研究报告全文：证券研究报告公司深度专用设备高澜股份300499报告日期2023年03月22日芯片级液冷新弹性储能业务有望超预期高澜股份深度报告投资要点投资评级买入维持公司是国内领先的液冷解决方案提供商AIGC催化芯片级液冷需求爆发储能业务的加速推进有望驱动公司业绩超预期分析师张建民执业证书号S1230518060001zhangjianmin1stockecomcnAIGC芯片级液冷新弹性AIGC拉动算力需求高增当前平均算力翻倍时间缩至99个月2021-30年全球基本数据计算设备算力总规模智能算力规模CAGR6580收盘价1273芯片级液冷成主流散热方案1功耗增加驱动散热需求升级2风冷散热已趋总市值百万元392873于能力天花板3散热越来越贴近核心发热源4政策PUE监管趋严总股本百万股30862AIGC东数西算等带动IDC建设需求液冷方案渗透率的提升有望带动数据中股票走势图心温控市场的量价齐升我们匡算AI服务器芯片级液冷需求百亿级2025年全球中国AI服务器液冷市场规模223-333亿元72-108亿元高澜股份深证成指16公司产品已规模出货上量预期乐观公司可提供冷板式和浸没式液冷服务器热5管理解决方案及集装箱液冷数据中心解决方案已与国产GPU企业芯动科技达-6-17成战略合作已实现服务器液冷相关产品样件及小批量供货2022年三季报合-29同负债087亿较2021年底增109主要系服务器液冷产品预收款增加所致-4022042205220622082209221022112212230123022303储能业务发展有望超预期2203储能温控业务公司是电网特高压直流水冷龙头市场份额居前具备良好的产品服务口碑和渠道基础有望在电网侧储能项目中获得更好的市场份额相关报告1疫情等影响22年业绩看储能集成业务公司拟投资10亿元加快储能产业布局拓展储能PACK新业好23年反转机会高澜股份务达产后年销售额预计50亿元有望为公司带来超预期业绩弹性点评报告20230201特高压海风进入景气周期2大股东一致行动人拟全额认特高压有望迎新一轮高峰带动公司设备需求国网23年总部招标计划单列8次购定增加快储能产业布局高特高压相关采购上证报信息23年预计核准5直2交开工6直2交澜股份点评报告202301113转让硅翔股权进一步聚焦海风柔直发展带来新需求公司是国内第一套全国产化的海上柔直项目水冷产品液冷主业高澜股份点评报供应商首个项目合计并网规模11GW对应公司订单规模约08亿元告20221107一致行动人拟全额认购定增大股东一致行动人大股东妻女拟全额认购定增不超过4亿元定增前大股东李琦持股141按照上限计算发行后李琦及一致行动人合计持股258困境反转盈利预测与估值预计公司23-24年归母净利134180亿元PE2922倍维持买入评级风险提示特高压建设不及预期招标份额获取不及预期公司毛利率不及预期等财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入1679192914751860-36721487-23522607归母净利润65302134180--202936800-55503375每股收益元021098044058PE6087130129232185资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn119请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级预计公司2023-24年归母净利润134180亿元PE2922倍选取热管理相关可比公司申菱环境英维克同飞股份作为可比公司三家可比公司2023E2024E均值分别为31倍23倍公司PE估值水平低于行业均值维持买入评级关键假设1特高压建设进入新一轮景气国家电网2023年总部招标计划单列8次特高压项目相关采购参考上证报信息2023年有望核准5直2交开工6直2交2储能温控产品和数据中心产品销售顺利预计公司储能温控业务2022-2024年实现收入规模031525亿元预计公司数据中心业务2022-2024年实现收入规模1456亿元我们与市场的观点的差异市场没有意识到数据中心液冷对于公司的弹性主要依据一方面行业处于发展初期另一方面高澜股份此前数据中心制冷领域布局较少我们认为公司数据中心液冷有望形成新弹性主要依据一方面AIGC催化数据中心液冷有望迎来成为未来主流趋势我们匡算25年行业规模百亿级另一方面公司虽然没有介入数据中心风冷市场但是前瞻布局数据中心液冷领域并且已经实现客户突破和产品规模销售目前处于行业第一梯队未来上量预期乐观市场认为公司的储能温控业务竞争力不足主要依据公司22年出货较少我们认为公司的储能业务有望超预期发展主要依