2022年业绩略超预期，公司产品+渠道壁垒稳筑，维持“买入”评级
　　2022年公司实现营收13.5亿元（-13.5%），归母净利润1.09亿元（-5.5%），扣非归母净利润0.89亿元（-12.7%），公司盈利能力改善，利润降幅小于营收降幅，实现非经损益政府补助0.21亿元拉动业绩增长。2022Q4收入4.2亿元（-10.7%），，归母净利润0.46亿元（+21.5%），公司业绩边际向好。我们上调盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.58/1.92/2.37亿元（2023-2024年原值为1.51/1.82亿元），对应EPS为0.38/0.47/0.58元，当前股价对应PE 29.1/23.9/19.4倍，多因素共振推动公司成长，维持“买入”评级。
　　收入：受国内外经济疲软影响各品类及渠道营收承压，经销商持续开拓
　　分产品看，室内健身器材/室外路径/展示架业务收入分别同比下降15.7%/16.6%/1.7%，收入占比分别为60.6%/14.9%/22.5%，室内健身器材仍为公司营收支柱。分渠道看，外销/经销商/直销分别实现营业收入1.14/4.17/8.21亿元，同比变动为-46.65%/-10.19%/-7.15%，收入占比分别为8.5%/30.8%/60.7%，公司外销及直销渠道收入下降明显。2022年末，公司经销商发展至240余家。
　　盈利能力：受益于原材料价格下行，Q4净利率表现亮眼
　　公司盈利能力因原材料价格下降叠加控费持续同比改善。毛利率方面，2022年公司整体毛利率为29.8%，同增1.6pct，毛利率回升或主要源于原材料价格下降。费用率方面，公司期间费用率上升0.9pct至为18.2%，主要系公司收入规模缩减。综合影响下，公司净利率同比提升0.7pct至8.1%。2022Q4公司净利率为10.9%，同比提升2.9%，环比提升5.5%，单季度盈利能力边际改善明显。
　　公司亮点：多因素共振成长，2023业绩有望拐点向上
　　2022年公司凭借全产品生产布局及“软件+器材销售+上门服务”完备服务体系，突破医院、军警等各类销售场景，军警司系统项目储备量同增超35%。展望公司发展，行业政策暖风频吹，公司作为赛道龙头或将超额受益。收入层面看，储备订单预计陆续放量、各渠道持续开拓，多点开花推动收入上升；业绩层面看，原材料成本下行叠加控费持续推进，盈利能力修复逻辑通顺，业绩拐点向上可期。
　　风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。
　　

研究报告全文：轻工制造文娱用品公司研舒华体育605299SH2022年业绩略超预期2023多因素共振成长可期究2023年03月17日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023317当前股价元11182022年业绩略超预期公司产品渠道壁垒稳筑维持买入评级公一年最高最低元15238312022年公司实现营收135亿元-135归母净利润109亿元-55扣非司归母净利润089亿元-127公司盈利能力改善利润降幅小于营收降幅信总市值亿元4601息流通市值亿元1270实现非经损益政府补助021亿元拉动业绩增长2022Q4收入42亿元-107更总股本亿股411归母净利润046亿元215公司业绩边际向好我们上调盈利预测并新新增2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润为158192237亿元报流通股本亿股1142023-2024年原值为151182亿元对应EPS为038047058元当前股告近3个月换手率32467价对应PE291239194倍多因素共振推动公司成长维持买入评级收入受国内外经济疲软影响各品类及渠道营收承压经销商持续开拓股价走势图分产品看室内健身器材室外路径展示架业务收入分别同比下降舒华体育沪深30015716617收入占比分别为606149225室内健身器材仍为公40司营收支柱分渠道看外销经销商直销分别实现营业收入114417821亿元20同比变动为-4665-1019-715收入占比分别为85308607公司0外销及直销渠道收入下降明显2022年末公司经销商发展至240余家2022-032022-072022-112023-03-20盈利能力受益于原材料价格下行Q4净利率表现亮眼开-40公司盈利能力因原材料价格下降叠加控费持续同比改善毛利率方面2022年源公司整体毛利率为同增毛利率回升或主要源于原材料价格下降证29816pct数据来源聚源费用率方面公司期间费用率上升09pct至为182主要系公司收入规模缩减券证综合影响下公司净利率同比提升07pct至812022Q4公司净利率为109券相关研究报告同比提升29环比提升55单季度盈利能力边际改善明显研究产品渠道双重发力健身器材制造公司亮点多因素共振成长2023业绩有望拐点向上报龙头壁垒稳筑公司首次覆盖报告2022年公司凭借全产品生产布局及软件器材销售上门服务完备服务体系告-202333突破医院军警等各类销售场景军警司系统项目储备量同增超35展望公司发展行业政策暖风频吹