事件：2023年1月3日国铁集团召开工作会议，部署23年工作目标。
　　22年国内疫情多点频发，居民出行需求走弱致闸片业务盈利承压。22年国内居民出行需求在区域疫情多点频发和收入预期下降两重因素的压制下出现较大降幅，根据国铁集团数据，22年全国铁路完成客运发送量16.1亿人次，同比-36.36%，投产高铁新线2082公里，同比-3.97%，高铁动车以客运为主，开行列次和新列装量预计承受较大压力。作为保障高铁动车组安全运行的耗材，粉末冶金闸片需求与高铁新列装以及高铁运行强度具备强相关关系，受22年高铁开行和新列装低迷影响，市场承受较大压力，规模下滑明显。天宜上佳作为在粉末冶金闸片领域高市占的行业龙头企业（我们测算21年公司市占率29.48%），受行业环境影响收入和盈利承压，22H1公司闸片业务收入0.77亿，同比下滑61.11%，考虑到出货量下降带来产能利用率降低，从而推升单位成本和费用，我们预计22H1闸片业务盈利承压，22H2国内疫情仍然严峻复杂，特别是11-12月疫情政策优化在短时间内对经济正常运行带来较大冲击，我们预计闸片盈利难有显著改善，总的看，22年公司闸片业务底部承压。
　　国铁集团部署23年高增长目标，天宜上佳轨交闸片业务困境反转可期。根据国铁集团工作会议内容，23年目标完成旅客发送量26.9亿人次，同比增长67.6%；货物发送量39.7亿吨、同比增长1.8%。目标投产高铁新线2500公里，同比增长20.08%。完成运输总收入8175亿元，同比增长17.9%，总体恢复到2019年水平。可以看出，与粉末冶金闸片需求紧密相关的旅客发送量、高铁新线投产公里数两项目标相较于22年实际完成数值皆有明显增长，我们认为疫情优化政策迅速落地虽短期会对经济运行形成较大冲击，但随着时间拉长，经济走出疫情影响后内生活力将得到解放，居民收入预期、消费和出行需求复苏可期，国铁集团23年增长目标也彰显对全国铁路运输疫后回归正常化的决心。天宜上佳作为复兴号动车组闸片核心供应商，长期与国铁集团总公司以及18个铁路局保持紧密的研发和市场合作关系，产品认证、技术和市场份额优势稳固，同时公司内部持续推进智能化产线改造应用，通过改良工艺降本增效，成本得到显著节降。市占份额的长期稳定、内部持续降本增效以及新技术新产品的高毛利率有利于保证公司闸片业务综合盈利水平在高位稳定，随着23年居民出行需求的修复，公司轨交闸片业务盈利或出现大幅改善。
　　以海外为鉴，美国、日本、越南在疫情管控放开后，铁路客运量皆出现明显修复。美国22年3月宣布全面放开，截止9月30日铁路客运量已达到新冠疫情前的85%，日本22年3月全面放开，铁路客运活动指数从3月的78提升至10月的87.3，同比21年10月的81.4出现明显改善，但较疫情前19年10月的105.4仍有较大差距。越南21年9月全面放开，22年全年铁路客运运输人次同比增长205.63%。美国、日本和越南先于国内放开疫情管控，铁路客运皆出现明显修复，虽修复程度不一，但修复方向和弹性确定，为国内铁路出行恢复趋势和空间提供指引。
　　公司核心逻辑：1）碳碳复材行业供需格局偏宽松，公司凭借低成本、大尺寸产品以及领先行业的产能增幅攫取稳健高水平的盈利增长；2）新进入高景气石英坩埚领域，大尺寸产品结构优势和原料保供能力共同保障新业务贡献高盈利弹性；3）轨交闸片行业地位稳固，确定性受益23年铁路客运量修复；4）碳陶制动盘百亿市场23年有望从0到1，公司凭技术和成本优势掘第一桶金。
　　投资建议：国铁规划目标符合我们对23年闸片业务需求端弹性判断，我们维持预测公司22、23年归母净利分别为2.06、4.25亿，对应当前股价的22和23年PE分别为62和30倍。维持公司评级为“增持”。
　　风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差；参考信息更新不及时；碳陶刹车盘渗透不及预期等。