据一方面公司是电网特高压直流领域龙头市场份额60-70具备很好的产品服务口碑和坚实的渠道基础有望在电网侧储能项目中获得超预期的市场份额另一方面公司拟投资10亿元加快储能产业布局达产后年销售额预计50亿元大股东一致行动人大股东妻女拟全额认购定增更凸显发展信心股价上涨的催化因素下游客户突破储能订单合同获取政策催化等风险提示特高压建设不及预期目前特高压整体核准开工预期乐观存在特高压实际建设过程中进度不及预期导致公司直流水冷产品销售不及预期的风险招标份额获取不及预期公司目前在特高压领域份额较高存在行业竞争加剧导致公司份额获取不及预期的风险公司毛利率不及预期随着原材料价格压力的缓解公司产品毛利率趋势展望乐观但是存在由于行业竞争加剧产品降价幅度超预期导致毛利率恢复不及预期的风险httpwwwstockecomcn219请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度正文目录1困境反转进入成长新通道511国内领先液冷方案提供商512有望拐点进入成长新通道513一致行动人拟全额购定增62AIGC芯片级液冷新弹性721AIGC催化数据中心液冷需求72225年行业空间达到百亿级规模923公司产品已规模出货预期乐观113储能集成业务有望超预期1131储能集成纵向打开新空间1232储能温控电网侧具备优势124电力电子进入景气新周期1341特高压新景气周期1342海上风电新需求拉动155投资建议及风险提示1551盈利预测1552估值分析1753投资建议1754风险提示17httpwwwstockecomcn319请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度图表目录图1公司业务布局5图2高澜股份收入情况6图3高澜股份归母净利润情况6图4高澜股份分板块收入情况单位百万元6图5高澜股份分板块收入占比情况6图62018年来大规模语言模型参数增长趋势7图7不同机器学习时代的算力增长趋势7图8高算力带来高能耗8图9散热设备越来越贴近发热源8图10不同散热方式产热效率8图11数据中心能耗分布9图12冷板式液冷方案9图13喷淋式液冷方案9图14单相浸没式液冷方案9图15双向浸没式液冷方案9图16公司冷板式液冷服务器解决方案11图17公司浸没式液冷服务器解决方案11图18中国电化学储能市场累计装机规模12图19储能环节成本图12图20高澜股份电站式储能系统液冷方案13图21高澜股份储能液冷机型13图22公司产品在特高压领域应用14图23我国特高压工程累计线路长度千米14图24我国特高压工厂累计投资亿元14图25基于高压交流电缆的海上风电系统结构15图26采用柔直方案的海上风电系统结构结构示意图15表1AI服务器液冷规模匡算10表2通用服务器液冷规模匡算10表3公司细分业务收入和毛利率预测单位百万元16表4公司细分业务净利润预测单位百万元17表5可比公司估值情况选取2023321收盘价17表附录三大报表预测值18httpwwwstockecomcn419请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度1困境反转进入成长新通道11国内领先液冷方案提供商公司于2001年在广州成立2016年2月公司在深交所上市公司从大功率电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统起家产品广泛应用于发电输电配电及用电各个环节电力电子装置应用场景涵盖特高压新能源电气传动柔性交流等领域近年来公司积极推行三新战略新产品新领域新区域聚焦热管理领域扩张业务版图目前已经发展成为国内领先的液冷解决方案提供商2015年公司成功研发服务器板式液冷产品应用于数据中心冷却2020年高澜创新科技成立经营新能源汽车及ICT信息与通信等新兴热管理产品业务并且基于储能行业乐观预期和公司现有能力将业务拓展到储能领域2019年公司收购东莞硅翔51股权东莞硅翔主要从事新能源汽车动力电池加热隔热散热及汽车电子制造业务东莞硅翔对于运营资金的需求较高2022年公司转让硅翔31股权缓解运营资金压力优化资产负债结构进一步聚焦加大在电力储能数据中心领域投入股权转让暨增资完毕后公司持有东莞硅翔1806股权2023年1月公司公告拟投资10亿元加快储能产业布局投资建设高澜全场景热管理研发与储能高端制造项目建成后主要生产经营全场景热管理研发与储能电池Pack系统等全链条方面的研发生产及销售储能领域进一步从热管理纵向拓展打开行业空间图1公司业务布局资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所12有望拐点进入成长新通道