公司简介
　　公司为国机集团精工板块唯一上市公司，拥有1958年成立的轴研所和三磨所两大国家级研究所，技术实力雄厚。公司主营业务涵盖轴承、超硬制品、贸易等三大板块，下游覆盖面广，内生增长确定性强。
　　投资逻辑：
　　1、轴承业务：特种轴承夯实基本盘，高端民用轴承引领国产替代。公司特种轴承主要应用于航空航天领域、收入约占公司轴承行业收入的一半左右，处于国内垄断地位；受益于国家航天蓬勃发展，公司特种轴承需求稳健，预计22-24年收入复合增速为25%。民用轴承领域，公司看好风电行业长期发展趋势，将推进大功率风电主轴轴承的产业化。公司携手东方电气，陆续开发了国内首台4.5MW/7MW/10MW单列圆锥滚子主轴轴承并进行装机，已实现5-7MW双馈机型SRB主轴轴承和半直驱机型TRB主轴轴承批量供货；目前具备风电主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱及电机轴承年产能各1500台套，随着公司产能投入，预计公司22-24年风电轴承收入0.85、2.3、3.3亿元，同比增长113%、171%、43%。
　　2、半导体耗材领域国产替代，CVD法金刚石持续投入。国内半导体划片刀和砂轮等耗材市场主要由日本Disco、美国K&S等垄断、市场份额约80%。三磨所的划片刀、减薄砂轮等产品凭借质量和性价比优势，已经实现对华天科技、长电科技、通富微电等批量供货。我们估计2022年我国这块市场空间约20亿元，公司进口替代空间值得期待。公司于2022年12月推出定增预案，拟募集资金不超2.84亿元用于CVD法大单晶金刚石项目（二期）建设，建成后将新增大单晶金刚石65万片/年的产能。当前培育钻石应用最为成熟，随着其在珠宝首饰领域逐步得到认可，有望为公司业绩注入增长极。此外，22年年底，公司六面顶压机产能已扩至400-450台/年，总体规模稳健增长。
　　3、重视提质增效，利润释放可期。1H2022,三磨所和轴研所净利率约19%、16%，盈利能力总体较高。过去几年公司民品轴承大额资产减值和信用减值较多。我们判断，公司资产质量已逐渐优化，未来预计随着公司核心业务的发展以及国企注重提升经营质量，公司利润有望顺利释放。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2022-24年归母净利润为2.2、3.1、4.1亿元，对应PE分别为29/20/16倍。考虑到公司轴承和超硬材料稳健增长的确定性以及公司持续深化改革提升经营效率，给予公司23年30倍PE,目标价约20.42元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；培育钻石市场价格持续下跌；竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：公司简介公司为国机集团精工板块唯一上市公司拥有1958年成立的轴研所和三磨所两大国家级研究所技术实力雄厚公司主营业务涵盖轴承超硬制品贸易等三大板块下游覆盖面广内生增长确定性强投资逻辑1轴承业务特种轴承夯实基本盘高端民用轴承引领国产替代公司特种轴承主要应用于航空航天领域收入约占公司轴承行业收入的一半左右处于国内垄断地位受益于国家航天蓬勃发展公司特种轴承需求稳健预计22-24年收入复合增速为25民用轴承领域人民币元成交金额百万元公司看好风电行业长期发展趋势将推进大功率风电主轴轴承的产业2000800化公司携手东方电气陆续开发了国内首台45MW7MW10MW单列1800600圆锥滚子主轴轴承并进行装机已实现5-7MW双馈机型SRB主轴轴承16001400400和半直驱机型TRB主轴轴承批量供货目前具备风电主轴轴承偏航1200200变桨轴承齿轮箱及电机轴承年产能各1500台套随着公司产能投1000入预计公司22-24年风电轴承收入0852333亿元同比增8000长113171432半导体耗材领域国产替代CVD法金刚石持续投入国内半导体划220322成交金额国机精工沪深300片刀和砂轮等耗材市场主要由日本Disco美国KS等垄断市场份额约80三磨所的划片刀减薄砂轮等产品凭借质量和性价比优势已经实现对华天科技长电科技通富微电等批量供货我们估计2022公司基本情况人民币年我国这块市场空间约20亿元公司进口替代空间值得期待公司项目202020212022E2023E2024E于2022年12月推出定增预案拟募集资金不超284亿元用于CVD营业收入百万元23553328374142774892营业收入增长率12954130124114321438法大单晶金刚石项目二期建设建成后将新增大单晶金刚石65万归母净利润百万元62127219309408片年的产能当前培育钻石应用最为成熟随着其在珠宝首饰领域归母净利润增长率1263510455716941173199逐步得到认可有望为公司业绩注入增长极此外22年年底公司摊薄每股收益元01190243041305840770六面顶压机产能已扩至400-450台年总体规模稳健增长每股经营性现金流净额0730350431020783重视提质增效利润释放可期1H2022三磨所和轴研所净利率约ROE归属母公司摊薄22544271595211691916盈利能力总体较高过去几年公司民品轴承大额资产减值PE84796125289420501553PB190270207195181和信用减值较多我们判断公司资产质量已逐渐优化未来预计随来源公司年报国金证券研究所着公司核心业务的发展以及国企注重提升经营质量公司利润有望顺利释放盈利预测估值和评级预计公司2022-24年归母净利润为223141亿元对应PE分别为292016倍考虑到公司轴承和超硬材料稳健增长的确定性以及公司持续深化改革提升经营效率给予公司23年30倍PE目标价约2042元首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求不及预期培育钻石市场价格持续下跌竞争加剧的风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1拥有两大国家级研究所核心业务内生增长强劲411国机集团上市平台拥有轴研所和三磨所两大国家级研究所412两大研究所技术领先内生增长强劲513实施股权激励注入长期可持续增长活力剂62轴承业务特种轴承夯实基本盘高端民用轴承引领国产替代721我国轴承业大而不强高端轴承依赖进口722公司特种轴承领域居垄断地位受益于我国航空