科研服务长坡厚雪，平台型企业更具优势：2015-2021年高校科研院所与企业端科研经费投入CAGR分别为11%/12%，呈稳健增长态势，我们预计其中科研试剂耗材及设备国内总体市场规模超过2000亿。国内研发支出占GDP的比例不足2.5%，与发达国家3%以上尚有较大差距，因此我们认为科研服务行业为长期景气度有保障的大赛道。而国内市场长期被国际巨头垄断，国产替代率处于较低水平，但随着国内企业逐步发力，外加疫情催化，国内企业迎来机遇。复盘国际龙头Fisher Scientific发展历程及与Thermo合并后的财务改善情况，我们认为综合服务平台型企业更具优势。
　　泰坦科技产品+渠道双轮驱动，持续并购整合打通全产业链：①产品端来看，公司采取自主品牌与第三方品牌结合的销售方式，截至2022年SKU数量已超500万种，形成了完整的产品矩阵，综合服务能力持续领先。此外公司自主品牌SKU突破20万种，未来还将持续投入研发费用（2018-2021年CAGR41%）加码自研品牌，随着自主品牌占比提升，公司毛利率也有望逐步提升。②渠道端来看，2021年公司全国范围仓储配送体系已主体建设完毕，区域中心仓覆盖区域基本实现次日达。此外公司还建立电商“探索平台”，2019年线上下单营收占比已提至11.69%，未来有望进一步提升。从网站访问量数据来看尚未恢复到疫情前水平，我们认为有望于Q2修复。③产品+渠道齐发力下，公司业绩保持了高速增长，2013-2021年营收与归母净利润CAGR分别为42%/43%。公司上市后继续发力制造“重”与技术“深”，还收购安徽天地、战略投资瀚海新酶等优质标的，逐步打通全产业链，与公司现有产品与渠道进一步协同，我们认为未来的业绩高速增长亦有所保障。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内平台型龙头企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为26.3/35.6/48.0亿元，归母净利润分别为1.26/2.33/3.26亿元，当前股价对应PE分别为81/44/31倍。考虑到泰坦科技经营持续向好，业绩有较大增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国产替代不及预期；经营性现金流风险；市场竞争加剧；业务拓展不及预期等
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究化学制品泰坦科技688133产品与渠道并重科研服务平台型领军企业2023年03月20日买入首次证券分析师朱国广执业证书S0600520070004盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024Ezhuggdwzqcomcn证券分析师周新明营业总收入百万元2164263335654798执业证书S0600520090002同比56223535Zhouxmdwzqcomcn归属母公司净利润百万元144126233326研究助理张坤同比40-138640执业证书S0600122050008每股收益-最新股本摊薄元股171149277387zhangkdwzqcomcnPE现价最新股本摊薄7082812043763130关键词TableTag进口替代股价走势泰坦科技沪深300投资要点TableSummary2621科研服务长坡厚雪平台型企业更具优势2015-2021年高校科研院所1611与企业端科研经费投入CAGR分别为1112呈稳健增长态势我61们预计其中科研试剂耗材及设备国内总体市场规模超过2000亿国内-4-9研发支出占GDP的比例不足25与发达国家3以上尚有较大差距-14-19因此我们认为科研服务行业为长期景气度有保障的大赛道而国内市场20223212022720202211182023319长期被国际巨头垄断国产替代率处于较低水平但随着国内企业逐步发力外加疫情催化国内企业迎来机遇复盘国际龙头FisherScientific市场数据发展历程及与Thermo合并后的财务改善情况我们认为综合服务平台型企业更具优势收盘价元12053泰坦科技产品渠道双轮驱动持续并购整合打通全产业链产品端一年最低最高价1138018998来看公司采取自主品牌与第三方品牌结合的销售方式截至2022年市净率倍378SKU数量已超500万种形成了完整的产品矩阵综合服务能力持续领流通A股市值百714926先此外公司自主品牌SKU突破20万种未来还将持续投入研发费用万元2018-2021年CAGR41加码自研品牌随着自主品牌占比提升总市值百万元1013316公司毛利率也有望逐步提升渠道端来看2021年公司全国范围仓储配送体系已主体建设完毕区域中心仓覆盖区域基本实现次日达此外基础数据公司还建立电商探索平台2019年线上下单营收占比已提至1169未来有望进一步提升从网站访问量数据来看尚未恢复到疫情前水平每股净资产元LF3189我们认为有望于Q2修复产品渠道齐发力下公司业绩保持了高速资产负债率LF3227增长2013-2021年营收与归母净利润CAGR分别为4243公司上总股本百万股8407市后继续发力制造重与技