研究报告全文：国铁部署23年高增长目标轨交闸片困境反转可期天宜上佳688033SH新材证券研究报告公司点评2023年1月5日料TableIndustry评级TableTitle增持维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格2268指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入亿元分析师孙颖41567193817872450增长率yoy-2962409037执业证书编号S0740519070002净利润亿元114175206425601Emailsunyingztscomcn增长率yoy-58531810641每股收益元分析师王可020031037076107净资产收益率5771316执业证书编号S0740519080001PE1114728617300212Emailwangke03ztscomcnPB5349454135备注股价取自2023年1月4日收盘价分析师韩宇执业证书编号S0740522040003投资要点Emailhanyuztscomcn事件2023年1月3日国铁集团召开工作会议部署23年工作目标年国内疫情多点频发居民出行需求走弱致闸片业务盈利承压年国内居民出分析师谢校辉2222行需求在区域疫情多点频发和收入预期下降两重因素的压制下出现较大降幅根据国执业证书编号S0740522100003铁集团数据22年全国铁路完成客运发送量161亿人次同比-3636投产高铁Emailxiexhztscomcn新线2082公里同比-397高铁动车以客运为主开行列次和新列装量预计承受较大压力作为保障高铁动车组安全运行的耗材粉末冶金闸片需求与高铁新列装以基本状况及高铁运行强度具备强相关关系受22年高铁开行和新列装低迷影响市场承受较总股本百万股561大压力规模下滑明显天宜上佳作为在粉末冶金闸片领域高市占的行业龙头企业流通股本百万股450我们测算21年公司市占率2948受行业环境影响收入和盈利承压22H1公市价元2268司闸片业务收入077亿同比下滑6111考虑到出货量下降带来产能利用率降市值百万元12732低从而推升单位成本和费用我们预计22H1闸片业务盈利承压22H2国内疫情流通市值百万元10204仍然严峻复杂特别是11-12月疫情政策优化在短时间内对经济正常运行带来较大冲击我们预计闸片盈利难有显著改善总的看22年公司闸片业务底部承压股价与行业TableQuotePic-市场走势对比国铁集团部署23年高增长目标天宜上佳轨交闸片业务困境反转可期根据国铁集团工作会议内容23年目标完成旅客发送量269亿人次同比增长676货物发送量397亿吨同比增长18目标投产高铁新线2500公里同比增长2008完成运输总收入8175亿元同比增长179总体恢复到2019年水平可以看出与粉末冶金闸片需求紧密相关的旅客发送量高铁新线投产公里数两项目标相较于22年实际完成数值皆有明显增长我们认为疫情优化政策迅速落地虽短期会对经济运行形成较大冲击但随着时间拉长经济走出疫情影响后内生活力将得到解放居民收入预期消费和出行需求复苏可期国铁集团23年增长目标也彰显对全国铁路运输疫后回归正常化的决心天宜上佳作为复兴号动车组闸片核心供应商长期与国铁集团总公司以及18个铁路局保持紧密的研发和市场合作关系产品认证技术和市场份额优势稳固同时公司内部持续推进智能化产线改造应用通过改良工艺降公司持有该股票比例相关报告本增效成本得到显著节降市占份额的长期稳定内部持续降本增效以及新技术新公司深度天宜上佳深度三足鼎产品的高毛利率有利于保证公司闸片业务综合盈利水平在高位稳定随着23年居民立的新材料平台多业务协同与景气出行需求的修复公司轨交闸片业务盈利或出现大幅改善共振向上20221226以海外为鉴美国日本越南在疫情管控放开后铁路客运量皆出现明显修复美国22年3月宣布全面放开截止9月30日铁路客运量已达到新冠疫情前的85日本22年3月全面放开铁路客运活动指数从3月的78提升至10月的873同比21年10月的814出现明显改善但较疫情前19年10月的1054仍有较大差距越南21年9月全面放开22年全年铁路客运运输人次同比增长20563美国日本和越南先于国内放开疫情管控铁路客运皆出现明显修复虽修复程度不一但修复方向和弹性确定为国内铁路出行恢复趋势和空间提供指引公司核心逻辑1碳碳复材行业供需格局偏宽松公司凭借低成本大尺寸产品以及领先行业的产能增幅攫取稳健高水平的盈利增长2新进入高景气石英坩埚领域大尺寸产品结构优势和原料保供能力共同保障新业务贡献高盈利弹性3轨交闸片行业地位稳固确定性受益23年铁路客运量修复4碳陶制动盘百亿市场23请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评年有望从0到1公司凭技术和成本优势掘第一桶金投资建议国铁规划目标符合我们对23年闸片业务需求端弹性判断我们维持预测公司2223年归母净利分别为206425亿对应当前股价的22和23年PE分别为62和30倍维持公司评级为增持风险提示热场产能扩张超预期出行复苏不及预期高纯石英砂供应风险光伏装机不及预期市场空间测算偏差参考