中航西飞是航空工业旗下大中型军民用飞机科研生产基地，多机型放量驱动公司23、24年及中长期业绩高增长。公司已形成军机整机及配套、民机配套和国际转包三大业务。2016-2021年公司营业收入从261亿元增长至327亿元，年均复合增长率4.6%；归母净利润从4.1亿元增长至6.5亿元，年均复合增长率9.6%。我们预计23、24年业绩提速，公司未来十年成长性、空间显著。
　　运20产能加速爬坡给军用大飞机产业链带来诸多投资机会。上游为原材料、电子元器件和机械零部件，由军工集团下属企业和众多民企生产制造，锻件、复合材料等领域将快速增长；中游包括机载系统和机体结构，主要由军工集团的院所和央企体系负责研制，WS18发动机产业链等明确受益于整机放量；下游为机体总装，中航西飞业务包含机体结构部件制造等，是我国大中型运输机、轰炸机的唯一总装平台，竞争格局最优，具备稀缺性、战略性、确定性价值。
　　军品：“十四五”是我国装备放量期，运20等军机将实现产能爬坡，受益于大运、轰炸机在战略空军体系的重要地位和低渗透率，公司业绩将见拐点且长期持续提升。1）运输机：运20及其衍生型号列装空间巨大，国产大型军用机群提升我军战略级输送、保障能力。我们保守估计运20的年产能加速爬坡至25-30架，年均价值量约250-300亿元。以运8、运9为代表的中型运输机及其改型稳中有升。2）轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，未来轰-20将使我国具备战略级突防打击能力，有望带来“十五五”期间巨大增量空间。
　　民品：我国民航市场发展空间广阔，2023年我国民航市场需求于疫情后快速复苏。中国商飞预测，2022-2041年中国将新交付价值1.46万亿美元的9284架客机，在同期全球飞机交付量中占比超20%。1）多型号飞机机体结构工作预示可观营收增量。公司是C919、ARJ21、AG600等民用飞机的重要供应商。我们预计C919分包业务23-27年或将为公司带来200亿元以上的总营收增量，年均40亿元以上；ARJ21和AG600研制工作年均价值量分别约为16.9-19.8亿元、2.7-3.2亿元。2）国际转包客户关系成熟，工序价值量提升。公司与波音、空客等深度合作，国际转包业务已进入同步参与客户新项目研制阶段。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国军用运输机、轰炸机唯一总装单位，当下我国战略空军加速建设，受益于主力机型放量拉动收入、股权激励后降本增效提升盈利，预计公司业绩迎来拐点。我们预测，中航西飞22-24年营收分别为399.76/522.96/645.10亿元，分别同比增长22.25%/30.82%/23.35%；归母净利润分别为10.00/15.24/22.74亿元，分别同比增长53.09%/52.47%/49.20%；EPS为0.36/0.55/0.82元，当前股价对应P/E为73/48/32倍。中航西飞产能充分释放，业绩增长动力充足，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡进度不及预期、军品订单波动。

研究报告全文：2023年3月22日公司研究鲲鹏展翅九万里翻动千亿蓝海中航西飞000768SZ投资价值分析报告要点买入首次当前价2636元中航西飞是航空工业旗下大中型军民用飞机科研生产基地多机型放量驱动公司2324年及中长期业绩高增长公司已形成军机整机及配套民机配套和国际转包三大业务2016-2021年公司营业收入从261亿元增长至327亿元年均作者复合增长率46归母净利润从41亿元增长至65亿元年均复合增长率分析师王凯96我们预计2324年业绩提速公司未来十年成长性空间显著执业证书编号S0930522070003021-52523852运20产能加速爬坡给军用大飞机产业链带来诸多投资机会上游为原材料电wangkai8ebscncom子元器件和机械零部件由军工集团下属企业和众多民企生产制造锻件复合分析师刘宇辰材料等领域将快速增长中游包括机载系统和机体结构主要由军工集团的院所执业证书编号S0930522090001和央企体系负责研制WS18发动机产业链等明确受益于整机放量下游为机体021-52523865总装中航西飞业务包含机体结构部件制造等是我国大中型运输机轰炸机的liuyuchen0ebscncom唯一总装平台竞争格局最优具备稀缺性战略性确定性价值联系人杨硕yangshuo1ebscncom军品十四五是我国装备放量期运20等军机将实现产能爬坡受益于大运轰炸机在战略空军体系的重要地位和低渗透率公司业绩将见拐点且长期持市场数据续提升1运输机运20及其衍生型号列装空间巨大国产大型军用机群提升我军战略级输送保障能力我们保守估计运20的年产能加速爬坡至25-30总股本亿股2782总市值亿元73334架年均价值量约250-300亿元以运8运9为代表的中型运输机及其改型稳一年最低最高元18453376中有升2轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台未来轰-20将近3月换手率4360使我国具备战略级突防打击能力有望带来十五五期间巨大增量空间股价相对走势民品我国民航市场发展空间广阔2023年我国民航市场需求于疫情后快速复苏中国商飞预测2022-2041年中国将新交付价值146万亿美元的9284架11客机在同期全球飞机交付量中占比超201多型号飞机机体结构工作预示-1可观营收增量公司是C919ARJ21AG600等民用飞机的重要供应商我们-13预计C919分包业务23-27年或将为公司带来200亿元以上的总营收增量年均40亿元以上ARJ21和AG600研制工作年均价值量分别约为169-198亿元-2527-32亿元2国际转包客户关系成熟工序价值量提升公司与波音空客-370322062209221222等深度合作国际转包业务已进入同步参与