投资逻辑
　　广东省民营火电企业，发电、投资双轮驱动穗完收益。截至2021年底，公司总装机351.8万千瓦、全部位于广东省内;其中火电装机占比98.6%。公司业绩受煤价波动影响大，3022煤价下行且用电需求景气，剔除投资收益实现盈利1.5亿:而20、4022煤价上行叠加火电需求疲软，预计4022火电业务亏损。此外，公司参股投资梅州客商银行、东方富海和汕尾后湖海上风电等项目，1~3Q22投资收益占净利润的61.1%，有力缓解了经营压力。
　　广东用电需求修复弹性可期，电价形赢机制渐趋完善体现供需。1）疫情和天气因素抑制22年广东用电需求;全面放开后广东用电需求修复弹性可期，量价齐升共助公司业绩修复。2)预计2023年广东电力供需持续偏紧。电力市场化改革持续深化逐步还原电力的商品属性，电价走势有望更贴合实际供需。
　　2H22广东燃煤机组核准提速。公司装机弹性行业领先。广东省电力供应依赖外受电，而“十四五”期间南网区域跨省输受电增量有限且西南水电不可预测，凸显省内自主保供紧迫性。2022年8月以来，广东省19台百万千瓦机组陆续获得核准:公司目前在建？台百万千瓦机组，预计于24年底、25年初陆续投产，并有望再获核准？台百万千瓦机组。
　　存量机翘区位与技术优势并存，专享电量、电价政策支持。公司煤电机组均位于革命老区，电量受政策保障;其中147万千瓦煤矸石综合利用机组享有电价政策支持。2021年，公司火电利用小时数较省平均高10.8%，平均上网电价较基准价上浮32.5%。
　　长协煤占比提升+进口煤价下降，公司火电业绩有待边际改善。公司历史上煤炭100%来自进口市场煤，澳煤严控后以印尼煤为主。保供稳价政策支持下，公司3022起逐步落实电煤中长协。此外，全球煤炭生产端历时2年基本抚平疫情影响，从总量上看2022年供需已转松，但俄乌冲突导致的供需结构性失衡支撑煤价高位运行。2023年全球增速放缓预期下中国逆势复苏，有望受益于海运煤供需边际改善，公司成本端有待持续修复。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入96.8/104.3/107.6亿元，同比+2.9%/+7.7%/+3.2%，归母净利润2.0亿/13.6亿/21.0亿元，同比-75.7%/+578.9%/+54.7%。给予公司2023年14XPE，对应目标价8.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目进展不及预期、煤电需求不及预期、煤价下行程度不及预期、金融投资风险、公司管理风险等

研究报告全文：2023年02月07日买入首次评级6宝新能源000690SZ公司深度研究证券研究报告量价齐升高弹性民营火电领跑者石油化工组分析师许隽逸执业S1130519040001投资逻辑xujunyigjzqcomcn广东省民营火电企业发电投资双轮驱动稳定收益截至2021年底公司总装机3518万千瓦全部位于广东省内其中市价人民币649元火电装机占比986公司业绩受煤价波动影响大3Q22煤价下目标价人民币877元行且用电需求景气剔除投资收益实现盈利15亿而2Q4Q22煤价上行叠加火电需求疲软预计4Q22火电业务亏损此外人民币元成交金额百万元公司参股投资梅州客商银行东方富海和汕尾后湖海上风电等项7001200目13Q22投资收益占净利润的611有力缓解了经营压力1000600广东用电需求修复弹性可期电价形成机制渐趋完善体现供800需1疫情和天气因素抑制22年广东用电需求全面放开后广500600400东用电需求修复弹性可期量价齐升共助公司业绩修复2预400200计2023年广东电力供需持续偏紧电力市场化改革持续深化逐3000步还原电力的商品属性电价走势有望更贴合实际供需2H22广东燃煤机组核准提速公司装机弹性行业领先广东220207成交金额宝新能源沪深300省电力供应依赖外受电而十四五期间南网区域跨省输受电增量有限且西南水电不可预测凸显省内自主保供紧迫性2022公司基本情况人民币年8月以来广东省19台百万千瓦机组陆续获得核准公司目项目202020212022E2023E2024E前在建2台百万千瓦机组预计于24年底25年初陆续投产营业收入百万元7160941196841042710756并有望再获核准2台百万千瓦机组营业收入增长率27243144291767315存量机组区位与技术优势并存专享电量电价政策支持公归母净利润百万元181882420013592103归母净利润增长率10583-5465-7572578945474司煤电机组均位于革命老区电量受政策保障其中147万千瓦摊薄每股收益元08350379009206250967煤矸石综合利用机组享有电价政策支持2021年公司火电利用每股经营性现金流净额162066009097142小时数较省平均高108平均上网电价较基准价上浮325ROE归属母公司摊薄166873817710901465PE874156370541039671长协煤占比提升进口煤价下降公司火电业绩有待边际改PB146115125113098善公司历史上煤炭100来自进口市场煤澳煤严控后以印尼煤来源公司年报国金证券研究所为主保供稳价政策支持下公司3Q22起逐步落实电煤中长协此外全球煤炭生产端历时2年基本抚平疫情影响从总量上看2022年供需已转松但俄乌冲突导致的供需结构性失衡支撑煤价高位运行2023年全球增速放缓预期下中国逆势复苏有望受益于海运煤供需边际改善公司成本端有待持续修复盈利预测估值和评级我们预测202220232024年公司实现营业收入96810431076亿元同比297732归母净利润20亿136亿210亿元同比-7575789547给予公司2023年14XPE对应目标价877元首次覆盖给予买入评级风险提示新项目进展不及预期煤电需求不及预期煤价下行程度不及预期金融投资风险公司管理风险等敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1广东省民营火电企业发电投资双轮驱动稳定收益411区域性民营电企能源金融双轮驱动业绩增长412电力主业营收持续增长而盈利有待修复投资收益托底公司业绩52共振推动量价齐增火电资产的区位优势带来独特机遇821广东用电需求修复弹性可期电价形成机制渐趋完善体现供需822本地电力缺口持续扩大2H22广东省煤电机组核准提速1023革命老区苏区扶贫清洁煤电政策支持电价和利用小时数行业领先133长协煤占比提升进口煤价下降公司火电业绩有待边际改善1431保供稳价政策持续发力成本端有望持续修复1432国际动力煤市场供需基本面边际改善进口煤价下降有助于公司火电纾困154盈利预测与投资建议1741核心假设1742盈利预测1843投资建议及估值185风险提示19图表目录图表1公司控股装机情况4图表22018-1H22公司营收构成4图表3公司股权结构图截至3Q224图