术深还收购安徽天地战略投资瀚海新酶等优质标的逐步打通全产业链与公司现有产品与渠道进一步协流通A股百万股5932同我们认为未来的业绩高速增长亦有所保障相关研究盈利预测与投资评级公司为国内平台型龙头企业我们预计公司2022-2024年营收分别为263356480亿元归母净利润分别为126233326亿元当前股价对应PE分别为814431倍考虑到泰坦科技经营持续向好业绩有较大增长潜力首次覆盖给予买入评级风险提示国产替代不及预期经营性现金流风险市场竞争加剧业务拓展不及预期等123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1国内综合型科研服务领军者疫后将迎业绩修复42科研服务长坡厚雪平台型公司更具优势921科研经费稳健增长国内企业大有可为922复盘FisherScientific渠道与平台价值凸显123产品渠道双轮驱动并购整合逐步打通全产业链1431产品端SKU快速扩充自主品牌占比持续提升1432渠道端线下仓储物流线上探索平台持续完善疫后有望迎来修复1633未来方向继续发力重与深加快并购整合打通全产业链184盈利预测与投资评级195风险提示21223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1泰坦科技发展历程4图2泰坦科技股权结构5图3泰坦科技营收与增速5图4泰坦科技归母净利润与增速5图5泰坦科技业务布局2021年6图6泰坦科技各业务占比与增速6图7泰坦科技收入区域分布7图8按客户类型划分的收入结构7图9按下游行业划分的收入结构7图10公司毛利率与净利率8图11公司分业务净利率8图12公司费用率情况8图13中国企业及高校科研院所研发投入亿元10图14各国研发支出占GDP的比例10图15部分科研服务公司10图16赛默飞中国区营收与增速11图17德国默克亚太区营收与增速11图18FisherScientific发展历程12图19Thermo与Fisher及ThermoFisher营收与增速亿美元13图20ThermoFisher与ThermoFisher盈利能力14图21ThermoFisher与ThermoFisher存货周转率14图22泰坦科技自主与代理品牌15图23泰坦科技SKU数量15图24泰坦科技研发投入百万元15图25公司自主品牌营收占比16图26公司自主品牌与第三方品牌毛利率16图27泰坦科技全国仓储配送系统17图28探索平台搜索界面17图29各公司电商平台月度访问量万人次17图30泰坦科技收入拆分19表1泰坦科技2021-2023年限制性股票激励计划对比9表2国内各类生命科学服务公司优劣势对比11表3泰坦科技对外投资并购情况18表4泰坦科技可比公司估值20323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1国内综合型科研服务领军者疫后将迎业绩修复对内自主创新研发行业基础设施双核驱动对外投资布局已开启泰坦科技成立于2007年致力于成为国内科学服务首席提供商产品和服务包括科研试剂特种化学品科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化服务覆盖了客户研发准备研发过程研发后期和生产质控等科学研发各个阶段公司坚持自主创新研发行业基础设施双核驱动发展战略自主研发和自主品牌上先后打造六大自主品牌覆盖七大产品分类与外购第三方品牌产品共同形成完整产品矩阵基础设施及平台优化上线上创立并升级探索平台线下建设物流仓储网络为客户提供更为便利稳定的供应保障对外泰坦科技开启投资并购布局目前已成功投资多家标的并于2022年初成立泰坦合源产业基金撬动市场化资金协同投资图1泰坦科技发展历程数据来源公司公告东吴证券研究所创始团队多为化学材料科学出身为自主品牌提供技术支持公司脱胎于华东理工大学创业团队多为材料化学应用化学等相关专业为试剂及特种化学品自主品牌提供扎实技术支持截止2022年中报公司创始团队谢应波张庆张华许峰源王靖宇张维燕作为一致行动人持股合计2813为公司实际控制人核心创始人谢应波博士任董事长兼CEO持股985423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2泰坦科技股权结构数据来源Wind东吴证券研究所业绩迅速增长疫后有望修复公司2022年营收2633亿元同比增长217归母净利润126亿元同比下滑123受益于行业迅速发展以及公司业务开拓2013-2021年公司营收和归母净利润的复合增速分别为417433自新冠疫情以来公司业绩增速有所放缓尤其2022年上海疫情封控以及Q4防疫政策的调整使得公司利润承压我们认为随着科研活动恢复公司销售人员可入校活动投融资回暖等公司业绩有望迎来疫后修复图3泰坦科技营收与增速图4泰坦科技归母净利润与增速3070160200256014015050120204010010015803060501020400510200-500020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022归母净利润百万元归母净利润yoy营业收入亿元yoy数