高铁闸片龙头企业，向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸。天宜上佳成立于2009年，为国内高铁粉末冶金闸片龙头企业，在复兴号动车组市占率超80%。同时依托高铁闸片深厚技术底蕴以及渠道优势，公司向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸，中长期成长空间打开。
　　轨交闸片引领者，受益疫后复苏出行恢复。伴随疫情防控优化政策顺利落地，居民消费出行链修复，轨交闸片将迎来触底回升。预计23-25年国内高铁轨交闸片新增+替换需求达25/29/34亿元，同比+37%/14%/18%。公司为高铁轨交闸片龙头，为复兴号动车组核心供应商，市占率超80%，受益疫后复苏出行修复向上。
　　碳碳热场&石英坩埚新秀，打造拉晶辅材一体化供应商。碳碳热场：受益于光伏装机景气度高企叠加碳碳热场加速替代石墨材料，预计25年碳碳热场市场空间达67亿元，5年CAGR=39%。公司具备后发优势，多重举措齐降本，采用行业最大规格的沉积设备、预制体自制、电力成本优势明显，大幅节省生产成本。石英坩埚：光伏高景气持续带动坩埚需求增长，叠加原料高纯石英砂供给偏紧，预计25年坩埚市场空间达166亿元，未来3年CAGR=33%。公司目前在手订单充足，深度绑定原料供应商，有望与碳碳热场协同发展，提供拉晶辅材一体化服务、形成差异化竞争优势。
　　前瞻布局碳陶制动盘，百亿蓝海市场前景广阔。国内为百亿蓝海前期推广阶段，预计25年碳陶制动盘市场空间达169亿元，5年CAGR=165%。公司基于碳碳复材技术底蕴前瞻布局碳陶材料，定增加码碳陶产能。目前公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格，2023年有望成为碳陶制动盘元年。
　　投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为1.79/4.83/6.90亿元，同比+3%/169%/43%。考虑到碳碳热场、石英坩埚、碳陶制动盘业务有望打开公司成长空间，给予公司23年30x PE，目标价26元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期；碳陶渗透不及预期；新建产能进度不及预期

研究报告全文：公司深度研究天宜上佳轨交闸片龙头向光伏碳陶材料布局拓展证券研究报告2023年03月23日天宜上佳688033首次覆盖报告核心结论公司评级买入高铁闸片龙头企业向碳碳热场石英坩埚碳陶材料布局延伸天宜上佳成股票代码688033SH立于2009年为国内高铁粉末冶金闸片龙头企业在复兴号动车组市占率超80前次评级--同时依托高铁闸片深厚技术底蕴以及渠道优势公司向碳碳热场石英坩埚碳评级变动首次陶材料布局延伸中长期成长空间打开当前价格195近一年股价走势轨交闸片引领者受益疫后复苏出行恢复伴随疫情防控优化政策顺利落地居民消费出行链修复轨交闸片将迎来触底回升预计23-25年国内高铁轨交闸天宜上佳电机沪深30069片新增替换需求达252934亿元同比371418公司为高铁轨交闸片龙55头为复兴号动车组核心供应商市占率超80受益疫后复苏出行修复向上412713碳碳热场石英坩埚新秀打造拉晶辅材一体化供应商碳碳热场受益于光伏-1装机景气度高企叠加碳碳热场加速替代石墨材料预计25年碳碳热场市场空间达-15-2967亿元5年CAGR39公司具备后发优势多重举措齐降本采用行业最大规2022-032022-072022-112023-03格的沉积设备预制体自制电力成本优势明显大幅节省生产成本石英坩埚光伏高景气持续带动坩埚需求增长叠加原料高纯石英砂供给偏紧预计25分析师年坩埚市场空间达166亿元未来3年CAGR33公司目前在手订单充足深度绑杨敬梅S0800518020002定原料供应商有望与碳碳热场协同发展提供拉晶辅材一体化服务形成差异021-38584220化竞争优势yangjingmeiresearchxbmailcomcn相关研究前瞻布局碳陶制动盘百亿蓝海市场前景广阔国内为百亿蓝海前期推广阶段预计25年碳陶制动盘市场空间达169亿元5年CAGR165公司基于碳碳复材技术底蕴前瞻布局碳陶材料定增加码碳陶产能目前公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格2023年有望成为碳陶制动盘元年投资建议预计公司22-24年归母净利润分别为179483690亿元同比316943考虑到碳碳热场石英坩埚碳陶制动盘业务有望打开公司成长空间给予公司23年30xPE目标价26元首次覆盖给予买入评级风险提示光伏装机不及预期碳陶渗透不及预期新建产能进度不及预期核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元41567198522193071增长率-2866174681252384归母净利润百万元114175179483690增长率-578531251692429每股收益EPS020031032086123市盈率PE976638622231162市净率PB3734222018数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5天宜上佳核心指标概览6一高铁轨交闸片龙头打造新材料