表4公司控股情况5图表52018-2021年公司总发电量及增速亿千瓦时5图表62018-13Q22公司营业收入及增速亿元5图表71M18-12M22印尼中低卡煤HPB基准价与国内主要城市中低卡煤车板价对比折合标煤元吨6图表82018-13Q22公司归母净利润及增速情况亿元6图表92018-13Q22公司与火电行业上市企业毛利率对比情况6图表10公司金融投资业务基本情况6图表111H22公司投资项目营业收入营业利润及权益法确认的投资损益亿元7图表122018-13Q22公司投资收益及占利润总额比例亿元7图表132018-13Q22公司与可比公司管理费用率7图表142018-1H22年公司管理费用构成亿元7图表152018-13Q22公司与可比公司资产负债率7图表162018-13Q22公司经营现金流量净额及同比增速亿元7图表172018-13Q22公司货币资金情况亿元8图表182018-2025E广东省分电源发电结构亿千瓦时8图表192018-2025E广东省煤电发电量和火电机组平均利用小时数亿千瓦时小时8图表202022年1-11月广东省全社会用电量和增速情况亿千瓦时9图表212022年广东省月度电网企业代理购电价格情况元千瓦时9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表222022年广东省年度月度交易成交均价及较基准价涨幅情况元兆瓦时9图表233Q22部分地区省间现货市场售电量售电均价距平率和售电收入占比情况9图表2420222023年广东省电力年度长协成交均价元兆瓦时10图表25部分省份2022电力年度交易成交均价及较基准价上浮情况元兆瓦时10图表26广东电网8条500kV超高压交流外部联网通道10图表27广东电网11条高压直流外部联网通道10图表28广东省全社会用电需求的2成左右依赖外受电满足11图表29云南省用电量及其增速输出电量情况亿千瓦时11图表30截至11M22云南省装机结构11图表3120212022年6-10月广东省火电利用小时数及增速云南省输出电量增速情况小时11图表32贵州省原煤日均产量及增速万吨天12图表33截至11M22贵州省装机结构12图表34广东省火电与核电装机容量与尖峰负荷情况亿千瓦12图表352017-2025E公司火电装机容量情况万千瓦13图表36革命老区支持政策13图表37公司2021年火电利用小时数远超广东省和全国平均水平14图表382021年公司火电平均上网电价居于行业领先水平含税元千瓦时14图表391M20-1M23秦皇岛动力煤长协价平仓价及印尼煤HPB基准价对比元吨14图表401Q20-3Q22公司与国电电力单季度销售毛利率情况对比14图表41山东滕州5500大卡动力煤月均坑口价元吨15图表422019-2022年分月份国内原煤日产量万吨天15图表432021-2022年各国动力煤出口量变化情况百万吨15图表442018-2022E全球煤炭产量情况百万吨15图表452021年印尼煤炭分国家出口结构16图表467M21-7M22不同热值动力煤离岸价美元吨16图表471-12M22印度煤炭目标与实际产量情况百万吨16图表48201920-202324财年印度煤炭产量及需求量情况百万吨16图表492022-2023年印度煤炭进口需求测算16图表501M20-1M23欧洲三港ARA及南非理查德港动力煤离岸价美元吨17图表51公司净利润对煤炭采购来源结构变化的敏感性测算17图表522019-2024E公司费用率18图表53核心估值假设18图表54可比公司估值比较市盈率法18敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1广东省民营火电企业发电投资双轮驱动稳定收益11区域性民营电企能源金融双轮驱动业绩增长公司是区域性电力企业主营业务为火力发电公司于1997年成立并在深交所上市2003年切入发电领域当前主营业务包括洁净煤燃烧技术发电可再生能源发电等2018-2021年电力业务营收占比维持在99左右截至2021年底公司总装机规模3518万千瓦全部位于广东省内其中火电装机占比986梅县荷树园电厂共有6台劣质煤资源综合利用循环流化床机组是全国规模最大的资源综合利用电厂图表1公司控股装机情况图表22018-1H22公司营收构成装机容量投产时间子公司名称项目名称项目性质万千电力其他业务年瓦100梅县荷树园电27200595厂一期广东宝丽华梅县荷树园电90电力有限公火力发电602008厂二期9996司85998799599824梅县荷树园电9645602012厂三期80陆丰甲湖湾电陆丰宝丽华火力发电200201975厂一期新能源电力陆丰甲湖湾陆70有限公司风力发电482009上风电场一期20182019202020211H22来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司属于民营企业实际控制人为叶华能先生截至3Q22公司主要股东包括叶华能144张慧强287宁远喜197和叶耀荣16其中公司控股股东为广东宝丽华集团有限公司持股比例为16叶华能先生持有广东宝丽华集团有限公司90股权最终持有公司144股份为公司实际控制人图表3公司股权结构图截至3Q22来源Wind公司公告国金证券研究所控股子公司调整精准服务新能源电力新金融投资两大核心主业公司以做大做强新能源电力做精做优新金融投资产融结合双轮驱动为发展战略全力打造宝新能源宝新金融双核心主业平台近年来公司先后注销了与公司核心业务相关性较低的子公司优化了资源配置当前公司旗下共有4家全资子公司其中宝丽华电力陆丰电力为发电企业宝新售电负责宝丽华电力陆丰电力的购售电业务宝新资产负责公司金融板块业务于2017年3月发起设立宝新3号私募投资基金并作为管理人敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表4公司控股情况来源Wind公司公告国金证券研究所12电力主业营收持续增长而盈利有待修复投资收益托底公司业绩新机组投产电力供需紧张市场化改革量价齐升驱动公司营收持续增长2018-2021年公司营业收入年均复合增速达349但18-192021年营收增长的驱动力各不相同2018-2019年主因公司陆丰甲湖湾电厂一期2台百万千瓦机组相继投产生产能力扩大2020年主要由火电电价上涨驱动2021年主要系电力供需紧张公司火电利用小时数大幅增加所致图表52018-2021年公司总发电量及增速亿千瓦时图表62018-13Q22公司营业收入及增速亿元200总发电量亿千瓦时同比增速70100营业收入亿元同比增速6018060905016080501407040120406010050303080402060203040201010201000002018201920202021201820192020202113Q22来