公司概况：全球领先的户外用品制造商。公司深耕户外装备制造二十余年，为国内最大户外装备制造商之一，在国内、越南共拥有四个生产基地，于23年2月16日A股上市。公司以帐篷、睡袋起家，21年帐篷/睡袋/户外服装/背包营收占比40%/33%/20%/4%，出口占比98%、主要市场为北美和欧洲，客户以全球知名户外品牌为主，包括Coleman、The NorthFace等，前6大客户贡献公司80%收入、Coleman为第一大客户。
　　户外用品行业：景气度较高，中国为全球主要生产基地。22年全球户外用品市场规模230.4亿美元，预计23-27年CAGR为6.26%，欧美为主要市场（占比近40%），中国起步较晚，渗透率及人均消费增长潜力较大。受益于精致露营出现以及近年疫情催化，露营热度提升，19-21年北美露营装备市场规模CAGR15%，其中帐篷露营为主要露营方式，21年全球露营帐篷规模26.5亿美元。从行业格局看，欧美品牌历史悠久、品牌力较强，中国为全球户外用品主要生产基地、参与者众多、部分头部生产企业绑定品牌商共同发展。
　　经营分析：21年以来业绩高增、领跑同业。21年以来全球露营热潮带动帐篷、睡袋需求快速增长，拉动公司业绩高增，同时受益于高毛利产品占比提升以及期间费用率改善，盈利能力逐年提升。对比户外制造相关公司，扬州金泉收入体量与同业接近，22年营收增速最高、受益于海外露营热潮最为明显。与业务模式、出口产品最为相似的牧高笛外销业务对比，两者定位及出口市场不同，扬州金泉主要出口美国、客户以中高端为主，牧高笛主要出口欧洲、客户多定位大众。
　　公司亮点：赛道高景气、客户资源优、产能大幅增长。1）赛道优：露营行业赛道优质，疫情短期催化消除后美国参与露营人数仍较为稳定、并未出现明显回落，高景气有望延续，预计23-27年全球露营行业CAGR为9%。公司作为露营装备代工龙头，占我国帐篷/睡袋出口比重不断提升，有望深度分享露营赛道景气红利。2）客户优：绑定优质客户资源，与国际知名户外用品品牌商已建立长期稳定合作关系、其中最大客户Coleman为美国销量第一品牌，第二、三大客户REI和The North Face分别为美国户外知名度第五/美国&英国知名度第一，近年公司ODM模式占比提升显示客户认可度提高。3）产能增：通过IPO项目对产线进行技改、促自有产能大幅提升，满产后帐篷/睡袋产能较21年有望分别增长82%/22%。
　　盈利预测与投资评级：全球露营等户外运动高景气度有望持续，公司作为户外露营装备制造龙头，客户资源优质、募投项目产能扩张打开成长空间，有望深度绑定头部大客户实现共同成长。预计公司2022-2024年归母净利润为2.4/2.6/3.1亿元，分别同比增长140%/+9%/+17%，对应PE为17/16/13倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：大客户流失风险、消费者户外运动热情消退、募投项目进度不及预期、人民币汇率波动等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究纺织制造扬州金泉603307户外露营装备代工龙头绑定优质客户产能扩2023年03月17日张成长可期证券分析师李婕增持首次执业证书TableEPSS0600521120003盈利预测与估值2021A2022E2023E2024Elijiedwzqcomcn营业总收入百万元776108612421434证券分析师赵艺原同比30401416执业证书S0600522090003归属母公司净利润百万元101243263308zhaoyydwzqcomcn同比70140917每股收益-最新股本摊薄元151362393459股股价走势PE现价最新股本摊薄4063169315601336扬州金泉沪深300关键词TableTag产能扩张6557TableSummary49投资要点4133公司概况全球领先的户外用品制造商公司深耕户外装备制造二十余2517年为国内最大户外装备制造商之一在国内越南共拥有四个生产基91地于23年2月16日A股上市公司以帐篷睡袋起家21年帐篷睡-7202321620232252023362023315袋户外服装背包营收占比4033204出口占比98主要市场为北美和欧洲客户以全球知名户外品牌为主包括ColemanTheNorthFace等前6大客户贡献公司80收入Coleman为第一大客户市场数据户外用品行业景气度较高中国为全球主要生产基地22年全球户外用收盘价元6130品市场规模2304亿美元预计23-27年CAGR为626欧美为主要市场一年最低最高价37257920占比近40中国起步较晚渗透率及人均消费增长潜力较大受益市净率倍446于精致露营出现以及近年疫情催化露营热度提升19-21年北美露营装流通A股市值百备市场规模CAGR15其中帐篷露营为主要露营方式21年全球露营帐102678篷规模265亿美元从行业格局看欧美品牌历史悠久品牌力较强中万元国为全球户