寒武纪作为中国最具代表性的本土AI芯片厂商，其主要提供各类云服务器/边缘计算/终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，主要产品包括云端智能芯片及加速卡、训练整机、边缘智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP及相应的配套软件开发平台，近年来陆续推出思元、玄思等芯片/加速卡产品系列。
　　中国AI芯片领域先行者，布局云边端车一体新生态
　　公司是国内稀缺的AI算力芯片公司，公司拥有完善的智能芯片产品布局，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。云端产品线方面，公司已先后推出了思元290和思元370芯片及相应的云端智能加速卡系列产品、训练整机。边缘产品线方面，公司面向边缘计算场景推出的思元220芯片和边缘智能加速卡已落地多家头部企业，自发布以来累计销量突破百万片。IP授权及软件方面，公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1M系列智能处理器，授权给客户在其产品中使用。
　　 GPT开启AI商用普及加速，驱动算力产业链新成长
　　OpenAI于2022年12月推出的对话AI模型ChatGPT，一经面世便受到广泛关注。大模型预训练数据量已增加到TB量级。AI算力是ChatGPT模型训练与产品运营核心基础设施，AI芯片是AI算力基础设施的关键组成。以ChatGPT为代表的的AI应用蓬勃发展，对上游AI芯片算力提出了更高的要求，AI新时代有望加速AI芯片成长。
　　云端及车规新品同步推进，本土AI芯片龙头新征程
　　22年公司云端产品线思元290、思元370等产品成功导入了阿里云等多家头部客户。云端训练新品思元590芯片快速迭代中，该芯片浮点运算能力较上一代290产品有较大提升，云端产品线有望更进一步。此外，根据2022年9月美国证券交易委员会SEC的通知，英伟达将需要获得许可才能向中国和俄罗斯出口任何基于最新架构的A100 GPU或DGX/HGX等系统。在该指令影响下，海外高端产品供应受阻，公司产品有望获得更多发展机遇。
　　盈利预测与估值
　　结合公司2022年业绩快报实际情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.29/10.50/15.50亿元，同比增速分别为1.11%/44.03%/47.62%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为-11.66/-8.40/-5.07亿元，同比变动幅度分别为41.33%/ 27.97%/39.68%。2022-2024年PS分别为67.64X、46.96X、31.81X。公司作为国内自主AI芯片企业地位稀缺，GPT落地有望驱动公司新成长。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　AI需求不及预期，供应链稳定相关风险、研发成果转化不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度半导体寒武纪688256报告日期2023年03月19日算力系列深度寒武纪中国芯片先行者GPT688256AI寒武纪深度报告投资要点投资评级增持首次寒武纪作为中国最具代表性的本土AI芯片厂商其主要提供各类云服务器边缘计算终端设备中人工智能核心芯片的研发设计和销售主要产品包括云端智分析师蒋高振能芯片及加速卡训练整机边缘智能芯片及加速卡终端智能处理器IP及相执业证书号S1230520050002应的配套软件开发平台近年来陆续推出思元玄思等芯片加速卡产品系列jianggaozhenstockecomcn中国AI芯片领域先行者布局云边端车一体新生态研究助理赵洪公司是国内稀缺的算力芯片公司公司拥有完善的智能芯片产品布局能提AIzhaohongstockecomcn供云边端一体软硬件协同训练推理融合具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件云端产品线方面公司已先后推出了思元290和思元基本数据370芯片及相应的云端智能加速卡系列产品训练整机边缘产品线方面公司收盘价12293面向边缘计算场景推出的思元220芯片和边缘智能加速卡已落地多家头部企业自发布以来累计销量突破百万片IP授权及软件方面公司先后推出了用于终端总市值百万元4927214场景的寒武纪1A寒武纪1M系列智能处理器授权给客户在其产品中使用总股本百万股40081GPT开启AI商用普及加速驱动算力产业链新成长股票走势图于年月推出的对话模型一经面世便受到广泛关OpenAI202212