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所盈利能力行业领先近2年受进口煤价高企影响短期业绩承压燃料成本占公司营业成本7成左右盈利能力受煤价波动影响较大公司毛利率净利率多年稳定高于同业可比公司主因1从事劣质煤资源综合利用享有电价和税收优惠政策2作为沿海民营电厂煤炭采购以进口煤为主存在价格优势但自2H20煤价上行以来公司202113Q22归母净利润分别同比下降547768毛利率分别为16365下降至行业中上游主因电煤中长协覆盖率较低近期公司积极展开电煤中长协签订工作叠加进口煤价下行业绩有望迎来边际改善敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表71M18-12M22印尼中低卡煤HPB基准价与国内主要城市中低卡煤车板价对比折合标煤元吨印尼4200-4400煤价区间安徽宿州4500山东枣庄44003000辽宁丹东4000河北邢台4500250020001500100050002018-112021-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112018-01来源Wind国金证券研究所注HPB基准价为政府编制的指导价具体计算公式未公开图表82018-13Q22公司归母净利润及增速情况亿图表92018-13Q22公司与火电行业上市企业毛利率对元比情况20归母净利润亿元同比增速400火电行业销售毛利率区间宝新能源18350501630040142501220030101502081001065002018A2019A2020A2021A13Q2240-102-50-200-100-30201820192020202113Q22来源公司公告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所投资收益发挥托底作用缓解高煤价带来的经营压力公司结合电力行业资金充裕的特点积极探索运用资本市场多种股权投资工具用新金融投资贡献新力量目前参股投资项目主要包括梅州客商银行汕尾后湖海上风电项目和深圳市东方富海投资管理有限公司公司2021年13Q22分别实现投资收益2512亿元分别占净利润的254611有力缓解了经营压力图表10公司金融投资业务基本情况投资项目业务性质主要经营地投资时间现持股比例梅州客商银行金融服务梅州市2017年30深圳市东方富海投资管理有限公司投资管理深圳市2017年2941汕尾后湖海上风电项目电力生产及销售汕尾市2018年809来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表111H22公司投资项目营业收入营业利润及权益法图表122018-13Q22公司投资收益及占利润总额比例亿确认的投资损益亿元元6营业收入净利润权益法确认的投资损益投资收益亿元占利润总额比例307052560420501534010302052000120182019202020211Q322-05100-100梅州客商银行汕尾后湖海上风电东方富海-15-10来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所优化管理有效控本1-3Q22管理费用及费率均下降公司营收保持稳步增长态势同时不断修订完善内部管理机制管理费用率由2021年的44下降至1-3Q22的22降幅达22pcts职工薪酬和房屋租赁支出减少是驱动公司管理费用下降主要因素1H22职工薪酬同比下降837房屋租赁费由1H20的13亿下降至1H22的108万元降幅高达991图表132018-13Q22公司与可比公司管理费用率图表142018-1H22年公司管理费用构成亿元宝新能源华能国际华电国际粤电力A职工薪酬折旧摊销咨询及服务房屋租赁办公及其他845074006350530042502003150210015000201820192020202113Q2220182019202020211H22来源Wind公司公告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所经营性现金流净额有望持续修复现金余额充足且负债率较低多渠道满足未来资金需求受益于用电需求景气和煤价下降公司3Q22经营性现金流净额127亿元同比环比分别增加42972856且未来有望持续改善此外由于公司前期规模扩张计划相对缓和资本开支压力较小截至3Q22公司现金余额540亿元资产负债率为428偿债压力远低于同业可比公司有利于后续获取银行借款图表152018-13Q22公司与可比公司资产负债率图表162018-13Q22公司经营现金流量净额及同比增速亿元100宝新能源华能国际国电电力40经营现金流量净额同比增速12010090大唐发电华电国际358030806025704020206015050-2010-40405-60300-80201820192020202113Q22201820192020202113Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表172018-13Q22公司货币资金情况亿元60货币资金亿元50403020100201820192020202113Q22来源Wind国金证券研究所2共振推动量价齐增火电资产的区位优势带来独特机遇21广东用电需求修复弹性可期电价形成机制渐趋完善体现供需疫情和天气抑制2022年广东用电需求全面放开后修复弹性可期回顾2020-2022年发现第三产业占GDP比重较高致使广东省受疫情影响较大但也使其疫后复苏弹性也高于全国2022年1-11月广东省全国用电量分别同比下降01增加35火电机组平均利用小时数分别同比下降32647小时据中电联预测2023年全国电力需求将增加6假设23年广东省用电增速修复至与全国持平外受电量恢复至1907亿千瓦时水电机组平均利用小时数1879小时对应火电机组平均利用小时数将增加14图表182018-2025E广东省分电源发电结构亿千瓦图表192018-2025E广东省煤电发电量和火电机组平均时利用小时数亿千瓦时小时燃煤燃气生物质及其他水电核电风电光伏煤电-发电量亿千瓦时煤电-利用小时数小时800040005000700035004800460060003000440050002500420040002000400030001500380036002000100034001000500320000300020182019202020212022E2023E2024E2025E20182019202020212022E2023E2024E2025E来源广东电力交易中心中电联国金证券研究所来源广东电力交易中心中电联国金证券研究所23年广东省电力供需将延续偏紧态势下游需求景气有利于电企成本传导用电需求疲软导致2022