客户新项目研制阶段中航西飞沪深300盈利预测估值与评级公司是我国军用运输机轰炸机唯一总装单位当下我国战略空军加速建设受益于主力机型放量拉动收入股权激励后降本增效提升收益表现盈利预计公司业绩迎来拐点我们预测中航西飞22-24年营收分别为1M3M1Y相对486068-323399765229664510亿元分别同比增长222530822335归母净利润分别为100015242274亿元分别同比增长530952474920绝对060102-794资料来源WindEPS为036055082元当前股价对应PE为734832倍中航西飞产能充分释放业绩增长动力充足首次覆盖给予买入评级相关研报风险提示产能爬坡进度不及预期军品订单波动作战新势下深度部署万里长空上曙光初露军用无人机行业深度报告20230202公司盈利预测与估值简表首架C919交付行业持续承压国防军工行202020212022E2023E2024E业周报2022年第50周1204-1210营业收入百万元3348432700399765229664510营业收入增长率-237-234222530822335归母净利润百万元777653100015242274归母净利润增长率3666-1601530952474920EPS元028024036055082PE94112734832资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-22敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告中航西飞000768SZ投资聚焦关键假设1公司军用飞机产品构成我国空中战略打击核心力量该业务领域具有长期增长动能营收增长前景广阔民用飞机业务规模效应将逐步显现带动航空产品业务营收和毛利增长我们预测公司航空产品业务22-24年营收增速分别为223731012347毛利率分别为7175832公司其他业务能够为航空产品业务带来配套增长效应我们预测公司其他业务22-24年营收增速分别为202525毛利率分别为850825820创新之处1总结梳理我国军用大飞机产业链上中下游构成及重要厂商分析中航西飞主力机型运-20C919等机体结构零部件核心系统主要供应商关键技术创新等2分别对公司军机产品运-20运油-20轰-20和民机产品C919ARJ21AG600未来需求空间和价值增量进行测算股价上涨的催化因素十四五是我国国防装备放量增长期各类型军机加速上量民机领域国产化替代产业景气度提升趋势已然十分清晰1运输机方面运-20对我国具有重要战略意义其出现将能够弥补我国大型军用运输机的数量缺口我军对运-20的需求庞大未来随着涡扇-18以及涡扇-20发动机实现规模化量产预计运-20年产能有望进一步提升中航西飞作为运-20主机厂业绩增长空间广阔2轰炸机方面公司作为我国轰炸机唯一主机厂将长期受益战场经验表明隐身突防低成本制导的高性价比装备重要性凸显我国亟需隐身轰炸机作为突防平台轰-6系列作为目前我国远程航空兵唯一的打击平台仍是中国空军轰炸机队的主力轰-20的出现能够弥补我国空军在隐身洲际战略轰炸机方面的空白3民用飞机方面在提升国产大飞机替代率以及中国商飞市占率的目标驱动下公司作为核心制造商C919等客机加速交付将支撑公司营收长期高速增长投资观点我们预测中航西飞22-24年营收分别为399765229664510亿元分别同比增长222530822335归母净利润分别为100015242274亿元分别同比增长530952474920EPS为036055082元当前股价对应PE为734832倍考虑到中航西飞军品和民品双轮业务驱动业绩持续向好在国防现代化建设提速军备换代和国产大飞机批产加持下公司未来具有较大的可持续增长空间我们预测中航西飞23年EPS为055元当前股价对应PE为48倍略高于可比公司平均水平中航西飞作为我国军用运输机和轰炸机唯一总装厂商民机结构部件关键供应商多机型放量驱动未来业绩高增长首次覆盖给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告中航西飞000768SZ目录1中航西飞中国军民用大飞机领导者711三次资产重组成就军用飞机领航地位712股权激励落地主业持续发力82飞机制造中下游企业军民大飞机核心供应商123军机整机受益于空军战略转型运输轰炸机放量具备高确定性1431空军战略转型列装需求广阔1432空中运输已成为战略投送重要方式公司受益于需求增长和新型号研产15321运-20厚积薄发多项先进技术位于第一梯队16322我国军用运输机需求空间大运-20将进入放量阶段19323运-20可改型为各种机型市场规模增长预期可观21324以运-8运-9为代表的中运在我国空军体系中地位重要2233轰炸机及其改型是战略打击主要力量公司重点机型持续受益22331轰-6系列改型进步明显再度提高人民空军远程打击能力25332翘首以待轰-20唯一总装厂商将长期受益274民机我国民航市场回暖核心零部件供应商打开长期成长空间2841民航业发展态势向好新机交付潜力巨大28411需求端中国民航需求韧性凸显长期向好基本面未变28412供给端供给受疫情压制到拐点国产大飞机蓄力抢占市场份额29413市场空间预计未来20年中国新机交付数近万架市场价值超10万亿元3042我国多型民机主要供应商核心产品放量提升营收增长天花板31421C919逐步量产验证国产民机产业获突破百亿级产业锚定龙头核心地位31422国产支线喷气客机拓荒者ARJ21批量生产稳步推进34423AG600彰显国产民机创新生态型号研制和市场化应用持续进展36424新舟系列为国产大飞机前行探路国际转包业务成重要利润增长点375盈利预测与估值3951主营业务拆分3952相对估值4053绝对估值4054估值结论与投资评级426风险分析42敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告中航西飞000