外用品主要生产基地参与者众多部分头部生产企业绑定品总市值百万元410710牌商共同发展经营分析21年以来业绩高增领跑同业21年以来全球露营热潮带动基础数据帐篷睡袋需求快速增长拉动公司业绩高增同时受益于高毛利产品占每股净资产元LF1375比提升以及期间费用率改善盈利能力逐年提升对比户外制造相关公资产负债率LF2266司扬州金泉收入体量与同业接近22年营收增速最高受益于海外露营热潮最为明显与业务模式出口产品最为相似的牧高笛外销业务对比总股本百万股6700两者定位及出口市场不同扬州金泉主要出口美国客户以中高端为主流通A股百万股1675牧高笛主要出口欧洲客户多定位大众公司亮点赛道高景气客户资源优产能大幅增长1赛道优露营相关研究行业赛道优质疫情短期催化消除后美国参与露营人数仍较为稳定并未出现明显回落高景气有望延续预计23-27年全球露营行业CAGR为9公司作为露营装备代工龙头占我国帐篷睡袋出口比重不断提升有望深度分享露营赛道景气红利客户优绑定优质客户资源与国2际知名户外用品品牌商已建立长期稳定合作关系其中最大客户Coleman为美国销量第一品牌第二三大客户REI和TheNorthFace分别为美国户外知名度第五美国英国知名度第一近年公司ODM模式占比提升显示客户认可度提高3产能增通过IPO项目对产线进行技改促自有产能大幅提升满产后帐篷睡袋产能较21年有望分别增长8222盈利预测与投资评级全球露营等户外运动高景气度有望持续公司作为户外露营装备制造龙头客户资源优质募投项目产能扩张打开成长空间有望深度绑定头部大客户实现共同成长预计公司2022-2024年归母净利润为242631亿元分别同比增长140917对应PE为171613倍首次覆盖给予增持评级风险提示大客户流失风险消费者户外运动热情消退募投项目进度不及预期人民币汇率波动等129东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1公司概况全球领先的户外用品制造商深度绑定国际知名品牌客户52户外用品行业高景气度有望延续国际品牌占据主导地位921市场概况欧美为主要市场露营装备有望持续高增9211户外用品整体方兴未艾欧美市场较为成熟中国市场发展潜力较大9212露营装备受益于露营运动普及率持续提升行业高增有望持续1022行业格局国际品牌占据主导头部生产企业与品牌商绑定合作共赢11221品牌端参与玩家较多欧美品牌认知度高11222制造端格局较分散头部生产企业与国际客户形成长期稳定合作关系143经营分析21年以来业绩高增领跑同业1631业绩纵览户外用品需求向好21年以来公司业绩持续高增1632同业对比扬州金泉成长性及盈利能力较强184公司亮点赛道高景气客户资源优产能大幅增长2141露营行业赛道优质公司作为国内装备出口代工龙头有望深度受益2142深度绑定中高端优质客户资源客户认可度高2243IPO募投项目改造生产线帐篷产能近翻倍睡袋产能大幅提升245盈利预测与投资建议256风险提示27229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程5图2历年来公司分产品营收占比情况5图322H1帐篷营收占比超505图4公司历年来分地区营收占比情况6图522H1北美营收占比超506图6公司下游合作品牌客户众多6图7公司历年前五大客户占比单位万元6图8公司获得瑞典北极狐大陆独家经营权8图9公司IPO后股权结构8图10户外用品包含鞋服背包装备等9图11全球户外运动用品市场规模9图12美国户外运动渗透率情况10图13全球户外用品市场分地区占比情况10图14中国户外用品零售总额单位亿元10图15美国历年露营参与人数情况11图162022年全球各国露营渗透率情况11图17美国露营装备市场历年增速情况11图182021年北美各露营方式市场份额占比情况11图192022年美国户外用品品牌知名度排名13图202022年英国户外用品品牌知名度排名13图21中国户外用品品牌商呈金字塔竞争格局14图22中国帐篷出口金额及增速14图23中国睡袋出口金额及增速14图24公司历年营收情况16图25公司历年归母净利情况16图26公司分产品营收情况单位百万元16图27公司分产品营收增速16图28公司分季度销售情况17图29公司整体毛利率变动情况17图30公司分产品毛利率变动情况17图31公司费用率变动情况18图32公司整体期间费用率及净利率变动情况18图33扬州金泉分地区销售情况19图34牧高笛外销分地区销售情况19图35扬州金泉历年前五大客户营收占比情况单位万元20图36牧高笛最大客户迪卡侬占外销总营收情况单位万元20图37露营装备更换时间调查情况单位年21图38露营行业增速处于相对较快的水平21图39公司帐篷出口额市占率持续提升22图40公司睡袋出口额市占率持续提升22图41公司ODM销售占比持续提升24图42ODM毛利率高于OEM24329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