近两年由于疫情原材料涨价新业务拓展可转债利息费用等影响高澜主业利润承压公司预告2022年归母净利润287-315亿元同比增345-388扣非后归母净利润亏损051-065亿元同比降197-223扣非后归母净利润下滑主要系疫情影响项目投资招标客户降价压力原材料涨价等影响公司水冷业务收入和利润以及公司加快推进新能源汽车热管理信息与通信热管理储能热管理等业务期间费用增加较多等所致归母净利润增长主要系公司将持有的控股子公司东莞硅翔31股权进行转让取得的投资收益拉动非经常性损益对公司净利润影响约34亿元httpwwwstockecomcn519请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度看好2023年公司反转机会2023年公司特高压直流海风柔直储能数据中心等领域发展预期乐观有望推动公司2023年业绩明显改善基于公司各业务板块的行业景气度和公司的竞争优势我们认为公司有望开始进入新的成长通道图2高澜股份收入情况图3高澜股份归母净利润情况收入百万元收入同比归母净利润百万元1800167960908116001422805045065140012287057120040605436710008173385030653800250406002030169400201020010100020182019202020212022年1-9月20182019202020212022年1-9月资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所分产品来看此前传统纯水冷却设备一直是公司收入的主要来源2019年收购东莞硅翔之后公司动力电池热管理产品新能源汽车电子制造产品收入占比提升未来预计储能数据中心新业务将有望成为新的增收拉动图4高澜股份分板块收入情况单位百万元图5高澜股份分板块收入占比情况纯水冷却设备动力电池热管理产品纯水冷却设备动力电池热管理产品新能源汽车电子制造产品工程运维服务新能源汽车电子制造产品工程运维服务其他其他180010011861600510511180221140035315331200100601000132284671908009439408315123860027963400775204267570632620016132002019年2020年2021年2022H12019年2020年2021年2022H1资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所13一致行动人拟全额购定增2023年1月公司发布向特定对象发行股票预案计划向特定对象发行数量不超过48899755股含本数资金总额不超过人民币4亿元含本数发行价格818元股发行对象为海南慕岚投资有限公司发行对象以现金方式认购海南慕岚由刘艳村女士李慕牧女士实际控制刘艳村女士李慕牧女士各持有慕岚投资50股权刘艳村女士系公司第一大股东董事长李琦先生之妻李慕牧女士系公司第一大股东董事长李琦先生之女2023年1月10日海南慕岚与李琦先生签署了一致行动协议此次向特定对象发行股票前公司无控股股东及实际控制人此次向特定对象发行股票后若按照本发行上限计算海南慕岚将持有公司48899755股股票李琦先生持有公httpwwwstockecomcn619请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度司43386102股股票合计持有公司发行后总股本的2581公司控股股东将变更为慕岚投资李琦先生实际控制人将变更为李琦先生刘艳村女士李慕牧女士扣除发行费用后资金将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款将有效地缓解公司资金压力有利于缓解公司储能项目流动资金需求推动公司战略发展落地2AIGC芯片级液冷新弹性21AIGC催化数据中心液冷需求算力规模未来高速增长AIGC拉动算力需求AIGC以大模型大数据为基础大模型是指通过在大规模宽泛的数据上进行训练后能适应下游任务的模型大模型出现后模型参数量级式提升ChatGPT是OpenAI对其2020年发布的GPT-3模型微调后开发出的对话机器人GPT-3模型参数量1750亿2018年6月推出的GPT-12019年2月推出的GPT2模型参数量仅117亿15亿2021年1月Google推出的SwitchTransformer模型参数量进一步提升到16万亿需求多元化加速算力多样化升级算力按照需求匹配可分为基础算力智能算力及超算算力参考华为GIV数据未来全球扩增数据中95以上都是非结构化数据文本图片语音视频等AIGC中的生成式模型多模态主要为对智能算力的需