公司作为赛道龙头或将超额受益收入层面看储备订单预计陆续放量各渠道持续开拓多点开花推动收入上升业绩层面看原材料成本下行叠加控费持续推进盈利能力修复逻辑通顺业绩拐点向上可期风险提示终端需求大幅下滑行业竞争恶化产品推广不及预期财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元15621352193223492810YOY53-135429216196归母净利润百万元116109158192237YOY-154-55445217230毛利率282298299299302净利率7481828284ROE9085118132149EPS摊薄元028027038047058PE倍397420291239194PB倍3636343229数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明110公司信息更新报告目录12022年收入承压2022Q4营收及业绩边际改善32盈利能力受益于原材料价格下行Q4净利率表现亮眼53展望多因素共振向上2023业绩有望拐点向上64盈利预测与投资建议75风险提示7附财务预测摘要8图表目录图12022年公司收入同比下降1353图22022Q4公司收入同比下降1073图32022年公司归母净利润同降553图42022Q4公司归母净利润同增2153图52022年公司净利率同比提升6图62022年公司期间费用率为1826表12022年公司各个品类收入承压室内健身器材仍为公司营收支柱4表2外销业务因国外市场疲软下降明显经销商持续开拓5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明210公司信息更新报告12022年收入承压2022Q4营收及业绩边际改善2022年公司实现营收135亿元-135归母净利润109亿元-55扣非归母净利润089亿元-127公司盈利能力改善利润降幅小于营收降幅实现非经损益政府补助02亿元拉动归母净利润增长分季度看2022Q4收入42亿元同减107环增3612归母净利润046亿元同增215环增17622扣非归母净利润497亿元同增134环增17102公司2022Q4业绩表现亮眼同比及环比均实现增长主要系四季度为公司产品销售旺季政企销售项目在年末回款节奏加快图12022年公司收入同比下降135图22022Q4公司收入同比下降107营业收入亿元YOY单季度营业收入亿元同比增速20155510154051003-5-552-10-101-150-152017年2018年2019年2020年2021年2022年0-20数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图32022年公司归母净利润同降55图42022Q4公司归母净利润同增215归母净利润亿元YOY单季度归母净利润亿元同比增速23005302004152010100301-10002-2005-1001-30-400-2000-502017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所分产品看2022年公司各个品类收入因国内外经济疲软叠加疫情影响同比下降室内健身器材室外路径展示架业务收入分别同比下降15716617收入占比分别为606149225室内健身器材仍为公司营收支柱1室内健身器材2022年业务销售仍以跑步机力量器械为主两项主要产品销量均有下滑跑步机方面2022年受宏观经济影响市场需求有所萎缩叠加市场竞争加剧公司跑步机品类市场份额同比减少销量同减2739力量器械方面以出口北美市场为主因国外经济下滑外请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明310公司信息更新报告销力量器械产品销量随之下降销量同减47662室外路径室外路径产品的主要客户为政府及企事业单位随着疫情放开叠加政策扶植仍持续我们预计业务收入占比将逐步提升3展示架稳定绑定阿迪达斯安踏和特步等大型知名运动品牌业务为公司贡献稳定现金流来源表12022年公司各个品类收入承压室内健身器材仍为公司营收支柱亿元201720182019202020212022室内健身器材509573623963971818YOY-211268754608-157毛利率426403408305270296收入占比450485468649622606跑步机305333357504YOY-1009272412毛利率452446468力量器械08811136316YOY2572502361324毛利率436379332其他产品1171313143YOY4512100100室外路径291205247266242202YOY271-29620577-90-166毛利率569552511258264289收入占比257174185180155149展示架展示用品322389438228309304YOY66208126-479355-17毛利率311317358314299297收入占比284329329153198225数据来源公司公告开源证券研究所分渠道看各个渠道收入同比下滑盈利能