平台型公司711高铁轨交闸片龙头向碳碳热场石英坩埚碳陶材料布局延伸712公司业绩持续向好盈利水平行业领先913股权结构清晰子公司分工明确12二高铁闸片业务优势明显市场份额稳步提升1321高铁闸片技术壁垒高天宜上佳产品线齐全1322预计2025年国内高铁闸片需求约为34亿元需求增长趋势良好1423公司为国产闸片龙头市场份额占比较高15三碳碳热场石英坩埚后起之秀打造公司成长第二极1731碳碳热场包含四大核心部件为光伏拉晶过程必需耗材17311大尺寸N型硅片大势所趋碳碳复材加速替代石墨材料18312预计2025年碳碳热场市场空间有望达67亿元2020-2025年CAGR3919313公司布局预制体致密化多维度降本助力盈利提升2232石英坩埚外延收购晶熠阳打造光伏拉晶辅材一体化供应商24321光伏高景气持续带动坩埚需求增长高纯石英砂供给偏紧24322外延收购晶熠阳碳碳热场石英坩埚有望协同发展26四前瞻布局碳陶材料百亿蓝海市场前景广阔2841碳陶制动盘最为理想的下一代刹车材料2842受益新能源车轻量化需求碳陶制动盘加速渗透2943公司率先卡位碳陶百亿蓝海定增加码碳陶制动盘产能32五盈利预测与投资建议3551分业务盈利预测3552估值分析与投资建议36六风险提示372请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图表目录图1天宜上佳核心指标概览图6图2高铁闸片专业制造商覆盖轨交光伏新能源汽车以及国防装备四大下游应用领域7图32022年前三季度公司营业收入同比7510图42022年前三季度公司净利润同比增长2410图52022H1碳基复合材料实现营收264亿元同比1310010图62022年H1公司碳基复合材料业务占比达到6610图7公司盈利能力保持较高水平疫情优化政策落地拐点初现11图8公司费用率逐年下降管控显著11图92018年-2022年前三季度公司研发费用保持在较高水平12图10公司股权结构稳定实控人合计持股2474截至2022年10月25日13图11闸片与制动盘组成一对摩擦副14图12天宜上佳所生产的TS399粉末冶金闸片14图13公司拥有11张铁路产品认证证书和8张铁路产品试用证书16图14公司覆盖国内时速160-350公里动车组33个车型16图15单晶拉制热场系统为关键耗材17图16光伏热场产品包括单晶炉内的坩埚导流筒保温筒加热器等部件18图17高质量预制体可有效缩短致密周期提高单位时间产出23图18自制预制体有效降低热场生产成本提高公司产品竞争力23图19碳纤维预制体在热场材料成本中占比8123图20石英坩锅是拉制硅棒的关键辅材24图21石英坩埚使用寿命约300-400小时24图22石英坩埚属于光伏拉晶中的重要耗材24图23石英砂成本为主要成本占比超6025图24石英坩埚制作流程25图25碳陶材料工艺示意图29图26碳陶制动盘是最为理想的下一代刹车材料29图27预计2025年我国新能源汽车将达到14321万辆电动车渗透率可达4931表1公司闸片取得CRCC资质适用车型广泛7表2公司产品种类丰富应用场景不断拓展8表3目前时速300km及以上的高速列车均采用粉末冶金闸片14表4预计2025年国内高铁闸片市场空间约为34亿元2020-2025年CAGR2215表5公司闸片取得众多CRCC资质应用列车型号丰富16表6天宜上佳主要竞争对手16表7碳碳材料与石墨材料有相对较好的热膨胀相容性导热系数更低18表8光伏热场中碳基复合材料正加速渗透19表9光伏热场制备方法对比193请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日表10预计2025年碳碳热场市场空间有望达67亿元2020-2025年CAGR3920表11碳碳热场产能规划情况21表122021年公司碳基复材单吨成本约为24万元22表13预计2022-2024年内层砂供给量约为212325万吨内层砂供给持续偏紧25表14预计2025年光伏石英坩埚需求量达110万只对应市场空间约166亿元26表15截至2022年7月晶熠阳实现营收5870万元净利润1519万元26表16公司预测未来三年晶熠阳实现销售收入分别为363839亿元27表17预计石英坩埚2023-2025年毛利率分别为34292327表18晶熠阳已与上机数控晶澳通威晶科高景等多家头部硅片厂商开展合作28表19碳陶制动盘密度低潮湿摩擦系数大耐高温耐磨顺寿命长29表20电动汽车整车重量若降低100kg续驶里程则可增加40km30表21多家车企加速布局碳陶制动盘30表22碳陶制动盘5大降本路径30表23预计2025年碳陶制动盘市场空间达169亿元2020-2025年CAGR为16532表24目前国内汽车碳陶制动盘正处于起步阶段少数企业前瞻布局33表25截至2023年1月公司共有9个碳陶材料汽车刹车片汽车制动盘相关专利33表26公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格34表27公司定增加码碳陶制动盘产能年产15万套34表28分业务盈利预测单位亿元36表29天宜上佳可比公司估值可比公司来自wind一致预期374请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日投资要点关键假设1粉末冶金闸片随着疫情防控的逐步优化居民消费出行将会显著恢复进而拉动粉末冶金闸片市