43IPO项目完成后公司帐篷产能增长8225图44IPO项目完成后公司睡袋产能增长2225表1公司主要产品及下游客户一览7表2全球知名户外运动用品品牌一览12表3国内主要帐篷出口制造企业一览15表4AH股露营相关上市公司一览单位亿元18表5扬州金泉牧高笛客户结构对比20表6公司主要客户关联集团及对应品牌情况23表7公司募投项目金额及计划25表8公司收入拆分及预测26表9可比公司估值截至2023年3月16日27429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1公司概况全球领先的户外用品制造商深度绑定国际知名品牌客户帐篷睡袋产品起家外销为主深耕户外装备制造二十余年扬州金泉1998年于扬州建厂生产帐篷和睡袋产品并不断延伸拓展自身产品品类目前主营产品包括帐篷睡袋户外服装以及背包等户外用品公司与Coleman科勒曼TheNorthFace北面等全球著名户外品牌建立长期稳定合作关系通过OEMODM的形式向海外客户提供高端户外产品2021年公司外销比例达986主要市场包括北美和欧洲为国内知名的户外装备制造商之一图1公司发展历程数据来源公司官网东吴证券研究所分产品看帐篷贡献主要营收占比不断提升2021年公司帐篷睡袋服装背包营收占比分别为40332042021年以来受益于户外运动露营行业的兴起及快速发展下游品牌客户需求迅速增长带动公司帐篷营收占比稳步提升由2019年26提升至2022H1的54睡袋占比较为稳定背包及服装占比逐年下行图2历年来公司分产品营收占比情况图322H1帐篷营收占比超50附件及其他背包服装睡袋帐篷附件及其100背包29他2890服装80118706050帐篷4053630睡袋2028910020182019202020212022H1数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究分地区看国外为主要市场其中北美地区贡献半数营收20192022H1公司国外收入占比约为98外销占比高且基本保持稳定2021年北美欧洲其他境外地区营收占比分别为503117北美地区由于人均收入较高户外运动普及度及接受程度更好成为公司主要销售市场近年来占比由2019年3872上升至2022H1的5674目前贡献超半数营收图4公司历年来分地区营收占比情况图522H1北美营收占比超50境外其他地区欧洲地区北美地区中国境内境外其他中国境内100地区1690191807060504030欧洲地区北美地区2022556741002019202020212022H1数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所产能布局国内及越南全球化生产保证交付能力目前公司在国内越南共建设四个生产基地拥有帐篷睡袋户外夹克羽绒服背包等生产线2016年起公司战略性在越南建立生产基地具备一定的成本优势及贸易关税优势截至2021年共拥有帐篷38万顶睡袋160万条服装26万套背包110万件的自产产能为国内最大的户外装备制造商之一客户资源优质与国内外知名品牌建立稳定合作关系公司海外客户渠道拓展稳步推进已与多家国际知名户外品牌达成长期稳定合作目前主要合作客户包括Coleman科勒曼TheNorthFace北面等优质客户资源积累为公司业务增长奠定坚实基础前6大客户较为稳定贡献约80营收其中NewellBrands旗下拥有品牌Coleman2019年-2022H1稳定为公司第一大客户营收占比超30图6公司下游合作品牌客户众多图7公司历年前五大客户占比单位万元BergansFritidASFenixOberalpAG-SPA70000VFRecreationalNewell600005000040000300002000032051000030742779364702019202020212022H1数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1公司主要产品及下游客户一览产品类型产品图片下游品牌客户Coleman科勒曼TheNorthFace北面Bergans帐篷博根斯Mont-bell梦倍路Salewa沙乐华REI安伊艾Camp坎普Helsport等Coleman科勒曼TheNorthFace北面Fjallraven瑞典北极狐Bergans博根斯Mont-bell梦倍睡袋路Salewa沙乐华REI安伊艾Mammut猛犸象Torpedo7MountainDesigns等Fjallraven瑞典北极狐Bergans博根斯Salewa服装沙乐华ElevenateKlattermusen攀山鼠MountainDesignsRab睿坡等背包Fjallraven瑞典北极狐Rab睿坡等数据来源招股说明书东吴证券研究所代理Fenix集团中国业务涉足下游品牌业务2008年公司与Fenix集团共同成立合资企业江苏飞耐时主要从事Fenix集团旗下品牌瑞典北极狐在中国市场销售与推广获得包括瑞典