768SZ图目录图1中航西飞发展历程7图2中航西飞主要产品7图3中航西飞股权结构截至2022H18图4中航西飞中航沈飞净资产收益率与行业75分位水平对比9图52017-2022Q3公司营收及同比增速调整后10图62017-2022Q3公司归母净利润及同比增速调整后10图72017-2022H1公司营业收入行业构成10图82017-2022H1公司营业收入产品构成10图92017-2022Q3公司净利率毛利率情况11图102017-2022Q3公司费用率情况11图112017-2022Q3公司存货及同比增速11图122017-2022Q3公司预付款项和合同负债11图13军用大飞机产业链13图14军用各组成部分价值量占比13图15全球主要国家军用飞机现役数量和占比14图16中美俄各类型军机数目14图17我国历年国防预算支出及同比增速15图18我国历年国防预算支出和GDP同比增速15图19运-20运输机图解16图20伊尔-76C-17运-20起落架机轮布局比较17图21运-20六大项关键技术18图22大型运输机首次应用超临界机翼18图23中美各类运输机数量19图24中国各类运输机数量占比19图25美国空军轰炸机保有和需求数量变动情况23图26作战成本以及突防攻击和防区外攻击的总成本相同时作战强度与作战持续时间之间关系的求解过程24图27作战系统成本假设24图28突防攻击和防区外攻击的总成本相同时作战强度与作战持续时间之间关系的双曲线24图29射程和成本呈正向线性关系25图30突防轰炸机与防区外轰炸机各种作战方式效费比对比25图31中国轰炸机部队演进27图322012-2022年我国民航客运量及同比增速28图332012-2022年我国民航货运量及同比增速28图342022-2041年全球RPKs及GDP增速预测29图352021-2041年全球和中国RPKs及中国占比预测29图362021-2041年全球和中国各类型客机机队规模预测29图372021年我国三大国有民航机型数量占比30图382022年波音和空客订单和交付情况30图39C919国内外供应商32敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告中航西飞000768SZ图40大飞机制造各部段价值占比33图41中航西飞承担C919机体结构研制工作的5033图42ARJ21累计交付和商业运行数量34图43AG600大事记36图44AG600M进行飞行投水演示36图45新舟系列飞机38图46中航西飞国际合作项目交付情况38图47中航西飞PEBandTTM42敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告中航西飞000768SZ表目录表1中航西飞资产重组前后经营业务变化8表2中国与美国各机型主要型号数量对比14表3战略运输机和战术运输机对比15表4运-20机体结构零部件和核心系统主要供应商16表5运-20与对标机型主要参数对比18表6运-20总需求规模测算19表7我国运输机未来需求空间测算20表8我国加油机未来需求空间测算21表9运-8运-9衍生机型22表10全球巡航导弹和突防打击典型轰炸活动效费比历史数据对比25表11中美轰炸机主要机型关键参数对比26表12典型的战略轰炸机系统26表13轰-20未来需求空间测算28表142022-2041年全球和中国各类型客机交付量和价值预测30表15空客波音中国商飞预测未来20年中国飞机全市场交付量31表16C919大飞机与对标机型主要参数对比32表17C919机体结构零部件和核心系统主要供应商32表18C919年营收增量区间测算33表19ARJ21CRJ900E190三大支线客机主要参数对比34表20ARJ21机体结构零部件和核心系统主要供应商35表21ARJ21年营收增量区间测算35表22AG6002023年营收增量区间测算37表232020-2024E中航西飞营收预测39表24中航西飞可比公司估值比较40表25绝对估值核心假设表41表26现金流折现及估值表41表27敏感性分析表41表28中航西飞盈利预测与估值简表42敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告中航西飞000768SZ1中航西飞中国军民用大飞机领导者11三次资产重组成就军用飞机领航地位中航西安飞机工业集团股份有限公司简称中航西飞是我国大中型军民用飞机科研生产基地从事军用飞机民用飞机及其飞行器零件的设计公司成立于1997年隶属于中国航空工业集团有限公司同年6月在深圳证券交易所挂牌上市成为中国航空制造业首家上市公司图1中航西飞发展历程资料来源公司公告光大证券研究所中航西飞主要从事军用大中型飞机整机军民用航空零部件产品的研发制造销售维修与服务属于高端航空装备制造业公司军用飞机整机产品主要包括轰-6系列轰炸机运-8920等军用运输机参与制造的民用飞机包括C919ARJ21AG600和新舟系列飞机同时公司积极参与国际合作与转包生产承担了波音公司737系列飞机垂尾波音747飞机组合件空客公司A319A320系列飞机机翼机身等产品的制造工作图2中航西飞主要产品资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告中航西飞000768SZ历经三次资产重组中航西飞将军用航空民用航空和航空服务三大产业作为核心加强企业自主研发能力努力实现技术产品和服务的升级换代稳步提升航空装备体系保障能力充分发挥航空制造型企业龙头带动作用构建协同创新合作共赢的大中型军民用飞机研发制造服务的产业链和生态圈2008年公司推动首次定向增发购买航空工业西飞集团相关飞机业务资产新增飞豹轰-6系列及民机新舟60整机制造业务与特殊型号军机零部件ARJ21飞机主体部件国际转包业务等零部件业务经过本次资产重组公司业务结构从单一的飞机零部件生产扩展为飞机整机集成及零部件的生产和销售2012年公司顺利实施资产重组