AIChatGPT寒武纪上证指数注大模型预训练数据量已增加到TB量级AI算力是ChatGPT模型训练与产89品运营核心基础设施AI芯片是AI算力基础设施的关键组成以ChatGPT为6643代表的的AI应用蓬勃发展对上游AI芯片算力提出了更高的要求AI新时代19有望加速AI芯片成长-4-27云端及车规新品同步推进本土AI芯片龙头新征程2204220522062207220822092210221223012302230322年公司云端产品线思元290思元370等产品成功导入了阿里云等多家头部客2203户云端训练新品思元590芯片快速迭代中该芯片浮点运算能力较上一代290相关报告产品有较大提升云端产品线有望更进一步此外根据2022年9月美国证券交易委员会SEC的通知英伟达将需要获得许可才能向中国和俄罗斯出口任何基于最新架构的A100GPU或DGXHGX等系统在该指令影响下海外高端产品供应受阻公司产品有望获得更多发展机遇盈利预测与估值结合公司2022年业绩快报实际情况我们预计公司2022-2024年营业收入分别为72910501550亿元同比增速分别为11144034762预计公司2022-2024年归母净利润分别为-1166-840-507亿元同比变动幅度分别为-4133279739682022-2024年PS分别为6764X4696X3181X公司作为国内自主AI芯片企业地位稀缺GPT落地有望驱动公司新成长首次覆盖给予增持评级风险提示AI需求不及预期供应链稳定相关风险研发成果转化不及预期等财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入72172910501550-571211144034762归母净利润-825-1166-840-507-每股收益元-206-291-210-126PS6839676446963181资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn117请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度正文目录1中国AI芯片领域先行者布局云边端车一体新生态411股权结构稳定深度联合国资战略投资者512营业收入稳健增长盈利能力有望见底回升费用端进入稳健通道513重视研发团队培养研发投入占比持续提升62GPT开启AI商用普及加速驱动算力产业链新成长621大模型发展进入新里程碑722AI大模型驱动算力需求加速723AI芯片是核心算力产品83云端及车规新品同步推进本土AI芯片龙头新征程931以云边端车为载体公司AI核心芯片产品矩阵迅速扩充932公司产品已具备深厚技术基础正加速向海内外龙头靠拢1033外部环境催化公司国产算力芯片有望迎来发展新窗口104盈利预测与估值1141盈利预测1142估值与投资建议145风险提示15httpwwwstockecomcn217请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度图表目录图1公司AI芯片产品矩阵不断扩充4图2软硬协同复合场景的打通构筑公司技术端核心护城河4图3股权结构深度绑定国资大型战略投资者5图4公司营收规模逐渐提升亿元5图5公司三费增速陆续进入健康缩减通道5图6公司研发投入逐年提升营收占比持续维持高位亿元6图7公司研发人员硕士及以上学历占比超7722H16图8AI开启新一轮科技革命7图9中国人工智能芯片市场规模9表1深度学习计算量分析表8表2公司AI核心芯片等产品矩阵逐年扩充10表3公司各条线海内外主要玩家10表4盈利预测亿元13表5可比公司估值营业收入单位亿元14表附录三大报表预测值16httpwwwstockecomcn317请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度1中国AI芯片领域先行者布局云边端车一体新生态寒武纪成立于2016年主要提供各类云服务器边缘计算设备终端设备中人工智能核心芯片的研发设计和销售主要产品包括云端智能芯片及加速卡训练整机边缘智能芯片及加速卡终端智能处理器IP及相应的配套软件开发平台陆续推出了思元玄思等芯片加速卡产品公司下游应用包括安防监控自动驾驶移动终端智能家居等各种对场景内容识别有较高要求的行业复合场景需求大大拓宽了公司产品的市场空间同时除芯片硬件外公司还形成了较为完善的以硬件为载体的基础系统软件平台包括各类工具开发链使得不同场景需求下的软件编译和调试高度统一打破了各条线间的软件开发壁垒图1公司AI芯片产品矩阵不断扩充资料来源公司公告浙商证券研究所图2软硬协同复合场景的打通构筑公司技术端核心护城河资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn417请