核心观点：
　　调味品业务收入稳增，市场开发率明显提升。公司发布22年年报，收入/归母净利润分别为53.41/-5.92亿元，同比+4.41%/亏损；美味鲜收入/归母净利润分别为49.54/5.47亿元，同比+7.30%/-9.86%。公司已发业绩预亏公告，近预告下限，略低预期。主要系公司与工业联合诉讼，22年计提预计负债（列示为营业外支出）近12亿。拆分业务看，调味品稳增为营收增长的重要支撑：（1）鸡精鸡粉/酱油/食用油营收分别+9.18%/7.01%/1.87%；（2）22年区县开发率/地级市开发率分别同比+8.15pct/1.19pct至68.12%/93.47%。23年公司计划新增经销商200个，渠道织网待加速。现金流层面，22年销售商品、提供劳务收到的现金为60.29亿元（同比+1.49%）；合同负债1.57亿元（同比-23.91%），主要系预收购房款同比降低；经营活动产生的现金流量净额为6.78亿元（同比-44.11%），主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。
　　计提预计诉讼费近12亿，成本短期压制盈利能力。22年公司归母净利润为-5.92亿元，营业外支出11.83亿元，美味鲜归母净利润5.47亿元（同比-9.86%）。拆分调味品业务，20-21年美味鲜毛利率为38.35%/33.46%，22年毛利率同比-2.73pct至30.71%，主要系黄豆、辅料及包材等原材料价格上涨。归母净利率层面，20-21年美味鲜归母净利率为17.30%/13.14%，22年美味鲜归母净利率同比-2.10pct至11.04%。展望23年，我们认为成本下行为利润弹性释放创造可能，同时管理效率有待提升，净利率有望恢复至15%左右水平。
　　盈利预测和投资建议。预计23-25年收入分别为58.40/65.25/72.29亿元，同比增长9.35%/11.73%/10.78%；归母净利润7.70/9.17/10.46亿元，同比分别扭亏/+19.06%/+14.01%；对应PE为36/30/27倍。维持合理价值42.74元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。