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所分业务来看主要包括科研试剂特种化学品科研仪器及耗材实验室建设及科研信息化四大版块2021年公司特种化学品营收803亿业务占比371同比增长5312017-2021年CAGR310其中自主品牌占比731第三方品牌占比269仍为公司支柱业务科研仪器及耗材营收688亿业务占比318同比增长6092017-2021年CAGR380其中自主品牌占比224第三方品牌占比777科研试剂营收614亿业务占比284同比增长7072017-2021年CAGR371其中自523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究主品牌占比554第三方品牌占比446为公司增速较快业务实验室建设及信息化营收5841万业务占比27均为自主品牌综合来看公司自主品牌占比由2017年的512已提升至2021年的527我们预计还将不断提升图5泰坦科技业务布局2021年数据来源公司公告东吴证券研究所图6泰坦科技各业务占比与增速10010080806060404020020-200-4020172018201920202021科研试剂特种化学品科研仪器及耗材实验室建设及科研信息化科研试剂yoy特种化学品yoy科研仪器及耗材yoy实验室建设及科研信息化yoy数据来源Wind东吴证券研究所分区域来看作为公司的起家市场华东市场覆盖较为完善营收占比均超702022H1营收839亿元同比增长216在高基数下仍保持了2016-2021年373的复合增速优势地位持续巩固同时我们也注意到公司华东区域销售占比逐年降低已从2016年的806降至2022H1的711得益于公司业务逐步拓向全国并在IPO及定623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究增中均投入资金完善全国仓储布局华北西南等其他区域营收预计能继续保持快速增长态势图7泰坦科技收入区域分布10014090120807010060805040603040202010002016201720182019202020212022H1华东华北西南华南华中西北东北其他华东yoy华北yoy西南yoy华南yoy华东占比数据来源公司公告东吴证券研究所分客户类型看高校科研院所2021年营收284亿元同比增长1772017-2021年CAGR265收新冠疫情影响业务占比由2019年的203下降至131企业客户2021年营收187亿同比增长652017-2021年CAGR36业务占比由2019年的792提升至864相较于科研客户企业客户具备更稳定的客户关系对于国产替代更具吸引力分下游行业来看新材料与生物医药为公司工业客户中最大的两个应用领域新材料为占比最高的下游行业2021年营收742亿元同比增长7722017-2021年CAGR35生物医药2021年营收664亿元同比增长4492017-2021年CAGR43为公司下游增长最快的细分行业图8按客户类型划分的收入结构图9按下游行业划分的收入结构10070100906080808070506060604050404030403020202020101000002017201820192020202120172018201920202021高校科研企业政府事业单位新材料生物医药食品日化高校yoy企业yoy其他新材料yoy生物医药yoy数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所自主品牌拉高毛利率盈利能力较为稳定2022年前三季度公司毛利率为2156归母净利率为5毛利率相对稳定归母净利率主要受Q2上海疫情扰动有所下降我723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究们认为随着疫后需求端的逐步恢复公司归母净利率有望回到疫情之前水平2021年公司自主品牌毛利率为2742大幅高于第三方品牌产品保障了公司盈利能力我们认为随着自主品牌占比提升公司毛利率有望上行分业务来看实验室建设与自动化作为整体解决方案毛利率较高2021年为5847科研试剂次之2021年毛利率为3444其中自主高端试剂毛利率为5415第三方高端试剂毛利率为1667自主通用试剂毛利率为3815期间费用端运输费用为公司销售费用重要组成部分2020年起运输费用自销售费用调整至营业成本因此公司毛利率有所下滑销售费用率有所降低公司研发费用率较低主要系采取自主品牌第三方品牌产品矩阵所致剔除该因素后2019-2021年公司研发费用率分别为600661738图10公司毛利率与净利率图11公司分业务净利率35703060255020401530102051000201720182019202020212022Q1-320172018201920202021自主品牌毛利率第三方毛利率特种化学品仪器与耗材整体毛利率销售净利率科研试剂实验室建设与信息化数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图12公司费用率情况9876543210201720182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