煤炭及煤化工盈利均有改善，但减值损失拖累业绩表现
　　2022年中煤能源实现归母净利润182.4亿元，同比增长32.8%，但4Q22受减值损失拖累录得净亏损10.9亿元，主因22年公司对无法开采的探矿权以及亏损煤矿等资产计提减值88亿元，较2021年增加48.4亿元。受益于自产煤量价齐升，公司煤炭板块毛利同比增长31%。煤化工价格上涨带动板块毛利增长17.1%。大海则逐步达产、平朔井工三矿复产以及里必煤矿投产将带动2023-24年产量进一步提升。基于下调的综合煤价以及提升的减值，我们下调2023/24年净利润11.6%/27.4%，并下调H及A股目标价至8.5港币（5.9x 23/24平均EPS,与自2017年以来平均PE一致）和13.8人民币（较H股溢价85%，与公司A/H股自2017年以来平均溢价一致），基于具吸引力的估值，维持买入评级。2023-25EEPS为1.35/1.16/1.04元。
　　煤炭：单位成本稳定，产量价格齐升
　　公司2022年商品煤产量同比增长4.4%至1.19亿吨。动力煤价格同比上涨52元/吨，炼焦煤价格同比上涨395元/吨，量价齐升下自产煤营收同比上涨19.5%。虽然22年材料及人工成本同比有所上移，但在产量提升的规模效应下自产煤单位成本同比基本持平于322.8元/吨，煤炭板块毛利同比增长31.3%。2023年公司计划将自产煤销量进一步提升至1.25亿吨。且由于公司约80%的中长期合同销售占比将提升公司在潜在市场煤价下行下的盈利相对稳定性。我们预计北港5,500卡煤价中枢从2022年1,264元/吨下行至2023年的950元/吨，但中长期合同价格将维持稳定。
　　煤化工：价格上涨抵消产销量损失及成本上涨影响
　　公司2022年主要煤化工产品产/销量同比增长3.4%；其中项目检修停产影响导致尿素产/销量同比分别下滑10.5%/19%。成本方面，受原料成本价格上涨以及检修支出增加等影响，2023年公司煤化工板块成本同比小幅上涨2.1%；其中尿素单位成本同比增加11%。但受益于尿素及硝铵价格同比大幅攀升（分别增长17.2%及37.2%），煤化工板块综合毛利同比上涨17.1%，毛利率提高1.5个百分点至13.3%。随着项目检修已于4Q22完成，2023年公司计划将尿素产销量提升至190万吨。我们预计煤化工业务板块表现将分化，尿素板块有望稳定，但烯烃板块盈利或继续承压。
　　风险提示：煤价表现不及预期；项目进展慢于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中煤能源1898HK601898CH4Q22减值不掩主营良好表现华泰研究年报点评1898HK601898CH投资评级买入维持买入维持2023年3月24日中国内地中国香港煤炭目标价港币850人民币1380煤炭及煤化工盈利均有改善但减值损失拖累业绩表现研究员王帅2022年中煤能源实现归母净利润1824亿元同比增长328但4Q22SACNoS0570520110001brucewanghtsccom受减值损失拖累录得净亏损109亿元主因22年公司对无法开采的探矿权SFCNoAOH868862128972099以及亏损煤矿等资产计提减值亿元较年增加亿元受益于882021484自产煤量价齐升公司煤炭板块毛利同比增长31煤化工价格上涨带动基本数据板块毛利增长171大海则逐步达产平朔井工三矿复产以及里必煤矿投港币人民币产将带动年产量进一步提升基于下调的综合煤价以及提升的减1898HK601898CH2023-24目标价8501380值我们下调202324年净利润116274并下调H及A股目标价至收盘价截至3月23日64688185港币59x2324平均EPS与自2017年以来平均PE一致和138市值百万85651116809人民币较H股溢价85与公司AH股自2017年以来平均溢价一致6个月平均日成交额百万930828457基于具吸引力的估值维持买入评级2023-25EEPS为135116104元52周价格范围541-813764-1140BVPS984986煤炭单位成本稳定产量价格齐升股价走势图公司2022年商品煤产量同比增长44至119亿吨动力煤价格同比上涨52元吨炼焦煤价格同比上涨395元吨量价齐升下自产煤营收同比上涨中煤能源人民币相对沪深300195虽然22年材料及人工成本同比有所上移但在产量提升的规模效1211应下自产煤单位成本同比基本持平于3228元吨煤炭板块毛利同比增长1163132023年公司计划将自产煤销量进一步提升至125亿吨且由于公101司约80的中长期合同销售占比将提升公司在潜在市场煤价下行下的盈利相对稳定性我们预计北港5500卡煤价中枢从2022年1264元吨下行至842023年的950元吨但中长期合同价格将维持稳定79Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23煤化工价格上涨抵消产销量损失及成本上涨影响资料来源Wind公司2022年主要煤化工产品产销量同比增长34其中项目检修停产影响导致尿素产销量同比分别下滑10519成本方面受原料成本价格上涨以及检修支出增加等影响2023年公司煤化工板块成本同比小幅上涨21其中尿素单位成本同比增加11但受益于尿素及硝铵价格同比大幅攀升分别增长172及372煤化工板块综合毛利同比上涨171毛利率提高15个百分点至133随着项目检修已于4Q22完成2023年公司计划将尿素产销量提升至190万吨我们预计煤化工业务板块表现将分化尿素板块有望稳定但烯烃板块盈利或继续承压风险提示煤价表现不及预期项目进展慢于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万239828220577197201180668166507-7014803000000000归属母公司净利润人民币百万1373918241178361543513728-13270327622213461106EPS人民币最新摊薄104138135116104ROE1280149213021042870PE倍850640655757851PB倍103089082076072EVEBITDA倍572405312392339资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中煤能源1898HK601898CH图表1主要调整前值现值变化目标价港币9585105目标价人民币151138862023E2024E前值现值变化前值现值变化自产煤销量万吨129001251730135001251773单位成本元吨360323103360323103单位毛利元吨27933821127729774主要财务数据百万元毛利润45208406231014718236006237归母净利润20171178361162125515435274资料来源华泰研究预测图表2主要经营和财务数据20182019202020212022E2023E2024E2025E自产煤板块销量万吨766710195111051121812034125171251712517平均售价元吨508486443643716661620585单位成本元吨218222279322323323323323单位毛利元吨290264164321393338297262煤化工板块产量万吨404439334506519519519519销量万吨412470441521512512512512营业收入百万元180178171219227215214215营业成本百万元136135144193197200197194板块毛利4443272630161620主要财务数据百万元营业收入104140129294140961239828220577197201180668166507同比28424290701801068478营业成本7756697068108614203666173015156578144662134165毛利润2657432226323483616247562406233600632342毛利率255249229151216206199194销售及管理费用14638172091639752816175650863