航天发展823民品高端轴承持续大力投入有望引领国产替代103三磨所半导体领域国产替代CVD法金刚石持续投入1431三磨所是公司磨料磨具板块的运营主体1432半导体国产替代正当时有望快速放量1533公司CVD法金刚石持续投入培育钻石率先放量164盈利预测与投资建议1741盈利预测1742投资建议185风险提示19图表目录图表1公司股权及业务架构图4图表2历年公司收入构成4图表31H2022公司毛利润构成4图表4公司历年营收及增速5图表5公司历年归母净利润及增速5图表6公司历年研发支出及占收入比重5图表7公司历年产品毛利率5图表8三磨所和轴研所历年收入及其增速亿元6图表9三磨所和轴研所历年净利率水平6图表10公司历年受收入资产减值和信用减值拖累6图表11公司ROE和净利率水平呈上升趋势6图表12公司股权激励考核指标6图表13对标企业扣非后净资产收益率情况7图表142021年轴承行业下游应用划分布8敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表15中国轴承制造行业主营业务收入及增长8图表16中国高端滚动轴承对外依赖度较高8图表17公司轴承业务主要产品9图表18公司轴承产品收入及增速9图表19我国运载火箭发射次数持续上升10图表20公司民用轴承主要研发产品10图表21轴承为风机设备中重要零部件11图表22风电轴承分类介绍11图表232020年电气风电风机成本结构占比11图表242021年三一重能风机成本结构占比11图表25预计2025风电轴承市场规模有望达250亿元以上12图表26主轴轴承齿轮箱轴承国产化率较低2020年12图表27大功率主轴轴承国产化程度较低12图表28全球风电轴承市场仍由外资厂商主导2020年13图表29国内主要轴承企业推进风电高端轴承国产化进程13图表30轴研科技大兆瓦级风电轴承14图表31轴研科技国产首台最大尺寸SRB风电主轴轴承14图表32三磨所是公司磨料磨具板块的运营主体14图表33三磨所主要产品15图表34晶圆封装环节工艺流程图三磨所产品集中在贴膜研磨划片等环节15图表35DISCO公司历年耗材产品收入及增速亿美元16图表36DISCO公司历年毛利率水平16图表37三磨所半导体领域在研项目16图表38高温高压法HTHP和化学气相沉积法CVD特点对比17图表39盈利预测18图表40可比公司估值比较18图表41公司PE-Band19敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1拥有两大国家级研究所核心业务内生增长强劲11国机集团上市平台拥有轴研所和三磨所两大国家级研究所公司由洛阳轴承研究所于2001年以部分资产作为主发起人发起设立并于2009年和2017年将轴研所全部业务郑州磨具磨料磨削研究所简称三磨所和中国机械工业国际合作有限公司简称中机合作等资产注入上市公司另外公司还托管白鸽磨料磨具有限公司和成都工具研究所有限公司两家企业公司隶属于中国机械工业集团有限公司国机集团为国机集团精工板块唯一上市公司公司轴承板块的运营主体为轴研所和轴研科技轴研所创建于1958年是我国轴承行业唯一的综合性研究开发机构2022年6月公司将风电盾构等重型轴承业务从轴研所单独划出注入洛阳轴研科技有限公司简称轴研科技运营并将轴研科技提级至公司进行管理磨料磨具板块的运营主体为三磨所三磨所创建于1958年是我国磨料磨具行业唯一的综合性研究开发机构贸易及工程服务板块的运营主体为1981年成立的中机合作中机合作一直是我国具有较大影响力的磨料磨具进出口公司图表1公司股权及业务架构图来源公司公告国金证券研究所从营业收入上看贸易及工程服务收入占比最大其次为轴承制造和磨料磨具业务1H22分别占比452827从毛利润上看磨料磨具和轴承制造为两大核心贸易及工程服务的毛利率较低1H22公司贸易轴承制造和磨料磨具三项业务的毛利润占比分别114346图表2历年公司收入构成图表31H2022公司毛利润构成轴承制造业磨料磨具贸易及工程承包贸易及工程承包1110090807060磨料磨具50464030轴承制造业2043100201720182019202020211H2022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究12两大研究所技术领先内生增长强劲近几年公司注重企业高质量发展能力和盈利水平提升经营业绩持续创造历史新高2017-2021年公司营收复合增速2217公司归母净利润复合增速6785近期公司发布2022年度业绩预告预计实现归母净利润200-260亿元同比预计增长5701-10411预计实现扣非归母净利润125-185亿元同比预计增长25735-42887主因公司核心业务取得较好发展轴承业务以及超硬材料制品业务均有增长带动整体业绩上升图表4公司历年营收及增速图表5公司历年归母净利润及增速收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长350045250140403000120352002500100301502000258015002010060151000401005050052000000000201720182019202020211-3Q2220182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司持续投入研发核心产品毛利率水平高公司科研创新水平在国内同行业处于领先地位较强的技术研发能力构筑了企业核心竞争优势通过多年来的内部培养和外部引进公司现已拥有一支包括研发管理生产市场等各方面优秀人才在内的骨干团队公司核心业务竞争力强公司轴承行业主要是军用特种轴承毛利率较高磨料磨具业务近几件毛利率承呈下降趋势主因中美关系紧张影响新亚公司海外收入从而导致毛利率下降较多以及毛利率相对较低的六面顶压机业务占比提升所致图表6公司历年研发支出及占收入比重图表7公司历年产品毛利率研发支出亿元占营收比例综合毛利率贸易及工程承包轴承制造业磨料磨具450145040012453504010300352508302520062015041510010050250000020182019202020211-3Q22201720182019202020211H2022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三磨所和轴研所的核心业务内生增长动力强劲盈利能力强轴研所主要利润来源于特种