研究报告全文：二季度原油观察宏观负面冲击油价何时了wwwhongyuanqhcom宏源期货詹建平期货从业资格证号F0259856投资咨询号Z00024232023年3月19日1主要内容原油对宏观面主导的需求预期变化敏感需求预期的摆动和现实的矫正美联储反复无常过度依赖数据致市场波动美国超额储蓄将逐步耗尽二季度末多风险或共振两会GDP增长目标低于预期中国增长强预期落空原油季节性旺季需求或低于预期供应或高于预期OPEC产量和出口高于预期原油库存或将持续累积美国不阻止俄罗斯卖油俄油供应或高于预期页岩油产量稳步增长春季反攻地缘事件或致原油冲高回落结论目前至二季度欧美金融体系的系统性风险中期仍将冲击油价布伦特主要运行区间或回落至60-80区间3月下旬至4月上旬或有乌春季反攻导致原油短暂冲高后回落关注美联储加息预期变化对油价的影响2行情回顾1-2月美联储预期的摆动和现实的校正主导市场区间震荡3月5日阿联酋增产乌龙事件效果就是多头握紧手中头寸再不敢轻易止损主力目的是脉冲拉高连接断头铡3月7日美联储鹰派言论市场预期美联储加息50个基点概率高达80周五非农报告薪资增长弱于预期失业率上升重新点燃通胀缓和的希望原油反弹美国持续加息的滞后效应逐步显现3月11日周末硅谷银行暴雷投资者担忧2008年雷曼兄弟引发的全球金融危机重现原油大跌3原油储存成本高对宏观面主导的需求预期变化反应敏感原油的储存成本非常高在需求崩溃时生产调整困难高库存将给原油价格带来更多额外压力一旦遇到经济危机或者金融危机需求的悲观预期将极大压制油价当需求预期开始出现拐点低油价为需求复苏和流动性压力缓解之后上涨提供了低的基数近期原油跌幅显著高于铜螺纹钢玻璃的主因一是俄乌冲突之后全球原油贸易再平衡格局已经形成结构性摩擦结束二是欧美经济衰退压力更多体现在原油上而对中国需求影响更大的铜螺纹钢等品种作用力有限4宏观面主导的需求预期对油价影响的重要性举例第一2022年6月初美联储主席引导把通胀管理放在首位的前瞻指引投资者认为美联储将通过紧货币来实现紧信用原油开始反映美国经济衰退的预期从最高125跌至7月14日最低95第二2022年7月15日之后投资者逐渐发现美国经济相当有韧性美国通胀水平回落可能需要较长时间原油库存水平累积的并不快市场逐渐认识到这一轮下跌是预期引导的而非真实需求快速回落和库存被动大幅累积主导的现实交易7月中旬至10月初原油反弹后震荡整理5宏观面主导的需求预期对油价影响的重要性举例第三2022年10月初至10月底中国的房地产市场风险越来越严重叠加疫情政策对经济活动的限制原油震荡盘整第四2022年11月1日之后中国经济复苏的预期开始支撑铁矿石螺纹钢铜等大宗商品价格走高但是美国经济主导的原油价格反应平淡反映了中美经济周期的错位直到2023年3月上旬第五2023年3月8日以来美国硅谷银行和瑞士信贷风险事件爆发投资者担忧2008年雷曼兄弟引发的全球金融危机重现原油大跌6全球经济预期放缓7美联储反复无常过度依赖数据致市场波动全球经济比许多人意识到的更具韧性这将使通胀更具粘性并提高了央行的终端利率目标通胀已经下降但远未达到美联储2的目标美联储未能通过提高央行前景的透明度来缓解市场对货币政策的反应8二季末多项风险共振欧美三季度或经济失速银行危机使得中小银行借贷收缩超额储蓄逐步耗尽Q2-Q3消耗完衰退风险可能到来债务上限顾虑若加息50BP将逐步计入衰退9银行危机或加剧风险传导近期欧美市场银行风险事件接连发生的主因1因各种原因导致的存款流失核心客户群体所处行业遭遇冷冬出险银行自身经营不善导致客户流失等2银行期限错配的经营模式3利率快速上行作为催化4负面舆情和恐慌情绪加剧风险传导如果发生银行危机或更广泛的金融市场崩溃家庭和企业就会缩减开支经济增长就会放缓这意味着更高的衰退风险也可能意味着通胀降低10为什么加息后期总会有麻烦便宜钱减少融资成本不断抬升造成长短倒挂融资成本和投资回报率倒挂货币供应和信用扩张减速便宜钱减少紧缩周期同时也都伴随着央行收紧其资产负债表QT以及整体货币供应和信用扩张需求的下降在M2银行贷款及便宜钱供给上均有体现11危机是否是加息后期的必然产物在融资成本不断抬升背景下增长下行是大概率结果但并非每次都会导致衰退如果叠加出现一些意外的大幅波动则会由于资产相关性和波动性加大造成短期流动性不足演化为流动性冲击如果恰好还有较为严重的杠杆压力则会诱发债务危机从利润表增长下行甚至衰退到现金流量表流动性冲击再到资产负债表债务危机背后的传导机制有助于了解影响程度和政策应对方式此次紧缩更为严厉导致的期限错配增长和流动性压力更大但杠杆问题还不是很严重12加息后期增长下行或经济衰退中金13美国核心通胀中枢上移这一次加息过程较以往不同点在于1美国工业部门GDP占全球的比重已经显著下行2这一轮通胀更多受劳动力市场结构的影响14美国70年代工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落看CPI组分房租和必须消费品是和蓝领显著挂钩的中低收入人群薪资水平大幅提升而且岗位空缺严重低端劳动力供给逐渐萎缩价格越来越高是中美欧接下来都会面临的共同问题劳工要求涨薪继而居民的消费能力与企业的成本压力上升同时促成物价上涨即形成工资-物价螺旋尤其是1970年代美国工会力量庞大工资诉求的传导较为通畅1976年中至1978年中美国CPI通胀率回落至5-7左右但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8持续高于CPI通胀率工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落并为后来通胀的反弹做铺垫15超额储蓄是左右衰退何时落地的最大权重服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点但这一支点的稳固性正在动摇原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50一旦服务业消费的韧性被证伪美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换162022年重启以来美国经济的韧性高度依赖消费美国疫后复苏进程的特征之一是不同部门的错位在通胀压力高企和美联储加息背景下美国房地产工业生产固定资产投资等持续拖累经济增长但服务业消费至今依然有韧性疫情后美国消费在经济中的重要性提升占比提高至70-71增速中枢也明显高于过去十年17天量超储是此次美国消费韧性的主因之一抗疫期间美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约24万亿美元的超额储蓄2021年8月至2023年初超储已下降12万亿美元占比50结构上超储并未流向股市及地产而是主要流向了消费领域尤其是服务类消费此外置换了部分的信用卡贷款支出降低了居民的债务压力来源国金证券18超额储蓄主要流向了服务类消费超储并未流向股市及地产而是主要流向了消费领域尤其是服务类消费来源国金证券来源国金证券19中性假设下美国超额储蓄仅能支撑6-8个月美国超额储蓄对消费的支撑已经接近尾声尽管当前超储对消费的支撑较强但从超额储蓄的分布来看高低收入群体不均衡收入最低的25家庭超额储蓄主要源自财政转移收入随着财政转移收入减少后者可支配的储蓄将收缩后续超储资金释放节奏可能放缓中性假设下美国居民储蓄回升至5-6美国超额储蓄仅能支撑6-8个月20