场重回正轨公司为国内高铁闸片龙头有望率先受益触底回升预计22-24年粉末冶金闸片收入实现249299374亿元同比-4520252碳碳热场随着光伏新增装机需求持续旺盛2022-2024年光伏热场供需整体呈现紧平衡状态公司产能陆续投放可按照产能爬坡进度实现碳碳热场放量预计22-24年碳碳热场实现收入625841262亿元同比33934503石英坩埚光伏高景气持续带动坩埚需求增长叠加原料高纯石英砂供给偏紧未来三年光伏石英坩埚供应有一定缺口公司正在积极与上游石英砂供应商洽谈长期合作协议协议签署后产能将进一步提升预计23-24年石英坩埚实现收入7596亿元同比284碳陶制动盘受益新能源汽车轻量化需求碳陶制动盘有望加速渗透公司率先卡位碳陶百亿蓝海定增加码碳陶制动盘15万套产能公司依托碳碳复材基础碳陶制动盘降本空间较大目前公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格2023年有望实现小批量出货预计23-24年碳陶制动盘有望实现收入1828亿元同比56区别于市场的观点市场担心随着光伏碳碳热场行业产能加速扩张竞争加剧公司盈利能力恶化我们认为公司成本管控能力在同业中首屈一指随着行业进入发展后期良性循环市面低端老旧产能有望出清行业集中度将进一步提升公司有望率先受益1设备端公司选用目前碳碳复材领域中批量化生产的最大规格的沉积设备可满足36寸甚至更大尺寸产品的批量化生产大幅提高其生产效率2能源成本端公司生产基地位于四川江油电力成本优势明显较其他区域成本低约203工序端公司目前已实现预制体完全自制预制体实现完全自制成本进一步下降股价上涨催化剂光伏装机量超预期碳碳热场渗透率提升超预期碳陶制动盘快速导入下游需求攀升估值与目标价我们预计202220232024年归母净利润为179483690亿元对应2022-2024年PE为622316x我们可比公司选取碳碳热场龙头金博股份石英坩埚龙头公司欧晶科技作为可比公司此外公司产品材料系碳纤维复合材料制成此类属性选取中航高科光威复材中复神鹰作为可比公司由此计算出可比公司2022-2024年平均PE分别为513022X考虑到天宜上佳作为高铁轨交闸片龙头向碳碳热场石英坩埚碳陶制动盘布局延伸中期碳碳热场石英坩埚形成协同之势并行发展打造公司成长第二极长期碳陶制动盘业务有望打开成长新空间各项业务接力放量我们给予公司2023年30x目标市盈率目标价26元首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日天宜上佳核心指标概览图1天宜上佳核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日一高铁轨交闸片龙头打造新材料平台型公司11高铁轨交闸片龙头向碳碳热场石英坩埚碳陶材料布局延伸公司于2009年成立深耕轨交领域14年是国内领先的高铁粉末冶金制动闸片供应龙头厂商公司业务在深耕轨道交通系统的同时并横向拓展至新能源航空航天国防军工汽车等领域是国家高新技术企业中关村高新技术企业公司22年11月外延并购进入光伏石英坩埚领域目前已覆盖轨交光伏新能源汽车以及国防装备四大下游应用领域致力于打造新材料平台型公司图2高铁闸片专业制造商覆盖轨交光伏新能源汽车以及国防装备四大下游应用领域资料来源公司官网公司年报Wind西部证券研发中心公司业务以轨道交通耗材研发为主近年来发展新材料军工光伏业务公司为专注于新材料领域产品创新的平台型公司持续精研粉末冶金摩擦材料树脂橡胶基摩擦材料碳基复合材料树脂基碳纤维复合材料四大材料领域公司初期主营业务为轨道交通耗材研发是持有CRCC核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商目前公司业务分为粉末冶金闸片及合成闸片闸瓦碳基复合材料制品树脂脂基碳纤维复合材料制品航空大型金属结构件加工四大板块对应轨交光伏新能源汽车以及国防装备四大应用领域表1公司闸片取得CRCC资质适用车型广泛证书编号产品品种规格型号适用车型300-350kmh及以上动车组粉末CRCC10217P11109R2M-6冶金闸片TS588A32CR400AFCR400BF燕尾通用型300-350kmh及以上动车组CRH380AALCRH380BBLCLCRH3CCRCC10217P11109R2M-3TS355TS399TS399B粉末冶金闸片CRH380DCRH2C-2CRH380BBG7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日证书编号产品品种规格型号适用车型非燕尾型CRH380AALCRH380BBLBGCLCRH3CCRH2C-2200-250kmh动车组CRCC10217P11109R2M-1TS566TS588CRH5A5G5ECRH2A统粉末冶金闸片燕尾通用型200-250kmh动车组CRCC10217P11109R2MTS122CRH1A1B1E粉末冶金闸片非燕尾型CRCC10219P11109R2M-007交流传动机车合成闸片F666机车200-250kmhCRCC10217P11109R2M-2TS123CRH1A1B1E动车组合成闸片300-350kmh燕尾I-C型CRCC10219P11109R2M-008TS588B32CR400BF粉末冶金闸片C6C7200-250kmh燕尾I-B型CRCC10219