轴承近几年随着我国国防军工事业的发展公司特种轴承业务增长明显三磨所在超硬材料领域技术领先在半导体耗材领域提供国产替代方案培育钻产业贡献大幅业绩增量从盈利能力看三磨所一直维持在较高水平净利率水平均在20以上轴研所剔除2020年2021年民品轴承存货大额减值影响后民品业务市场竞争力不足导致大量存货挤压净利率水平能达10-15敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表8三磨所和轴研所历年收入及其增速亿元图表9三磨所和轴研所历年净利率水平三磨所轴研所三磨所轴研所98025三磨所YoY轴研所YoY87020760650155404103032205110000201720182019202020211H202220182019202020211H2022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所历史包袱逐渐出清公司利润有望顺利释放过去几年公司受阜阳轴承破产清算影响计提减值和营业外支出较多2021年公司计提轴承业务存货减值准备约9500万元目前公司深化内部改革经营质量提升已出成效我们判断未来随着公司核心业务的发展公司利润有望顺利释放实现大幅增长图表10公司历年受收入资产减值和信用减值拖累图表11公司ROE和净利率水平呈上升趋势资产和信用减值损失合计亿元ROE加权销售净利率8营业外支出亿元7ABS减值损失营业利润1510065105040503200-5010-05-100201720182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13实施股权激励注入长期可持续增长活力剂2019年9月公司公布洛阳轴研科技股份有限公司限制性股票激励计划草案2022年6月公司以864元股向162名激励对象授予478万股占授予前公司股本总额的091股限制性股票我们认为公司实施股权激励计划有助于强化公司核心凝聚力为公司长期体质增效注入动力图表12公司股权激励考核指标解除限售期考核目标2022年加权平均净资产收益率不低于10且不低于对标企业75分位值水平第一次解除2022年较2020年净利润复合增长率不低于51且不低于对标企业75分位值水限售平2022年公司经济增加值EVA达到公司董事会下达的考核目标且EVA02023年加权平均净资产收益率不低于17且不低于对标企业75分位值水平第二次解除2023年较2020年净利润复合增长率不低于42且不低于对标企业75分位值水限售平2023年公司经济增加值EVA达到公司董事会下达的考核目标且EVA02024年加权平均净资产收益率不低于23且不低于对标企业75分位值水平第三次解除2024年较2020年净利润复合增长率不低于38且不低于对标企业75分位值水限售平2024年公司经济增加值EVA达到公司董事会下达的考核目标且EVA0来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表13对标企业扣非后净资产收益率情况扣非后净资产收益率序号股票代码股票名称2021A1-3Q20221002630SZ华西能源-3188-39102002480SZ新筑股份-1206-11733000903SZ云内动力006-10354300161SZ华中数控-446-7935601727SH上海电气-1864-3416002347SZ泰尔股份163-1527000570SZ苏常柴A020-0348300004SZ南风股份-411-0309300809SZ华辰装备32105110300540SZ深冷股份-156007611300126SZ锐奇股份07009812603321SH梅轮电梯31822613601002SH晋亿实业49523114002774SZ快意电梯18226415300694SZ蠡湖股份-19327816002686SZ亿利达01430417300154SZ瑞凌股份55340218603667SH五洲新春46151219300512SZ中亚股份78251520002472SZ双环传动67853021000811SZ冰轮环境51757922300780SZ德恩精工56967423603090SH宏盛股份156737来源Wind国金证券研究所2轴承业务特种轴承夯实基本盘高端民用轴承引领国产替代21我国轴承业大而不强高端轴承依赖进口轴承是核心机械基础件主要功能是支撑机械旋转体降低机械旋转体运行过程中的摩擦系数并保证机械旋转体的回转精度被誉为工业关节轴承的下游应用十分广泛目前轴承主要应用于汽车行业占比达到39左右其次为家用电器轴承电机轴承占比分别为202175敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表142021年轴承行业下游应用划分布041汽车轴承022家用电器轴承1947006电机轴承1473919工程机械轴承150农机轴承1750风力发电轴承冶金矿山机械轴承铁路车辆轴承2018其他来源中国轴承工业协会国金证券研究所我国轴承体量全球第一但高端轴承进口依存度高根据中国轴承工业协会数据2021年我国行业规模达2278亿元预计我国轴承行业2025年预计最高能够达到轴承产量253亿套轴承行业收入规模2583亿元的目标未来依然会呈现稳中有升的趋势但从结构上看高端轴承呈现产能结构性紧而高速动车组风力发电机组传动系统中高档机床中高级汽车等领域轴承全部或绝大部分依靠进口根据海关总署数据2022年我国高端滚动轴承进口金额为3614亿美元图表15中国轴承制造行业主营业务收入及增长图表16中国高端滚动轴承对外依赖度较高收入亿元YoY中国滚动轴承进口额亿美元YoY25002050003045002520001540002035001510150030001025005520000100001500-51000-10500-5500-15000-200-1020142015201620172018201920202021来源中国轴承工业协会国金证券研究所来源中国轴承工业协会国金证券研究所重大装备轴承的自主可控是我国轴承产业长久以来的重要发展目标全国轴承行业十四五发展规划明确了十四五期间我国轴承行业需着力重点发展或突破的12个高端轴承领域具体包括高档数控机床和机器人航天航空海洋工程装备及高技术船舶新能源汽车轨交电力生物医药及高性能医疗器械农机冶金矿山石油石化及煤化工成套设备轻工等领域目前相关轴承产品主要为国际八大家SKFNSKNTNMinebeaNACHIJTKET铁姆肯舍弗勒合计占全球约70的市场份额垄断轨道交通领域轴承如高速动车组轴箱轴承牵引电机绝缘轴承齿轮箱轴承新型地铁城轨车辆轴箱轴承大轴重铁路货车轴承等产品基本为恩梯恩斯凯孚舍弗勒等国际巨头垄断P4级以上的精密数控机床的主轴轴承大功率风力发电机组轴承等高端轴承领域市场份额也同样主要为国际八大家产品所占据我国重大装备轴承是推进我国重大装备发展的关键环节重大装备轴承的自主可控是我国轴承产业长久以来的重要发展目标22公司特种轴承领域居垄断地位受益于我国航空航天发展公司轴承板块的主要业务包括轴承电主轴轴承行业专用生产和检测设备仪器的研发生产和销售以及受托技术开发轴承试验和检测等业务主要产品有以航天轴承为代表的特种轴承精密机床轴承重型机械用大型特大型轴承风电轴承机床用电主轴等公司特种轴承主要服务于我国国防军工行业精密机床轴承和机床用电主轴主要应用于机床行业和机床维修市场重型机械用大型特大型轴承包括盾构机轴承及附件风力发电机偏航和变桨轴承冶金轴承及工程机械轴承中浙高铁的轨道交通轴承业务处于敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究培育期产品尚处于研发阶段图表17公司轴承业务主要产品产品大类产品品种名称主要用途或作用特种轴承火箭卫星飞船等特殊产品精密机床轴承精密机床主轴轴承和精密机床丝杠轴承轴承重型机械用大型特大型轴承盾构机轴承风机偏航和变桨轴承冶金轴承及工程机械轴承高铁轴承处于研发阶段风机轴承主轴轴承偏航轴承变桨轴承等磨用电主轴高速内圆磨床等精密机床电主轴数控电主轴加工中心数控车床数控铣床等数控机床磨削超精自动生产线精密轴承套圈最终精加工轴承专用工艺装精密冷辗机轴承套圈初加工备和检测仪器轴承试验机轴承性能寿命的仿真试验检测仪器轴承生产现场检查站计量室来源公司公告国金证券研究所我们估计公司特种轴承收入约占公司轴承业务的一半以上且特种航空特种是高技术含量和高附加值产品毛利率水平较高因而是公司稳定的利润来源之一轴研所的航天特种轴承主要有超低温自润滑火箭发动机轴承卫星能源系统轴承宇宙飞船生命维持系统轴承陀螺仪高灵敏轴承偏置动量轮高可靠性长寿命轴承及其组件等具有结构复杂性能要求严格以及价格昂贵等特点而这些产品仍属于国外限制向我国出口的产品我国卫星运载火箭和飞船上的专用轴承除个别普通轴承和极少数进口轴承以外主要由轴研所提供公司航天特种轴承及其组件已形成一定的产业规模市场占有率极高处于垄断地位图表18公司轴承产品收入及增速轴承收入亿元YoY63530525420153102501-50-10201720182019202020211H2022来源Wind国金证券研究所十四五建设航天强国新征程我国军用航天蓬勃发展十四五及未来一个时期中国航天将按照国家对航天强国建设的决策部署加快推动空间科学空间技术空间应用全面发展开启建设强国新征程国家航天局还将陆续公布后续月球与深空探测任务如嫦娥七号八号等月球探测任务以及火星采样返回木星系探测等行星探测任务的国际合作计划将秉持共商共建共享理念与国际同行一起密切协作共同探索宇宙的奥秘立足国际航天发展趋势保持航天运输系统先进水平同时根据航天发射的需求新一代长征系列运载火箭型谱的蓝图正变为现实一系列新型运载火箭接连亮相新一代载人运载火箭重型运载火箭等正在按计划开展研制而作为中国航天的有力补充蓝箭航天星河动力银河航天等民营火箭和卫星研发机构也正在商业航天赛道上加速前进此外在航空领域天基资源的快速丰富为卫星应用更好地服务国防建设和国民经济发展提供了基础条件和发展机遇我国卫星应用产业将进入以政府和商业投资并行推动产业发展的新敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究阶段用天装备信息化需求为卫星应用业务提供了广阔天地空间基础设施等国家重大专项北斗应用及商业航天等发展热点为产业带来新的机遇图表19我国运载火箭发射次数持续上升70运载火箭发射次数605040302010020122013201420152016201720182019202020212022来源UCS国金证券研究所23民品高端轴承持续大力投入有望引领国产替代公司布局优质民用轴承研发大力发展风电轴承公司主要民用轴承均为精密重型大型设备用轴承等根据2021年年报公司计划在大飞机发动机高速轴承数控机床高速主轴轴承和电主轴等高端轴承的关键技术上实现突破民用轴承方向公司正在进行的研发项目有精密机床主轴轴承电机绝轴承风电轴承盾构主轴承由前文所述公司将大力发展风电轴承引领风电轴承国产化进程图表20公司民用轴承主要研发产品主要研发项目项目进展拟达到的目标搭建综合性工业验证平台及性能评估体系工业性验证2021年完成试验机现场调试运转软平台满足内径范围8240mm轴承测试要求可实现寿命精密机床主轴件平台设施施工试验设备通过第三方刚度密封抗冲击等性能验证轴承精度达到P2级轴承检测工作寿命6000h试验dmn值350万mmrmin在5家以上机床企业示范应用2021年完成了轨道交通用绝缘轴承耐高性能电机绝久性试验机改造方案工装零件已投产实现高性能电机绝缘轴承的装机应用缘轴承完成了风力发电用绝缘轴承寿命强化试验机方案工装零件已投产突破风电轴承优化设计滚动体材料热处理工艺精密风电轴承2021年已完成加工检测与试验等关键核心技术并实现产业化研制直径6m轴承1套直径5m级轴承2套精度P52021年完成了5m级轴承产品设计进行盾构主轴承级滚道硬度55-63HRC主推力滚道有效硬化层深度产品研制完成了6m级轴承方案设计7mm突破大直径盾构主轴来源公司公告国金证券研究所风电轴承为风电设备的核心零部件可分为变桨偏航轴承和传动系统轴承主轴增速器及电机轴承两大类通常由外圈内圈滚动体和保持架四种零部件组成一般一台双馈式或半直驱风电机组由1个主轴轴承3个变桨轴承1个偏航轴承以及变速箱和电机轴承组合而成直驱式风机没有齿轮箱结构不需要齿轮箱轴承敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表21轴承为风机设备中重要零部件图表22风电轴承分类介绍介绍单机所需数量支撑主轴承载轴向径向载荷主轴轴承1套和力矩传递扭矩到增速器连接机舱和塔筒跟踪风向变偏航轴承1个化确保最大发电量位于叶片与轮毂之间调整桨变桨轴承3个叶迎风角度配合齿轮箱结构运行传递运齿轮箱轴承1套动扭矩和变速配合发电机结构运行支撑轴发电机轴承1套及轴上零件保持轴旋转精度来源新强联招股说明书国金证券研究