率数据来源Wind东吴证券研究所多期股权激励彰显中长期业绩信心2021年1月公司出台上市后首个股权激励计划归属条件为以2020年营收为基数2021-2023年收入增长率分别不低于255695即复合增速约为252022年2月公司进行了第二次股权激励归属条件为以2020年营收为基数2022-2024年收入增长率分别不低于82146232即复合增速约为823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究352023年3月公司进行了第三次股权激励归属条件为以2022年营收为基数公司层面归属比例80的考核目标为2023-2025年营收增长率分别不低于255695即复合增速约为25或净利润增长率不低于3569111即2024-2025年分别相较同期增长25公司层面归属比例100的考核目标为2023-2025年营收增长率分别不低于3582146即复合增速约为35或净利润增长率不低于50102173即2024-2025年分别相较同期增长35表1泰坦科技2021-2023年限制性股票激励计划对比2021年限制性股票2022年限制性股票激励2023年限制性股票激励计划激励计划计划激励对象人数160213227激励对象占员工总数281725451699授予价格50元股136元股70元股考核年度2021-2023年2022-2024年2023-2025年以2022年营业收入净利润考核目标以2020年营业收入为基数增长率不低于为基数增长率不低于2021年252022年56822023年9514625-3535-502024年23256-8269-1022025年95-146111-173数据来源公司公告东吴证券研究所2科研服务长坡厚雪平台型公司更具优势21科研经费稳健增长国内企业大有可为科研经费稳健增长保障行业景气度科研服务下游客户主要为高校科研院所与各行企业支付能力主要来源于科研经费与药企研发费用投入根据全国科技经费投入统计公报2021年企业端共投入研发经费21504亿元同比增长1522015-2021年CAGR122021年高校科研院所共投入研发经费5898亿元同比增长1152015-2021年CAGR11根据国内实验试剂供应链现状问题与对策论文课题组调研科研试剂及耗材约占国内科研机构政府隶属研发机构高等院校及其他事业单位研发经费支出的20-25考虑到企业端此比例会低一些粗略估计国内整体科研试剂耗材市场规模超过2000亿元同时根据BCCResearch实验室通用设备全球市场研究报告国内实验室通用设备规模约为百亿级以上因此科研服务为具备较高景气度的大赛道虽然中国科研经费增速较快但研发支出占GDP的比例在2018年仅为214相较发达国家的34还有较大差距根据国家创新驱动发展战略纲要等国家文件923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2020年我国研究与实验发展经费支出要占到国内生产总值的252030年要跻身创新性国家前列占比要提升至28我们认为科研经费在未来相当长的一段时间内不会出现大幅下滑保障了行业景气度图13中国企业及高校科研院所研发投入亿元图14各国研发支出占GDP的比例300002025000152000015000101000055000002015201620172018201920202021企业高校科研院所企业yoy高校科研yoy数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源世界银行东吴证券研究所国际巨头长期垄断内资品牌迎来机遇科研服务行业长期为赛默飞丹纳赫默克等外资品牌垄断国际巨头经过数十年甚至百年以上发展持续兼容并购在市值体量产品丰富度与品牌知名度等方面遥遥领先国内品牌但同时我们也看到国内品牌自21世纪初成立以来保持快速发展势头国际巨头在中国区营收增速逐步放缓特别是新冠疫情期间外资供应链不稳定国内品牌获得了提升市占率的绝佳时机我们认为当前背景下国产替代为不可逆的趋势国产替代率仍处于较低水平国内科研服务公司至少在3-5年不会触及发展天花板有望继续保持高速增长图15部分科研服务公司数据来源Wind公司招股书东吴证券研究所诺唯赞CAGR为常规业务市值截至20223101023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图16赛默飞中国区营收与增速图17德国默克亚太区营收与增速404030703535256030305025252040202015301515102010105551000002012201320142015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022销售额亿美元yoy营业收入亿欧元yoy数据来源ThermoFisher年报东吴证券研究所数据来源MerckKGaA年报东吴证券研究所多种模式并存综合服务企业更具优势国内科学服务领域参与者根据经营模式等可初步分为试剂特种化学品耗材仪器等生产制造企业贸易企业和综合服务企业其中生产制造企业主要侧重于产品的生产端其产品品类大多较为单一