规划局消防验收工可报告消防局初步设计报告化施工图设计工建设局工程交易中心项目立项可行性研究环境影响评估初步设计实施阶段竣工验收固定资产交移用地机场选址编制预可硏报告文物保护工程初步设计建设工程招投标无线电频率申请航行资料的发布审机场总体规划编制可研报告环境影响评价文件工程施工图设计工程质量监督校飞和设备开放民航局机空管设备台址取得有关部门书面批复民航局工程不停航施工机场试飞发布航行通告空管办民航局意见国土资源预审意见批场空管设备选购工程竣工验收地区管理局机场飞行程序飞空域所属军方主管国土局程空管办民航局项机性能分析一发部门当地政府地震供电水利民航专业工程行业验收颁发机序目失效应急程序城市规划交通市等部门复空管设备台址政场使用许可证新建机场民航局杂国务院中央军委扩建机场国家发改委或民航局环境影响评估立项可行性研究初步设计实施阶段竣工验收固定资产交移商地级环保局业项目建议书规划选址环境影响评价初步设计签订勘察合同验收申请验收申请项立项申请用地预审地震安全性评价施工图纸签订设计合同验收报告验收报告地级发改部门消防设计审核签订施工合同土地使用证土地使用证目签订监理合同资料来源中国政府网民航资源网找法网流程工业公众号宁夏宁东能源化工基地公众号国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1924供给现状供给紧俏物流地产整体呈收缩趋势物流地产行业的新增供给整体呈现出收缩趋势物流仓储土地为当地贡献的财政税收及GDP相对较低绝大多数地方政府无意大批量出让物流用地2018-2021年全国物流仓储用地面积CAGR-112行业供给不增反减液体石化储罐的新增供给同样趋缓自2013年起新增液体储罐罐容新增量逐年下降截至2017年我国液体仓储储罐容量约6781万立方米供给总量几乎停止增长图表26全国物流仓储用地面积呈明显收缩趋势图表27全国液体储罐罐容增长明显放缓全国物流仓储用地平方公里YoY储罐容量左轴万立方米新增容量右轴万立方米18001270003501600106800300140086600250120061000464002008002620015060006000100400-2580050200-40-65600020122013201420152016201720182019202020212011201220132014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