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度11股权结构稳定深度联合国资战略投资者公司实控人为法人代表陈天石直接间接持股比例3747中科大计算机软件及理论专业博士学历截至22Q3公司其他前十大股东包括北京中科算源资产管理有限公司国投上海科技成果转化创业投资基金企业苏州工业园区古生代创业投资企业有限合伙等前十大股东持股占比6769其中中科算源为中科院计算技术研究所下属国投上海科技成果转化创业投资基金企业为国家开发投资集团有限公司下属杭州阿里创业投资公司系阿里集团下属企业国资大型战略投资者绑定助力公司整体股权结构稳定图3股权结构深度绑定国资大型战略投资者资料来源公司2022年三季报浙商证券研究所12营业收入稳健增长盈利能力有望见底回升费用端进入稳健通道公司营收逐年稳健增长根据公司2022年业绩快报2022年公司有望实现营业收入729亿元预披露数据未完成审计同比增长1112021年营收721亿元其中云端智能芯片08亿元边缘端芯片175亿元智能计算集群系统456亿元其他约01亿元公司近年盈利端承压伴随平台化进度推进有望实现见底回升根据公司2022业绩快报2022年公司亏损约-1166亿元2021年约为-825亿元三费增速亦已逐渐进入健康缩减通道图4公司营收规模逐渐提升亿元图5公司三费增速陆续进入健康缩减通道资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn517请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度13重视研发团队培养研发投入占比持续提升公司研发人员人数研发投入占比持续增加根据公司2022年中报22H1公司研发人员1207人占公司总人数比例超过80同比增长2046研发投入总额629亿元同比增长5145公司核心研发人员学历较高多毕业于著名高校或科研院所拥有计算机微电子等相关专业的学历背景硕士及以上学历人员占比超过77公司董事长总经理陈天石博士曾在中科院计算所担任研究员正高级职称在人工智能及处理器芯片领域从事基础科研工作十余年积累了坚实的理论功底及研发经验图6公司研发投入逐年提升营收占比持续维持高位亿元图7公司研发人员硕士及以上学历占比超7722H1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2GPT开启AI商用普及加速驱动算力产业链新成长2023年OPENAI发布史诗级产品ChatGPT拉动AIGC领域迅速发展AI作画AI写歌AI写剧本全部成为相关公司研发资本投资的重点对象AI的技术原理很复杂所需要投入的成本也很高人类在AI领域布局多年出现了智能家居自动驾驶智慧城市智能交通等但都没有像ChatGPT如此火爆究其原因是AIGC是目前最廉价且方便使用的C端AI目前人工智能已广泛应用在云计算与数据中心边缘计算消费类电子智能制造智能驾驶智慧金融智能教育等行业领域政策引导加速了人工智能5G通信物联网等技术的深入融合为人工智能应用在千行百业的落地发展提供了技术支撑也推动了人工智能产业的快速发展据IDC企业借助人工智能技术可平均增加98的收入尤其在互联网交通制造医疗电信等领域的收入增长较为明显平均缩短204的流程时间提升216的生产效率2021年我国人工智能行业应用渗透度排名前五的行业依次为互联网金融政府电信和制造httpwwwstockecomcn617请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度图8AI开启新一轮科技革命资料来源光锥智能浙商证券研究所21大模型发展进入新里程碑ChatGPT全名ChatGenerativePre-trainedTransformer美国OpenAI研发的聊天机器人程序于2022年11月30日发布是人工智能技术驱动的自然语言处理工具能够通过理解和学习人类的语言来进行对话还能根据聊天的上下文进行互动能完成撰写邮件视频脚本代码翻译等任务它使用了Transformer神经网络架构是GPT-35架构ChatGPT受到关注的重要原因是引入新技术RLHF即基于人类反馈的强化学习RLHF解决了生成模型的一个核心问题即如何让人工智能模型的产出和人类的常识认知需求价值观保持一致ChatGPT是AIGCAI-GeneratedContent人工智能生成内容技术进展的成果该模型能够促进利用人工智能进行内容创作提升内容生产效率与丰富度AI大模型FoundationModel指通过在大规模宽泛的数据上进行训练后能适应一系列下游任务的模型谷歌于2018年10月发布的BERT模型是最为典型的基础模型它利用BooksCorpus和英文维基百科里纯文字的部分无须标注数据用设计的两个自监督任务来做训练训练好的模型通过微调在11个下游任务