向中航制动中航起等四家公司以非公开方式发行股份购买航空制造业务资产此次资产重组完成后公司在其原有飞机整机零部件研发与制造的基础上新增运8系列飞机整机以及飞机起落架航空机轮刹车装置等零部件的生产业务2020年公司以其持有的贵州新安100股权西飞铝业6356股权等以及部分现金与西安飞机资产管理有限公司持有的航空工业西飞100股权航空工业陕飞100股权等进行置换实现了对大中型军民用飞机航空零部件非航业务等资源的专业化整合未来更加聚焦飞机整机研制批产维修及服务业务表1中航西飞资产重组前后经营业务变化资产重组时间资产重组前经营业务资产重组后经营业务新增军机飞豹轰-6系列及民机新舟60整机制造业务与特殊型号军机第一次资产重组2008年飞机航空零部件设计试验生产部分零部件ARJ21飞机主体部件国际转包业务等零部件业务整机军机飞豹轰-6民机新舟60等新增运8系列业务以及飞机起落架航空机轮刹车装置等零部件的第二次资产重组2012年零部件国内生产零部件国际转包零部件生产新增航空工业西飞航空工业陕飞航空工业天飞等飞机整机制造及维整机飞豹轰-6新舟60运8等第三次资产重组2020年修资产剥离贵州新安西飞铝业西安天元沈飞民机成飞民机等零部件国内生产零部件国际转包零部件飞机零部件制造业务资产及非航空业务资产资料来源公司公告光大证券研究所12股权激励落地主业持续发力作为公司实际控制人和第一大股东中国航空工业集团有限公司直接持有公司总股本的3818同时通过西安飞机资产管理有限公司中航工业产融控股股份有限公司间接持有公司总股本的1673合计持有公司总股本的5491社会公众持股占公司总股本的4509公司主要子公司包括陕西飞机工业有限责任公司西安飞机工业集团有限责任公司中航天水飞机工业有限责任公司西飞科技西安工贸有限公司等图3中航西飞股权结构截至2022H1资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告中航西飞000768SZ中航西飞股权激励彰显发展信心降本增效提振未来公司股价及盈利能力2023年2月7日中航西飞实施第一期限制性股票激励计划以1345元股的价格授予261名激励对象共计13116万股限制性股票约占本激励计划公布时公司股本总额2768645万股的047占本激励计划拟授予限制性股票总数的80同为我国大型军用飞机整机厂的中航沈飞在2018年11月实施股权激励方案向80名激励对象授予限制性股票共计3171万股2022年前三季度中航沈飞ROE为430在股权激励实施后的三年中中航沈飞ROE持续提升并在2019Q3超过中证四级行业分类2021中航空行业净资产收益率75分位水平同时中航沈飞股价在股权激励实施后36个月累计涨幅超过100沈飞营业收入净利润及相关业绩均有不同幅度的增长股权激励对沈飞的业绩提升助推作用明显2022年前三季度中航西飞ROE为4中证四级行业分类2021中航空行业净资产收益率的75分位数为9中航西飞对标公司2023年盈利增速一致预期Wind的75分位数约为382022年前三季度净利率的75分位数约为6考虑公司产能加速释放带来规模效应等我们认为公司2324年盈利增速有望达到40以上净利润率或将每年提升05pct至24年达到4图4中航西飞中航沈飞净资产收益率与行业75分位水平对比资料来源wind光大证券研究所营收利润稳步提升公司经营稳健从营业收入来看2016-2021年公司营业收入从261亿元增长至327亿元年均复合增长率4592021年公司营收同比减少234主要原因是2020年资产重组后贵州新安公司及西飞铝业公司被置出2021年报告期不包含两者营业收入2022年前三季度公司实现营业收入283亿元同比增长2266从归母净利润来看2016-2021年公司归母净利润从413亿元增长至653亿元年均复合增长率960在2020年资产重组后公司对2019年度2018年度财务报表数据进行了追溯调整归母净利润在2020年出现2765的下降主要原因是12019年非持续性业务引起利润增加235亿元一方面系置入的西飞在2019年发生房产处置和股票处置等非经常性业务产生收益154亿元另一方面来源于公司对沈飞民机西飞民机丧失控制权采用公允价值重估长期投资带来投资收益增加080亿元22020年非持续性业务引起的利润减少148亿元一方面是置出的沈飞民机2020年亏损增加导致公司净利润减少055亿元置出的贵州新安2020年盈利减少导致公司净利润减少060亿元另一方面是实施重大资产重组过程中将西安制动分公司和长沙起落架分公司资产注入贵州新安产生所得税费用033亿元剔除上述非持续性特殊因素影响公司2020年归母净利润较2019年增加085亿元同比增长1229敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告中航西飞000768SZ2021年公司归母净利润同比下降1601原因为部分应收款项未收回计提信用减值损失159亿元较上年同期增加086亿元部分应收款项未收回导致短期借款增加发生利息费用151亿元较上年同期增加077亿元2022年前三季度公司实现归母净利润657亿元同比增长807图52017-2022Q3公司营收及同比增速调整后图62017-2022Q3公司归母净利润及同比增速调整后资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所持续聚焦航空主业营收占比呈上升趋势从行业角度看2017-2021年公司航空工业营业收入占比整体呈现上升趋势2020年公司实施重大资产重组置出资产贵州新安西飞铝业等符合公司持续聚焦航空主业的战略目标2022年上半年公司航空工业实现营业收入18935亿元占主营业务收入的9903从产品角度看航空产品业务营收占比从2017年的9773上升至2022年上半年的9903共上升13个百分点图72017-2022H1公司营业收入行业构成图82017-2022H1公司营业收入产品构成资