P11109R2M-009TS588C32CJ6粉末冶金闸片C3C5200-250kmh燕尾I-C型粉末冶金CRCC10220P11109R2M-010TS58832CR300AFCR300BF闸片C6C7资料来源公司官网西部证券研发中心公司通过收购或自建子公司拓展业务规模公司不断扩展产品线目前产品已涉及轨道交通碳碳热场石英坩埚碳陶材料四大领域天宜上佳母公司及旗下子公司负责不同产品的生产1轨交领域天宜上佳负责粉末冶金闸片及合成闸片公司在复兴号列车中闸片市场占有率较高成功实现国产替代快速推动我国高铁动车组核心零部件的国产化进程为国内轨道交通领域的龙头企业2碳碳热场公司此前已向高景太阳能晶科能源晶澳能源包头美科等11家头部硅片厂正式供货与弘元新材签订为期一年的意向合作协议并与内蒙古和光签订价值4亿元的长期合作协议3石英坩埚2022年11月公司使用27亿元收购江苏晶熠阳新材料公司90股权切入石英坩埚领域目前公司光伏石英坩埚设计产能约为15万只年已与上机数控晶澳通威晶科高景等多家单晶硅生产厂商开展合作并均已实现石英坩埚产品供货4碳陶材料公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格定增加码15万套碳陶制动盘产能可应用于具备新能源车商用车及特种车辆领域预计2023年实现小批量出货表2公司产品种类丰富应用场景不断拓展产品主要产品应用领域粉末冶金闸片TS399TS355TS566TS699TS588冶金闸片为技术含量极高的高铁零部件主要应用于高应用于300-350kmh的高速铁路铁的制动系统适用于高速列车城市交通轨道车辆粉末冶金闸片为主聚合物基复合闸片TS123TS721F666TS821等应商用车等轨道交通车辆更换频率较高兼顾合成闸片闸瓦用于200-250kmh的城市交通轨道公司主要客户包括铁路总公司铁路总公司下属制动系聚合物基复合闸瓦TS923TS922应用于200-250kmh统集成商以及中国中车下属车辆制造企业8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日产品主要产品应用领域的城市交通轨道碳陶可用于飞机以及超高速轨道交通以及高端汽车制动系统光伏热场用碳碳复合材料制品碳碳可用于航空航天以及光伏热场碳碳碳陶复合材料制品碳陶汽车制动盘铸钢制动盘铝陶制动盘应用行业均为技术壁垒高市场需求大未来增长较好坩埚预制体保温筒预制体导流筒预制体的高新行业目前公司主要为光伏晶硅制造企业高端装备设备企业新能源车商用车以及特种车辆供应商目前被广泛应用于太阳能领域提炼晶体硅的生产工艺中可支持高温条件下连续拉晶在单晶硅片生产流程晶熠阳的主要产品为323336英寸的石英坩埚36英中石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件属于拉制大直寸产品占比较高截至2022年7月公司目前现有产线月径单晶硅棒的消耗性器皿主要用于盛装熔融硅并制成光伏石英坩埚度设计产能为3600个年化设计产能为432万个公司后续工序所需晶棒由于单晶硅片需要在1200摄氏度高根据产能出货预测预计未来三年晶熠阳实现销售收入分温环境下制备如果坩埚出现溶解破损将会导致晶棒纯别为363839亿元度大幅降低因此石英坩埚一次或几次加热拉晶完成后即报废使用寿命约300-400小时需要购置新的石英坩埚用于下次拉晶因此具备较强的消耗品属性特征碳纤维目前广泛用于军用以及民用领域我国碳纤维目前在航空航天体育休闲应用广泛公司主要客户为航纤维复合材料设计开发及产品制造无人机结构零部件天科技集团航天科工集团中航工业兵器工业下属树脂脂基碳纤维航空航天飞行器结构件复合材料弹箭舱体驱散系统支单位复合材料制品架船舶复合材料轻壳体部件目前碳纤维需求量大各行业需求量差异较大预测未减振接管产品来碳纤维在我国航空航天领域高端汽车海洋船舶轨道交通等领域有望迎来需求大幅增长航空大型金属结构件加工产品的主要应用于航空飞行器机身机翼尾翼等主航空大型金属结构件加工复材模具工装要客户为中航工业旗下主机厂中电科旗下科研院所等机身框类大梁翼梁翼肋桁条等主要零部件企事业单位包括军用以及民用飞机领域资料来源公司官网公司公告西部证券研发中心12公司业绩持续向好盈利水平行业领先公司成长能力优秀营业收入维持高速增长12018-2021年2021年公司实现营业收入671亿元同比6168实现归母净利润175亿元同比530522022Q1Q3实现营业收入656亿元同比7480实现归母净利润124亿元同比23602020年受疫情影响公司高铁粉末冶金闸片业务受疫情影响波动较大随着疫情防控的逐步优化居民消费出行将会显著恢复进而拉动公司粉末冶金闸片业务重回正轨伴随着碳碳热场业务的高速增长加上公司布局石英坩埚碳陶材料领域逐见成效有望接力放量业绩高速增长9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图32022年前三季度公司营业收入同比75图42022年前三季度公司净利润同比增长24营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴880753271606712635376566260405822565582440192052175415304201512410114-203401-402-2005-58-601-290-400-8020