上实现最佳性能AI大模型是人工智能迈向通用智能的里程碑技术深度学习作为新一代人工智能的标志性技术完全依赖模型自动从数据中学习知识在显著提升性能的同时也面临着通用数据激增与专用数据匮乏的矛盾AI大模型兼具大规模和预训练两种属性面向实际任务建模前需在海量通用数据上进行预先训练能大幅提升AI的泛化性通用性实用性ChatGPT的优秀性能离不开OpenAI在大模型领域的积累自2018年以来国内外超大规模预训练模型参数指标不断创出新高大模型已经成为行业巨头发力的一个方向谷歌百度微软等国内外科技巨头纷纷投入大量人力财力相继推出各自的巨量模型22AI大模型驱动算力需求加速ChatGPT的火爆开辟了AI产业化的新路径为了满足大模型应用的巨大算力需求AI芯片进入了人们的视野ChatGPT的卓越性能是GPU的强大算力支撑ChatGPT的技术基底是大模型算法是大模型成功的首要条件再配合海量的数据最后搭配强大的发动机大算力才能获得基础的大模型httpwwwstockecomcn717请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度表1深度学习计算量分析表经典神经网络AlexNatVGG16Inception-V3模型内存MB20050090-100参数百万60138232计算量百万720153005000资料来源CSDN浙商证券研究所随着网络模型参数量的增加计算量明显伴随着增加目前较火热AIGC的参数量已经超过千亿参数量往往是计算空间的复杂程度模型空间越复杂往往意味着庞大的计算量计算量和参数量呈现正比关系这也是随着AI的功能强大AI对算力呈现指数级别根本需求的本质原因23AI芯片是核心算力产品AIGC领域的竞争焦点主要有两个一个是参数量巨大规模超大的AI模型另一个就是提供超强算力的AI芯片广义上讲能够运行人工智能算法的芯片都叫做AI芯片但是通常意义上的AI芯片指的是针对人工智能算法做了特殊加速设计的芯片AI芯片也被称为AI加速器或计算卡即专门用于处理人工智能应用中的大量计算任务的模块深度学习模型与推荐式系统模型复杂度进一步提升对芯片算力提出了更高的要求AI芯片算力已步入蓬勃发展阶段根据机器学习算法步骤可分为训练training芯片和推断inference芯片训练芯片主要是指通过大量的数据输入构建复杂的深度神经网络模型的一种AI芯片运算能力较强推断芯片主要是指利用训练出来的模型加载数据计算推理出各种结论的一种AI芯片侧重考虑单位能耗算力时延成本等性能从技术架构来看AI芯片主要分为图形处理器GPU现场可编程门阵列FPGA专用集成电路ASIC类脑芯片四大类其中GPU是较为成熟的通用型人工智能芯片FPGA和ASIC则是针对人工智能需求特征的半定制和全定制芯片类脑芯片颠覆传统冯诺依曼架构是一种模拟人脑神经元结构的芯片类脑芯片的发展尚处于起步阶段根据亿欧智库预计2022年中国人工智能芯片市场规模将达到850亿元2023年中国人工智能芯片市场规模将达到1039亿元2024年中国人工智能芯片市场规模将达到1406亿元2025年中国人工智能芯片市场规模将达到1780亿元httpwwwstockecomcn817请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度图9中国人工智能芯片市场规模资料来源亿欧智库浙商证券研究所从竞争格局来看真正的玩家只有英特尔英伟达AMD等少数海外巨头国内崛起的新兴公司包括寒武纪壁仞科技沐曦等在FPGA方面赛灵思是FPGA的发明者也是全球最大的FPGA公司国内FPGA厂商以紫光国微复旦微电安路科技等为代表3云端及车规新品同步推进本土AI芯片龙头新征程31以云边端车为载体公司AI核心芯片产品矩阵迅速扩充公司自成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片让机器更好地理解和服务人类公司的产品矩阵包括各类云服务器边缘计算设备终端设备中人工智能核心芯片及与之配套的系统软件解决方案目前公司的主要产品线包括云端产品线边缘产品线IP授权及软件云端产品线目前包括云端智能芯片加速卡及训练整机其中云端智能芯片及加速卡是云服务器数据中心等进行人工智能处理的核心器件其主要作用是为云计算和数据中心场景下的人工智能应用程序提供高性能高计算密度高能效的硬件计算资源支撑该类场景下复杂度和数据吞吐量高速增长的人工智能处理任务公司的训练整机是由公司自研云端智能芯片及加速卡提供核心计算能力且整机亦由公司自研的训练服务器产品公司的训练整机产品与智能计算集群系统业务的区别在于训练整机主要提供计算集群中的单体训练服务器而不提供全集群搭建和管理服务主要面向有一定技术基础的商业客户群体边缘计算是近年来兴起的一种新型计算范式在终端和云端之间的设备上配备适度的计算能力一方面可有效弥补终端设备计算能力不足的劣