公司为民营火电企业代表，资产主体为位于广东大湾区的荷树园与陆丰甲湖湾两大煤电厂，二者投运装机容量分别为1.47、2GW，公司电力总装机容量3.518GW。公司历史业绩呈现较强的周期性，于2013、2020年出现两次业绩顶，总结发现均出现电价提升、负荷上行、燃料成本走弱三方面要素。2022年公司业绩已再次触底，我们认为以上三方面因素均有望在2023年向利好公司业绩释放的方向发展。
　　短期弹性看用煤成本与负荷修复，区位优势将放大业绩弹性。2021-2022年，印澳煤炭进口受阻、内外运价齐升、煤价上行三方面因素共振导致公司用煤成本大幅提升，2021年火电度电燃料成本为0.377元/度，同比+70.7%。当前边际变化显著，其一印澳煤炭进口政策阻碍消除，有望填补过往两年沿海进口空缺，进口煤的放量有助于带来公司燃煤成本的结构性优化，其二国内煤价趋于平稳，长协煤覆盖量提升确定性加深，叠加公司荷树园电站大量掺烧低价煤矸石，燃煤成本中枢下行概率较高。此外，公司电站均位于负荷充沛且电力市场化程度较高的大湾区，2022年受疫情影响，广东省全社会用电量同比基本持平，2023年公司负荷侧将同样有所修复。
　　长期增长看装机容量提升，具备火电行业中少有的成长性。公司发展方向确定为扩建现有两大燃煤电厂，当前在建容量为2GW（陆丰甲湖湾二期）、前期规划容量6GW（荷树园电厂2GW、陆丰甲湖湾4GW），其中在建项目将于2024-2025年相继投产，且均为单机容量1GW的超超临界发电机组，具备显著的具备中长期内的成长性。
　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司具备火电行业较强的业绩弹性，且有望于2023年逐季度释放，结合公司中长期维度内的成长性，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.80、18.28、18.44亿元，分别同比-78.1%、+914.6%、+0.8%，对应3月22日收盘价PE估值分别为76.4x、7.5x、7.5x。
　　风险提示：煤价大幅上行、电力交易风险、广东省用电量修复不及预期、宏观经济波动

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId火电investSuggestiond宝yCo新mpa能ny源investSug000690增持首ges次tionCh000009titleange业绩底再现修复中具备属性createTime12023年3月25日投资要点公市场ma数rk据etDatasum公ma司ry为民营火电企业代表资产主体为位于广东大湾区的荷树园与陆丰司日期2023322甲湖湾两大煤电厂二者投运装机容量分别为1472GW公司电力总跟收盘价元633装机容量3518GW公司历史业绩呈现较强的周期性于20132020踪总股本百万股2176年出现两次业绩顶总结发现均出现电价提升负荷上行燃料成本走报流通股本百万股2174弱三方面要素2022年公司业绩已再次触底我们认为以上三方面因素净资产百万元均有望在年向利好公司业绩释放的方向发展告112532023总资产百万元19673短期弹性看用煤成本与负荷修复区位优势将放大业绩弹性2021-2022每股净资产元517年印澳煤炭进口受阻内外运价齐升煤价上行三方面因素共振导致来源WIND兴业证券经济与金融研究院整公司用煤成本大幅提升2021年火电度电燃料成本为0377元度同比理707当前边际变化显著其一印澳煤炭进口政策阻碍消除有望填relatedReport补过往两年沿海进口空缺进口煤的放量有助于带来公司燃煤成本的结分析em师ailAuthor构性优化其二国内煤价趋于平稳长协煤覆盖量提升确定性加深叠蔡屹加公司荷树园电站大量掺烧低价煤矸石燃煤成本中枢下行概率较高caiyixyzqcomcn此外公司电站均位于负荷充沛且电力市场化程度较高的大湾区2022S0190518030002年受疫情影响广东省全社会用电量同比基本持平2023年公司负荷侧将同样有所修复长期增长看装机容量提升具备火电行业中少有的成长性公司发展方向确定为扩建现有两大燃煤电厂当前在建容量为2GW陆丰甲湖湾二期前期规划容量6GW荷树园电厂2GW陆丰甲湖湾4GW其中在建项目将于2024-2025年相继投产且均为单机容量1GW的超超临界发电机组具备显著的具备中长期内的成长性投资建议首次覆盖给予增持评级公司具备火电行业较强的业绩弹性且有望于2023年逐季度释放结合公司中长期维度内的成长性我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为18018281844亿元分别同比-781914608对应3月22日收盘价PE估值分别为764x75x75x风险提示煤价大幅上行电力交易风险广东省用电量修复不及预期宏观经济波动主要财务指标会计zy年c度wzb主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入百万元9411973198439669同比增长3143412-18归母净利润百万元82418018281844同比增长-547-781914608毛利率16378293308ROE7416140128每股收益元038008084085市盈率1677647575来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司跟踪报告报告正文公司概况广东民营火电企业业绩周期性显著宝新能源成立于1997年并于同期登陆A股上市起初公司主营方向为服装基础设施设计与施工等2003年起公司谋求转型能源电力方向同年梅州宝丽华电力公司成立并主营煤矸石低质煤发电业务荷树园电厂2005年起机组陆续并网发电至2012年合计三期项目均投产并网此后公司成立陆丰宝丽华新能源电力公司此后相继并网投产陆上风电与陆丰甲湖湾超超临界机组公司股权结构相对分散截至2022年三季度末公司第一大股东为广东宝丽华集团有限公司持有上市公司16的股权上市公司实控人为集团创始人叶华能此外集团董事长职位历经两次变更分别由叶