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司收入结构由单一逐步转向多元碳基复合材料打造公司第二增长曲线公司自2021年以来主营业务逐步从粉末冶金闸片开始转向多元化粉末冶金闸片占比为62872022H1该项业务营收占比仅为1905此外公司碳基复合材料业务增长显著2022H1实现营收264亿元同比13100占比营收达6564公司打造碳基复合材料第二增长曲线业务走向多元化有望打开公司业绩天花板图52022H1碳基复合材料实现营收264亿元同比13100图62022年H1公司碳基复合材料业务占比达到66325197粉末冶金闸片飞机零部件及地1905面设施合成闸片闸瓦1008有机合成6564树脂基其他业务资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司盈利能力保持较高水平疫情优化政策落地拐点初现2018-2020年公司主营粉末冶金闸片业务此项业务技术壁垒高行业竞争格局明晰使得公司毛利率均在74以上2018-2019年公司净利率均超过462020年受疫情影响且新业务尚未贡献收入因此公司盈利能力有所下滑2022H1公司毛利率净利率分别为5455201410请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图7公司盈利能力保持较高水平疫情优化政策落地拐点初现毛利率净利率9075117626807430706191545560471646505040265526833020142010020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind公司公告西部证券研发中心公司三费逐见成效呈逐年下降趋势2020-2021年公司管理费用和研发费用明显上升主要原因公司房屋折旧造成的管理费用增长以及研发投入增加所致2022年前三季度销售费用率管理费用率财务费用率分别为3321430142同比-218pct-544pct602pct费用率逐年下降管控显著图8公司费用率逐年下降管控显著销售费用率管理费用率财务费用率2521622015821430151048879106895525585491332020182019202020212022Q1-Q3-5-059142-320-277-10-792资料来源Wind公司公告西部证券研发中心公司高度重视研发研发投入稳步增长公司研发费用稳步增长从2019年的413237万元增加至2020年的695725万元并在之后都维持较高水平2021年公司研发费用率有所下降原因为公司营收增长显著2022年前三季度公司研发费用为597758万元研发费用率为911仍维持在较高水平公司持续加大研发投入增强技术创新能力针对碳碳热场碳陶材料持续研发同时向光伏石英坩埚领域延伸进一步拓展了公司技术储备11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图92018年-2022年前三季度公司研发费用保持在较高水平研发费用万元研发费用率8000006957251816766937517000001659775860000014125000004132371034104000009113223458300000710578620000041000002000020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind公司公告西部证券研发中心13股权结构清晰子公司分工明确公司股权结构稳定实控人合计持股2474天宜上佳创始人吴佩芳为公司实际控制人直接持有2231股份通过一致行动人久太方合杨铠璘释加才让白玛永措共计持有公司2474的股份2020年公司提出股权激励计划向公司高管及核心技术人员授予500万股限制性股票此举有利于提高员工工作积极性提振企业核心竞争力子公司分工明确公司之间具备协同效应公司业务多元化公司产业链布局完整天宜上佳在制动闸片领域深耕多年高铁闸片产品市占率高近年来向碳碳热场光伏石英坩埚碳陶材料等业务领域拓展其中新收购子公司晶熠阳主营业务为光伏石英坩埚下游覆盖多家头部硅片厂商天仁道和为碳纤维复合材料公司产品可供应轨道交通航空航天等领域天力新陶主要研发碳碳碳陶复合材料制品未来将发展预制体业务天启光峰为负责江油产业园的公司瑞合科技负责航空大型金属结构件加工以及复材模具工装是多个军用飞机厂的供应商各公司负责业务各有所长彼此之间技术交流频繁发挥协同效应规模效应提高公司运营效率12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图10公司股权结构稳定实控人合计持股2474截至2022年10月25日资料来源公司公告Wind西部证券研发中心二高铁闸片业务优势明显市场份额稳步提升21高铁闸片技术壁垒高天宜上佳产品线齐全高铁动车使用粉末冶金闸片制动高铁制动系统一般以电制动为主空气制动和非黏着制动辅助空气制动通过压缩空气使制动闸片与制动盘通过摩擦产生制动力闸片与制动盘组成一对摩擦副制动闸片是保证高速列车运行安全的关键部件对闸片性能影响最关键的因素是闸片材质列车运行速度不同闸片材质不同目前高铁动车300kmh以上使用粉末冶金闸片低速列车200kmh以下使用合成闸片低速货车使用铸铁闸片闸片与制动盘组成一对摩擦副其中制动闸片是保证高速