所来源新强联招股说明书国金证券研究所价值量方面轴承约占风机成本价值量占比的5-7根据电气风电招股说明书叶片齿轮箱发电机轴承铸件分别占比1910875根据三一重能招股说明书在双馈的技术路线中回转支承在风机成本中占比约为5图表232020年电气风电风机成本结构占比图表242021年三一重能风机成本结构占比齿轮箱叶片齿轮箱叶片及主材19发电机回转支承23轴承变流器3533铸件主轴10变流器减速机钢件变桨系统机舱罩819轮毂主轴5机舱罩27主控1主控系统545液压221塔筒其他2433其他233来源电气风电招股说明书国金证券研究所来源三一重能招股说明书国金证券研究所预计2025年主轴轴承偏航变桨轴承合计新增市场规模有望达到2542亿元我们做出如下假设1分功率新增装机比例根据CWEA数据2021年30MW以下30-49MW50-69MW70MW及以上新增装机量占比分别为199456642027和314风机新增装机呈现出明显的大型化趋势预计未来30MW以下30-49MW容量的风机将逐渐出清未来70MW及以上容量有望成为主流机型假设50-69MW作为过渡机型其占比先升后降70MW及以上占比的逐渐上升2轴承单位价值量假设根据新强联公告2020年30-60MW主轴轴承的单位价值量约为130万元MW30-49MW偏航变桨轴承一套4个的单位价值量约为154万元MW考虑到2020年抢装潮后风电零部件价格下降假设2021年价格同比下降30则2021年30-49MW主轴轴承单位价值量为91万元MW30-49MW偏航变桨轴承单位价值量为108万元MW在当前风机大型化趋势下轴承具备一定抗通缩能力同时小功率轴承市场竞争激烈价格偏低大功率轴承的技术壁垒较高存在一定溢价以30-49MW主轴轴承偏航变桨轴承的单位价值量为基数假设30MW以下的单位价值量比30-49MW低2050-69MW的单位价值量比30-49MW高3070MW及以上的单位价值量比50-69MW高40敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表25预计2025风电轴承市场规模有望达250亿元以上年份202020212022E2023E2024E2025E国内新增风电装机量GW5445595008008801000陆上风电GW506414450680730820海上风电GW391455012015018030MW以下6220800030-49MW34574020100分功率新增装机比例50-69MW3204560454070MW及以上13720456030MW以下104736659534830-49MW1309184777165主轴轴承50-69MW169118110102958870MW及以上237166157149142135主轴轴承市场规模亿元6295324968541001116330MW以下123867870635730-49MW15410899918477偏航变桨轴承50-69MW20014013012111310570MW及以上280196186177168160偏航变桨市场规模亿元746631588101111861378合计轴承市场规模亿元137511631084186521882542YoY-154-68720173162来源CWEA新强联公告国金证券研究所当前主轴轴承齿轮箱轴承以及发电机轴承国产化程度较低根据中轴协轴承协会数据2020年我国风电轴承销量国产化率较低仅为163其中主轴轴承国产化率33齿轮箱轴承国产化率06发电机轴承022分功率来看在风机大型化趋势下大功率主轴轴承工况载荷复杂工艺要求较高同时研发验收周期长目前市场份额仍集中在舍弗勒SKF等外资厂商手中图表26主轴轴承齿轮箱轴承国产化率较低2020年图表27大功率主轴轴承国产化程度较低1009080706050403020100主轴轴承偏航轴承变桨轴承齿轮箱轴承发电机轴承来源中轴协轴承协会国金证券研究所来源国金证券研究所市场份额方面根据WoodMackenzie数据表明主轴轴承方面高端市场被瑞典SKF德国舍弗勒日本NSK日本JTEKT日本NTN日本NMB日本NACHI美国TIMKEN这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断2020年舍弗勒SKFNTN等外资厂商三家加总达65我国本土厂商洛轴瓦轴市占率仅4敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表28全球风电轴承市场仍由外资厂商主导2020年14舍弗勒4SKF829NTNKOYO9Timken9罗特艾德洛轴1224瓦轴ZKL来源WoodMackenzie国金证券研究所风电轴承行业进入高速发展期国内主要轴承企业持续推进风电高端轴承国产化进程各家均在大功率轴承方面不断进行突破以新强联为例2022年7月公司12MW海上抗台风型风力发电机组主轴轴承下线实现了3-7MW风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产图表29国内主要轴承企业推进风电高端轴承国产化进程企业轴承进展客户资源已先后研制了15-12MW变桨偏航轴承也实现了3-明阳智能远景能源7MW风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产部分以实现国湘电风能三一重能新强联产化2022年7月12MW海上抗台风型风力发电机组主东方电气等轴轴承下线研发20MW25MW30MW34MW及更大兆瓦级风金风科技明阳智能等瓦轴电主轴轴承27种以上偏航变桨轴承涵盖45MW5MW3-625MW主轴轴承已大批量装机使用2022年9月国金风科技明阳智能洛轴内首套16MW平台风电主轴轴承下线三一重能等为山东中车风电配套研制25MW36MW40MW风电-大冶轴主轴轴承并已实现批量交付通用电气金风科技2021年10月研制的国内首台8MW海上风电主轴轴承成都天马电气风电Vestas西正式下线偏航变桨轴承覆盖2MW-6MW门子歌美飒等主要以20MW30MW34MW等主轴轴承产品为主-京冶轴承55MW-7MW大兆瓦的主轴轴承已完成生产加工装配来源北极星风力发电网CWEA国金证券研究所公司看好风电行业长期发展趋势将推进大功率风电主轴轴承的产业化公司已将大功率风电主轴轴承作为未来重点发展的产品在前几年研发的基础上持续加大产业化投入目前公司依托风电轴承项目掌握了风电主轴承载荷处理技术有限元仿真分析计