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所从毛利率角度看公司毛利率从2017年的726下降至2019年的585随后得益于资产重组2020年公司毛利率增长至7822022年前三季度公司毛利率为723同比上升064个百分点从净利率角度看公司净利率在2017-2020年保持上升态势盈利能力持续提升2022年前三季度净利率为232同比下降031个百分点费用率总体呈现下降趋势费用管理效果显著公司2021年管理费用率为254较2020年下降044个百分点成本管控卓有成效公司立足于核心技术研发不断加大科技投入持续发力新装备研制聚焦整机集成等先进科学技敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告中航西飞000768SZ术2021年投入研发费用237亿元同比增加1075研发费用率提升009个百分点图92017-2022Q3公司净利率毛利率情况图102017-2022Q3公司费用率情况资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所公司整体订单充足合同负债和存货大幅增长十四五订单饱满考虑军民品需求放量我们预计公司下个五年规划订单持续充裕2017-2021年公司存货从131亿增加至249亿年均复合增速为1742合同负债从7亿增加至66亿年均复合增速为75232022年三季度末公司合同负债为252亿元同比增加33871大幅增加的主要原因是预收产品货款增加存货为278亿元较2022年初增加1165增长原因是对应订单落地公司积极备货导致相关采购增加表明公司生产势头强劲图112017-2022Q3公司存货及同比增速图122017-2022Q3公司预付款项和合同负债资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告中航西飞000768SZ2飞机制造中下游企业军民大飞机核心供应商军用大飞机一般是指最大起飞重量超过100吨的军用大型运输机以及战略轰炸机大型飞机是对现代高新技术的高度集成能够带动新材料先进动力等领域关键技术的群体性突破军用大飞机制造产业链条长复杂度高覆盖范围广具有明显的产业关联效应可直接和间接促进国民经济发展是衡量一个国家工业水平和国防实力的重要标志之一军用飞机产业链主要包括上游原材料元器件和零部件中游机载系统和机体结构下游整机总装三个部分中航西飞业务包含军民用航空机体部件制造和整机组装处于产业链中下游从飞机制造上下游产业链参与企业看有包括军工集团研究所央企民企以及诸多上市公司参与其中整机总装和系统集成领域主要由国企承担而原材料零部件制造领域则有相当多的民企参与市场开放程度相对较高1上游原材料包括金属材料和复合材料元器件涉及半导体连接器光器件精密电机微动开关等零部件包括机加件和锻铸件我国军用大飞机产业链上游主要企业有提供金属材料的宝钛股份抚顺特钢制造复合材料的中航复材江苏恒神提供连接器和光器件等的中航光电和航天电器锻铸件领域的三角防务中航重机以及为国产大飞机制造关键铝材且正在积极筹备上市的中铝高端制造2中游机载系统分为航电系统飞行系统任务系统和武器系统四个部分其中武器系统为轰炸机独有a航电系统在整机中价值量占比20-25是飞机上电子系统的总和主要包括飞行控制惯性导航座舱显示无线电通信等功能运-20基于光纤的高速数据总线的国产综合航电系统将前端传感器获取的信息迅速传递给综合处理系统进而实现了飞行控制数据处理通信导航发动机数据的一体化处理我国航电系统主要研制企业包括航空工业一飞院航空工业计算所等b飞行系统是飞机上执行保障功能的所有系统总称对于实现飞机整体性能和安全必不可缺主要包括电力系统燃油系统液压系统发动机等功能系统目前主要由中航机电航空工业南京机电等负责研制生产其中航空发动机价值量在整机中占比25发动机制造成本由原材料占比40-60和人工占比25-35构成原材料主要包括高温合金钛合金等我国军用运输机轰炸机的发动机配套单位包括航发科技等c任务系统通过雷达光电传感器实现战场态势感知同时以战术数据链方式实现数据的网络联通传感器相关企业包括中航光电所中航雷达所雷科防务等d武器系统主要提供武器和弹药支持由航天科工三院和兵工集团航空弹药研究院负责研制其中航天科工三院研制的长剑-20巡航导弹已在轰6K等轰炸机上挂载较大地提高了其作战性能3中游机体结构在整机中价值量占比19包括机翼在机体结构价值量中占比40机身在机体结构价值量中占比32起落架在机体结构价值量中占比9内饰在机体结构价值量中占比13尾翼在机体结构价值量中占比6和舱门等的制造主要代表企业有中航西飞沈飞成飞哈飞等4下游中航西飞是目前我国唯一的军用运输机和轰炸机总装生产商稀缺性显著运输机方面中航西飞负责运8920等整机总装集成任务运敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告中航西飞000768SZ20作为国产大型军用运输机具有重要战略意义轰炸机方面中航西飞生产的轰6及其衍生机型是当前我国空军部队轰炸力量主力军随着未来新一代隐身远程战略轰炸机的持续列装中航西飞作为唯一总装平台将长期受益图13军用大飞机产业链资料来源各公司官网兵工科技兵工科技杂志社大国鲲鹏纪录片光大证券研究所整理图14军用各组成部分价值量占比资料来源立鼎产业研究前瞻产业研究院动力系统价值量占比为光大证券测算光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告中航西飞000768SZ3军机整机受益于空军战略转型运输轰炸机放量具备高确定性31空军战略转型列装需求广阔我国现役军机总数在全球占比较低军用飞机总体实力与美国相比仍存在差距从总体数量看我国军机数量约为美国的30据WorldAirForces2023统计截至2022年底美国现役军机总数为13300架在全球现役军机中占比25中国含台湾地区现役军机总数为4021架在全球现役军机