北极狐Fjallraven在内的部分国际品牌大陆独家经营权公司通过运营江苏飞耐时在深入绑定Fenix优质客户资源的同时积累丰富品牌运营经验为与其他国际品牌合作打下坚实基础729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图8公司获得瑞典北极狐大陆独家经营权数据来源招股说明书东吴证券研究所股权结构较为集中且稳定公司IPO上市后林明稳持股占比412为公司实际控制人李宏庆持股334为第二大股东林明稳的配偶与股东李宏庆的兄弟为父女关系股权较为集中为更好进行企业经营公司采取高管及技术员股权激励措施2017年吸纳员工康正植赵仁萍周敏居万年入股康赵周三人均为公司高级管理人员高管持股有利于调动管理层积极性提升整体运营效率图9公司IPO后股权结构数据来源招股说明书东吴证券研究所829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2户外用品行业高景气度有望延续国际品牌占据主导地位扬州金泉处于户外产业链的上游制造环节其主导产品帐篷睡袋主要适用于露营场景所以下面我们针对户外行业整体以及露营行业进行分析由于扬州金泉下游客户主要为户外品牌商且以国际品牌为主所以不论是户外制造端还是户外品牌端的国内外竞争格局的分析都具有重要意义21市场概况欧美为主要市场露营装备有望持续高增211户外用品整体方兴未艾欧美市场较为成熟中国市场发展潜力较大全球户外运动行业快速发展行业景气度持续提升户外运动兼具运动健身与休闲旅游双重属性成为当下健康流行的生活方式户外运动场景包括陆地山地水上冰雪空中运动露营活动和户外游戏等根据中国纺织品商业协会户外用品分会COCA分类户外运动用品可分为鞋服背包类装备类配件类和器材类随着户外运动的兴起全球户外用品市场快速发展根据Statista统计2022年全球户外运动用品市场规模为2304亿美元约1581亿元预计2023-2027年将以626的速度增长到2027年市场规模或达3143亿美元约2156亿元行业景气度持续高企图10户外用品包含鞋服背包装备等图11全球户外运动用品市场规模数据来源深圳国际户外用品展览会官网东吴证券数据来源Statista东吴证券研究所研究所户外运动全球范围内备受青睐目前欧美地区为主要户外用品市场户外运动起源于18世纪欧洲其发展与工业文明紧密相连19世纪随着第二次工业革命不断推进城市环境污染生活压力大等问题促使户外运动逐渐成为人们摆脱现代高压生活的一种方式受益于欧洲和北美地区适宜气候和高度发达的经济水平欧美地区已经形成较为成熟的户外运动产业户外运动渗透率较高根据Statista数据显示美国6岁以上参与户外运动人数比例稳定于50以上从市场规模看2022年北美欧洲市场规模分别为3848亿美元占比近40为全球主要市场929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图12美国户外运动渗透率情况图13全球户外用品市场分地区占比情况65美国60165550其他454640欧洲3521302520中国20132014201520162017201820192020202117数据来源Statista东吴证券研究所数据来源Statista东吴证券研究所对标欧美市场中国户外用品市场起步晚户外运动渗透率及人均消费增长潜力巨大目前中国每年约有13亿人参与徒步旅行休闲户外等活动占总人口约95仍显著低于欧美地区超50的参与率从人均消费金额看中国人均户外活动消费金额不足20元相较于欧美和亚洲发达国家的300-800元成长空间巨大从量上看在国家政策以及新媒体等宣传下户外运动渐成风潮叠加疫情影响下人们健康意识增强对户外运动的热情或被激发渗透率逐渐提升从价上看随着消费升级及对户外运动的重视程度提升人均户外运动消费或将持续增长图14中国户外用品零售总额单位亿元300250200150100500201120122013201420152016201720182019数据来源招股说明书东吴证券研究所212露营装备受益于露营运动普及率持续提升行业高增有望持续露营受众广泛渗透率不断提升相较于其他户外运动露营的参与门槛较低场地限制较少活动场景较广消费者接受度较高露营活动起源于19世纪欧美地区随后传入中国早期以野外露营为主参与者出于旅游度假等目的利用帐篷房车等装备在野外搭建临时居住营所但由于野外露营作为户外项目涉及登山徒步野外生存等活动项目始终较为小众1990年代起结合传统酒店和户外露营欧洲地区首创精致露营有别于户外生存特征更加突出的野外露营体现了消费者对于享受生活的需求并首先流行于欧美市场截至2022年全球露营普及度最高的地区仍为欧洲及北美2020年起疫情进一步激发消费者亲近自然的诉求精致露营热不断升温以美国为例露营参与人数大幅增加1029东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图15美国历年露营参与人数情况图162022年全球各国露营渗透