235828其他营业费用净额217289523666771887903833营业利润1171914727154273021640615332282877925681营业利率113114109126184168159154财务费用净额36534754452939573728280021832163投资净收益19222484131335455035400035003500其他收益净值109948411537958757199119911991营业外收入171304118237273273273273营业外支出268132120174542542542542税前利润879212145123252607132897321682783724758税费开支25653552339965827519735363635659少数股东权益27932966302257497137697960395372归母净利润3435562659041373918241178361543513728同比423638491327328-22-135-111资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中煤能源1898HK601898CH图表3中煤能源PE-Bands图表4中煤能源PB-Bands人民币中煤能源5x10x人民币中煤能源05x07x15x20x25x09x11x12x5015381125813400253202592025321259212532225922253202592025321259212532225922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中煤能源1898HK601898CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产104985123911102568113974122761营业收入239828220577197201180668166507现金7292591026751096377398860营业成本197232165158149554138227128235应收账款75468239607270395044营业税金及附加64357857702464355931其他应收账款31202590259025902590营业费用8184992877986019033483254预付账款22712438243824382438管理费用44625246552254204995存货819293506653279044155财务费用39573728280021832163其他流动资产10931102689706102309673资产减值损失39638801200020002000非流动资产216753216198223750227988230962公允价值变动收益000000000000000长期投资2684229904299042990429904投资净收益35455035400035003500固定投资109142114960120105124775128969营业利润2600833166324362810525027无形资产5138048168510825399656910营业外收入2370627311273112731127311其他非流动资产2938923166226601931415179营业外支出1741254160541605416054160资产总计321738340109326318341962353723利润总额2607132897321682783724758流动负债87745104998868648638583676所得税65827519735363635659短期借款5815520544205442054420544净利润1948925378248152147419099应付账款2420823320197772005616897少数股东损益57497137697960395372其他流动负债6295681473668826612466574归属母公司净利润1373918241178361543513728非流动负债9159170053550535505355053EBITDA3004236617438263935336730长期借款6044339507245072450724507EPS人民币基本104138135116104其他非流动负债3114830546305463054630546负债合计179336175051141916141437138729主要财务比率少数股东权益2861734294412734731352684会计年度202120222023E2024E2025E股本1325913259132591325913259成长能力资本公积3860538866388663886638866营业收入7014803000000000留存公积56543707768314093224102321营业利润11100275222013351095归属母公司股东权益113786130765143128153212162310归属母公司净利润13270327622213461106负债和股东权益321739340109326318341962353723获利能力毛利率17762512241623492299现金流量表净利率8131151125811891147会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1280149213021042870经营活动现金481064363434766626951163ROIC18982674270419102182净利润1948925378248152147419099偿债能力折旧摊销1054810376885893339809资产负债率55745147434941363922财务费用39573728280021832163净负债比率27646054521501492投资损失35455035400035003500流动比率120118118132147营运资金变动12190234822922322123592速动比率102103103092134其他经营现金54676839001000000营运能力投资活动现金253822204612410100719282总资产周转率079067059054048资本支出104279756203511593013895应收账款周转率32442795275627562756长期投资256742243400035003500应付账款周转率880695694694694其他投资现金1469812267394123581113每股指标人民币筹资活动现金6697226873827275346794每股收益最新摊薄104138135116104短期借款4110160580000000000每股经营现金流最新摊薄363329262047386长期借款14221427330000000000每股净资产最新摊薄858986108011561224普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加333120491000000000PE倍850640655757851其他筹资现金4634369200827275346794PB倍103089082076072现金净增加额160531097159171133635087EVEBITDA倍572405312392339资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中煤能源1898HK601898CH免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中煤能源1898HK601898CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中煤能源1898HK601898CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7