中占比7从细分机型上看战斗机是我国军机中的主力军数量排名全球第二与美国差距相对较小但总数仅达到美国同期的67与俄罗斯数量基本持平其他机型的数量均显著落后于美国总量提升需求显著我国军机发展略显落后的主要原因是我国军用飞机起步较晚研发资金投入较少专项技术储备不足图15全球主要国家军用飞机现役数量和占比图16中美俄各类型军机数目资料来源WorldAirForces2023FlightGlobalEmbraer光大证券研究所注资料来源WorldAirForces2023FlightGlobalEmbraer光大证券研究所数量统计截至2022年底中国数据包含台湾地区注数量统计截至2022年底中国数据包含台湾地区军机代次相对落后结构劣势明显与美国相比我国空军先进战机数量处于明显劣势截至2022年底中国含台湾地区战斗机共有1855架以二代三代机为主四代机占比极低而美国三代机和四代机为战斗机绝对主力此外我国战略投送和威慑能力不足我军大型运输机和战略轰炸机在数量和先进性上与美军相比均有一定差距表2中国与美国各机型主要型号数量对比中国美国类型型号现役数量架型号现役数量架Y-748An-28M285小型Y-1211Beech19003MA6019DHC-6等1合计102277Y-881C-130H162Y-924C-130J172运输机中型Tu-15432C-40A17C-130H台湾地区19C-2等30合计147405Y-2032C-5M52大型II-7626C-17228合计58280战术轰-6及其衍生机型无B-1B43轰炸机战略轰-6NB-218B-52H72敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告中航西飞000768SZ合计150133资料来源WorldAirForces2023FlightGlobalEmbraer光大证券研究所注数量统计截至2022年底中国数据包含台湾地区国防支出合理稳定增长倾斜装备投入武器装备建设跨越式发展为军机放量提供基础支撑2010-2023年我国国防预算支出由052万亿元增长至155万亿元自2019年以来我国国防预算支出增速稳定在65-75之间2022年我国国防预算支出总额为145万亿元同比增长70高于2022年国内生产总值55的增长目标和国内生产总值实际增长率32023年我国国防预算支出再超预期总额为155万亿元较2022年预算执行数增长72图17我国历年国防预算支出及同比增速图18我国历年国防预算支出和GDP同比增速资料来源财政部光大证券研究所资料来源国家统计局光大证券研究所基于以上判断十四五是我国国防装备放量增长期各类型军机持续上量产业高景气度趋势已然十分清晰32空中运输已成战略投送重要方式公司受益于需求增长和新型号研产军用运输机是用于运送军事人员武器装备和其他军用物资的飞机具有较大的载重量和续航能力能够实施空运空降空投保障地面部队从空中实施快速机动按照运输能力划分军用运输机可分为战略运输机和战术运输机战略运输机航程远一般为洲际间载重量大主要用来完成载运部队和各种重型装备的任务战术运输机以战术物资和装备为主用于战役战术范围内遂行空运任务部分战术运输机具有短距起落性能能够在简易机场起落表3战略运输机和战术运输机对比重要指标战略运输机战术运输机最大起飞重量吨15060-80载重量吨4020正常装载航程千米40003000-4000在跨洲际远离作战地区的全球大型中型起降条件主要在前线的中小型机场起降机场起降必要时也可在野战机场起降特点跨洲际全球快速部署起飞距离短机动性较高中国运-20运-8运-9典型美国C-5C-130机型俄罗斯安-124安-12资料来源人民网新华网军用运输机发展及动力选型张丹玲等光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告中航西飞000768SZ321运-20厚积薄发多项先进技术位于第一梯队运-20运输机是中国自主研发的首款战略运输机于2013年1月26日在阎良基地首飞成功该机作为大型多用途运输机具有航程远载重大速度快等特点可在复杂气象条件下执行各种长距离航空运输任务协同制造行业大联合发挥合作优势在大型运输机研发过程中一个模式六个统一的协同攻关管理体系贯穿始终大运研制国家队呈金字塔形分布该金字塔第一层次是总承包商一院六厂航空工业一飞院为总设计师单位统筹运-20的设计运-20机体结构主要包括机头前机身中机身后机身大T型尾翼等部段其中航空工业西飞担任主机制造商负责包括机身机翼以及总装在内的大部分研制事务沈飞成飞陕飞哈飞和上飞参与其他部件制造工作第二层次是分系统部件转包商共计200家左右第三层次为零部件原材料供应商数量达到上千家表4运-20机体结构零部件和核心系统主要供应商系统零部件供应商机头成飞前机身中机身机翼等大部件研制西飞后机身五开门陕飞机体结构尾翼沈飞翼身整流罩机身尾段主起整流罩哈飞航空工业起落架航空工业起落架主襟翼滑轨航空工业制造研究所航电系统航空工业计算所平视显示器视景增加系统航空工业光电所机载系统液压系统机电系统燃油系统航空工业新航机载液压空气管理等分系统航空工业南京机电显示控制分系统航空工业上电所资料来源大国鲲鹏纪录片光大证券研究所图19运-20运输机图解资料来源兵工科技兵工科技杂志社光大证券研究所运-20突破多项关键技术综合性能达到世界先进水平运-20的性能先进主要体现在四个方面敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告中航西飞000768SZ1机体布局合理从实用性角度看运-20采用宽体设计货舱专门加高加宽以增加面积与C-17相比运-20的顶置翼盒使中央翼高出机体机翼没有插入机舱形成了独特的驼背外观翼下净高度比C-17高出很多有利于按照最大机舱高度装载单件超限货物能够运输C-17和伊尔-476无法装载的超高货物和重型超宽武器装备2对起降场地适应性强运-20采用常规布局大展弦比主机翼机翼的前缘后掠角恒定尾翼为