列车运行安全的关键部件其性能直接影响到制动性能制动盘和闸片本身的使用寿命及列车的安全运行高速列车闸片在高速摩擦产生的高温下工作高速列车在制动时其制动元件的温度将达到500C以上瞬时温度甚至可达1000C左右随着列车高速化制动负荷也会越来越大制动时产生的热能及热冲击也大大增加对制动闸片和制动盘的性能要求也越来越高因此随着动车组的提速对闸片的技术要求越高开发难度越大13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图11闸片与制动盘组成一对摩擦副图12天宜上佳所生产的TS399粉末冶金闸片资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心根据列车的运行速度和设计要求目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片树脂橡胶基材料闸片和粉末冶金闸片三大类铸铁闸片通常只用于100kmh左右的列车而树脂橡胶基闸片适用时速约为160-200kmh粉末冶金闸片具有良好的综合性能及经济性是高速列车目前最理想的制动闸片材料当前时速300km及以上的高速列车均采用粉末冶金闸片表3目前时速300km及以上的高速列车均采用粉末冶金闸片种类特点应用领域铸铁闸片随着制动速度增大闸片温度上升摩擦系数下铸铁闸片通常只用于100kmh左右的列车降磨损量増大粘结剂增强材料和摩擦改性剂混合后加压加热固化而制树脂橡胶基闸片使用时速为160200kmh树脂橡胶基闸片得的复合材料主要应用于地铁普速列车等铁基闸片具有较高的耐热性强度硬度和抗氧化性但粉末冶金闸片-铁它与铸铁或钢制动盘具有亲和性容易产生粘着低速时主要用于铁路货车基摩擦系数波动大摩擦表面损伤较严重用作高速列车闸片时受到较大限制已用于日本的新干线法国的粉末冶金闸片-铜铜基闸片具有较好的综合性能和优异的制动效果TGV德国的ICE高速列车以及我国高铁动车基组最高适用时速可达350kmh以上资料来源公司公告西部证券研发中心22预计2025年国内高铁闸片需求约为34亿元需求增长趋势良好我们预计2025年国内高铁闸片市场空间约为34亿元2020-2025年CAGR22高铁闸片是高铁制动系统的重要组成部分制动系统是高铁九大关键技术之一占动车组列车成本9高铁闸片是耗材每年需要更换25次具有稳定的替换需求1截至2021年年底国内动车组保有量约为4153组考虑到疫情优化政策逐步放开动车标准组增速逐步回升按照年均6保持增长预计2025年国内动车组保有量约为5194组2根据公司公告动车闸片数量为160片组每年闸片正常更换频次为25次近两14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日年受疫情影响出行人流大幅减少预计闸片更换频次有所降低2020-2022年降低为11515次后续随着疫情优化政策落地高铁出行车次频次将显著回升预计2023-2025分别为22225次3根据公司公告2019年闸片均价约为1962元片假设闸片均价呈下降趋势预计以年均5的降幅下降2025年闸片均价约为1600元片表4预计2025年国内高铁闸片市场空间约为34亿元2020-2025年CAGR222019202020212022E2023E2024E2025E动车数量标准组3665391841534361462249005194动车数量yoy13765666新增动车数量410253235208262277294平均每辆动车装配闸片数量片组160160160160160160160闸片更换频次次年251151522225存量动车闸片替换需求万片14763100105148172208新增动车闸片需求万片66403833424447闸片合计需求万片15367103108152177212闸片单价元片1962186417891718166616331600闸片市场空间亿元3005124418511855253428893400CAGR22资料来源公司公告国家铁路局西部证券研发中心23公司为国产闸片龙头市场份额占比较高高铁闸片市场长期被国外产品垄断2012年后出现国产化趋势2012年以前由于西门子川崎等整车厂对高铁闸片技术不予技术转让世界范围内只有德国日本和法国等少数几个国家可以生产高铁闸片高铁闸片国产化困难国内闸片市场长期被国外产品垄断2013年9月天宜上佳高铁闸片获CRCC认证并实现国产高铁闸片供货复兴号时代公司竞争优势明显新增市场市占率持续提升目前共有23家企业取得CRCC合法的动车组闸片认证证书天宜上佳是持有CRCC证书最多覆盖车型最广的厂商目前拥有11张CRCC核发的铁路产品认证证书和8张CRCC核发的铁路产品试用证书是获得时速350公里复兴号中国标准动车组两个车型CR400AF和CR400BFCRCC正式认证证书的厂商产品覆盖车型最广覆盖国内时速160-350公里动车组33个车型及交流传动机车公司是同时拥有时速350公里250公里复兴号动车组制动制片CRCC认证证书的供货商是时速350公里和时速250公里复兴号标准动车组核心供货商15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图13公司拥有11张铁路产品认证证书和8张铁路产品试用证书图14公司覆盖国内时速160-350公里动车组33个车型CRCC覆盖车型12动车组闸片CRCC证书