年广东省电网企业代理购电价格仅4月较基准价上浮超202023年广东电价仍有上行空间全面放开叠加产业政策逐步落地下游需求景气盈利能力修复均有助于电力企业成本传导敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表202022年1-11月广东省全社会用电量和增速情图表212022年广东省月度电网企业代理购电价格情况况亿千瓦时元千瓦时电网企业代理购电价格元千瓦时广东省全社会用电量亿千瓦时YoY燃煤基准价元千瓦时9003006基准价上浮20电价元千瓦时800252070005515600105005054000300-5200-10045100-150-20M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M1104M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12来源Wind中电联国金证券研究所来源北极星电力网国金证券研究所现货市场反映真实供需一次能源价格传导机制出台电企议价能力提升由于现货市场限价较为宽松成交价格更贴近真实成本和供需为中长期市场提供指引广东省电力现货市场自2022年起不间断运行1H22煤机平均现货申报价格556元兆瓦时8月以来的月度交易综合价维持在较基准价均上浮约18水平为2023年电力年度交易价格提供参考2022年11月广东省能源局南方能监局发布关于2023年电力市场交易有关事项的通知一方面提出可按固定价格联动价格浮动费用模式签订零售合同浮动费用上限2元兆瓦时同时明确当一次能源价格波动超出一定值时按照一定比例对年度月度电量进行补偿补偿费用由工商业用户分摊提高了电力企业的议价能力图表222022年广东省年度月度交易成交均价及较基图表233Q22部分地区省间现货市场售电量售电均价准价涨幅情况元兆瓦时距平率和售电收入占比情况月度交易综合价元兆瓦时售电量占比售电收入占比售电均价距平率年度交易成交均价元兆瓦时30700600较基准价涨幅2556020500204005403001515200520101001005500-10050-2004804600吉林电网河北电网山西电网湖南电网青海电网蒙东电网冀北电网蒙西电网天津电网福建电网甘肃电网宁夏电网陕西电网新疆电网四川电网西藏电网重庆电网M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12辽宁电网黑龙江电网来源广东省电力交易中心北极星电力网国金证券研究所来源北极星电力网国金证券研究所广东省2023年度电力交易成交均价同比增长114涨幅全国领先2021年国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知简称1439号文将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为至原则上不超过20高耗能企业和电力现货市场交易电价不受上浮20限制此后各省组织开展2022年电力市场中长期交易多数省份年度电力长协成交均价较基准价上浮超15受行政等因素干预广东省2022年度双边协商交易均价为49704元兆瓦时仅较基准价上浮97近期广东省2023年度电力交易完成双边协商交易均价为55388元兆瓦时较基准价上浮196同比提升99pcts涨幅全国领先敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表2420222023年广东省电力年度长协成交均价图表25部分省份2022电力年度交易成交均价及较基准元兆瓦时价上浮情况元兆瓦时成交均价元兆瓦时2022电力年度交易成交均价元兆瓦时较基准价上浮比例5606002555054050020114530400520155103005001020049048010054704600020222023河北江苏广东海南陕西广西来源广东省电力交易中心国金证券研究所来源北极星电力网国金证券研究所22本地电力缺口持续扩大2H22广东省煤电机组核准提速广东省电力供应依赖外受电十四五计划年均外受电量超1800亿千瓦时根据十四五云电送粤框架协议十四五期间云南计划每年向广东输送基础电量1233亿千瓦时贵州广东在十四五黔电送粤座谈会上达成共识十四五期间黔电送粤最大电力800万千瓦每年计划送电量500亿千瓦时此外广东通过三广超高压闽粤联网特高压与国网联网输电容量分别为300200万千瓦图表26广东电网8条500kV超高压交流外部联网通道容量万千序号名称送端受端电压kV投产时间瓦1天广I回天二电站广东佛山500801993年2天广II回天二电站广东佛山500801998年3天广III回天生桥广东茂名500802002年4天广IV回云南罗平广东茂名5001202005年56贵广双回贵州贵阳广东佛山5001502003年78施贤双回贵州施秉广东贤令山5002008年来源北极星电力网国金证券研究所图表27广东电网11条高压直流外部联网通道电压容量万千序号名称送端受端投产时间备注kV瓦1江城直流湖北三峡广东惠州5003002003年三广直流2天广直流天生桥换流站广东广州5003002001年3高肇直流贵州安顺广东肇庆5003002004年贵广直流I4兴安直流贵州兴仁广东深圳5003002007年贵广直流I5楚穗直流云南楚雄广东广州8005002009年云广直流67牛从直流双回溪洛渡电站广东从化5006402013年溪广直流8普侨直流云南普洱广东江门8005002013年糯扎渡9昆柳龙直流乌东德电站广东惠州8005002020年乌东德10新东直流云南大理广东深圳8005002017年滇西北两头衔接11闽粤联网福建东林广东嘉应1002002022年500kV交流来源北极星电力网国金证券研究所南方电网公司十四五规划中未提及新增跨区域输电线路广东省用电需求的2成左右靠外受电量满足从历史经验看特高压建设周期一般为4年十四五期间在政策的大力支持下可压缩至25年十四五期间南网无跨区域输电线路新开工计划也即预计直到2028年广东省外受电增量主要来自提高在运通道利用率敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表28广东省全社会用电需求的2成左右依赖外受电满足外受电量亿千瓦时全省用电量亿千瓦时外受电量占比120002510000208000156000104000520000020172018201920202021来源Wind国金证券研究所西南水电的不可预测性对广东电力系统提出挑战广东省外受电量超三分之二来自装机结构以水电为主的云南省水电出力具有季节性和随机性汛期输出电量主受本地电力供需平衡情况和来水丰枯情况影响2022年78月长江流域遭遇极端高温干旱天气来水由偏丰转为较常年偏枯3-5成广东省电力供需缺口再次扩大7-10