悬臂式T形垂直尾翼并采用了复杂的三缝襟翼设计其液压可收放前三点式起落架能够依靠重力应急自由放下使之对起降场地的适应能力很强短跑道起降性能优异3国产运输机首次配备液晶显示屏和代表该领域最高水平的衍射平显运-20驾驶舱装备了4个大型液晶显示屏机组人员可利用头戴式显示器通过各种动作捕捉装置用完全虚拟的方式设计驾驶舱检验驾驶舱整体布局飞行员视野与头部活动空间等衍射平显采用全息原理实现显示利用曲面玻璃代替常规的平面玻璃视野远大于折射式平显且显示更加全面尤其是可以显示红外系统图像让飞行员在昼夜恶劣气候条件下仍旧可以保持对外界事物的掌握图20伊尔-76C-17运-20起落架机轮布局比较资料来源兵工科技兵工科技杂志社光大证券研究所4运-20突破大飞机六大关键技术的阶段性技术壁垒即大功率高可靠性机电系统技术先进超临界机翼动力设计技术先进电传飞控系统研制技术大涵道比涡扇发动机设计与制造技术在六大关键技术400多道技术难关中涉及机载系统的占了一半以上a航电系统高性能的航电系统是高效能飞机的基础运-20配备了基于光纤的高速数据总线的国产综合航电系统将前端传感器获取的信息迅速传递给综合处理系统进而实现了飞行控制数据处理通信导航发动机数据的一体化处理综合处理系统替代原来的各种专业计算机系统实现了模块化结构达到用少量几种模块支持当前和未来多种航电系统功能的目标强大的综合处理系统能有效减少机载计算机的数量降低系统重量和体积并提高性能此外采用综合处理系统还可以保证信息传递以未处理的信号或者数据为主大大增加了信息传递带宽和速率要求现代大型飞机航电系统需要百兆级带宽的快速以太网AFDXA380波音-787等均选用AFDX作为机载主干信息网络一飞院航电所和中航计算所成立AFDX网络攻关团队先后攻克9大技术难关并成功达到国际先进水平b电传飞控系统与传统的机械式飞控系统相比电传飞控系统在提升飞行的稳定性安全性舒适性等性能方面具有明显优势飞控系统是大运飞机最为关键的系统既要保证空投空运货物的任务需求又要满足乘员的安全可靠性要求运-20总设计师唐长红提出以具有机械备份操纵功能的电传飞控系统作为大运主飞控系统的方案可以有效减少飞行员操作负担实现无忧驾驶c发动机运20B采用的WS-20发动机是我国专门为大型飞机研制的大涵道比先进涡轮风扇发动机WS-20是以WS-10太行发动机的核心机为基础发展敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告中航西飞000768SZ而来的高涵道比无加力后燃室的新型发动机从外观上看WS-20发动机的最大特征是明显更粗的发动机直径WS-20发动机与由F101军用发动机核心机发展而来的CFM56发动机处于同一技术水平其综合性能明显优于D-30KP-2发动机CFM56系列发动机的推力范围在89-148kN风扇直径最大超过15米涵道比为51-66WS-20和CFM-56系列中推力较大较新型号版本相当飞机整体性能较优据人民网报道WS-20每台提供的推力能达到15吨以上该指标已经接近C-17大型运输机的F117-PW-100大涵道涡扇发动机后者起飞推力为183吨C-17大型运输机最大起飞重量265吨最大载荷约为77吨运-20大型运输机未来换装WS-20之后最大起飞重量载荷可明显提高d机翼机翼是决定飞机性能最重要的部件超临界机翼是运-20的一大亮点超临界机翼前缘钝圆上表面平坦下表面接近后缘处反凹后缘变薄且向下弯曲该构型可以推迟高亚音速飞行时机翼波阻急剧增大的现象减轻机翼结构重量中国在大型运输机的研制中首次采用了超临界机翼设计相比传统机翼超临界机翼设计可以减少飞机阻力节省大量燃油图21运-20六大项关键技术图22大型运输机首次应用超临界机翼资料来源大国鲲鹏纪录片光大证券研究所资料来源大国鲲鹏纪录片光大证券研究所运-20承载能力略低于C-17总体性能超过伊尔-76体现了中国大型飞机研制能力的巨大跃升目前中国空军的支援保障飞机普遍缺乏大型飞机平台在今后一段时间内运-20将是这类飞机平台的必然选择运-20飞机研发参考俄罗斯伊尔-76的气动外形和结构设计同时在机尾等位置融合了C-17的特点最大起飞重量220吨最高载重量超过60吨代表了中国航空工业的最新水平表5运-20与对标机型主要参数对比关键参数运-20C-17伊尔-76机型图片国家中国美国俄罗斯首飞时间年201319911971机长米4753044656翼展米455029505机高米1516791476货舱尺寸米长宽高20442255452034534最大载荷吨6676547巡航速度马赫072077073实用升限米130001371512000使用空重吨85126289最大载重航程千米400046303800敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告中航西飞000768SZ最大起飞重量吨2202651904台D-30KP-2型涡扇喷气发动机后期换4台F117-PW-100大涵道比涡轮风扇发动机4台D30KP-2涡扇发动机装WS-18或WS-20发动机发动机12道常年需要对西伯利亚等偏远地区进8道需要有强大的机动性和灵活性6道主要是为了满足中国军事运输需求中起降能力以轮辙印衡量行运输补给环境较为恶劣需要强大的帮助美军大幅提高全球空运调动部队国范围内设施健全的机场居多即使是海外部越野起降能力的能力在世界各地无处不在署起降环境也会好很多资料来源兵工科技兵工科技杂志社AIRFORCE人民网中华人民共和国国防部台海网光大证券研究所整理322我国军用运输机需求空间大运-20将进入放量阶段对比美俄我国军用运输机数量缺口较大且在役运输机以中小型为主缺乏大型运输机根据WorldAirForce2023数据截至2022年底美国在役各型运输机共有962架占世界军用运输机总量的29位居世界第一俄罗斯各式运输机保有量为444架占世界军用运输机总量10中国拥有307架各类型军用运输机占世界军用运输机总量的7我国军用运输力量目前主要以147架