数量个33动车组闸片CRCC试用证书数量351030258252362011159154881075244352111200资料来源各公司公告西部证券研发中心资料来源各公司公告西部证券研发中心天宜上佳高铁闸片市场占有率高天宜上佳是国内领先的粉末冶金闸片供应商是取得CRCC证书最多的国内闸片厂商市场占有率较高在各地铁路局整车制造厂的项目里中标经验丰富旗下闸片产品广泛应用在各个动车组中市场反响良好表5公司闸片取得众多CRCC资质应用列车型号丰富产品型号应用案例应用于高寒地区能够有效解决冰雪恶劣气候导致的制动盘异常磨损TS399的问题目前在哈大线高寒地区实现进口替代获得UIC认证适用于高寒地区已在沈阳北京上海铁路局批量TS399B装车使用2014年即在北京上海郑州等铁路局批量装车使用运行性能良好TS355可以完全代替原车闸片2015年即在铁路运营物资联合采购招标中标2021年铁路运营物资TS566联合采购项目组中标额为1230万元TS588A2017年获CRCC证书为复兴号标准动车组闸片资料来源公司官网公司年度报告西部证券研发中心高铁闸片竞争格局稳定客户粘性较高高铁闸片生产厂商需取得CRCC核发的铁路产品认证证书才能对外销售证书有效期内厂商每年需至少进行一次质量检测高铁闸片行业技术壁垒较高行业准入较难行业竞争格局稳定铁路局系统集成商整车制造企业对零部件的可靠性一致性都有严格要求倾向于与现有厂商进行长期合作进入铁路供货供应商名单的厂商不会轻易被更换公司客户粘性较大合作关系稳定表6天宜上佳主要竞争对手公司简介市场地位克诺尔车辆设备克诺尔集团是世界领先的轨道车辆和商用车目前克诺尔闸片全球市场占有率达到80苏州有限公司辆制动系统制造商中车戚墅堰机车车辆建立于1959年为中国中车旗下全资子公高铁闸片已获得复兴号CR400AF和工艺研究所有限公司司国家高新技术企业生产有适用于CR400BF的CRCC认证证书16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日公司简介市场地位350kmh以下高速列车的粉末冶金闸片成立于2008年专门从事轨道交通车辆制动北京浦然轨道交通获得IRIS和UIC证书是国内第一个获得产品旗下产品包括高铁闸片城市轨道交科技有限公司欧洲铁路联盟证书的厂商通闸瓦闸片等是中国铁建重工集团股份有限公司的全资子高铁闸片已获得复兴号CR400AF和中铁隆昌铁路器材有限公司公司旗下产品包括铁路货车用合成闸瓦和CR400BF的CRCC认证证书动车用粉末冶金闸片资料来源公司官网公司年度报告西部证券研发中心三碳碳热场石英坩埚后起之秀打造公司成长第二极31碳碳热场包含四大核心部件为光伏拉晶过程必需耗材公司光伏热场布局完整为光伏拉晶过程中的必需耗材光伏热场上游产业链为碳纤维碳纤维预制体等原材料下游为光伏行业硅片及拉晶设备供应商公司业务涉及光伏热场产业链上游中游有望形成规模效应降低生产成本发挥技术优势公司下游客户拓展情况较好产品有稳定的客户群体市场需求较大硅片环节作为光伏行业主产业链中的重要一环可主要分为拉晶和切片两个生产步骤其中拉晶需要将硅料放入单晶炉中加热熔化后通过悬浮区熔法或直拉法生长成硅棒公司目前销售产品主要应用于光伏产业链中上游是拉晶过程中的必要耗材图15单晶拉制热场系统为关键耗材资料来源金博股份招股书西部证券研发中心光伏热场是硅片生产的核心部件工艺复杂技术壁垒较高热场是硅片拉晶过程中的耗材是制备单晶硅多晶硅的关键设备光伏热场产品包括单晶炉内的坩埚导流筒保温筒加热器等部件此四大部件的价值量在单晶炉热场系统中占60以上坩埚主要用于承载内层的石英坩埚导流筒是为了引导气流并阻止外部热量传导至内部使硅棒生长的速率提升保温筒的作用在于阻止内部热量向外传导构建热场空间加热器的作用是提供硅料熔化的热源热场是硅片生产的重要环节之一17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日图16光伏热场产品包括单晶炉内的坩埚导流筒保温筒加热器等部件资料来源公司公告西部证券研发中心热场耗材属性明显新增替换市场需求广阔坩埚和加热器的使用寿命较短约为6-8个月保温筒和导流筒的使用寿命较长分别为1年半2年左右随着热场存量产能的不断增加以及碳碳复合材料在存量热场中的渗透率不断提升原部件的替换更新需求量将不断释放需求空间广阔311大尺寸N型硅片大势所趋碳碳复材加速替代石墨材料大尺寸N型硅片渗透率快速提升热场部件加速升级N型和大尺寸硅片渗透率的持续提升对拉晶设备和耗材提出更高标准1随着硅片尺寸增大各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需求2碳基复材热场性能更好损耗更少经济性更佳且更适于N型硅片生产制造为了提升设备性能部分原有的使用石墨材料的热场会进行升级改造会带来碳碳热场改造升级需求表7碳碳材料与石墨材料有相对较好的热膨胀相容性导热系数更低碳基复合材料等静压石墨原材料碳纤维石墨制备方法预制体成型后沉积纯化将材料磨粉后用等静压机压成型抗折强度MPa15038-60导热系数WMK3080-140灰分ppm200200密度gcm3164-169172-190断裂韧度Mpa131耐压强度Pa11-3342-22抗弯强度MPa16-4213-7资料来源公司公告西部证券研发中心光伏热场生产中碳基复合材料制备方法更为优越根据所用原材料及制备方法热场可分为等静压石墨与碳碳热场