求算力翻倍时间明显缩短大模型出现后带来了新的算力增长趋势平均算力翻倍时间为99个月全球算力呈现高速发展态势参考中国信通院数据2021年全球计算设备算力总规模达到615EFlops增速442030年有望增至56ZFlopsCAGR达到65其中智能算力由232EFlops增至525ZFlopsCAGR超过80图62018年来大规模语言模型参数增长趋势图7不同机器学习时代的算力增长趋势资料来源ComputeTrendsAcrossThreeErasofMachineLearning浙商证券资料来源澎湃浙商证券研究所研究所AIGC加速芯片级液冷散热市场爆发芯片级液冷成主流散热方案功耗增加驱动散热需求升级算力提升的背后芯片必须具备更高计算效率在更短时间内完成更多运算因而必然伴随芯片能耗的加大ODCC冷板式液冷服务器可靠性httpwwwstockecomcn719请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度白皮书信息2022年Intel第四代服务器处理器单CPU功耗已突破350瓦英伟达单GPU芯片功耗突破700瓦AI集群算力密度普遍达到50kW柜图8高算力带来高能耗资料来源紫光集团浙商证券研究所芯片工作温度会显著影响性能功率密度的增加使芯片的热流密度显著升高使芯片温度升高随着芯片性能的持续快速提升散热问题将愈加突出散热设备越来越贴近芯片等核心发热源是重要趋势未来散热预计将从房间级机柜级服务器级向芯片级演进通过散热部件与芯片表面直接接触实现更好的芯片散热在冷却介质的选择上液冷有望替代风冷实现更高效散热CDCC数据液体的导热性能是空气的1525倍英特尔绿色数据中心创新实践--冷板液冷系统设计参考白皮书信息采用风冷的数据中心通常可以解决12kW以内的机柜制冷机柜功率超过15kw相对于现有的风冷数据中心已经到了空气对流散热能力的天花板液冷技术作为一种散热能力更强的技术可以支持更高的功率密度图9散热设备越来越贴近发热源图10不同散热方式产热效率资料来源阿里巴巴第十二届中国产业年度大典浙商证券研究资料来源绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势IDC所浙商证券研究所政策监管趋严进一步加速液冷渗透参考绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势信息温控系统能耗占数据中心非IT能耗约80温控系统的能耗是PUE是否能降低到合理水平的关键因素之一双碳背景下PUE要求持续趋严2022年2月信息国家发改委中央网信办工信部国家能源局联合发文同意在京津冀长三角粤港澳大湾区成渝内蒙古贵州甘肃宁夏启动建设国家算力枢纽节点其中明确京津冀长三角粤港澳大湾区成渝节点的起步区数据中心电能利用效率指标控制在125以下内蒙古贵州甘肃宁夏节点的数据中心电能利用指标控制在12以下httpwwwstockecomcn819请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度图11数据中心能耗分布资料来源绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势浙商证券研究所2225年行业空间达到百亿级规模当前芯片级液冷涵盖冷板浸没喷淋等当前来看冷板式和浸没式较喷淋式发展相对成熟相较风冷方案液冷方案初期capex投资有所提升同时在AIGC东数西算等带动IDC建设需求的趋势下液冷方案渗透率的提升有望带动数据中心温控市场的量价齐升图12冷板式液冷方案图13喷淋式液冷方案资料来源绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势资料来源绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势浙商证券研究所浙商证券研究所图14单相浸没式液冷方案图15双向浸没式液冷方案资料来源绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势资料来源绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势浙商证券研究所浙商证券研究所httpwwwstockecomcn919请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度参考IDC数据2021年全球AI服务器市场规模156亿美元预计到2025年达318亿美元CAGR1952021年中国AI服务器市场规模350亿元预计2025年达702亿元CAGR190AIGC有望进一步拉动增速我们匡算AI服务器芯片级液冷需求百亿级匡算2025年全球中国AI服务器液冷市场规模223-333亿元72-108亿元核心假设1AI服务器选取高性能GPU等2022年3月英伟达H100功耗已经700W结合GPUCPU功耗以及浪潮等服务器产品规格信息综合假设单台服务器功耗5kw假设功耗每年提升302中国移动2021年至2022年人工智能通用计算设备集采价格4400台AI服务器合计中标金额1163亿单台价格264万元3假设当前风冷成本3225元kw冷板式液冷4031元kw浸没式液冷11818元kw基于价值工程的数据中心液冷与风冷比较分析山东科普Keputech参考通信行业设备规律假设冷板式年降5-10浸没式年降20-30表1AI服务器液冷规模匡算22E25E单服务器功耗kW511冷板单kW液冷成本元40313102浸没单kW液冷成本元118184633全球AI服务器出货量万台4082液冷渗透率4080全球全球液冷规模均采用冷板式亿元32223全球液冷规模均采用浸没式亿元95333国内AI服务器出货量万台1627液冷渗透率4080中国国内液冷规模均采用冷板式亿元1372国内液冷规模均采用浸没式亿元37108资料来源AIGC加速芯片级液冷散热市场爆发浙商证券研究所通用服务器进一步带来弹性匡算2027年通用市场液冷规模全球保守269-361亿元全球乐观702-941亿元国内保守78-104亿元国内乐观203-272亿元核心假设1IDC数据2021年全球国内服务器出货1354391万台DigitimesResearch预计2022年-27年全球服务器出货量复合年均增长率612当前小型服务器功率小型服务器功耗约400-500w假设单机柜安装15台服务器对应功率6-75kw假设保守乐观每年功耗提升2030预计2027年单机柜功耗将分别达到149-187kw保守223-278kw乐观预计将大幅应用液冷表2通用服务器液冷规模匡算27E保守27E乐观单机柜功耗kW168251冷板单kW液冷成本元27992799浸没单kW液冷成本元37523752httpwwwstockecomcn1019请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度全球服务器出货量折算机柜数万台143143液冷渗透率4070全球全球液冷规模均采用冷板式亿元269702全球液冷规模均采用浸没式亿元361941国内服务器出货量折算机柜数万台4141液冷渗透率4070中国国内液冷规模均采用冷板式亿元78203国内液冷规模均采用浸没式亿元104272资料来源AIGC加速芯片级液冷散热市场爆发浙商证券研究所23公司产品已规模出货预期乐观公司可提供冷板式液冷服务器热管理解决方案浸没式液冷服务器热管理解决方案以及集装箱液冷数据中心解决方案服务器液冷产品涵盖了服务器的冷板水泵户外机房冷却塔和空冷器等基本覆盖服务器液冷全链条的产品需求目前公司已实现服务器液冷相关产品的样件及小批量供货2022年三季度合同负债087亿较2021年底增109主要系服务器液冷产品预收款增加所致并且公司已经与国产GPU企业芯动科技达成战略合作AIGC带动数据中心液冷有望进入规模部署阶段行业空间广阔公司有望充分受益带来新增长弹性图16公司冷板式液冷服务器解决方案图17公司浸没式液冷服务器解决方案资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所3储能集成业务有望超预期储能业务是公司重要的新业务方向储能行业需求高速增长CNESA全球储能数据库的不完全统计截止到2022年底中国已投运的电力储能项目累计装机达594GW同比增长37其中新型储能继续保持高增长累计装机规模首次突破10GW达到127GWGGII数据2021年中国储能电池出货量达48GWh同比增长167预计2022年超过90GWh同比增长882025年将超过324GWh2022-2025年中国储能温控市场规模将从466亿元增长至1646亿元复合增长率为523httpwwwstockecomcn1119请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度图18中国电化学储能市场累计装机规模资料来源中国能源研究会储能专委会中关村储能产业技术联盟CNESA浙商证券研究所公司目前已经形成储能温控产品的销售此外为加快公司在储能产业的布局公司从储能温控环节向PACK环节的储能产业链拓展成长预期乐观31储能集成纵向打开新空间公司计划在惠州仲恺国家级高新技术产业开发区投资建设高澜全场景热管理研发与储能高端制造项目预计总投资10亿元其中固定资产投资额727亿元项目建设期不