势另一方面可缓解云计算场景下数据隐私带宽与延时等潜在问题边缘计算范式和人工智能技术的结合将推动智能制造智能零售智能教育智能家居智能电网等众多领域的高速发展httpwwwstockecomcn917请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度IP授权和软件条线主要包括IP授权和基础系统软件平台IP授权是将公司研发的智能处理器IP等知识产权授权给客户在其产品中使用基础系统软件平台是公司为云边端全系列智能芯片与处理器产品提供统一的平台级基础系统软件包含软件开发工具链等打破了不同场景之间的软件开发壁垒兼具高性能灵活性和可扩展性的优势无须繁琐的移植即可让同一人工智能应用程序便捷高效地运行在公司云边端系列化芯片与处理器产品之上表2公司AI核心芯片等产品矩阵逐年扩充产品线产品类型公司主要产品分布推出时间思元100MLU1002018年云端智能芯思元270MU2702019年云端产品线片及加速卡思元290MU2902020年思元370MLU3702021年训练整机玄思1000智能加速器2020年边缘智能芯边缘产品线思元220MLU2202019年片及加速卡寒武纪1A处理器2016年终端智能处理器IP寒武纪1H处理器2017年IP授权及软件寒武纪1M处理器2018年基础系统软持续研发和升级以适寒武纪基础软件开发平台件平台配新的芯片资料来源公司公告浙商证券研究所32公司产品已具备深厚技术基础正加速向海内外龙头靠拢在云端智能计算市场主流的芯片和加速卡方案提供商主要包括英伟达Intel华为海思和寒武纪等由于软件生态优势英伟达的GPU芯片和加速卡产品占据大部分市场份额寒武纪华为海思等企业都处于市场开拓阶段市场份额相比于英伟达来说均较小在边缘智能计算市场目前市场份额主要也由英伟达所占据其主要产品包括JestonTX1JestonTX2以及最新的Xavier和XavierNX寒武纪和华为海思是较早进入该领域的中国代表性厂商目前仍处于市场开拓阶段未来应用前景广阔提供终端智能处理器IP的厂商主要包括英国的ARM以色列的CEVA以及美国的Cadence等其中ARM和寒武纪的产品是专门针对智能计算设计的架构CEVA和Cadence的产品是基于DSP产品演进而来表3公司各条线海内外主要玩家产品线海内外主要玩家云端产品线NVIDIAIntel华为海思寒武纪边缘产品线NVIDIA华为海思寒武纪IP授权及软件英国ARM以色列CEVA美国Candence资料来源公司公告浙商证券研究所33外部环境催化公司国产算力芯片有望迎来发展新窗口以云端芯片为例目前英伟达A100H100系列拥有市场最强的产品竞争力根据公司招股书寒武纪英伟达华为海思最新研制的云端芯片产品都已采用7nm等先进工艺在性能功耗比上较为接近在峰值计算能力方面英伟达凭借其A100H100占据了领先位httpwwwstockecomcn1017请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度置高于公司与华为海思的竞争产品英特尔通过收购HabanaLabs获得了Goya和Gaudi两款产品其峰值计算能力未披露但推测应低于英伟达A100在智能计算的基础软件生态上英伟达的CUDA软件生态成熟完备在该领域处于绝对领先地位在智能计算市场份额与认知度上英伟达的GPU产品仍处于绝对领先地位以公司为代表的国产算力芯片有望迎来新的发展机遇根据2022年9月美国证券交易委员会SEC的通知英伟达将需要获得许可才能向中国和俄罗斯出口任何基于最新架构的A100GPU或DGXHGX等系统新规定的要求也适用于即将推出的H100HopperGPU或实现类似性能的产品在该指令影响下海外高端产品供应受阻公司产品有望获得更多发展机遇云端计算芯片方面公司采用的针对人工智能应用而专门设计的通用型智能芯片架构从计算效率性能功耗比等方面来看均已达到行业先进水平有望成为未来人工智能芯片发展的主流技术路径思元系列产品也已应用于浪潮联想等多家服务器厂商的产品中思元270芯片思元290芯片还分别获得第六届世界互联网大会世界人工智能大会颁布的奖项思元220自发布以来累计销量也已突破百万片智能处理器IP方面公司智能处理器IP产品已集成于超过1亿台智能手机及其他智能终端设备中在终端智能处理器IP市场较早实现了规模化应用公司各类产品已基本具备对标英伟达高端单品的基础在海外政策影响下有望进一步提升市场空间吹响国产算力芯片继续高端化精品化的号角4盈利预测与估值41盈利预测主营业务收入假设公司主营业务主要包括三大板块边缘产品线云端产品线智能计算集群系统1边缘产品线2021年该部分业务收入为175亿元同比增长74110主要为边缘智能芯片及加速卡行业层面边缘计算芯片一方面可有效弥补终端设备计算能力不足的劣势另一方面可缓解云计算场景下数据隐私带宽与延时等潜