力边际改善1外销渠道2022年收入114亿元同比下降466毛利率为2424同比增加1134pct2022年公司外销业务收入下降明显主要系公司国外业务仍处于探索期销售市场较为单一以北美市场为主业务主要受到国外经济下滑及局部冲突影响2经销商业务2022年收入417亿元同比下降102毛利率为370同比增加07pct公司经销商队伍实力强劲截至2022年末公司已发展经销商240余家经销商以专卖店购物中心百货商场和超市中设立店中店等多种形式覆盖各级市场同时公司坚持推进经销商帮扶与激励进一步激发经销商销售动力2022年公司核心和菁英经销商共计81家占全部经销商总量的30左右实现销售金额超经销商销请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明410公司信息更新报告售总量的703直销业务2022年收入821亿元同比下降71毛利率为270同比下降07pct直销业务为公司重点推进业务业务目标客户主要为政企商用健身房专业院校等2022年国内商用市场有一定萎缩商用俱乐部健身房等开业量下降在此之下公司直销收入同比减少2023年随着公司电商渠道的铺开及政府采购订单落地我们看好业务收入恢复稳健增长表2外销业务因国外市场疲软下降明显经销商持续开拓201720182019202020212022外销068083099276214114YOY4612206192817864-223-466收入占比601702742185913785毛利率1971292424经销商业务421391385409464417YOY-71-1562135-102收入占比375433492940276297308毛利率379363370直销业务701776924799884821YOY107191-135106-71收入占比624666517060539566607毛利率303277270数据来源公司公告开源证券研究所2盈利能力受益于原材料价格下行Q4净利率表现亮眼公司盈利能力因原材料价格下降叠加控费持续同比改善Q4净利率表现亮眼毛利率方面2022年公司整体毛利率为298同比增长16pct2022Q4公司毛利率为325同比增长25pct环比增长51pcts毛利率边际向好或主要源于原材料价格下降分渠道拆分看外销经销商直销渠道毛利率分别为242370270同比变化1132pct07pct-07pct费用率方面公司全年销售管理研发财务费用率分别同比上升03050100pct至85722302期间费用率上升09pct至182主要系收入规模缩减所致综合影响下公司净利率同比提升Q4净利率表现亮眼2022年公司净利率为81同比提升07pct2022Q4公司净利率为109同比提升29环比提升55单季度盈利能力边际改善明显请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明510公司信息更新报告图52022年公司净利率同比提升图62022年公司期间费用率为18250040040030030020020010010000002017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年期间费用率销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率研发费用率财务费用率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所3展望多因素共振向上2023业绩有望拐点向上展望2023年全年行业政策暖风频吹公司作为赛道龙头或将超额受益收入层面看2022年储备订单预计陆续放量疫后ToG渠道及线上渠道将进一步铺开多点开花推动公司收入上升业绩层面看原材料成本下行叠加控费持续推进公司盈利能力修复逻辑通顺业绩拐点向上可期积极探索111业务融合务新模式有效避开同质化竞争健身器材行业销售产品同质化程度高产品在外观和功能上差异不大因此消费者在短时间内较难感知品牌差异2022年公司积极布局硬件软件课程内容专业健身教练的健身平台2022年新增用户9万多位同比增长近90打造了多场景健身服务空间以此避免了囿于产品的同质化竞争通过健身平台及健身房引流降低成本的同时能够更好的触达消费者全方位了解消费者需求痛点继而通过良好的品牌形象及产品力变现我们预计通过新模式的推行公司在行业内的竞争优势和品牌形象有望得到进一步的巩固和提升产品渠道服务壁垒稳筑强竞争力突破各类销售场景2022年公司系统性梳理了包含军警企事业校园等在内的各类业务的最佳打法凭借全产品生产布局及软件支持器材销售上门服务的完备服务体系逐一突破各地细分战场为警司消防部队系统提供专业体能训练解决方案为企业电网铁路工会系统提供专业科学运动健康解决方案2022年公司积极参与军民融合招投标项目全国军警司系统项目储备量同比增长超35公司储备订单量增幅明显为2023年发展打下坚实基础请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明610公司信息更新报告4盈利预测与投资建议2022年公司实现营业收入135亿元-135归母净利润109亿元-55扣非归母净利润089亿元-127公