超过25年25年内整体竣工并投产2年9个月内产值上规纳统5年内达产项目建成后主要生产经营全场景热管理研发与储能电池Pack系统等全链条方面的研发生产及销售项目全部建成并达产后预计实现年销售总额50亿元实现年纳税总额1亿元从储能温控环节向PACK环节的储能产业链拓展为公司进一步打开空间公司储能集成业务有望带来超预期业绩弹性图19储能环节成本图资料来源集邦新能源网EnergyTrend浙商证券研究所32储能温控电网侧具备优势储能需求高增将带动储能温控产品需求当前储能温控领域涵盖风冷液冷方案基于更高效制冷能力高储能能力场景液冷整个生命周期投入方面具备优势预计液冷占比将持续提升匡算2025年整体储能温控市场规模有望超百亿参考浙商通信团队2021年12月发布报告重视储能温控赛道高成长机会httpwwwstockecomcn1219请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度公司目前已有基于锂电池单柜储能液冷产品大型储能电站液冷系统预制舱式储能液冷产品等的技术储备和解决方案基于公司长期在液冷领域的技术积累和电网侧的产品理解客户渠道项目口碑公司有望在电网侧储能项目中获得超预期的市场份额公司储能液冷主要由配水管路水循环系统制冷循环系统控制系统构成通过配水管路将电池的热量带出通过水循环系统提高循环动力制冷系统通过压缩制冷原理将热量排出到环境中控制系统搭配EMSBMS对整个电池液冷做温度压力等调配图20高澜股份电站式储能系统液冷方案资料来源中国储能网高澜股份浙商证券研究所目前公司储能液冷机型有3kw8kw15kw25kw40kW等同时预研了大功率水冷如54kw100kW机型进一步匹配未来大功率电池的散热需求图21高澜股份储能液冷机型资料来源公司官网浙商证券研究所4电力电子进入景气新周期41特高压新景气周期公司纯水冷却设备在特高压领域配套换流阀使用通过对冷却介质温度流量水质等指标精确调控实现系统的控制与保护及通讯功能保障换流阀的正常工作参考公司招股书信息以800KV特高压线路为例单条线路将配套8套水冷设备按照1700万元套均价此为2016年招股说明书披露单价单价包括配水管道等附件参httpwwwstockecomcn1319请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度考行业设备价格规律一般存在一定年降预计当前价格会较1700万元套有所下降单条特高压线路对应水冷设备价值量在1亿元左右图22公司产品在特高压领域应用资料来源招股说明书浙商证券研究所新型电力系统建设拉动特高压建设十四五期间国家电网规划建设特高压工程24交14直预计2021-2025年特高压投资规模将达3800亿元但2022年受疫情等影响特高压投资建设情况不及预期预计特高压工程将在2023年密集核准开工国家电网2023年总部招标计划单列8次特高压项目相关采购国网董事长辛保安表示2023年电网投资将超过5200亿元结合2023年能源工作会议和国家电网2023年工作会议中信息驻马店-武汉武汉-南昌张北-胜利川渝特高压工程以及陇东-山东宁夏-湖南等项目均列入重点推进名单上证报信息福州-厦门驻马店-武汉等4条特高压线路将在2023年建成金上-湖北陇东-山东宁夏-湖南哈密-重庆等2交6直特高压工程有望进入开工阶段另有2交5直共计7条特高压线路将争取有关部门核准其中包括大同-天津南阿坝-成都东交流工程以及陕西河南陕北-安徽直流工程特高压有望迎来新一轮建设高峰公司直流纯水冷却设备行业景气程度提升明显公司在特高压领域处于行业领先地位是成为中电普瑞西安西电等客户直流水冷的核心供应商有望迎来快速增长期图23我国特高压工程累计线路长度千米图24我国特高压工厂累计投资亿元资料来源北极星电力网浙商证券研究所资料来源北极星电力网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1419请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度42海上风电新需求拉动海风十四五和中长期均呈现乐观装机预期参考国家能源局数据2021年我国海上风电新增装机1690GW同时当期我国海上风电累计装机2639GW参考相关省份十四五规划风芒能源等数据我国十四五期间规划合计新增装机规模近60GW而中长期规划规模合计达约200GW随着近海资源的逐步开发深远海项目渗透有望逐步提升拉动柔直应用柔性直流输电相比交流输电输电电量损耗小运行调控灵活在深远海场景具备成本优势柔直在海风领域的渗透有望逐步提升海风柔直方案较交流方案新增换流站环节带来纯水冷却设备新增需求公司前瞻卡位有望充分受益公司是国内第