加之下游客户的单品用量相对较小故企业规模普遍较小也无法满足科研所需的综合产品需求贸易企业主要侧重于产品的采购和销售其产品种类较多但大多没有自主品牌产品存在专业技术普遍不强售后服务较弱等问题其产品备货较为被动且普遍具有一定的区域性综合服务企业侧重于为下游客户提供全方位的服务通过结合自主品牌和第三方品牌丰富自身产品体系并拥有成熟的销售渠道和仓储物流系统为客户提供方便快捷稳定的科学服务我们认为当前尚无法明晰是产品型企业通过业务横向拓展还是平台型企业通过持续兼容并蓄能够成长为中国的大型生命科学服务公司但产品力与业务拓展能力无疑是重要的考量因素参考发达国家行业发展趋势和国际巨头起家之路我们认为综合服务型企业更具优势表2国内各类生命科学服务公司优劣势对比单品类领域服务企外资科学服务项目产品生产企业贸易商综合服务企业业巨头多领域全球领单品类产品技术为综合性产品核心产品技术单品类产品技术为主先的产品核心主技术矩阵技术矩阵具有核心产品生具备核心产品单品类特定产品生生产能力自身产品生产技术较强产能力并能指生产能力并拥产能力产导组织委托生产有完整产业链相对较少品自主品牌覆盖特定品牌体系较完品牌体系非常部分厂商有自主品牌单端自主品牌产品-广度行业客户产品系善服务客户领完善服务客户品类产品为主列应用单一域较广行业领域广针对客户提供部分厂商有自主品牌各针对特定客户提供提供整体解决方自主品牌产品-深度整体解决方案企业产品品种不一整体解决方案能力案能力能力技术整合及综合解决较低或没有无单品类领域具有技具备多领域专业全球领先的技1123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究能力术整合能力技术整合能力术整合能力大多无或内部运营和客大多没有或产品展示为产品展示为主或内部运营和客户信息管理与购物平台产品展示为户服务全流程主或借助第三方简单功能信息平台服务全流程打通主打通基于自产产品为主或依一般自建仓储物目前国内无自服仓储物流依托第三方依托第三方托于第三方流体系建仓储物流务自主品牌产品拥拥有全球领先端发明专利及自主知识部分拥有特定产品知识细分领域的自主知相对较少有发明专利及自知识产权保护产权产权识产权主知识产权体系体系以品牌厂商代工为主覆覆盖所在区部分能够覆盖相应覆盖全国客户客户覆盖覆盖全球客户盖少量直接客户域目标客户单品类全国客户以直接客户为主数据来源公司招股书东吴证券研究所22复盘FisherScientific渠道与平台价值凸显美国飞世尔科学世界公司FisherScientificInternational是全球知名的科学服务公司1902年成立于美国匹兹堡飞世尔不仅拥有大规模的生产和制造工厂还代理世界各地知名品牌的几十万种产品提供全球采购搜索截至2006年飞世尔是全球最大的化学品生产和供应商之一在全球拥有四个化学品生产基地位于比利时英国美国和澳洲产品涉及生物技术环境测试色谱试剂制造工艺临床分析质量检验精细化工等此外FisherScientific也是实验室家具与通风柜的供应商在全球拥有一百万平方英尺的生产加工厂以及1600多名专业员工为世界各地的实验室工程服务飞世尔的经营理念是提供一站式全方位服务包括实验室结构设计与设施配置咨询实验室全钢制家具和国际标准通风系统实验室供气液系统实验室常规和大型仪器的全套配备实验室化学分析生物试剂的供应实验室消耗品供应等图18FisherScientific发展历程数据来源FisherScientific东吴证券研究所1223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究产品渠道加持业绩稳健增长FisherScientific自成立以来一方面通过代理第三方品牌持续并购整合增加产品种类拓宽业务布局不断提升一站式服务能力并且自研产品从2022年的40占比提升至2005年的65另一方面Fisher注重渠道建设早在1997年Fisher的分销网络已遍布全球日均配送2万件产品销售占比90以上的产品在顾客订购后24小时内送达在以上两方面能力加持下Fisher发展迅速1990-2005共16年保持了复合增速148的稳健增长图19Thermo与Fisher及ThermoFisher营收与增速亿美元5006045050400403503020300102500200-10150-20100-3050-400-50Thermo营收Fisher营收ThermoFisher营收ThermoyoyFisheryoyThermoFisheryoy数据来源Bloomberg东吴证券研究所Thermo与Fisher合并科学服务巨头诞生2006年11月10日ThermoElectron成立五十周年之际以106亿美元成功整合Fisher诞生了有史以来全球最大的科学仪器和服务供应商ThermoFisherScientific合并后ThermoScientific代表了赛默飞为客户提供的包括高端分析仪器实验室装备软件服务耗材和试剂在内的完整的综合解决方案原Fisher旗下的一些相关的仪器和试剂也并入了ThermoScientific品牌下FisherScientific则为赛默飞著名的渠道品牌它代表着最广泛的产品种类和最便捷的销售和服务二者合并实现产品渠道的