率情况参与人数百万人602018501614401210308620421000数据来源Statista东吴证券研究所数据来源Statista东吴证券研究所受益于露营高景气度行情露营装备如帐篷等需求较为旺盛在露营热催化下露营装备市场增长提速北美2009-2019年露营装备市场规模CAGR为52019-2021年露营装备市场规模CAGR大幅提升至15远超北美户外用品行业同期CAGR37其中帐篷露营仍为最流行的露营方式之一66的北美消费者选择传统帐篷露营方式因此露营帐篷市场增速较为亮眼IMARC数据显示2021年全球露营帐篷市场规模达265亿美元预计2021-2027年CAGR为72027年有望达387亿美元在旅游成本提高精致露营趋势带动下美国露营氛围更为浓厚ResearchAndMarkets预计美国露营帐篷市场2022-2027年CAGR约为9超全球露营7的增速欧洲市场露营爱好者偏好远足攀岩等冒险活动独自旅行solotravel开始兴起推动露营帐篷市场需求提升同时德国挪威等国政府增加旅游业投资也将进一步提振欧洲整体露营帐篷景气度图17美国露营装备市场历年增速情况图182021年北美各露营方式市场份额占比情况美国露营装备市场规模百万美元0102030405060704000YoY25350020300025001520001500101000550000市场份额数据来源Statista东吴证券研究所数据来源Statista东吴证券研究所22行业格局国际品牌占据主导头部生产企业与品牌商绑定合作共赢221品牌端参与玩家较多欧美品牌认知度高站在全球角度上欧美品牌历史悠久品牌力较强欧美市场户外运动市场发展时间较长成熟度较高亦培育出历史积淀浓厚品牌力强劲的国际知名品牌各品1129东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究牌赛道定位及主要销售市场均有不同由于美国欧洲中国市场共占据全球户外用品市场超50的份额占比分别约162117下文主要针对美国欧洲中国市场主要品牌商进行分析介绍表2全球知名户外运动用品品牌一览赛道定位品牌成立时间国家市场Decathlon迪卡侬1976年法国全球REI安伊艾1938年美国以美国市场为主Camel骆驼1913年美国全球JackWolfskin狼爪1981年德国以欧洲和中国市场为主大众Columbia哥伦比亚1938年美国美洲欧洲中东和非洲市场KHL酷裤1983年美国以欧美和亚洲市场为主Kathmandu1987年新西兰以澳洲和欧洲市场为主DOD2008年日本以日本市场为主Coleman科勒曼1901年美国全球TheNorthFace北面1966年美国全球Fjallraven瑞典北极狐1960年瑞典全球Mont-bell梦倍路1975年日本以亚洲为主Norrona老人头1929年挪威以欧美市场为主EddieBauer艾迪鲍尔1920年美国以欧美和亚洲市场为主中高端Icebreaker拓冰者1995年新西兰以澳洲和亚洲市场为主OutdoorResearch1981年美国以欧美和亚洲市场等为主Salomon萨洛蒙1947年法国以欧美和亚洲市场等为主BlackDiamond黑钻1989年美国以欧美和亚洲市场为主prAna普拉纳1992年美国以欧美市场为主CHUMS洽洽鸟1983年美国全球HellyHansen1877年挪威以欧美市场为主Arcteryx始祖鸟1989年加拿大全球SnowPeak雪峰1958年日本以亚洲和欧美市场为主Nordisk大白熊1901年挪威以欧洲市场为主Mammut猛犸象1862年瑞士以欧美和亚洲市场为主高端Berghaus贝豪斯1966年英国以欧洲市场为主MountainHardwear山浩1993年美国全球Patagonia巴塔哥尼亚1972年美国全球Marmot土拨鼠1971年美国以欧美市场为主MountainEquipment1961年英国以欧洲市场为主数据来源各公司官网东吴证券研究所美国Coleman销量位居首位TheNorthFace知名度较高根据亚马逊美国站近30天销售情况2022123-2022222Coleman品牌销量销售额均居第一据Statista统计TheNorthFace在品牌知名度方面排名领先78的美国消费者了解该品牌其次为Columbia整体看美国本土品牌认知度更高其次为欧洲日本品牌由1229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究于Coleman不在Statista品牌认知度统计名单中因此品牌知名度排名未出现Coleman图192022年美国户外用品品牌知名度排名0102030405060708090数据来源Statista东吴证券研究所欧洲地区以英国为例TheNorthFace本土品牌berghaus知名度较高据Statista统计89的英国消费者了解TheNorthFace品牌知名度最高其次为英国本土户外服装和设备品牌berghaus品牌知名度为66