月火电设备利用小时数分别同比-911820561图表29云南省用电量及其增速输出电量情况亿千图表30截至11M22云南省装机结构瓦时当月用电量亿千瓦时YoY-输出电量火电风电139YoY-用电量光伏5250100802006015040201000-20水电50-40730-602018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082018-02来源Wind国金证券研究所来源中电联国金证券研究所图表3120212022年6-10月广东省火电利用小时数及增速云南省输出电量增速情况小时20212022YoY-广东火电利用小时数YoY-云南输出电量5006045050400403503030020250102000150-10100-2050-300-40M6M7M8M9M10来源Wind中电联国金证券研究所云南贵州本地电力供应趋紧或难有余力进行区域互济近年来云南省为促进水敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究电消纳通过优惠电价政策引进电解铝等高耗能工业本地负荷快速增长因电力供需转向紧平衡云南省已于2022年全面取消优惠电价政策贵州省煤炭和水力资源丰富火电和水电分别占装机结构的4727然而经历十三五煤电去产能贵州原煤日产量大幅下降20212022年连续出现冬季缺煤限电情况中电联根据电源电网工程进度预测2023-2024年南网区域5省电力供需均偏紧新增装机应优先满足本地用电需求可用于跨区域配置的电力资源有限图表32贵州省原煤日均产量及增速万吨天图表33截至11M22贵州省装机结构原煤日均产量万吨天风电原煤日均产量增速85015用电量增速光伏401018530火电04720-510-10水电0-15272016201720182019202020211-11M22来源Wind国金证券研究所来源中电联国金证券研究所火电与核电作为相对稳定的保障电源合计装机规模应与尖峰负荷基本匹配2021年广东电网尖峰负荷达到135亿千瓦假设广东省十四五期间负荷增速为55十五五期间负荷增速为5预计到2025年尖峰负荷将达到17亿千瓦到2028年尖峰负荷将接近2亿千瓦根据广东省能源发展十四五规划预计广东省2025年在运核电机组容量达18536万千瓦对应2025年火电理论需求量为151亿千瓦即2022-2025年火电装机新增需求约4000万千瓦图表34广东省火电与核电装机容量与尖峰负荷情况亿千瓦18火电核电装机容量亿千瓦最高统调负荷亿千瓦16141210080604020020182019202020212022E2023E2024E2025E来源Wind广东电力交易中心广东省统计年鉴国金证券研究所公司在建2台百万千瓦机组有望再获批2台百万千瓦机组火电装机容量增长弹性行业领先陆丰甲湖湾电厂34号机组已于2022年11月正式开工分别计划于2024年底2025年初投产完全投产后公司火电装机容量将增加576目前公司荷树园电厂78号陆丰甲湖湾5-8号共6台百万千瓦机组正开展前期工作其中荷树园电厂78号机组已完成环评第二次公示敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表352017-2025E公司火电装机容量情况万千瓦600总装机容量新增装机500400300200100020172018201920202022E2023E2024E2025E来源公司官网公司公告国金证券研究所23革命老区苏区扶贫清洁煤电政策支持电价和利用小时数行业领先老区经济凸显发展潜力公司享有电量保障2016年国务院发布关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发建设的指导意见提出增加位于贫困老区的发电企业年度电量计划公司火电资产所在的梅州市和陆丰市分别为中央苏区和革命根据地享有对革命老区企业的政策支持2021年公司主动承担保供责任火电机组利用小时数达5305小时分别超出广东省和全国火电平均利用小时515857小时图表36革命老区支持政策时间政策内容2014年赣闽粤原中央苏区振兴发展规划提高能源保障能力中共中央国务院关于打赢脱贫攻坚战的2015年重点支持革命老区民族地区边疆地区连片特困地区脱贫攻坚决定加快推动老区电网建设支持大用户直供电和工业企业按照国家有关规定建设自备电厂关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发2016年保障发展用能需求增加位于贫困老区的发电企业年度电量计划提高水电工程留存电量建设的指导意见比例2018年海陆丰革命老区振兴发展规划调整优化能源结构和布局建设清洁低碳安全高效的现代化能源体系中共中央国务院关于营造更好发展环境支支持民营企业以参股形式开展基础电信运营业务以控股或参股形式开展发电配电售电业2019年持民营企业改革发展的意见务国务院关于新时代支持革命老区振兴发展巩固拓展脱贫攻坚成果因地制宜推进振兴发展促进实体经济发展补齐公共服务短2021年的意见板健全政策体系和长效机制在保护好生态的基础上支持革命老区因地制宜利用沙漠戈壁荒漠以及采煤沉陷区2022年革命老区重点城市对口合作工作方案露天矿排土场关停矿区建设风电和太阳能发电基地来源公司公告国家改革与发展委员会广东省改革与发展委员会国金证券研究所核心火电资产质量佳清洁煤电技术带来电量电价优势公司梅县荷树园电厂属于资源综合利用发项目享有优先上网和电价补贴根据热电联产和煤矸石综合利用发电项目建设管理暂行规定发改能源2007141号煤矸石综合利用发电项目应优先上网发电根据煤矸石综合利用管理办法2014年修订版符合条件的煤矸石利用单位可按照国家鼓励的资源综合利用认定管理办法有关要求和程序申报资源综合利用根据国家有关规定申请享受并网运行财税等资源综合利用鼓励扶持政策符合燃煤发电机组环保电价及环保设施运行管理的煤矸石综合利用发电含热电联产企业可享受环保电价政策敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表37公司2021年火电利用小时数远超广东省和全国图表382021年公司火电平均上网电价居于行业领先水平均水平平含税元千瓦时宝新能源广东省全国0755000605500004450003400002350001300000201920202021宝新能源粤电力A华能国际浙能电力来源Wind公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所3长协煤占比提升进口煤价下降公司火电业绩有待边际改善31保供稳价政策持续发力成本端有望持续修复国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知简称303号文明确要引导煤炭价格在合理区间