华能1997-2000宁远喜2000-2021邹锦开2021至今担任图1宝新能源公司股权结构梳理资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注数据取自公司2022年三季报资产概况荷树园甲湖湾两大优质火电为压舱石装机尚余翻倍以上扩展空间荷树园电厂与陆丰甲湖湾电厂为公司业绩两大支柱投运在建前期规划火电容量分别为34726GW公司旗下在运电力资产包含荷树园煤矸石电厂陆丰甲湖湾超超临界燃煤发电厂陆丰甲湖湾风电一期前者归属宝丽华电力后两者由陆丰宝丽华新能源电力负责运营当前电力装机容量3518GW其中火电装机容量为347GW陆上风电装机容量0048GW均为广东省统调电力机组其中两大重点项目概况荷树园电厂为公司完成电力企业转型期间的核心资产装机容量147GW2012年全容量并网后期仍余项目四期待建预计装机容量2GW仍处前期规划阶段因燃料为煤矸石掺烧劣质煤故被认定为资源综合利用项目依据此前多部委联合印发的节能发电调度办法煤矸石发电机组上网优先顺序先于其他燃煤发电机组同时因资源综合利用补贴故该电站上网电请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司跟踪报告价通常包含部分环保溢价补贴陆丰甲湖湾电厂为公司于2019年投产的超超临界燃煤机组电厂供电煤耗较低当前并网统调总装机容量为2GW在建装机容量同为2GW预计将于2024-2025年期间投产此外尚余4GW前期规划装机容量表1公司重要子公司列表与资产分布概况净资产净利润年净利润子公司持股比例主营业务与核心资产2022H12022H12021亿元亿元亿元火电风电陆丰宝丽华新能源电力1002822021107陆丰甲湖湾电厂陆丰甲湖湾风电场火电宝丽华电力1003560-045652荷树园电厂宝新融资租赁100融资租赁803001001宝新资产管理公司100投资与资产管理442-008011宝新能源电力销售公司100电力销售261-014012资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图2宝丽华电力营业收入复盘亿元图3陆丰宝丽华新能源营业收入复盘亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中电联Wind兴业证券经济与金融研究院整理图4宝丽华电力净利润复盘亿元图5陆丰宝丽华新能源净利润复盘亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中电联Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司跟踪报告表2公司控股并网电站概况装机体量总投资额单位投资额项目名称机组编号机组类型开工建设时点并网投产时点MW亿元元千瓦11352005-05一期2003-081297480421352005-093煤矸石低质煤3002008-06荷树园电厂二期2006-11291648604发电机组3002008-0953002012-08三期2010-122574429063002012-111超超临界燃煤10002018-11陆丰甲湖湾电厂一期2015-11883144162发电机组10002019-04陆丰甲湖湾风电场一期-陆上风电48-2009-124158656装机量合计3518资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注资料截至2022年三季报表3公司新增电站概况装机体量总投资额单位投资额项目名称机组编号机组类型开工建设时点并网投产时点MW亿元元千瓦在建项目3超超临界燃煤10002024年底陆丰甲湖湾电厂二期2022-11780739034发电机组10002025年初装机量合计2000前期规划待申报510006超超临界燃煤1000陆丰甲湖湾电厂-----7发电机组1000810007煤矸石低质煤1000荷树园电厂四期----8发电机组1000装机量合计6000资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注资料截至2022年三季报图6公司火电总装机量数据回溯与展望万千瓦数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注1装机数据为当年年底公司火电累计装机量2依据公司公告预计陆丰甲湖湾电厂二期3机组于2024年底投产4机组于2025年初投产3100万千瓦1GW请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司跟踪报告表4公司电力业务经营概况发电量上网电量电力业务营收电力业务毛利润度电收入度电毛利年份yoyyoyyoyyoyyoyyoy亿度亿度亿元亿元元度元度201266886383351082405500129201386392928140275476135616561010058500350203007420147881-887453-844191-1201369-1730562-00230184-002020157077-1026654-1073574-1471259-800537-00250189000620167352396934423534-111285210510-00270185-000420175476-2555224-2472470-301630-5100473-00370121-006520187900443747643138295501206914051200390161004120191281962312153626562546917254300463-00490142-00192020133694312685447131268297872605620099023500932021184563811747937892452961483-5020529-00330085-0150数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