有机整合1990-2005年Thermo和Fisher营收的CAGR分别为90与148合并之后2007-2022年营收CAGR为107若剔除掉2008年经济危机影响2010-2022年CAGR更高达13赛默飞在体量不断做大的情况下业绩仍然能保持稳健增长特别对原Thermo的增速提振更为明显实现112的表现平台效应明显盈利能力与运营效率显著提升除营收在较大体量与较长时间维度下保持稳健增长外Thermo与Fisher合并后盈利能力亦取得较大提升2006年Thermo毛利率与净利率分别为414452005年Fisher的毛利率与净利率分别为34270而ThermoFisher2007年毛利率与净利率分别为3978实现共赢此外在Thermo与Fisher产品互补渠道共享有机整合下公司运营效率也大幅提升2007年ThermoFisher存货周转率相较合并前的两家公司均有提升我们认为渠道加持与运营效率的提升也是公司2007年毛利率下降但是净利率提升的重要因素因此我们认为综合服务平台型企业相较单品种公司在当前的中国环境下更具优势1323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图20ThermoFisher与ThermoFisher盈利能力6050403020100-10Thermo毛利率ThermoFisher毛利率Fisher毛利率Thermo净利率ThermoFisher净利率Fisher净利率数据来源Bloomberg东吴证券研究所图21ThermoFisher与ThermoFisher存货周转率10987654321019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014ThermoFisherThermoFisher数据来源Bloomberg东吴证券研究所3产品渠道双轮驱动并购整合逐步打通全产业链31产品端SKU快速扩充自主品牌占比持续提升第三方品牌自主品牌持续完善产品矩阵由于客户实验繁杂产品种类需求较多自设立以来公司就采取自主品牌与第三方品牌相结合的销售方式除设立Adamas高端试剂General-Reagent通用试剂TitanScientific实验室仪器实验耗材TitanScientificLab实验家具TitanSRM科研信息化Tichem特种化学品六个自主品牌外还对外销售赛默飞陶氏化学3M等国际知名厂商产品为客户提供完整的产品矩阵自上市以来公司SKU数量提升迅速从202010的60万种已提升至20226的420万种我们估计截至2022年底公司SKU总数已突破500万种自主品牌突破20万种综合服务能力持续领先1423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图22泰坦科技自主与代理品牌数据来源公司招股书东吴证券研究所图23泰坦科技SKU数量图24泰坦科技研发投入百万元4501008090400708060350703006050504025040302003020150203193543884531010010324005020182019202020212022Q1-302020102020122021620211220226研发费用yoy研发费用率数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所研发投入发力自主品牌毛利率仍有提升空间在持续完善产品布局的同时公司持续加大研发投入发力自主品牌与平台建设2022年前三季度公司研发投入8810万元同比增长67782018-2021年CAGR达41高于公司收入增速研发费用率从2019年的319提升至2022年前三季度的4532021年公司自主品牌收入占比526由于公司在增加自主品牌SKU的同时仍在继续整合第三方品牌产品所以自主品牌收入占比较为稳定但是我们认为随着公司研发的持续投入自主品牌SKU数量的进一步增多自主品牌营收占比将逐步提升此外自主品牌毛利率大幅高于第三方品牌以科研试剂中的高端试剂为例2021年公司自主品牌毛利率5415第三方品牌毛利率仅为1667因此我们认为公司未来的毛利率仍有进一步的提升空间1523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图25公司自主品牌营收占比图26公司自主品牌与第三方品牌毛利率100545709054060805355070530406052530505202040515103051002050520172018201920202021105000495第三方毛利率高端试剂20172018201920202021通用试剂特种化学品自主品牌营收第三方品牌营收自主品牌占比仪器耗材实验室建设及信息化数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所32渠道端线下仓储物流线上探索平台持续完善疫后有望迎来修复全国仓储配送服务体系持续完善由于科研服务产品需要较强时效性和服务能力因而渠道和服务体系也为企业竞争力的重要体现Fisher自成立后也是从区域分销网络逐步扩至全国全球分销网络逐步控制需求端与供