运行完善煤电价格传导机制保障能源安全稳定供应推动煤电上下游协调高质量发展自2022年5月1日起执行7月初发改委安排部署电煤中长期合同换签补签工作提出对6月以来发生的长协不履约案例严格执行欠一补三的条款7月新发生的不履约的案例对所在省份实行欠一罚十展现出国家执行保供政策的力度和决心趁政策东风逐步提升电煤长协覆盖率成本端有望进一步改善公司作为沿海地区民营电力企业历史上煤炭采购基本为100进口煤2H21起国际煤价高企国内外煤价倒挂使得内贸煤中长协覆盖率履约率高的火电企业在盈利能力修复速度上具有明显优势在一系列保供稳价政策的支持下公司3Q22起开始签署电煤长协未来长协煤占比有望逐步提升从而有效控制燃料成本波动对业绩的影响图表391M20-1M23秦皇岛动力煤长协价平仓价及印图表401Q20-3Q22公司与国电电力单季度销售毛利率尼煤HPB基准价对比元吨情况对比广州港库提价山西5500宝新能源国电电力秦皇岛CCTD长协价550060广州港库提价印尼550025005020004015003020100010500001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-10-202020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所预计2023年国内市场煤价中枢在1000-1100元吨左右过去10年历史煤价基本可见当年取暖季决定次年全年高点而次年3月煤价决定该年煤价低位11月疫情反复叠加暖冬国内用电增速低于1而2022年原煤产量同比增长90即便考虑3月6月9月原煤产量存疑我们判断原煤实际产量增速仍有约8高压保供政策下煤炭先进产能释放叠加防疫优化后生产效率改善11-12月原煤日产量分别为13041299万吨天较1-10月显著提升供应转松致使煤价在供暖季敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究罕见持续大幅下行近期秦皇岛5500大卡动力煤平仓价跌破1200元吨3M23供暖季结束叠加两会控产政策煤价或下滑至1000甚至以下但4月后两会结束叠加国内产业政策效用逐步释放能源铁路等投资拉动电力需求因此判断煤价将在5月开始上涨如6月水电未出现来水明显偏丰情况夏季煤价将回归1100-1300元吨高位视3月煤价能否跌到1000元以下图表41山东滕州5500大卡动力煤月均坑口价元图表422019-2022年分月份国内原煤日产量万吨吨天五年月均价区间20212022180014002019202020212022160013001400120012001000110080060010004009002000800M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M12M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所32国际动力煤市场供需基本面边际改善进口煤价下降有助于公司火电纾困2022年全球煤炭产量创新高供需结构性错配致使国际煤价高位运行国际能源署在煤炭2022报告中预测2022年全球煤炭产量将达到832亿吨对比2019年三年复合增速达15生产端历时2年基本平抑疫情干扰另外国际能源署预测2022年全球动力煤进口量出口量将分别达到104105亿吨从总量上看2022年全球煤炭供需已转松但俄乌冲突后多国对俄能源实施制裁导致煤炭供需结构性错配支撑国际煤价维持高位运行图表432021-2022年各国动力煤出口量变化情况百图表442018-2022E全球煤炭产量情况百万吨万吨全球煤炭产量百万吨8400820080007800760074007200700020182019202020212022E来源IEA国金证券研究所来源IEA国金证券研究所海运煤市场高低卡煤价格走势分化电厂主力燃烧的中低卡煤定价权仍在中印由于高低卡煤需求难以相互转换俄乌冲突引发的欧洲煤炭结构性短缺主要影响美国日本澳大利亚南非等国参与的高卡煤市场而对中国印度主导的中低卡煤市场影响较小俄乌冲突后印尼4200大卡动力煤离岸价基本维持稳定涨幅显著低于澳大利亚纽卡斯尔港6000大卡动力煤离岸价敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表452021年印尼煤炭分国家出口结构图表467M21-7M22不同热值动力煤离岸价美元吨其他亚太国家31中国38韩国6日本印度718来源BP国金证券研究所来源IEA国金证券研究所经济增速放缓预期下印度印尼计划继续增产中国逆势复苏有望受益于中低卡煤供需边际改善供应侧根据印度煤炭部MinistryofCoal印度2022-23财年4M22-3M23煤炭计划产量911亿吨即较2021-22财年增产约134亿吨2022年1-12月印度煤炭实际产量不含褐煤862亿吨同比增长125基于此我们预计印度2022-23财年煤炭实际增产约097亿吨此外印度2023-24财年煤炭计划产量达1017亿吨约合增产14亿吨基于2022年实际我们判断2023年印度完成增产约1亿吨的可能性较大需求侧根据国际能源署煤炭2022年度报告预测2022年印度煤炭需求量同比增长7至1105亿吨对应增量为072亿吨国际货币基金组织预计2023年印度GDP增速将下降07pct至61基于此我们判断印度2023年煤炭需求增速超8的可能性较小而煤炭需求增速在90以内时可通过本国增产满足此外2023年印尼计划增加出口量约02亿吨中低卡煤供需格局有望边际改善推动价格下行图表471-12M22印度煤炭目标与实际产量情况百万图表48201920-202324财年印度煤炭产量及需求量吨情况百万吨CIL实际SCCL实际煤炭产量百万吨煤炭需求量百万吨120自有及其他煤矿实际CIL目标SCCL目标YOY-需求量YOY-产量100120020801000156080010600540400020200-500-10M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1219-20FY20-21FY21-22FY22-23FYE23-24FYE来源印度煤炭部国金证券研究所注CIL为印度国有煤炭公司SCCL为来源印度煤炭部国金证券研究所注预测值来自印度煤炭部辛加瑞尼煤矿公司图表492022-2023年印度煤炭进口需求测算需求量煤炭产量增量进口需求测算变化量年份增速百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨2021103311076644342121412022E110570861995524343132023E1182770961910002208-226来源IEA印度煤炭部国金证券研究所公司业绩对印尼煤价变动的敏感性较高有望率先受益于海运煤市