整体看欧洲本土品牌认知度更高但美国品牌如TheNorthFaceColumbia仍占有一定地位图202022年英国户外用品品牌知名度排名0102030405060708090100数据来源Statista东吴证券研究所中国市场参与者主要为大量本土品牌少量国际品牌呈现金字塔型竞争格局其中国际品牌历史积淀浓厚品牌力强劲包括知名品牌SnowpeakArcteryx始祖鸟ColemanTheNorthFace等行业内的高端市场几乎被国际一线品牌垄断本土品牌起步相对较晚主打性价比定位中低端市场如探路者牧高笛等1329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图21中国户外用品品牌商呈金字塔竞争格局数据来源东吴证券研究所绘制222制造端格局较分散头部生产企业与国际客户形成长期稳定合作关系国际品牌多聚焦品牌运营产品生产采用外包代工方式国际品牌多聚焦消费新潮流新趋势和品牌设计以提升品牌知名度塑造品牌形象生产端以OEMODM方式将产品外包代工至中国东南亚等规模效应较为显著的地区以美国户外装备龙头Coleman为例2015年该公司在美国本土只保留三个工厂用于生产保温箱救生衣等这三家自营工厂的产值占公司产值的5除此之外几乎所有产品都是由ODM或OEM代工生产其中约85分布在中国约5分布在东南亚国家我国是世界户外用品主要生产基地2021年以来帐篷等露营装备出口持续高增中国户外产品代工业务已历经多年发展青岛以及江浙地区凭借其区位优势以及多年纺织业基础具有明显产业集聚情况2021年以来受益于露营高景气度行情叠加供应链率先复苏国内户外用品生产商凭借快反优势及性价比优势出口市场实现大幅增长海关总署出口数据显示2021年我国帐篷天幕类产品累计出口14375亿元同比增长41睡袋产品累计出口3029亿元同比增长322022年上半年出口延续高增态势22H1帐篷品类产品出口金额同比增长20睡袋产品同比增长242022年下半年受到欧美市场需求疲软的影响有所回落整体看2022年帐篷品类产品累计出口15563亿元同比增长8睡袋产品累计出口3457亿元同比增长14图22中国帐篷出口金额及增速图23中国睡袋出口金额及增速我国帐篷品类出口金额亿元YoY我国睡袋出口金额亿元YoY180454035160403530140353025120302025100251520802010156015540101002055-5000-10201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源海关总署东吴证券研究所数据来源海关总署东吴证券研究所1429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究我国户外装备生产领域市场参与者众多根据企查查数据显示目前我国户外用品相关企业共1653万家从注册资本分布来看我国户外用品相关企业中有72的企业注册资本在100万以内注册资本在100-500万之间的占比22注册资本在500万以上的企业占比6整体制造商格局较为分散中小型制造商较多头部生产企业通过持续提升产品研发及供应链整合能力同国外客户形成长期稳定合作关系充分竞争市场环境下部分优质生产商通过持续优化产品和生产以及提升供应链整合能力打造自身护城河能够通过欧美等高端品牌商对供应商较为严格的考核标准在众多制造业企业中脱颖而出头部生产企业具备较强生产经验及产品设计能力有稳定的品质保障良好的售后服务且供应链管理壁垒较高充分满足客户多样化产品需求和不同批量的供货要求因此海外知名客户经过验厂后与头部供应商通常会保持长期稳定的合作关系逐渐形成和品牌商共赢共生的局面表3国内主要帐篷出口制造企业一览公司名称2021年收入体量生产基地及产能情况主要合作客户有两个大型生产基地江苏上海洋帆盐城综合生产基地奉贤区欧美日韩等众多国际知名品牌实业洪庙睡袋生产基地在天津山东等地拥有2家天津环球迪卡侬等生产工厂国内产能集中在浙江衢州和615亿元江西上饶国外孟加拉等生迪卡侬GoOutdoors等专业零售商和Kathmandu牧高笛仅外销产基地2021年产能239万等户外用品品牌商顶帐篷在国内和越南均有生产基Coleman科勒曼TheNorthFace北面扬州金泉776亿元地2021年帐篷产能38万Fjallraven瑞典北极狐REI安伊艾顶睡袋180万套Klattermusen攀山鼠Mammut猛犸象等浙江正特2021年遮阳篷产能250万沃尔玛和好市多等大型连锁超市和美国JEC等休闲1240亿元集团顶遮阳伞280万件用品品牌商8151亿元其户外休闲家具及用品产量约浙江永强中户外休闲家具主要出口美国德国澳大利亚销售渠道包括大2366万件主要产品为户外集团及用品收入型连锁超市品牌商电商平台等庭院家具7668亿元主要出口美国加拿大德国等欧美国家客户主山东泰鹏年产能帐篷拱门铁艺门469亿元要以欧美国家各类大型超市品牌连锁店及零售商家居用品等户外家居用品300万顶为主与十几家世界500强