注1度电营收电力业务营收上网电量度电毛利电力业务毛利润上网电量2度电收入与度电盈利的同比变化为绝对值负荷波动大为公司主要特点受广东本地用电形势与西南水电出力两重因素共同影响剔除20122018年此2年为公司火电机组投产年份存在利用小时数摊薄问题我们发现公司火电负荷端波动仍大幅高于广东省本地火电利用小时数其波动主要源自荷树园电厂边际上由于广东省外购西南地区电量加大与省内新增核电火电机组较多荷树园电厂自2013年以来发电量中枢处于下滑态势而陆丰甲湖湾电站则迅速提升负荷2020年该电厂发电量为8380亿度保证了公司发电小时数中枢未出现大幅下行此外广东省用电量波动较大且供电结构复杂叠加火电为支撑性电源承担灵活调度职责故公司负荷侧核心影响因素为本地用电量与西南来水情况图7公司综合发电利用小时测算h数据来源公司公告Wind国家统计局兴业证券经济与金融研究院整理备注1发电利用小时公司当年总发电量公司当年时间加权总装机量2假设机组投产后第二个月起满负荷发电请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司跟踪报告图8荷树园电厂发电量与装机量复盘左轴MW右轴亿度数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理成本端进口煤量修复有望带来业绩弹性2021年以来燃料成本大幅上行压制业绩表现重点关注进口煤比例提升带来的成本结构改善公司火电燃料成本随市场煤价波动2021年达到0377元度的历史新高公司火电资产位于航道密集的广东大湾区煤炭运输路径畅通但2021-2022年内外运价格与煤炭价格齐升一定程度上阻碍了大湾区火电煤炭采购此外过往两年内印尼与澳大利亚进口煤量大幅波动同样影响了沿海电厂煤炭采购路径因此在电煤中长协覆盖比例持续加大的背景下公司因其区位优势或具备更大的成本修复弹性应重点关注印尼澳洲两大海运进口煤源供给修复与进口煤价格优势进口煤量修复国内主要进口煤接驳港包括广州黄埔防城港宁波北仑等2021年以来澳洲煤炭进口遇冷2022年印尼煤则受年初该国原煤出口禁令影响而出现大幅下行2023年在政策障碍消除的情况下两国进口量或实现双修复有望大幅缓解沿海电厂电煤供应紧缺态势其中2023年前2月国内进口煤总量为6065万吨同比714图9公司火电度电燃料成本元度图10国内沿海煤进口量或迎来大幅修复数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源国家统计局Wind兴业证券经济与金融研究院理整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-公司跟踪报告图11印尼单月煤炭进口量万吨图12澳大利亚单月煤炭进口量万吨数据来源国家统计局Wind兴业证券经济与金融研究院数据来源国家统计局Wind兴业证券经济与金融研究院整理整理进口煤价优势确认同时内贸采购进入平稳阶段相较于2021-2022年秦港至广州港运价年初至今偏弱势叠加煤价进入平稳区间内贸煤炭采购进入稳定阶段此外进口煤较国内现货煤价优势已重新确立以2023年3月19日广州港报价为例印尼4200大卡澳洲5500大卡烟煤到港报价分别为10211034元吨均已换算至5500大卡热值国内山西内蒙优混煤到港报价则分别为12801230元吨已形成约200元吨的价格优势图13秦皇岛-广州港6-7万载重吨单位运价元图14进口煤较国内现货煤报价具备显著价格优势吨元吨数据来源CCTD煤炭资源网Wind兴业证券经济与金融数据来源百川盈孚Wind兴业证券经济与金融研究院整研究院整理理备注印尼烟煤价格数据源热值为4200大卡图中数据已进行卡数换算均为5500大卡长期股权投资方面公司主要参股中广核新能源海上风电汕尾公司梅州客家银行深圳东方福海投资其中中广核汕尾海上风电公司为公司合作开发的重点方向该项目于2021年并网投产当前并网装机容量50万千瓦2022年上半年已实现251亿的净利润已成为公司业绩的重要补充请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-公司跟踪报告表5公司重要联营公司列表与资产分布概况净资产净利润年净利润联营公司持股比例主营业务与核心资产2022H12022H12021亿元亿元亿元海上风电中广核新能源海上风电汕尾8092444251-汕尾后湖海上风电项目500MW梅州客商银行30银行梅州客商银行2308080067深圳市东方富海投资2941投资管理3042121604资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图15宝新能源对联营与合营企业的投资收益复盘亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理财务概况归母净利润或已到达新底部现金流充裕支撑火电资本开支计划图16公司2006年以来营业总收入及其变化亿图17公司2006年以来归母净利润及其变化亿元元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-公司跟踪报告图18公司2006年以来毛利率与净利率图19公司2006年以来ROE加权与资产负债率数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图20公司2006年以来现金流变化亿元图21公司2006年以来归母净资产与总资产变化亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理盈利预测与估值公司具备火电行业较强的业绩弹性且有望于2023年逐季度释放结合公司中长期维度内的成长性我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为18018281844亿元分别同比-781914608对应3月22日收盘价PE估值分别为764x75x75x表6宝新能源电力业务预测表亿元20212022E2023E2024E营业收入9245