算风电主轴承脉冲式深层渗碳淬火技术风电主轴承试验技术研制了国内首台45MW陆上风电主轴承国内首台7MW海上风电主轴承根据轴研科技公众号目前公司具备风电主轴轴承偏航变桨轴承齿轮箱及电机轴承各1500台套的年产能并携手东方电气为大兆瓦级风电轴承实现国产化贡献轴研力量2022年12月公司完成国产首台最大尺寸调心滚子风电主轴轴承装机应用可满足5-8MW陆地风力发电机组主轴轴承的使用需求在产业化方面公司已实现5-7MW双馈机型SRB主轴轴承和半直驱机型TRB主轴轴承批量供货2021年公司风电轴承实现收入几千万元主要受产能制约随着公司风电轴承产能投入公司风电轴承业务收入有望大幅提升敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表30轴研科技大型轴承图表31轴研科技国产首台最大尺寸SRB风电主轴轴承来源轴研科技公众号国金证券研究所来源轴研科技公众号国金证券研究所3三磨所半导体领域国产替代CVD法金刚石持续投入31三磨所是公司磨料磨具板块的运营主体三磨所是公司磨料磨具板块的运营主体三磨所创建于1958年是我国磨料磨具行业唯一的综合性研究开发机构也是中国超硬材料行业的开创者引领者推动者自成立以来在超硬材料制品行业处于技术领先地位解决了众多制约行业发展的重大共性关键技术三磨所持股5006的控股子公司新亚公司的主要产品为金刚石复合片PDC及锥齿金刚石拉丝模坯料切削刀具用复合超硬材料主要应用于石油天然气煤田地质钻探拥有行业内最齐备最先进的生产设备和检测仪器是目前世界最大PDC供应商之一图表32三磨所是公司磨料磨具板块的运营主体来源公司公告国金证券研究所三磨所主要产品涵盖1半导体领域半导体封装用超薄切割砂轮和划片刀等2汽车领域内圆磨削用超硬材料砂轮等3LED领域金刚石微粉等4光伏领域光伏用砂轮等5制冷工具行业专用设备等领域CNC工具磨床配砂轮等6消费领域CVD法培育钻和六面顶压机等7石油天然气煤田地质钻探领域主要是新亚公司的业务金刚石复合片及锥齿金刚石拉丝坯料切削刀具用复合超硬材料等敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表33三磨所主要产品来源三磨所官网国金证券研究所32半导体国产替代正当时有望快速放量晶圆在封测前道工序中需经过贴膜-研磨-划片切割等工序一个晶圆要经历三次的变化过程才能成为一个真正的半导体芯片首先是将块儿状的铸锭切成晶圆在第二道工序中通过前道工序要在晶圆的正面雕刻晶体管最后再进行封装即通过切割过程使晶圆成为一个完整的半导体芯片在封装工序中会把晶圆切割成若干六面体形状的单个芯片而把晶圆板锯切成独立长方体的过程通常用到划片刀它对于芯片的质量和寿命有直接的影响在切片前晶圆的边缘和表面会进行抛光这一过程通常会研磨晶圆的两面研磨晶圆背面的背面研磨工序能去除在前端工艺中受化学污染的部分并减薄芯片的厚度此外为了保护晶圆在切割和研磨过程中免受外部损伤事先会在晶圆上贴敷胶膜图表34晶圆封装环节工艺流程图三磨所产品集中在贴膜研磨划片等环节来源上海新阳公告国金证券研究所我国半导体封装划片刀和砂轮等耗材市场进口替代大目前晶圆划片刀市场主要被日本Disco美国KS以及韩国等供应商占领高端划片刀几乎被日本Disco所垄断其在国内市场的占有率为80-852021年Disco耗材收入约521亿美元假设其全球市占率约70则全球市场封装领域划片刀和砂轮等耗材市场规模约744亿美元假设Disco来自中国大陆地区收入比重约30则其在中国大陆2021年耗材营收为156亿美元按敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究照Disco在中国大陆市占率为80则2021年中国大陆地区晶圆划片刀和砂轮等耗材市场规模约195亿美元因此晶圆划片刀和砂轮属消耗品我们估计2022年我国大陆地区晶圆划片刀和砂轮市场规模约20亿元图表35DISCO公司历年耗材产品收入及增速亿美元图表36DISCO公司历年毛利率水平耗材磨料刀片和砂轮YoY635毛利率30570256042050153104025300201-5100-100201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021来源Disco官网国金证券研究所来源Disco官网国金证券研究所三磨所半导体封装领域已实现突破有望进入快速放量期在半导体领域三磨所提供的产品主要有半导体封装切割砂轮划片刀硅片减薄砂轮陶瓷吸盘UV膜等对华天科技长电科技通富微电日月光中芯国际下属子公司等企业主要供应的是半导体封装切割砂轮和划片刀产品2020年以来半导体领域国产替代进程加速三磨所半导体领域业务实现了大幅增长进入快速放量期远期进口替代空间值得期待图表37三磨所半导体领域在研项目序号项目目的及拟达到目标进展情况针对第三代半导体碳化硅晶圆的加工重大需高端超硬材料求开发出拥有自主知识产权的碳化硅晶圆2021年完成了项目总体1及制品线切割用金刚石磨料减薄砂轮研磨抛光设计及调研液产品及其制备技术并实现产业化第三代半导体开展高功率微波等离子体化学气相沉积系2021年已完成样品试功率器件用超统高热导率金刚石的大面积沉积大尺寸2制应用验证进行小高导热金刚石金刚石片的高效加工高热流密度金刚石系批试制阶段材料统设计制造等系列关键技术的研究开发来源公司公告国金证券研究所33公司CVD法金刚石持续投入培育钻石率先放量金刚石是目前已知硬度最大导热性能最好压缩率最低透光波段最宽声速传播最快的材料除了在机械加工领域外其在电学光学热学声学等诸多方面也具有十分独特的优异性能未来将广泛应用于新一代信息技术生物技术新能源新材料高端装备新能源汽车绿色环保以及航空航天海洋装备等战略性新兴产业中在金刚石功能化应用最为成熟的培育钻石领域随着其在珠宝首饰领域逐步得到认可市场被逐步打开培育钻石制备方式主要有高温高压法HTHP和化学气相沉积法CVD两大类生产方法高温高压法中金刚石和培育钻石合成原理和方法有所差异但是在工艺流程上基本相同目前国内培育钻石主要采用高温高压法HTHP生产主要用到六面顶压机设备在钻石合成方面基于现有技术条件高温高压法HTHP合成培育钻石以塔状为主生长速度快成本低纯净度稍差但综合效益具有优势特别是在1-5ct培育钻石合成方面具有明显优势化学气相沉积法CVD合成培育钻石呈板状颜色不易控制培育周期长成本较高但纯净度高较适宜5ct以上培育钻石合成敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