在问题边缘计算智能芯片在智能制造智能零售智能教育智能家居智能电网等众多领域均有应用依据ABIResearch预计全球边缘智能芯片市场规模将从2019年的26亿美元增长到2024年的76亿美元年化复合增长率达到239公司层面2021年公司的思元220边缘智能芯片及加速卡广泛运用于多家头部企业成为了公司第一款年度出货量近百万片的产品步入批量出货期同时二代产品正在研发迭代测算假设依据前文ABIResearch对2019年的市场预测及CAGR预测我们推算2021年全球边缘智能芯片市场规模约为3991亿美元以当年度的平均汇率折算对应市场规模约为25742亿元可得公司2021年该领域市占率约为068以人民币为口径以CAGR239计算可得2022-2024年该全球市场规模分别约为318943951748962亿元2022年H1公司边缘芯片收入约为034亿元考虑公司22年第一代芯片的出货波动性以及23-24年第二代芯片的逐步迭代结合公司22H1的实际情况我们判断22年公司整体市占率或较上一年度有所下降未来伴随出货逐步稳定以及新产品推出有望迎来边际改善因此假设公司22-24年全球市占率分别为030035045httpwwwstockecomcn1117请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度基于此我们预测公司2022-2024年该部分业务营收分别为096138220亿元对应增长率分别为-4534445559302云端产品线2021年公司该部分业务收入为080亿元同比减少698主要包括云端智能芯片和加速卡等行业层面依据智研咨询的预测2021-2024年中国AI芯片市场规模分别为426885021038814059亿元其中预估2017-2022年云端智能芯片市场规模占比约从3764提升至4093公司层面公司基于公司思元370智能芯片技术的MLU370-X8加速卡在发布后凭借其优异的产品竞争力与部分头部互联网客户的部分场景实现了深度合作产品在阿里云等互联网公司形成一定收入规模在金融领域公司与头部银行行业知名企业深度交流OCR等相关业务及产品应用同时就新的业务场景如语音自然语言处理进行了深度技术交流部分企业正在进行业务试行在服务器厂商方面公司的产品也得到了头部服务器厂商的认可因此我们判断公司未来该部分市占率稳中有升产品迭代亦有可能通过价值量提升拉动市占率提升测算假设依据前文智研咨询的市场规模以及云端智能芯片占比变化趋势我们判断未来云端智能芯片在AI芯片中的应用占比有望继续微升假设21-24年占比分别为40414243对应折算出21-24年国内云端智能芯片市场规模分别约为17072348584363060454亿元可推算出公司在该领域2021年的国内市占率约为0472022年H1公司云端产品线实现收入130亿元同比增速19085云端产品线是公司迭代较为丰富的产品竞争力较强考虑22年实际情况及24年新产品的潜在导入预估未来市占率有望快速提升我们假设公司22-24年国内市占率分别为050065080基于此我们预测公司2022-2024年该部分业务营收分别为174284484亿元对应增长率分别为11786627170543智能计算集群系统2021年公司该部分业务收入约为456亿元同比增长3991主要为面向政府等领域的项目制订单行业层面智能计算集群系统是政企AI集成应用的关键设施依据IDC预测2021-2025年中国AI市场规模将以244的CAGR增长并有望在2025年超过1843亿美元其中政府AI支出规模在五年预测期内将持续保持领先公司层面2019-2021年公司该部分收入分别为296326456亿元呈现快速增长态势依据公司业绩快报披露公司2022年该部分营收和上一年度基本持平目前公司已经陆续在西安沣东珠海横琴江苏南京江苏昆山拓展了智能计算集群系统业务在国内市场占有率处在第一梯队2021年公司该部分营收同比增长3991我们认为随未来人工智能在国内政企单位的持续渗透依托前期优质的客户基础和丰富的项目经验公司市占率有望稳步提升推动该业务重回高增基于此我们预测公司2022-2024年该部分业务营收分别为450615830亿元对应增长率分别为-13236673496httpwwwstockecomcn1217请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度公司其余业务主要为IP授权及软件业务体量占比较小2021年约为687万元变化基本稳定预估22-24年分别为006010012亿元综上结合公司2022年业绩快报实际情况我们预计公司2022-2024年营业收入分别为72910501550亿元同比增速分别为11144034762表4盈利预测亿元业务类别2021A2022E2023E2024E边缘产品线175096138220YoY7