场供需边际改善2023年俄乌冲突将继续影响国际能源市场但进一步恶化空间有限煤炭生产端基本抹平疫情影响而全球经济增速放缓抑制需求2023年国际煤炭供需边际改善趋势明显22-23年欧洲冬季气温偏高缓解恐慌情绪近期海外煤炭价格有所回落敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表501M20-1M23欧洲三港ARA及南非理查德港动力煤离岸价美元吨400欧洲三港ARA南非理查德港3503002502001501005002020-012020-072022-062022-122020-032020-042020-052020-062020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112023-012020-02来源Wind国金证券研究所基于此中性情况下假设2023年广州港42004800大卡印尼煤平均库提价分别为7001000元吨5000大卡内贸煤平均库提价为1100元吨长协煤占比为15在中性假设的基础上当进口印尼煤价国内市场煤价分别下降10长协煤占比提升5pcts时对应公司净利润将分别增加848027图表51公司净利润对煤炭采购来源结构变化的敏感性测算国内市场煤价下降长协履约率提升至中性假设印尼煤价下降101020印尼煤广州港库提价元吨4200大卡7006307007004800大卡100090010001000内贸煤广州港库提价元吨5000大卡110011009901100长协中卡煤占比1520净利润变化率1356848027来源国金证券研究所4盈利预测与投资建议41核心假设火电业务装机规模截至目前公司存量火电装机容量347万千瓦其中梅县荷树园电厂1-6号机组共计147万千瓦陆丰甲湖湾电厂12号机组共计200万千瓦目前在建的陆丰甲湖湾电厂34号2X100万千瓦机组计划于2024年底2025年初陆续投产基于此假设2022-2024年装机规模分别为347347447万千瓦利用小时数考虑到南网5省2022-2024年电力供需均偏紧预计广东省电力自主保供压力逐年增加同时广东省虽然陆上清洁能源基地开发受制于土地资源但十四五期间规划新增海上风电装机容量约1700万千瓦火电发电空间仍将受到一定挤压因此预计公司2022-2024年利用小时数分别为505052005100小时上网电价考虑到2022年8月以来广东省月度交易综合价较基准价上浮均超15并且2023年度电力长协成交均价为55388元兆瓦时同比上涨114假设2022-2024年平均上网电价分别为064067067元千瓦时燃料成本公司传统煤炭采购来源基本为100进口2022年由于国内外煤价一度倒挂国内市场煤占公司煤炭采购来源的比例逐渐提升此外在保供稳价政策支持下公司3Q22开始签署电煤中长协未来履约率有望逐步提升基于此假设公司2022-2024年供电标煤耗分别为312531153115克千瓦时入炉标煤单价分别为151831298911399元吨风电业务敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究考虑到公司陆丰甲湖湾陆上风电场二期短期内无开工建设计划预计2022-2024年公司装机容量折旧成本将维持稳定此外因陆丰甲湖湾陆上风电场一期投产时间较早享受补贴电价预计上网电价也将维持稳定费用率方面公司面对经营压力主动缩减办公场地并在收到监管函后积极优化薪酬管理制度预计2022年公司管理费率将大幅下降未来2年随着公司装机规模扩张预计费用率稳中略升公司所处电力行业为成熟行业预计未来3年销售费用率和研发费用率基本维持稳定图表522019-2024E公司费用率20201H2120212022E2023E2024E销售费用率098070062090100100管理费用率501700438270300300研发费用率000000000000000000来源公司公告国金证券研究所42盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为96810431076亿元净利润分别为20136210亿元图表53核心估值假设202020212022E2023E2024E火电总装机容量万千瓦347347347347447利用小时数小时38335305505052005100发电量亿千瓦时13301841180417871837平均上网电价含税元千瓦时064060064067067营业收入百万元7092921794361014010423YoY275300247528风电总装机容量万千瓦4848484848发电量亿千瓦时068048052057061利用小时数小时1375979107911791279上网电价含税元千瓦时067067067067067营业收入百万元3928303336YoY-43-290769385其他业务营业收入百万元2861657217925412976YoY169814797315166171综合营收毛利率营业收入百万元7159941096841042710756YoY272314297732毛利率42016342206291来源国金证券研究所43投资建议及估值我们采用市盈率法对公司进行估值预计公司2022-2024年净利润为20136210亿元对应EPS为009063097元当前股价对应PE为71107倍综合5家可比公司PE及公司历史PE估值水平考虑到粤电力A深耕广东电力市场部分存量火电资产与公司享有类似区位优势给予公司2023年14倍PE对应2023年目标价877元给予公司买入评级图表54可比公司估值比较市盈率法收盘价EPS元股PE代码证券简称元股20201231202112312022E2023E2024E20201231202112312022E2023E2024E601991SH大唐发电29010-05800902102629-5321411敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究000539SZ粤电力A63033-060-03302504517-10-192514600011SH华能国际80018-079-04706408243-10-171210600027SH华电国际60033-06103405206219-10181110600863SH内蒙华电360110050380490573271976中位数018-06000904905729-109129平均值021-051008041053287-8145000690SZ宝新能源6508403800906309781771107来源Wind国金证券研究所注截至2023年2月7日其中华能国际预测值来自国金证券其余均来自WIND一致预期5风险提示新项目进展不及预期公司在建项目陆丰甲湖湾电厂二期装机规模为200万千瓦完全投