表38高温高压法HTHP和化学气相沉积法CVD特点对比类型项目高温高压法HTHP化学气相沉积法CVD主要原料石墨粉金属触媒粉含碳气体CH4氢气合成技术生产设备六面顶压机CVD沉积设备合成环境高温高压环境高温低压环境主要产品金刚石单晶培育钻石金刚石膜培育钻石合成产品产品特点颗粒状片状金刚石单晶主要作为加工工具核心耗主要作为光电声等功能性材应用领域材培育钻石用于钻石饰品料少量用于工具和钻石饰品应用情况主要性能超硬耐磨抗腐蚀等力学性能光电磁声热等性能技术成熟国内应用广泛且在全球具国外技术相对成熟国内尚处研应用程度备明显优势究阶段应用成果较少来源力量钻石招股书国金证券研究所金刚石材料是高热流密度器件散热最佳的热管理材料目前在实现金刚石在上述领域应用的核心生产技术就是MPCVD技术目前国外金刚石散热材料在半导体器件的应用已突破实验室阶段如2020年E6公司发布了金刚石ASIC芯片散热技术的成功应用案例应用于ASIC芯片的多晶金刚石散热效果显著优于传统的CMC散热并于2021年向美国和欧洲市场推出了型号TM100TM150TM180TM220系列多晶金刚石和单晶金刚石散热产品国内金刚石散热材料在高热流密度器件散热中尚未实现成熟应用其主要原因在于国内在金刚石制备及应用中仍存在较大的技术壁垒金刚石晶体的生长速度低生长面积小制备成本较高生长缺陷密度高大尺寸金刚石片加工难度大表面粗糙度大难以直接键合等问题是制约金刚石制备技术发展以及金刚石在半导体器件散热应用中的最大障碍目前国外如美日德等国家对MPCVD设备的研发起步较早高功率MPCVD设备制备技术已相对成熟设备性能稳定可靠同时在MPCVD法合成单晶多晶金刚石的基础研究方面也有着较为丰富的研究成果部分产品已实现商业化国内在MPCVD关键装备自主开发沉积面积金刚石尺寸缺陷密度热性能等重要性能指标上与国外存在较大的差距公司新型高功率MPCVD法大单晶金刚石项目持续投入公司自1963年国内第一颗人造金刚石诞生于公司起一直引领着国内超硬材料及制品行业的发展公司于2016年8月立项实施新型高功率MPCVD法大单晶金刚石项目在2018年在正式开始产线的建设工作目前已建成年产30万片MPCVD法大单晶金刚石生产线2022年12月公司发布定增预案拟募集资金总额不超过283亿元含投建新型高功率MPCVD法大单晶金刚石项目二期项目建成后将新增大单晶金刚石60万片年的产能超高导热单晶多晶金刚石材料5万片年的产能三磨所在培育钻石业务领域主要有两类业务1对外销售锻造六面顶压机近几年三磨所向市场推出了锻造六面顶压机与铸造六面顶压机比锻造六面顶压机使用寿命更长效率更高2022年底公司六面顶压机的产能实现400-450台2采用CVD技术培育原钻培育钻石市场率先放量公司计划加快该项目的实施进度预计今年年底公司MPCVD设备将达150台因此我们预计公司培育钻石业务有望成为公司稳定的增长点4盈利预测与投资建议41盈利预测1轴承业务主要包含特种轴承风电轴承机床轴承等特种轴承主要受益于我国航空航天的发展预计2022-24年收入增速252525风电轴承领域公司今年预计产能翻倍提升预计公司22-24年收入增速分别为11317143其余机床轴承盾构机等轴承总体保持平稳因此公司轴承业务板块2022-24年收入增速分别为243434492379虽然2022年以来钢材价格开始有所回落考虑到公司风电轴承近几年属于投入期毛利率水平较低因此预计整个轴承板块2022-24年毛利率分别为3800345033502磨料磨具业务主要包含半导体领域汽车领域LED领域六面顶压机CVD培育钻石新亚公司等其中半导体领域六面顶压机和培育钻石是重要业务半导体领域公司主要是国产替代预计2022-24年收入增速为433027六面定压机公司受制于产能目前总体产能有限制预计2022-24年收入规模保持稳定其余领域预计保持15的敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究收入增速综上预计公司2022-24年磨具磨料业务板块收入增速为161511981897毛利率总体平稳预计2022-24年磨具磨料毛利率为3700370037003贸易板块总体毛利率比较低预计2022-24年公司收入总体保持5的增长毛利率保持6综上我们预计公司2022-24年收入374142774892亿元收入增速分别为124014321438图表39盈利预测单位亿元20212022E2023E2024E营业收入3328374142774892收入增长率413124014321438综合毛利率2094238023902453轴承行业收入75293512581557收入增长率2290243434492379毛利率3521380034503350磨料磨具行业收入91310601191412收入增长率4280161511981897毛利率3374370037003700贸易收入1617169817831872收入增长率5278500500500毛利率542600600600其他业务收入047048050051收入增长率163500300300毛利率7878850085008500来源Wind国金证券研究所42投资建议预计公司2022-24年归母净利润为223141亿元对应PE分别为292016倍考虑到公司轴承和超硬材料稳健增长的确定性以及公司持续深化改革提升经营效率给予公司23年30倍PE目标价约2042元首次覆盖给予买入评级图表40可比公司估值比较序股价EPS元PE股票代码股票名称号元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E1000519SZ中兵红箭2321020035071109146118673321162301071SZ力量钻石950416139731851571359243019133600172SH黄河旋风546-070003021038053-81772614104603667SH五洲新春129102104305608210961302316125300850SZ新强联49004692781712583521018291914平均数4863281813002046SZ国机精工119601202404105807710149292016来源Wind国金证券研究所注除五洲新春国机精工外其余均取万得一致预测估值日期2023年3月22日敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