零售商建立合作关系主要产品为高档遮阳伞遮阳蓬全部出口欧美国青岛万汇家占全球60以上的中高端市场青岛庆照出口美国日本加拿大韩国等地产品远销120多个国家和地区合作伙伴包括奥运珠海丽日会中国国航天博览会等出口美国加拿大英国等二十多个国家和地区江苏阿珂拥有帐篷服装背包和睡合作品牌包括TheNorthFaceColumbia等国际知姆袋四个分厂名品牌国内知名品牌探路者波司登等产品全部外销到欧美澳洲俄罗斯亚洲等40江苏长青多个国家和地区数据来源中国轻工工艺品进出口商会各公司官网东吴证券研究所1529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3经营分析21年以来业绩高增领跑同业31业绩纵览户外用品需求向好21年以来公司业绩持续高增受益于露营高景气度行情户外装备类产品帐篷睡袋拉动公司业绩大幅增长2019-2021年公司营收归母净利CAGR分别为1410户外用品受到世界知名户外品牌商认可销售额稳步增长2021年以来全球露营热带动帐篷等露营装备需求快速增长2021年营收归母净利分别为776101亿元同比299369842022Q1-3营收归母净利同比分别544419212业绩持续高增归母净利增速高于营收主要系帐篷睡袋等高毛利产品销售占比提升所致基于经营状况及在手订单公司预计2022年全年延续高增营收同比约3537-4955归母净利同比约13247-17204图24公司历年营收情况图25公司历年归母净利情况营业收入亿元左轴yoy右轴归母净利亿元左轴25yoy右轴2501060202008504015150630101004200550210000002019202020212022Q1-3-05-502019202020212022Q1-3数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所分产品看帐篷睡袋表现较为靓丽贡献主要营收增量2021年公司帐篷睡袋服装背包同比分别818548-37-570占比分别为4033204露营热潮下帐篷睡袋等户外装备类产品增速较为靓丽2022H1帐篷睡袋营收持续大幅增长同比1095217带动整体营收同比554图26公司分产品营收情况单位百万元图27公司分产品营收增速帐篷yoy睡袋yoy附件及其他背包服装帐篷睡袋900服装yoy背包yoy800附件及其他yoy120700100600805006040040300202000100-202019202020210-402018201920202021-60-80数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所1629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究分季度看产品销售存在季节性影响因素前三季度收入占比较高受户外活动季节性影响公司销售的户外用品存在季节性特征除冰雪运动以外411月为户外运动参与旺季订单需求量大Q3通常为公司出货旺季Q1和Q2次之2019年和2020年公司前三季度合计主营业务收入占比分别为8107和8364占比相对较高表现出较强季节性特征图28公司分季度销售情况201920202021202235000300002500020000150001000050000Q1Q2Q3Q4数据来源招股说明书东吴证券研究所注2021Q4单季营收最高的异常原因为21年扬州地区疫情管控导致订单大量推迟高毛利产品占比提升推动公司整体毛利率上行整体看2019-2021年公司毛利率较为稳定基本维持于21左右2022年以来受益于高毛利帐篷销售占比增加毛利率大幅提升至27分产品看帐篷睡袋毛利率最高远高于服装背包毛利率2022H1帐篷睡袋服装背包毛利率分别为2691266918841401其中帐篷毛利率呈波动上升主要系客户结构调整优化所致睡袋毛利率呈上行态势主要系产品结构改善服装及背包毛利率呈波动态势图29公司整体毛利率变动情况图30公司分产品毛利率变动情况帐篷睡袋背包服装293027252523212019151715102019202020212022Q1-32019202020212022H1数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所公司期间费用率呈现波动其中研发费用率销售费用率及管理费用率波动下行财务费用率与人民币汇率变动关联度较高2022年受益于人民币贬值财务费用率大幅下降毛利率提升期间费用率改善净利率逐年提升公司整体净利率在2020年度略1729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究有下滑但得益于毛利率提升及期间费用率改善总体呈现上升趋势由2019年1389上升至2022Q1-32091上升超7pct图31公司费用率变动情况图32公司整体期间费用率及净利率变动情况销售费用率管理费用率净利率期间费用率研发费用