公司持续保持耐心，高质量增长被证明踏实可靠。公司持续维持了合理盈利能力，尤其是基础物管服务的合理利润率。公司没有开展盲目并购，也没有在表内形成大量商誉，不存在整合协同的风险。公司持续推进了十四五期间“一一五五”的战略，并成功实现了30%左右的收入复合增长。这一增速目标穿越了虚火的时代之后，反而在行业中位居最前列。
　　▍公司业绩稳健增长。公司在2022年实现营业收入126.9亿元（本报告根据公司记账货币，均为港元），实现毛利20.2亿元，实现股东应占利润12.7亿元，分别同比增长34%，23%和29%，再次顺利达到十四五期间公司规划的增长目标。实际上，由于公司主要经营区域在中国内地，且人民币相对于港元呈现贬值趋势，故如果我们换算为人民币记账而言（即和其他物业管理公司可比），则公司的业绩增速更快。
　　▍行业利润率虚高和并购虚火终结。物业管理行业的报表毛利率，尤其是基础服务的报表毛利率一度结构性虚高。实际上，物业管理基础服务事关民生，不可能是高毛利率的。过去的高毛利率主要来源为开发企业过度负担运维责任，而地产行业信用出险则加速了行业毛利率向正常水平回归的过程。并购虚火则是指行业一度形成“并购——股权融资——并购”的飞轮，并购速度在后期脱离了轻资产服务企业整合协同所能容忍的一般限度，大量累积的行业并购商誉恐有减值之虞。到2022年下半年，并购市场伴随二级市场估值回归而迅速走冷，以并购驱动企业弯道超车的逻辑被证伪。
　　▍公司持续保持耐心，高质量增长被证明踏实可靠。公司持续维持了合理盈利能力，尤其是基础物管服务的合理利润率。公司没有开展盲目并购，也没有在表内形成大量商誉（当然，我们并不彻底否认并购，物管行业有成功并购整合的案例），也不存在整合协同的风险。公司持续推进了十四五期间“一一五五”的战略，并成功实现了30%左右的收入复合增长。这一增速目标穿越了虚火的时代之后，反而在行业中位居最前列。
　　▍公司市场化外拓成果丰硕，品牌服务口碑推动收入增长。公司管理的总建筑面积达到3.2亿平米，同比增长23%，净增加6000万平米。公司新拓项目中55.7%来自第三方。这就推动了公司存量项目中第三方项目占比达到32.8%。公司服务品牌口碑，已经获得越来越多的第三方认可，从而在激烈的市场竞争中，仍然取得了较好的拓展成果。
　　▍效率持续提升，科技赋能成效显著。我们始终认为，推动物业管理行业效率提升的，主要是科技赋能和增值服务。公司在2022年坪效提升9.1%，人效提升22.2%。究其原因，我们认为公司长期对科技的投入，确实起到效果。兴海物联作为业内起步较早，经验丰富的智慧园区整体解决方案提供商，其对公司的战略价值或超过该平台的收入和利润贡献。
　　▍风险因素：公司应收款有所增长的风险。不过，公司应收款中款项周期较长的占比并未增加，且总规模相比收入不大，我们认为总体风险仍然可控。公司部分增值服务，尤其是顾问咨询等业务，面临长期萎缩的可能性。
　　▍投资建议：期待公司行稳致远，维持买入的投资评级。我们认为，公司在2022年通过稳健的业绩表现，进一步证明了公司十四五增长目标兑现的可信度。疫情，汇率（因为公司以港元入账）等因素都对公司年底的业绩表现产生拖累，但预计2023年相关一次性因素将消除。我们调整公司2023/2024/2025年EPS预测为0.51/0.65/0.83港元（原预测2023/2024年EPS为0.59/0.81港元），参考华润万象、招商积余等可比企业当前2023年19-26倍PE的估值水平（中信证券研究部预测），给予公司2023年23倍PE，对应目标价11.7港元，维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：耐心换来回报积淀巩固成长中海物业02669HK2022年年报点评2023324中信证券研究部核心观点公司持续保持耐心高质量增长被证明踏实可靠公司持续维持了合理盈利能力尤其是基础物管服务的合理利润率公司没有开展盲目并购也没有在表内形成大量商誉不存在整合协同的风险公司持续推进了十四五期间一一五五的战略并成功实现了30左右的收入复合增长这一增速目标穿越了虚火的时代之后反而在行业中位居最前列公司业绩稳健增长公司在2022年实现营业收入1269亿元本报告根据公司陈聪基础设施和现代服记账货币均为港元实现毛利202亿元实现股东应占利润127亿元分务产业首席分析师别同比增长3423和29再次顺利达到十四五期间公司规划的增长目标S1010510120047实际上由于公司主要经营区域在中国内地且人民币相对于港元呈现贬值趋势故如果我们换算为人民币记账而言即和其他物业管理公司可比则公司的业绩增速更快行业利润率虚高和并购虚火终结物业管理行业的报表毛利率尤其是基础服务的报表毛利率一度结构性虚高实际上物业管理基础服务事关民生不可能是高毛利率的过去的高毛利率主要来源为开发企业过度负担运维责任而地产行业信用出险则加速了行业毛利率向正常水平回归的过程并购虚火则是张全国指行业一度形成并购股权融资并购的飞轮并购速度在后期脱离房地产和物业服务了轻资产服务企业整合协同所能容忍的一般限度大量累积的行业并购商誉恐行业联席首席有减值之虞到2022年下半年并购市场伴随二级市场估值回归而迅速走冷分析师以并购驱动企业弯道超车的逻辑被证伪S1010517050001公司持续保持耐心高质量增长被证明踏实可靠公司持续维持了合理盈利能力尤其是基础物管服务的合理利润率公司没有开展盲目并购也没有在表内形成大量商誉当然我们并不彻底否认并购物管行业有成功并购整合的案例也不存在整合协同的风险公司持续推进了十四五期间一一五五的战略并成功实现了30左右的收入复合增长这一增速目标穿越了虚火的时代之后反而在行业中位居最前列公司市场化外拓成果丰硕品牌服务口碑推动收入增长公司管理的总建筑面积达到32亿平米同比增长23净增加6000万平米公司新拓项目中557来自第三方这就推动了公司存量项目中第三方项目占比达到328公司服务品牌口碑已经获得越来越多的第三方认可从而在激烈的市场竞争中仍然取得了较好的拓展成果效率持续提升科技赋能成效显著我们始终认为推动物业管理行业效率提升的主要是科技赋能和增值服务公司在年坪效提升人效提升中海物业02669HK202291222究其原因我们认为公司长期对科技的投入确实起到效果兴海物联评级买入维持作为业内起步较早经验丰富的智慧园区整体解决方案提供商其对公司的战当前价900港元略价值或超过该平台的收入和利润贡献目标价1170港元总股本3287百万股风险因素公