运-8运-9为代表的中型运输机102架以运7为代表的小型运输机不含改装的训练机等58架运-20和伊尔-76大型运输机构成美军运输力量由280架C-5M重型运输机C-17大型运输机组成的战略运输机405架C-130HC-130J等为代表的中型运输机和277架小型运输机构成图23中美各类运输机数量图24中国各类运输机数量占比资料来源Worldairforce2023FlightGlobalEmbraer光大证券研究所注资料来源Worldairforce2023FlightGlobalEmbraer光大证券研究所注数量统计截至2022年底中国中型运输机总数中包含台湾地区19架C-130H运输机数量统计截至2022年底中国中型运输机总数中包含台湾地区19架C-130H运输机从解放军面临的抢险救灾部队集结和武装力量投送需求来看我军对运-20的需求数量将非常庞大仅以一个空运批次看如果要在主要战役方向上投放一个装甲旅及所属装备或是两个空降战车团加1500人的伞兵以及部队配属的突击车指挥车武装直升机等至少需要几十架运-20进行上千架次的突击运输才能保证在短时间内部署到位现代战争具有突发性强节奏快强度大物资消耗大等特点只有具备强大的空中战略投送能力才能在最短时间内将重装部队物资投入战场改变战场力量比以扭转劣势抓住战略主动要达到这样的能力不仅要有优秀的远程运输机还必须有足够的装备数量表6运-20及其衍生型总需求规模测算关键参数机型测算方法需求数量架单价亿元市场规模总增量亿元为补足中美大型运输机数量差异需要的总数量2222220运-20根据涡扇-18等发动机产能预期测算年产量25-30250-300年均10以美军战斗机和轰炸机与加油机的数量比例131推算需求总数量1911910运油-20根据我国部署安排推算需求总数量160-2001600-2000合计运-20及其改型未来需求总数量412-4523820-4220资料来源WorldAirForces2023FlightGlobalEmbraer光大证券研究所预测运-20性能与产量受发动机限制两步走摆脱卡脖子问题待改换中国心助力产能扩张1引进俄制D-30KP-2发动机满足了我国轰-6K生产和运-20试飞和初期生产的可用性需求我国空军伊尔-76运输机伊尔-78加油机轰-6K敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告中航西飞000768SZ战略轰炸机以及运-20大型运输机均曾使用俄罗斯D-30KP-2发动机2006-2020年间我国分三个阶段先后引进了共463台D-30KP-2发动机分别是2006-2011年引进55台2011-2015年引进184台2016-2020年引进224台2020年后由于俄方全面转产更加先进的PS-90A-76型乃至后续的PD-14型涡轮风扇发动机D-30KP-2系列发动机成为淘汰产品逐渐停产我国库存也已逐渐消耗殆尽单纯依靠进口D-30KP-2发动机已经无法满足我国大飞机批产需求而且D-30KP-2推力小性能落后影响运-20充分发挥性能2涡扇-18是D-30KP-2发动机的国产化改型涡扇-18量产解决了国内是否能够生产大运发动机的问题此为摆脱对进口发动机依赖的第一步2020年3月成发集团决战六十天决胜攻坚战的报道表明WS-18发动机迎来批量生产交付阶段从此国产运-20等军用大飞机开始逐步换装国产涡扇-18发动机相较于原版D-30PK-2涡扇-18发动机在重量上减轻300多斤推力增大07吨油耗降低约203第二步实现国产大涵道比涡扇发动机独立自主性能达到世界先进水平对于运-20而言涡扇-18发动机仍属于过渡产品真正为运-20运输机打造的是大涵道比涡扇发动机涡扇-20与涡扇-18发动机相比涡扇-20发动机推力增加达到145KN油耗更低且推重比更强对标美国大型运输机数量我们预计运-20列装需求222架市场规模增量年均171亿按照发动机产能约束测算我们保守估计运-20年产能25-30架年均价值增量约250亿元-300亿元中航西飞作为运-20主机厂业绩增长空间广阔我国大型运输机数量同美国仍有较大差距测算运-20市场空间假设如下1运输机单价参考同级别美军型号预估C-17单价约为33亿美元伊尔-76单价约为05亿美元2008年价格运-20单价按照10亿元人民币计算2直接根据中美大型运输机数量差异计算为补足差距所需的大型运输机增量根据WorldAirForces2023我国现役大型运输机包括32架运-20和26架伊尔-76美军现役大型运输机包括52架C-5M重型运输机和228架C-17大型运输机据此测算我国为弥补与美国的差距所需运-20数量为222架蕴含价值2220亿元考虑以2035年基本实现国防和军队现代化为补足差距的节点对应年均市场规模增量约171亿元3根据涡扇-18等发动机产量推算运-20年产能运-20运输机是四发大型运输机即单架运-20需要装配四台发动机以WorldAirForces2023统计的2022年底我国在役32架运-20计算所需发动机数量为128台若根据俄媒消息报预测未来我国空军装备200-300架运-20则仅运-20对发动机的需求量就将至少达800-1200台未考虑备用发动机需求基于涡扇-18产能预期同时考虑到我国新增双发轰-6系列四发伊尔-76运输机运油-20等机型对发动机的需求我们预测2023年运-20产量约为25-30架未来随着涡扇-18以及涡扇-20发动机实现规模化量产预计运-20年产能有望进一步提升以年产25-30架进行保守估计运-20年均市场规模增量约为250亿元-300亿元表7我国运20未来需求空间测算关键参数测算要素类型型号数量架合计架C-5M52大型280C-17228C-230C-130H162C-130J199美国运输机现役与预订总量中型432C-130T17C-27J7C-40A17小型281合计993敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告