956596789503yoy2963512-18营业成本7762885168396572yoy869140-227-39毛利润148371428382931yoy-502-518297533毛利率16075293308数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理与预测请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-公司跟踪报告表7公司与同业公司估值对比总市值归母净利润亿元公司PEPB亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024EMRQ宝新能源135824180182818441647517473120皖能电力117-13374809361187-8724312598093浙能电力504-85578623542676-590641214188080建投能源98-2210073427650-441342229151099京能电力212-311175212331780-68282172119095数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注标公司归母净利润预测采用Wind一致预期数据总市值数据选自2023年3月23日收盘数据图22宝新能源PE-Bands元图23宝新能源PB-Bands元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示煤价大幅上行电力交易风险广东省用电量修复不及预期宏观经济波动请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-公司跟踪报告附表gscwbb公司财务报表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E流动资产6803772376737453营业收入9411973198439669货币资金4779517552375105营业成本7881897069586691交易性金融资产206403356347税金及附加58767572应收票据及应收账款1228149715251457销售费用9121211预付款项0000管理费用412480468460存货349398308297研发费用0000其他241251248248财务费用209190357458非流动资产12875157082136123340其他收益5666长期股权投资2523272329233123投资收益250221256266固定资产8411104331496116976公允价值变动收益-103000在建工程43993218911658信用减值损失-3000无形资产650650650650资产减值损失0000商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用25252525营业利润98923022352248其他827946911909营业外收入21444641资产总计19678234312903430793营业外支出27545249流动负债393676631148411834利润总额98422022292241短期借款1283495689979405所得税15940400397应付票据及应付账款878908946789464040净利润82418018281844其他1775179818081788少数股东损益0-0-0-0非流动负债4569453045304529归属母公司净利润82418018281844长期借款4513451345134513EPS元038008084085其他56171717负债合计8505121931601416363主要财务比率股本2176217621762176会计年度20212022E2023E2024E资本公积2953295329532953成长性未分配利润4833487963787487营业收入增长率3143412-18少数股东权益0-0-0-0营业利润增长率-569-768872906股东权益合计11173112381302014429归母净利润增长率-547-781914608负债及权益合计19678234312903430793盈利能力毛利率16378293308现金流量表单位百万元归母净利率8819186191会计年度20212022E2023E2024EROE7416140128归母净利润82418018281844偿债能力折旧和摊销77281111621544资产负债率432520552531资产减值准备0-1300流动比率173101067063资产处置损失0000速动比率164096064060公允价值变动损失103000营运能力财务费用289190357458资产周转率483451375323投资损失-250-221-256-266应收帐款周转率6964710765156485少数股东损益0-0-0-0存货周转率29486240221971322122营运资金的变动-317-207-15622每股资料元经营活动产生现金流量143552429813606每股收益038008084085投资活动产生现金流量6-3496-6556-3253每股经营现金066024137166融资活动产生现金流量-97333683638-485每股净资产513516598663现金净变动46739662-132估值比率倍现金的期初余额4141477951755237PE1677647575现金的期末余额4608517552375105PB12121110请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-公司跟踪报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使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