率财务费用率5304253220115010-12019202020212022Q1-3-25-30-42019202020212022Q1-3-5-5-6数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所32同业对比扬州金泉成长性及盈利能力较强户外制造商对比22年收入增速最高目前AH股露营相关上市公司主要有扬州金泉牧高笛浙江自然浙江永强三夫户外探路者从产业链角度看三夫户外探路者业务以品牌运营渠道为主扬州金泉浙江自然浙江永强主要布局国外产品代工制造牧高笛同时布局国外产品代工制造国内品牌运营代工制造分产品看扬州金泉牧高笛以帐篷等入门露营装备为主浙江自然以充气床垫等较为进阶的装备为主浙江永强以家庭花园休闲用品为主可以看出露营相关上市公司中同样布局产业链中产品制造的牧高笛浙江自然浙江永强与扬州金泉经营模式较为可比表4AH股露营相关上市公司一览单位亿元2021年2022Q1-32021年业务公司产品收入收入yoy收入收入yoy毛利率净利率扬州金泉帐篷睡袋等776308615421211303浙江自然充气床垫等842458032138762606产品代工户外休闲家具遮浙江永强阳伞帐篷等家庭815165554691413150花园休闲用品产品代工牧高外销61528630222042-帐篷及装备品牌运营笛整体923441158602483851户外服装鞋品和探路者124336748144039433品牌运营装备渠道户外用品销售户三夫户外5561936145030-454外服务运营数据来源公司公告东吴证券研究所1829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究对比几家制造商扬州金泉浙江自然浙江永强牧高笛外销业务总结来看1从营收体量上看扬州金泉营收体量与同业较为相近2从营收增速上看22年露营行业高景气度行情下扬州金泉营收增速最高3从盈利能力上看随着产品结构逐渐改善帐篷睡袋等高毛利露营产品营收占比增加21年扬州金泉毛利率超浙江永强及牧高笛外销业务与产品类似的牧高笛代工业务对比定位与出口市场不同由于牧高笛外销业务亦为帐篷及相关装备OEMODM代工与扬州金泉业务重合度较高可比性较强下文进一步将扬州金泉与牧高笛外销业务进行对比从出口地区看扬州金泉出口地区主要为美国牧高笛出口地区主要为欧洲扬州金泉北美地区营收占比处于提升态势截至2022H1北美营收占比达5674欧洲地区营收占比由2019年497降低至2022H1225牧高笛外销主要销往欧洲地区2021年欧洲营收占比达77受俄乌冲突及通胀危机影响欧美地区2022年下半年起经济下行需求较为疲软现阶段看美国需求回落略弱于欧洲地区因此扬州金泉受影响程度或弱于牧高笛外销图33扬州金泉分地区销售情况图34牧高笛外销分地区销售情况境外其他地区欧洲地区亚洲大洋洲非洲北美洲南美洲欧洲北美地区中国境内100100909080807070606050504040303020201010002019202020212022H1201920202021数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所从客户结构看扬州金泉主要覆盖中高端客户牧高笛外销客户多定位大众赛道扬州金泉主要合作品牌客户包括中高端户外用品品牌商ColemanTheNorthFaceSalewaFjallravenBergans以及大众品牌零售商REI2019-2021年前六大客户较为稳定销售额贡献近80左右牧高笛OEMODM客户多定位大众赛道包括大众专业户外用品品牌迪卡侬Gooutdoors普通零售商KMARTHomeRetail等其中迪卡侬为第一大客户2021年贡献牧高笛外销总营收511929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表5扬州金泉牧高笛客户结构对比客户品牌定位国家NewellColeman科勒曼中高端美国REIREI安伊艾大众美国VFTheNorthFace北面中高端美国扬州金泉OberalpAG-SPASalewa沙乐华中高端意大利FenixFjallraven瑞典北极狐中高端瑞典BergansFritidASBergans博根斯中高端挪威DesiproPteLtdDecathlon迪卡侬大众法国GooutdoorsGooutdoors大众英国牧高笛KmartAustraliaLimitedKMART大众澳大利亚HomeRetailGroupHomeRetail大众英国数据来源公司公告东吴证券研究所图35扬州金泉历年前五大客户营收占比情况单图36牧高笛最大客户迪卡侬占外销总营收情况单位万元位万元数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所2029东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