司应收款有所增长的风险不过公司应收款中款项周期较长的港股流通股本3287百万股占比并未增加且总规模相比收入不大我们认为总体风险仍然可控公司部总市值296亿港元分增值服务尤其是顾问咨询等业务面临长期萎缩的可能性近三月日均成交额61百万港元52周最高最低价1092494港元投资建议期待公司行稳致远维持买入的投资评级我们认为公司在2022近1月绝对涨幅-496年通过稳健的业绩表现进一步证明了公司十四五增长目标兑现的可信度疫近6月绝对涨幅1968情汇率因为公司以港元入账等因素都对公司年底的业绩表现产生拖累近12月绝对涨幅1293但预计2023年相关一次性因素将消除我们调整公司202320242025年EPS预测为051065083港元原预测20232024年EPS为059081港元参考华润万象招商积余等可比企业当前2023年19-26倍PE的估值水平中证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中海物业年年报点评02669HK20222023324信证券研究部预测给予公司2023年23倍PE对应目标价117港元维持公司买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元944212689158962016825129营业收入增长率YoY443344253269246净利润百万港元9841273167121492712净利润增长率YoY406294312286262每股收益EPS基本港元030039051065083毛利率174159162161161净利率104100105107108净资产收益率ROE328353335320306PE300231176138108PS3123191512资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023323请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中海物业年年报点评02669HK20222023324利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入944212689158962016825129货币资金42834691549569538594营业成本780010669133231691521094存货935971142116131960毛利16422020257232534035应收及预付款25153865476956476534其他流动资产-----销售费用00000流动资产77339527116851421317088管理费用429466544639734物业厂房及设备111114156196233研发费用00000联营及合营公司的610101010融资收入净额314435367权益销售成本综合开无形资产59115115115115销及行政管理费00000其他长期资产410355401447493用非流动资产586594682767851原材料00000资产总计832010121123671498117940折旧和摊销00000短期借款-6885108135租赁费00000应付款及应计费用49495987683576648418其他收益108136170216269合同负债-----投资收益25233其他流动负债268302296313329营业利润9341319171422062784流动负债52166357721680868882长期借款-----利润总额13181678224128823638其他长期负债51102102102102所得税费用331398560721909非流动性负债51102102102102税后利润9871281168121622728负债合计52676458731881878984少数股东损益38101316归属于母公司所有30003611498867198866归属于母公司股者权益合计9841273167121492712东的净利润少数股东权益5252627490核心净利润9861276167421522715股东权益合计30533663504967938956负债股东权益总计EBITDA13881692221028443587832010121123671498117940夹层权益-----负债所有者权益和832010121123671498117940夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入443344253269246现金流量表百万元营业利润225412299287262指标名称202120222023E2024E2025E核心净利润399295312285262税后利润9871281168121622728归母净利润406294312286262折旧和摊销6780121416利润率营运资金的变化250383524237476毛利率174159162161161其他经营现金流3354425368EBITMargin140133138140142EBITDA经营现金流合计770924112718862201147133139141143Margin资本支出11099505050净利率104100105107108其他投资现金流15480515050核心净利润率104101105107108投资现金流合计264179101100100回报率权益变动-----净资产收益率328353335320306负债变动3130303539总资产收益率118126135143151股息支出237284394518666其他其他融资现金流93143153167资产负债率633638592547501所得税率251237250250250融资现金流合计259310222329459股利支付率301310310310310现金及现金等价36340880414571642物净增加额费用率期初现金及现金销售费用率000000000037064283469154956953等价物管理费用率4537343229期末现金及现金研发费用率000000000040684691549569538594等价物财务费用率0001-03-03-03资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5