表41公司PE-Band来源Wind国金证券研究所5风险提示1下游需求不及预期的风险公司生产的轴承和超硬材料制品的技术水平处于国内同行业领先地位由于此类产品的利润率较高众多生产企业均希望进入此市场范围在市场竞争加剧的情况下若公司不能有效提升竞争能力公司将面临因市场竞争加剧而导致产品盈利能力下降的风险2培育钻石市场价格持续下跌的风险培育钻石需要主要来自美国若培育钻石需求不及预期则影响公司培育钻石业务盈利能力3竞争加剧的风险公司生产的轴承和超硬材料制品的技术水平处于国内同行业领先地位由于此类产品的利润率较高众多生产企业均希望进入此市场范围在市场竞争加剧的情况下若公司不能有效提升竞争能力公司将面临因市场竞争加剧而导致产品盈利能力下降的风险4人民币汇率波动风险1H2022公司海外收入约占公司总收入比重34若人民币汇率发生大幅波动则对公司经营业绩有较大影响敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入208523553328374142774892货币资金661726607501686810增长率129413124143144应收款项8699411122143916581897主营业务成本-1570-1794-2631-2851-3273-3707存货549495530606609690销售收入753762791762765758其他流动资产314330357577478523毛利51556169789010031184流动资产239324932617312334313920销售收入247238209238235242总资产518526531572598631营业税金及附加-22-22-25-19-21-24长期投资361349313294294294销售收入100908050505固定资产130813061396144114301435销售费用-69-64-78-94-107-122总资产283276283264249231销售收入332723252525无形资产459450441423407390管理费用-213-199-229-243-278-298非流动资产222422442309233423042291销售收入1028569656561总资产482474469428402369研发费用-94-106-161-195-235-245资产总计461747374926545757366211销售收入454548525550短期借款916486353427300300息税前利润EBIT118170204340362494应付款项46258758693410731214销售收入5672619185101其他流动负债133206278395465543财务费用-32-30-29-16-6-1流动负债151012801217175718392057销售收入151309040100长期贷款23300450250250250资产减值损失-65-66-102-538-6其他长期负债235239244259266275公允价值变动收益31114-5-5-5负债176718191911226523552582投资收益-17-25-20-2000普通股股东权益270427742885305732423487税前利润nananana0000其中股本524524524529529529营业利润90110130266379502未分配利润55160169782810131258营业利润率4347397189103少数股东权益146144130134138142营业外收支-17229121212负债股东权益合计461747374926545757366211税前利润74111159278391514利润率3547487491105比率分析所得税-19-25-28-56-78-1032019202020212022E2023E2024E所得税率255223174200200200每股指标净利润5587131223313412每股收益005201190243041305840770少数股东损益27244444每股净资产515852905501577861286590归属于母公司的净利润2862127219309408每股经营现金净流013407260353042710230776净利率132638587283每股股利001600450101016502330308回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率10222544271595211692019202020212022E2023E2024E总资产收益率060131259401538656净利润5587131223313412投入资本收益率230355439700732941少数股东损益27244444增长率非现金支出165180239173118135主营业务收入增长率09312954130124114321438非经营收益1946283197EBIT增长率-14954471198866886283667营运资金变动-16868-213-200102-144净利润增长率20101263510455716941173199经营活动现金净流70381185226541411总资产增长率0842593981078511829资本开支-169-142-216-144-84-104资产管理能力投资-190114-5-5应收账款周转天数766725593110011001100其他-6147-2000存货周转天数11361063711800700700投资活动现金净流-194-128-208-150-89-109应付账款周转天数517524389680680680股权募资24104100固定资产周转天数1879173712471115931788债权募资-154-1459-110-1270偿债能力其他-86-80-87-113-140-177净负债股东权益572-155248175-759-1050筹资活动现金净流-238-221-68-182-267-177EBIT利息保障倍数3656712086296505现金净流量-36330-90-107185124资产负债率382838413879415141064157来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20