一套全国产化的海上柔直项目水冷产品供应商为三峡如东海上风电柔性直流输电工程的换流站提供外冷公共冷却系统三峡如东海上H6H8H10项目合计并网规模11GW对应公司订单规模约08亿元此外公司参与起草了柔性直流输电换流阀技术规范图25基于高压交流电缆的海上风电系统结构图26采用柔直方案的海上风电系统结构结构示意图资料来源海上风电场输电方式研究浙商证券研究所资料来源海上风电场输电方式研究浙商证券研究所5投资建议及风险提示51盈利预测公司预告2022年归母净利润287-315亿元扣非后归母净利润亏损051-065亿元扣非后归母净利润下滑主要系疫情影响项目投资招标客户降价压力原材料涨价等影响公司水冷业务收入和利润以及公司加快推进新业务期间费用增加较多等所致归母净利润增长主要系公司东莞硅翔31股权进行转让取得的投资收益拉动盈利预测关键假设一纯水冷却设备公司是国内纯水冷却设备龙头22年受到疫情影响收入预计出现下滑随着特高压等市场恢复预计23年开始将恢复增长其中主要细分1直流水冷产品特高压有望迎新一轮建设高峰带动公司直流纯水冷却设备需求恢复同时海风柔的发展带来公司直流水冷业务新需求2工程运维服务随着项目交付的增加工程运维业务预计稳定增长综合预计公司纯水冷却设备业务2022-2024年同比增速-243345154的增长随着原材料供应缓解原材料价格恢复正常公司加大零部件自给率等预计毛利率将逐步恢复预计公司纯水冷却设备业务2022-2024年毛利率316356366二东莞硅翔httpwwwstockecomcn1519请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度东莞硅翔业务受益新能源汽车产销的快速提升近年来快速增长2022年公司战略进一步聚焦主业转让硅翔31股权股权转让暨增资完毕后公司持有东莞硅翔1806股权东莞硅翔将不在纳入公司合并报表范围三储能储能业务是公司重要的新业务方向储能行业需求高速增长公司目前已经形成储能温控产品的销售参考GGII数据2022-2025年中国储能温控市场规模将从466亿元增长至1646亿元复合增长率为523基于公司长期在液冷领域的技术积累和电网侧的产品理解客户渠道项目口碑公司有望在电网侧储能项目中获得超预期的市场份额储能温控业务成长预期乐观预计公司储能温控业务2022-2024年实现收入规模031525亿元预计公司储能业务2022-2024年毛利率252525此外公司布局PACK环节的储能产业链拓展有望带来进一步弹性四数据中心AIGC加速芯片级液冷散热市场爆发芯片级液冷成主流散热方案匡算25年AI服务器芯片级液冷需求百亿级规模公司数据中心业务有望迎来放量公司目前已实现服务器液冷相关产品的样件及小批量供货2022年三季报合同负债087亿较2021年底增109主要系服务器液冷产品预收款增加所致预计公司数据中心业务2022-2024年实现收入规模1456亿元预计公司数据中心业务2022-2024年毛利率202020表3公司细分业务收入和毛利率预测单位百万元2021A2022E2023E2024E纯水冷却设备收入8606518751010增长率-51-243345154毛利率288316356366东莞硅翔收入8201148增长率1543401毛利率238197储能收入30150250增长率4000667毛利率250250250数据中心收入100450600增长率3500333毛利率200200200合计收入1679192914751860增长率367149-235261毛利率264238297297资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1619请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度表4公司细分业务净利润预测单位百万元2021A2022E2023E2024E纯水冷却设备及其他23243718422年含出售硅翔股权的投资收益东莞硅翔归母42532531储能21223数据中心52742合计65302134180资料来源浙商证券研究所52估值分析公司PE2023E2024E为29倍22倍选取热管理相关可比公司申菱环境英维克同飞股份作为可比公司三家可比公司2023E2024E均值分别为31倍23倍公司PE估值水平低于行业均值表5可比公司估值情况选取2023321收盘价EPSPE2021E2022E2023ETTM2022E2023E2024E申菱环境0961442014599387425711841英维克0530771037413544637702815同飞股份1632703886928504330542126均值1