产后对应装机规模增长576若机组无法按时投产将对公司经营产生较大影响此外梅县荷树园电厂四期项目2X1000MW尚处前期筹备阶段能否获得核准并按计划开工仍存在不确定性电力需求不及预期造成的量价风险伴随电力市场化改革深化电力的商品属性逐步增强电量和价格受供需关系影响较大而电力供需则受宏观环境天气和疫情等不确定性因素影响同时新型电力系统转型火电定位逐步由主体电源转向辅助服务提供者发挥灵活性调节功能可再生能源大发将挤压火电发电空间煤价下行程度不及预期公司业绩对燃料成本敏感性较高且煤炭采购结构以市场煤为主然而市场煤价与供需高度相关若供需紧张仍将推动煤价上行并且电煤长协价与市场价价差过大或导致履约率不及预期金融投资风险以能源与金融为双核心主业1-3Q22投资收益成为公司净利润重要来源而参股企业未来经营情况具有不确定性公司管理风险5年先后因信息披露不完整不准确以及董事监事报酬和高级管理人员薪酬管理有关事项收到监管函内部管理机制仍有完善空间敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入56277160941196841042710756货币资金284241614779358433043047增长率272314297732应收款项6667991235120713001341主营业务成本-3900-4153-7881-9280-8277-7631存货442185349509454418销售收入693580837958794709其他流动资产78877244084010401240毛利17273006153040421503125流动资产473759166803614060976046销售收入30742016342206291总资产249307346304260231营业税金及附加-50-70-58-87-104-108长期投资264628343159325932593259销售收入091006091010固定资产102819554885099311325216078销售费用-10-10-9-12-16-16总资产542495450492565614销售收入020101010202无形资产643652674663651640管理费用-360-358-412-261-313-323非流动资产142501338512875140371734020149销售收入645044273030总资产751693654696740769研发费用000000资产总计189861930219678201772343726195销售收入000000000000短期借款174612132173224224131175息税前利润EBIT1306256810504417182679应付款项148612401470148413901341销售收入23235911204165249其他流动负债209549293188388518财务费用-384-297-209-169-228-260流动负债344130033936391541913035销售收入684122172224长期贷款567053814513490367538788资产减值损失0-36-3000其他长期负债3731856302216公允价值变动收益-7175-10316000负债94858402850588481096611839投资收益210-122250207210210普通股股东权益95001089811173113291247114357税前利润194na25482812480其中股本217621762176217621762176营业利润1129229798924916992629未分配利润344847704833499061328017营业利润率20132110526163244少数股东权益110000营业外收支-484-6100负债股东权益合计189861930219678201772343726195税前利润1081230198425016992629利润率19232110526163244比率分析所得税-198-483-159-50-340-5262019202020212022E2023E2024E所得税率183210162200200200每股指标净利润883181882420013592103每股收益040608350379009206250967少数股东损益000000每股净资产436650095135520757316598归属于母公司的净利润883181882420013592103每股经营现金净流087516170659009109721418净利率1572548821130196每股股利020003000050002001000100回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率9301668738177109014652019202020212022E2023E2024E总资产收益率465942419099580803净利润883181882420013592103投入资本收益率6181160493019635881少数股东损益000000增长率非现金支出771828786739797991主营业务收入增长率467527243144291767315非经营收益341364142-11690116EBIT增长率48899662-5911-95853846585598营运资金变动-91508-317-625-131-125净利润增长率908010583-5465-7572578945474经营活动现金净流19033518143519821153085总资产增长率-120716619525316161177资本开支-356-342-281-1798-4100-3800资产管理能力投资1578-535-55900应收账款周转天数417370392450450450其他257677292207210210存货周转天数380276124200200200投资活动现金净流1479-2006-1531-3890-3590应付账款周转天数365438263300300300股权募资000000固定资产周转天数640546603262293729103610债权募资-3212-1196-104482020798偿债能力其他-723-823-963-299-517-543净负债股东权益436917611523296245364674筹资活动现金净流-3934-2019-9731491503254EBIT利息保障倍数3486500375103现金净流量-5521299467-1184-272-251资产负债率499643534322438546794519来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20