411-453444555930云端产品线080174284484YoY-6981178662717054智能计算集群系统456450615830YoY3991-13236673496IP授权及软件007006010012YoY-4136-130466672000其他业务003003003004合计72172910501550YoY570811144034762资料来源wind浙商证券研究所毛利率假设边缘产品线2021年为4129公司该产品线主力产品思元220边缘智能芯片于2021年实现量产出货公司年报披露2021年伴随定价策略该产品ASP同比下降超40预估2022年毛利可能继续随量产导致的ASP下降而有所承压目前公司第二代芯片正处在研发周期有望从2023年起显著改善该业务毛利率预计该部分2022-2024年毛利率分别为390043004450云端产品线2021年为5854公司该产品2018-2021年以来每年均有新品推出且2021年为思元290370等新产品的导入初期预估2022年毛利可能继续随量产导致的ASP下降而有所承压但长期看新产品有望持续实现对思元100等低毛利产品的替代且伴随未来新品的持续推出公司该部分毛利率有望边际改善预计2022-2024年分别为550056005700智能计算集群系统2021年为7058该部分业务毛利率主要和具体项目的定价策略以及产品情况有关由于各集群项目对智能芯片及加速卡的需求不同各项目交付的软硬件均不同故智能计算集群系统项目间毛利率不具备比较基础从历史数据看2019年2020年毛利率水平均在60左右分别为58236193因此我们假设未来该部分毛利率维持在60左右预计2022-2024年分别为600061006300IP授权及软件2021年为9986该产品以软件形式交付2018-2021年毛利率均稳定在998左右预计2022-2024年均为9980综上考虑业务占比推算公司2022-2024综合毛利率为561957315852httpwwwstockecomcn1317请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度费用率假设2021年公司主要费用率销售费用率991管理费用率5488研发费用率15751销售费用率公司产品具备典型的迭代特性新产品需要持续销售推广2020-2021年销售费用率均在10左右假设22-24年维持相对稳定分别为111900800管理费用率公司由于股权激励计划导致股份支付费用拉高管理费用率预估22-24年依然维持在50以上分别为52451005100研发费用率AI芯片研发费用极高公司十分重视研发投入2019-2021年研发费用率均超过100考虑到2022年车载芯片云端芯片新产品边缘芯片新产品均处研发迭代周期结合公司2022年业绩快报的利润情况推测2022年研发费用率或将较2021年继续提升伴随研发成果逐步转化落地2023年起研发费用率有望步入优化阶段改善盈利端压力预估22-24年分别为18500117007700综上我们预计公司2022-2024年归母净利润分别-1166-840-507亿元2022年亏损幅度同比扩大41332023-2024年亏损幅度同比缩减2797396842估值与投资建议考虑主营业务的相似程度我们选取龙芯中科海光信息景嘉微作为可比公司考虑到公司目前尚未实现盈利采取PS法进行可比公司估值2022-2024年可比公司PS均值分别为3666X2278X1582X公司2022-2024年PS分别为6764X4696X3181X与其他公司相比公司在国内AI芯片领域地位相对稀缺估值相对更高建议关注公司后续发展首次覆盖给予增持评级AI芯片作为GPT落地延展的底层算力硬件是GPT赋能千行百业的核心有望伴随行业同步成长公司作为国内少有的AI芯片企业云边端车一体化布局逐步完善有望率先受益于GPT发展带来的AI硬件需求扩容给予增持评级表5可比公司估值营业收入单位亿元营业收入PS总市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E龙芯中科53830103517792617520130262057海光信息1336115138766811010260017421214景嘉微36710114817772490319820661474均值366622781582寒武纪-U4931172910501550676446963181资料来源Wind浙商证券研究所市值数据取自317日收盘数据除寒武纪外可比公司盈利预测数据取自wind一致预期httpwwwstockecomcn1417请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度5风险提示1AI需求不及预期公司运营时间较短业务结构和商业模式仍处于发展