给端获得产品渠道利润泰坦科技作为平台型服务公司IPO与定增分别计划投入335亿187亿用于仓储物流建设通过自建专业化智能化仓储管理物流体系合理规划仓储配送提高存货流转效率公司现已建立全库存二维码数字化管理实现仓管全流程系统管理所有信息永久追溯大幅提高存货管理的数字化程度和库存管理效率此外公司组建专业危化品物流公司拥有专业的运输团队和专业车辆解决传统危化品物流企业主要是针对大批量的工业品难以匹配科研用物资的小包装快速服务要求的问题截至2021年底公司全国范围的仓储配送体系已主体建设完毕形成上海总仓华北华南西南华中区域中心仓及核心城市服务仓的仓储配送服务体系在全国23个城市实现自送区域中心仓覆盖区域基本实现次日达此外公司还为清华大学上海交通大学等高等学府提供特色定制化仓储服务公司还将继续以建立全国性的技术服务营销配送网络为目标持续投入销售及物流网络建设逐步让一个主要城市的每一个核心产业园区或每一所重要高校院所都有一个自建的技术集成服务功能型平台确保重要城市核心区域每日必达服务增加自主品牌的市场占有率和专业集成服务的客户覆盖率为公司未来3-5年销售收入保持平稳高速增长提供有力保障1623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图27泰坦科技全国仓储配送系统图28探索平台搜索界面数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所探索平台成效初显疫后有望迎来业绩修复当前传统制造业和零售业都必须借助互联网力量来实现自身转型并挖掘新的赢利点科学服务行业同样需要电商平台支持与传统的线下经营模式相比网络平台可直接完成整个销售流程的订单审核合同规范验货程序结算报销等环节高效率的为客户提供海量产品信息以供筛选同时与客户实时互动及时满足分散客户的个性化需求相较传统的线下销售模式以线上订单-线下生产-线上销售-线下物流的互联网闭环商业模式具有显著优势业内龙头赛默飞德国默克等均有相关平台泰坦科技的探索平台推出后进一步增强了公司品牌影响力提高了客户使用便利度与客户粘性2017-2019年通过探索平台直接下单的销售额占比分别为746875和1169呈逐年上升态势同时我们也注意到公司探索平台月度访问量与国际巨头的差距也在逐步缩小此外从月度访问量来看受2022年12月-1月疫情防控政策变化以及春节影响公司探索平台访问量尚未完全恢复至正常水平我们认为随着高校科研的疫后复苏以及药企研发活动的逐步回暖公司业绩有望于2023年Q2起逐步修复图29各公司电商平台月度访问量万人次7060504030201002022720228202292022122023120232探索平台阿拉丁国药试剂赛默飞sigma数据来源各公司网站东吴证券研究所1723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究33未来方向继续发力重与深加快并购整合打通全产业链上市后继续发力制造重与技术深泰坦科技上市之前重心更多在于打造服务长即具备全生命周期一站式服务能力使得客户成交成本降低支付效率提升和供应链稳定产品厚即支持长的产品和服务包括售前中后支持以及超一流的供应链管理应用宽产品应用领域的行业宽度上市后公司将把绝大部分重心转向制造重即产品制造和流通设施投入资金重和技术深即产品前端研发和终端应用技术深泰坦上市后的研发投入仓储物流建设与并购整合思路更是显示了公司继续引领与变革科学服务行业的决心并购整合加快逐步打通全产业链科学服务单品类市场空间较小业务横向拓展为企业做大的必然泰坦科技上市之后亦加快并购整合步伐2021年12月公司成功收购美国天地控股中国公司安徽天地主要生产液相色谱级农残级无水级生物级制备级医药级高纯溶剂中国大陆地区高纯溶剂行业的市场容量在10-20亿之间其中乙腈产量用量及产值占50以上安徽天地核心产品包括为提供仪器分析和制药工业所用的高纯乙腈甲醇丙酮等数百个品种技术水平达到国际一流现有产能3800吨年生产的高纯溶剂占有亚洲市场的30高纯乙腈产量2500吨在全球TOP5行列今年Q1公司新建1万吨的高纯溶剂及配套添加剂项目即将投产安徽天地将成为全亚洲最大的高纯溶剂制造基地我们认为此次收购实现双赢泰坦科技摆脱完全OEM的现状实现高纯溶剂生产自主可控而安徽天地之前只享有生产的利润并入泰坦之后可以取得销售与渠道的利润增强与泰坦品牌力渠道力的协同此外泰坦科技还在2021-2022年间持续对外合资成立战略投资微源检测萃英化学复享光学瀚海新酶威格科技英泽生物等标的在技术生产销售方面与公司产品矩阵形成有效协同表3泰坦科技对外投资并购情况标的业务范围时间金额微源检测第三方生物医药研发测试服务提供各种相关法规要求下的杂质研究2021年2月出资012亿元合资成立萃英化学研发生产销售稳定同位素产品和光致变色材料2021年3月出资012亿元投资复享光学光谱设备制造商提供光谱检测产品与解决方案2021年5月出资012亿元投资特种酶研发生产从事体外诊断原料绿色生物催化用酶分子生物瀚海新酶2021年7月出资010亿元投资学用酶等产品的研发高纯溶剂生产制造包含成熟工艺技术包两大生产基地和美国天地出资177亿元收购安徽天地2021年12月品牌亚太使用权7755股权