信息更新不及时碳陶刹车盘渗透不及预期等图表1日本第三产业活动指数-铁路客运来源wind中泰证券研究所图表2越南铁路运输运送人次累计同比来源wind中泰证券研究所图表3天宜上佳粉末冶金闸片业务收入与国内铁路客运量具有强相关关系-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评来源wind中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表4天宜上佳核心财务数据资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金628560715980营业收入67193817872450应收票据11000营业成本2564257751047应收账款5885169681321税金及附加7102027预付账款74123224303销售费用33315981存货175192368550管理费用106122214294合同资产13153662研发费用6994179221其他流动资产101139271384财务费用-1901133流动资产合计1577152925473538信用减值损失-5-5-5-5其他长期投资35912资产减值损失-2-2-2-2长期股权投资17171717公允价值变动收益0000固定资产909114512131227投资收益-10-1-1在建工程315515665915其他收益9999无形资产161167180192营业利润218257529748其他非流动资产355355356356营业外收入0000非流动资产合计1760220324402719营业外支出0000资产合计3337373249866257利润总额218257529748短期借款54207191168所得税384592130应付票据0000净利润180212437618应付账款193320584789少数股东损益561218预收款项0000归属母公司净利润175206425600合同负债2173244NOPLAT165212447646其他应付款2222EPS按最新股本摊薄031037076107一年内到期的非流动负债23232323其他流动负债586283102主要财务比率流动负债合计33244414432128会计年度20212022E2023E2024E长期借款190240170250成长能力应付债券0000营业收入增长率617398904372其他非流动负债170170170170EBIT增长率9082881105446非流动负债合计360410340420归母公司净利润增长率5311801059414负债合计69385517832548获利能力归属母公司所有者权益2587281431273616毛利率619547566573少数股东权益57637693净利率268226245252所有者权益合计2644287832033709ROE6672133162负债和股东权益3337373249866257ROIC7487138158偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率208229358407会计年度20212022E2023E2024E债务权益比166158338435经营活动现金流15417-18264流动比率47341817现金收益222293547756速动比率42301514存货影响-123-17-176-181营运能力经营性应收影响-30137-551-429总资产周转率02030404经营性应付影响132127264205应收账款周转天数253212150168其他影响84-23-101-87应付账款周转天数173217210236投资活动现金流-749-524-332-382存货周转天数160155130158资本支出-657-523-331-381每股指标元股权投资3000每股收益031037076107其他长期资产变化-95-1-1-1每股经营现金流003074-003047融资活动现金流18439505384每股净资产461501557644借款增加23716629529估值比率股利及利息支付-23-173-303-476PE73623021股东融资8000PB5544其他影响-38196179331EVEBITDA84653425来源公司财报中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分