两种原材料分别是石墨碳纤维天宜上佳采用碳基复材热场热场性能更好损耗更少经济性更佳由于碳基复合材料制备方法更18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日佳行业内产品原材料使用碳基复合材料的趋势增强目前在光伏晶硅热场领域中碳基复合材料对等静压石墨材料替代程度较高光伏热场早期主要采用国外进口的等静压石墨目前光伏热场碳基复合材料的渗透率较高其中坩埚部件的渗透率已超过95导流筒保温筒部件的渗透率仍有提升空间分别达6055表8光伏热场中碳基复合材料正加速渗透年份2010年2016年2020年产品碳基复合材料等静压石墨碳基复合材料等静压石墨碳基复合材料等静压石墨坩埚10905050955导流筒109030706040保温筒109030705545加热器199397595其他59520804060资料来源金博股份公告西部证券研发中心表9光伏热场制备方法对比类别碳基复合材料等静压石墨性价比高产品使用寿命长高温热震下不易产寿命对比反复高温下容易产生裂痕安全性较差生裂痕更换次数少生产对比厚度更薄生产稳定性更高石墨原材料杂质颗粒在生产过程中有污染风险可设计性强可以实现近净成形生产成本低材料成型困难生产需要氯气纯化纯度要求高大规模设备投入成本对比生产周期长单次产能较高多电力消耗较大生产成本高昂制备周期长资料来源公司官网公司公告西部证券研发中心312预计2025年碳碳热场市场空间有望达67亿元2020-2025年CAGR39光伏热场需求可分为新增需求改造需求和替代需求我国光伏热场新增需求较大1新增需求我国光伏热场现阶段依然处于新增需求的主导阶段2015年后光伏热场产品出现国产替代化趋势坩埚导流筒保温筒板材等部件国产替代程度不断提升国内厂商市场空间有望扩大2改造需求大尺寸N型硅片渗透率快速提升热场部件加速升级碳基复材热场性能更好损耗更少经济性更佳且更适于N型硅片生产制造各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需求3替代需求此外由于热场部件需要定期消耗替换坩埚和加热器的使用寿命较短约为6-8个月保温筒和导流筒的使用寿命较长分别为15年2年左右随着热场存量产能的不断增加以及碳碳复合材料在存量热场中的渗透率不断提升原部件的替换更新需求量将不断释放需求空间广阔我们预计2025年碳碳热场市场空间有望达67亿元2020-2025年对应复合增速为39碳碳热场市场前景广阔1全球光伏新增装机量根据CPIA2022年全球光伏新增装机量达240GW预计19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天宜上佳2023年03月23日2025年新增装机量达600GW假设按112容配比2025年全球硅片产能达900GW2单GW所需单晶炉按照晶盛机电公告2021年底单GW硅片产能所需单晶炉台数约为85台预计随着硅片大尺寸化所需单位单晶炉数逐年下降预计2025年所需单位单晶炉数下降至70台3碳碳热场渗透率随着大尺寸N型硅片渗透率快速提升热场部件加速升级碳碳热场渗透率加速提升假设2025年碳碳坩埚加热器导流筒保温筒渗透率分别提升至991885994热场部件更换频次由于热场部件需要定期消耗替换坩埚和加热器的使用寿命较短约为6-8个月保温筒和导流筒的使用寿命较长分别为15年2年左右5碳碳热场改造比例大尺寸N型硅片渗透率快速提升热场部件加速升级碳基复材热场性能更好损耗更少经济性更佳且更适于N型硅片生产制造各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需求假设坩埚加热器导流筒加热筒改造比例占当年非碳碳复合材料部件分别为101556碳碳复合材料价格根据金博股份公告截至2021年底碳碳复合材料单价约为80万元吨后续随着产能逐步释放竞争加剧假设2025年价格下降至40万元吨表10预计2025年碳碳热场市场空间有望达67亿元2020-2025年CAGR39202020212022E2023E2024E2025E全球新增装机量GW134155240350460600容配比121212121212单晶硅片需求GW161186288420552720产能利用率808075706867单晶硅片需求单晶硅片产能GW2012333846008121075单晶炉需求台GW908580797674单晶炉总数台180901976330720474006169479522新增单晶炉数量台1703167310958166801429417828碳碳坩埚渗透率909595969799碳碳加热器渗透率789131618碳碳热场渗透率碳碳导流筒渗透率556070788285碳碳保温筒渗透率556575859599坩埚重量KG件304045505255加热器重量KG件304045505255热场部件重量导流筒重量KG件182528323539保温筒重量KG件233235404346坩埚当年用量件年222222加热器当年用量件年222222热场部件更换频次导流筒当年用量件年050505050505保温筒当年用量件年070707070707坩埚改造比例101010101010碳碳热场改造比例加热器改造比例111111导流筒改造比例55555520请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明