041642316313478831322261高澜股份09804405812982130129232185资料来源浙商证券研究所53投资建议2023年公司业绩有望反转储能业务和数据中心液冷业务发展均有望超预期进一步带来弹性大股东一致行动人大股东妻女拟全额认购定增股权比例将由14提升到258预计公司2023-24年归母净利润134180亿元PE2922倍维持买入54风险提示特高压建设不及预期目前特高压整体核准开工预期乐观存在特高压实际建设过程中进度不及预期导致公司直流水冷产品销售不及预期的风险招标份额获取不及预期公司目前在特高压领域份额较高存在行业竞争加剧导致公司份额获取不及预期的风险公司毛利率不及预期随着原材料价格压力的缓解公司产品毛利率趋势展望乐观但是存在由于行业竞争加剧产品降价幅度超预期导致毛利率恢复不及预期的风险httpwwwstockecomcn1719请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产1716198418502131营业收入1679192914751860现金265503797978营业成本1236146910371308交易性金融资产0000营业税金及附加12141114应收账项932949626699营业费用56665974其它应收款17261923管理费用137180133164预付账款24282025研发费用7911692112存货259264166183财务费用34392224其他219212221223资产减值损失12434非流动资产700714715725公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益03402531长期投资8888其他经营收益20252730固定资产245265283297营业利润112387148198无形资产77757471营业外收支3011在建工程4455利润总额109388148198其他366361345343所得税11351318资产总计2415269825642856净利润98353134180流动负债9821056769862少数股东损益345100短期借款141134127121归属母公司净利润65302134180应付款项656779508589EBITDA161425183234预收账款0000EPS最新摊薄021098044058其他185144135153非流动负债306108127146主要财务比率长期借款56769511520212022E2023E2024E其他249323131成长能力负债合计128711648961008营业收入36721487-23522607少数股东权益138189189189营业利润-27024649-61733381归属母公司股东权990134514791659归属母公司净利润-202936800-55503375益负债和股东权益2415269825642856获利能力毛利率2639238329742968现金流量表净利率5861829911967百万元20212022E2023E2024EROE60022708401023经营活动现金流12104332207ROIC8452330804949净利润98353134180偿债能力折旧摊销45273336资产负债率5329431534943529财务费用34392224净负债比率1637179924822337投资损失03402531流动比率175188240247营运资金变动55685617速动比率148163219226其它2214311119营运能力投资活动现金流723022815总资产周转率073075056069资本支出9353535应收账款周转率202208189284长期投资8000应付账款周转率312293223320其他55337720每股指标元筹资活动现金流102168911每股收益021098044058短期借款100776每股经营现金004034107067长期借款9202020每股净资产353436479538其他71802224估值比率现金净增加额162238294181PE6087130129232185PB361292266237EVEBITDA283189919361442资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1819请务必阅读正文之后的免责条款部分高澜股份300499公司深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1919请务必阅读正文之后的免责条款部分