司盈利能力改善利润降幅小于营收降幅实现非经损益政府补助021亿元拉动业绩增长2022Q4收入42亿元同减107归母净利润046亿元同增215公司业绩边际向好我们上调盈利预测并新增2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润为158192237亿元2023-2024年原值为151182亿元对应EPS为038047058元当前股价对应PE291239194倍多因素共振推动公司成长维持买入评级5风险提示终端需求大幅下滑行业竞争恶化产品推广不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明710公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产925986165614382144营业收入15621352193223492810现金202223280294351营业成本1122948135516461961应收票据及应收账款250237459387625营业税金及附加2215243035其他应收款55429771130营业费用128115139164191预付账款1914342545管理费用10597135153174存货325278583463783研发费用3531435267其他流动资产74193204199210财务费用33183850非流动资产888850107612061342资产减值损失-7-7000长期投资00000其他收益1321000固定资产70566288510231166公允价值变动收益11001无形资产9896898275投资净收益66000其他非流动资产8591102102102资产处置收益0-1-0-0-0资产总计18131836273226453487营业利润151137202247302流动负债454469130811071813营业外收入11211短期借款651377716621151营业外支出32333应付票据及应付账款203158358269478利润总额149136201245300其他流动负债185174178176184所得税3326435363非流动负债7479828281净利润116109158192237长期借款00332少数股东损益00000其他非流动负债7479797979归属母公司净利润116109158192237负债合计528548138911891895EBITDA210204282351430少数股东权益00000EPS元028027038047058股本411411411411411资本公积350350350350350主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益520535588621665成长能力归属母公司股东权益12851288134314561592营业收入53-135429216196负债和股东权益18131836273226453487营业利润-163-96479221221归属于母公司净利润-154-55445217230获利能力毛利率282298299299302净利率7481828284现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE9085118132149经营活动现金流109214-168441-61ROIC95100100127119净利润116109158192237偿债能力折旧摊销6466617185资产负债率291298508450543财务费用33183850净负债比率-51-12418302547投资损失-6-6000流动比率2021131312营运资金变动-859-390161-402速动比率1114080807其他经营现金流1632-16-21-30营运能力投资活动现金流-66-170-287-201-220总资产周转率0807080909资本支出6623287202220应收账款周转率6259595959长期投资0-150000应付账款周转率5152525252其他投资现金流14000每股指标元筹资活动现金流-270-33-121-117-150每股收益最新摊薄028027038047058短期借款-16371634-109489每股经营现金流最新摊薄026052-041107-015长期借款0030-0每股净资产最新摊薄312313326354387普通股增加00000估值比率资本公积增加00000PE397420291239194其他筹资现金流-107-104-758-9-639PB3636343229现金净增加额-22712-577122-431EVEBITDA216218178139124数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明810公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明910公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1010