变化中若AI市场发展不及预期公司未来发展前景存在不确定性的风险人工智能芯片技术处于发展的早期阶段公司的业务结构商业模式尚处于发展变化中未来公司仍将推出新产品和新业务以适应人工智能应用和场景的不断变化因此公司未来在产品结构客户结构业务结构商业模式等方面仍有可能发生较大变化若AI市场需求不及预期公司产品结构未能较好贴合市场变化趋势或导致公司收入承压2供应链稳定相关风险公司采用Fabless模式经营供应商包括IP授权厂商服务器厂商晶圆制造厂和封装测试厂等供应链较为复杂若其中某个环节供应出现波动或短缺可能导致公司生产经营停滞或延迟影响公司短期生产效率3研发成果转化不及预期AI芯片属于重研发高投入产业对于研发投入要求极高目前公司研发费用率维持在较高水平若未来公司研发成果转化落地受阻前期研发投入可能对公司盈利端形成一定压力导致公司盈利情况改善不及预期httpwwwstockecomcn1517请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2021A2022E2023E2024E百万元2021A2022E2023E2024E流动资产6171512644974361营业收入72172910501550现金292124759941086营业成本271319448643交易性金融资产0000营业税金及附加2346应收账项478170530417营业费用718195124其它应收款30165348管理费用396382536791预付账款856093141研发费用1136134912291194存货28752461283财务费用53111其他2370235323662385资产减值损失25271515非流动资产818864876888公允价值变动损益0000金额资产类7777投资净收益90103179310长期投资130130130130其他经营收益221170263408固定资产280325337350营业利润8241160836505无形资产261261261261营业外收支0001在建工程1111利润总额8241160836505其他139139139139所得税6864资产总计6989599053735249净利润8301168842508流动负债5037099441328少数股东损益5222短期借款0242628归属母公司净利润8251166840507应付款项215351466679EBITDA7031228996796预收账款0000EPS最新摊薄206291210126其他288333451621非流动负债506506506506主要财务比率长期借款00002021A2022E2023E2024E其他506506506506成长能力负债合计1009121514501835营业收入571211144034762少数股东权益89878583营业利润-8971-407727933959归属母公司股东权益5891468838383331归属母公司净利润-8986-413327973968负债和股东权益6989599053735249获利能力毛利率6239561957315852现金流量表净利率-11441-15993-7998-3268百万元2021A2022E2023E2024EROE-1400-2487-2188-1521经营活动现金流8734551621189ROIC-1601-2543-2488-2275净利润8301168842508偿债能力折旧摊销263833资产负债率1444202927003495财务费用3111净负债比率1687254636985374投资损失90103179310流动比率1228723476328营运资金变动253782619611速动比率682375167117其它33271514营运能力投资活动现金流7923149281总资产周转率010011018029资本支出505803030应收账款周转率210225300327长期投资129000应付账款周转率120113110112其他713103179310每股指标元筹资活动现金流991491每股收益206291210126短期借款02422每股经营现金218113404047长期借款0000每股净资产14701170957831其他9938111估值比率现金净增加额695445148193PS6839676446963181PB836105112841479EVEBITDA资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1617请务必阅读正文之后的免责条款部分寒武纪688256公司深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1717请务必阅读正文之后的免责条款部分