威格科技惰性气氛保护及大型空间气体纯化解决方案2022年3月未披露精准医疗领域IVD分子诊断用核心酶原料核酸磁珠及解决方案泰坦合源出资数千万元英泽生物2022年4月以及抗体偶联磁珠等药物研发生产相关原料的研究和开发投资数据来源公司公告东吴证券研究所1823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4盈利预测与投资评级我们对公司盈利预测的核心假设如下1自主品牌回顾Fisher发展历史在持续并购整合的同时自研产品占比也在持续提升泰坦自2019年起研发投入进一步提速加码自主品牌尤其在自主品牌高端试剂持续发力考虑到国内试剂行业仍处于进口占据主导国产替代率较低的阶段泰坦科技产品矩阵物流渠道不断完善平台型的协同作用使得自主品牌能够保持高速增长我们预计公司2022-2024年自主特种化学品增速分别为143232考虑到自主科研仪器耗材基数较低预计增速分别为154040自主高端试剂为公司重要发力点预计增速分别为524542自主通用试剂增速分别为484542综合以上公司2022-2024年自主品牌增速分别为231374371占公司整体业务比例分别为5335405512第三方品牌公司持续整合第三方品牌完善产品矩阵随着总体SKU数量的增多与渠道的进一步完善我们认为自主品牌也能保持较高增速但在公司整体营收中的占比将稳步下降我们预计公司2022-2024年第三方品牌增速分别为201331316占公司整体业务比例分别为4674604493综合自主品牌与第三方品牌增速我们预计公司2022-2024年营收增速分别为217354346此外由于自主品牌占比提高而且产品结构略有改变科研试剂等毛利率较高的业务占比提升因此我们认为公司整体毛利率未来有望处于稳步提升的状态图30泰坦科技收入拆分单位百万元2019202020212022E2023E2024E总营收114410138448216424263309356492479808yoy236210563217354346毛利率239213213205218224特种化学品44584524738032391799120678158650yoy177531143315315毛利率122101115106110115自主品牌3271438868587236697088400116689yoy188511140320320毛利率123104120110115120第三方品牌118701360521600248293227841961yoy146588150300300毛利率120901019596100科研仪器及耗材35676427796881977531102559135802yoy199609127323324毛利率203171177164171173自主品牌45586421153821768224754346561923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究yoy4091396150400400毛利率407331274260270270第三方品牌3111836358534375984977804101146yoy168470120300300毛利率173142149135140140科研试剂27801359706141189598127999177997yoy294707459429391毛利率448377344328343347自主高端试剂102171348622578343194976270662yoy320674520450420毛利率659560542510535535第三方高端试剂106621421827414383805373172537yoy334928400400350毛利率264206167150150150自主通用试剂6921826611419169002450534797yoy194381480450420毛利率419373382365375375实验室建设及科研信息化635072175841438152577360yoy137-191-250200400毛利率346459585500550550其他-009030---数据来源Wind东吴证券研究所我们预计公司2022-2024年营收分别为263356480亿元归母净利润分别为126233326亿元当前股价对应PE分别为814431倍我们选取A股同行业的毕得医药阿拉丁作为可比公司参考可比公司估值考虑到泰坦科技经营持续向好作为平台型公司有较大发展潜力首次覆盖给予买入评级表4泰坦科技可比公司估值股价元每股收益元市盈率代码简称202331920212022E2023E2024E2022E2023E2024E688179SH阿拉丁3990089078108145511537002745688073SH毕得医药12410200224298401554041613095均值532839312920688133SH泰坦科技12127171149277387812043763130数据来源Wind每股收益为wind一致预期东吴证券研究所2023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分