餐饮行业：疫后迎复苏，连锁化、数字化趋势明显
　　近三年来，餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，据国家统计局数据，2022年全国餐饮收入同比-6.3%；随着去年12月防疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复，今年春节餐饮实现“开门红”。餐饮行业连锁化、数字化加速，据美团数据，餐饮连锁化率从2019年的13.3%提升至2021年的18.0%，但较美国和日本（2021年连锁化率分别达54%和49%）等成熟市场仍有较大提升空间；外卖渗透率从2019年的12.8%提升至2021年的21.4%，推动餐饮企业进行服务场景拓展。
　　呷哺呷哺：多重因素交织下，业绩估值双探底
　　2015-2018年，公司归母净利率稳定在10%-13%的水平，呷哺餐厅层面经营利润率稳定在20%-24%的水平。但2019年以来公司盈利能力持续下滑，2019年-2022H1归母净利率分别为4.8%/0.03%/-4.8%/-13.0%，主要系：1）客单价持续提升等因素影响下呷哺呷哺同店增长乏力，2019年同比-1.4%；2）疫情持续影响以及门店经营管理略显粗放导致人工成本、租金及折旧摊销等核心费用占比上升，2022H1公司人工成本、租金及折旧摊销费用占收入比重分别达35.0%和28.2%。此外，2021年公司管理层发生重大人事变动，呷哺出现较大规模闭店调整，导致市场对于公司内部管理及未来发展产生担忧。
　　未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店
　　近两年，公司内部进行了深度调整，据新消费日报公众号消息及2022H1公司业绩交流会资料，一方面，创始人贺总回归掌舵，内部择优提拔两位经验丰富的员工分别担任呷哺呷哺品牌和凑凑品牌COO；另一方面，KPI考核向利润端倾斜，并启动利润分红机制，促进成本管控精细化；此外，全面整合集团资源，尤其是会员系统，实现品牌间资源共享。
　　1）呷哺：回归大众路线，推出价格介于50-70元之间的高性价比套餐，有望重新赢得消费者青睐；关闭200余家亏损门店，并通过优化选址+租金重谈等方式降低租售比，盈利能力有望回升。2）凑凑：凭借独特的商业模式和优质的产品服务获得消费者认可，疫情期间保持稳健经营；疫后开店有望提速，据我们测算，境内中长期开店空间达601家（中性），仍有翻倍以上提升空间；3）趁烧：烧烤赛道千亿市场，目前尚无强势品牌出现，趁烧采用“烧烤+茶酒+欢乐”的多元化业态切入，未来发展亦值得期待。
　　投资建议
　　本轮调整完成后，公司内部管理效率、员工积极性有望边际改善；断臂止血后呷哺品牌盈利能力回升、凑凑加速开店、新品牌趁烧亦值得期待，未来多品牌运作，成长逻辑清晰。我们预计2022-2024年公司营收分别为47.20/72.16/94.28亿元，归母净利润分别为-3.26/3.58/6.31亿元，EPS分别为-0.30/0.33/0.58元，最新股价（3月14日收盘价/6.57港元及汇率/1港币=0.87962元人民币）对应PE分别为-19.2/17.6/9.9倍，参考可比公司相对估值，给予公司2023年25倍PE，对应目标股价为9.36港元，较当前收盘价（6.57港元）仍有42.4%的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情二次冲击，本轮调整效果不及预期，门店扩张不及预期，新品牌孵化不及预期。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告港股公司深度研究报告TableDate2023年03月16日TableTitle厉兵秣马重启增长之路TableTitle2呷哺呷哺0520HK评级及分析师信息TableRankTableSummary餐饮行业疫后迎复苏连锁化数字化趋势明显评级买入近三年来餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复据国家统上次评级首次覆盖计局数据2022年全国餐饮收入同比-63随着去年12月防目标价格港元936疫政策松绑疫情感染高峰已过餐饮消费正逐步恢复今年最新收盘价港元637春节餐饮实现开门红餐饮行业连锁化数字化加速据股票代码TableBasedata0520美团数据餐饮连锁化率从2019年的133提升至2021年的180但较美国和日本2021年连锁化率分别达54和4952周最高价最低价港元1026284等成熟市场仍有较大提升空间外卖渗透率从2019年的128总市值亿港元6919提升至2021年的214推动餐饮企业进行服务场景拓展自由流通市值亿港元6919自由流通股数百万108616呷哺呷哺多重因素交织下业绩估值双探底TablePic2015-2018年公司归母净利率稳定在10-13的水平呷哺餐呷哺呷哺恒生指数211厅层面经营利润率稳定在20-24的水平但2019年以来公司163盈利能力持续下滑2019年-2022H1归母净利率分别为11648003-48-130主要系1客单价持续提升等因68相对股价素影响下呷哺呷哺同店增长乏力2019年同比-142疫情21-27202203202206202209202212202303持续影响以及门店经营管理略显粗放导致人工成本租金及折旧摊销等核心费用占比上升2022H1公司人工成本租金及折旧摊销费用占收入比重分别达350和282此外2021年公TableAuthor分析师许光辉司管理层发生重大人事变动呷哺出现较大规模闭店调整导邮箱xughhx168comcnSACNOS1120523020002致市场对于公司内部管理及未来发展产生担忧联系电话未来看点呷哺经营回升凑凑加速拓店近两年公司内部进行了深度调整据新消费日报公众号消息及2022H1公司业绩交流会资料一方面创始人贺总回归掌舵内部择优提拔两位经验丰富的员工分别担任呷哺呷哺品牌和凑凑品牌COO另一方面KPI考核向利润端倾斜并启动利润分红机制促进成本管控精细化此外全面整合集团资源尤其是会员系统实现品牌间资源共享1呷哺回归大众路线推出价格介于50-70元之间的高性价比套餐有望重新赢得消费者青睐关闭200余家亏损门店并通过优化选址租金重谈等方式降低租售比盈利能力有望回升2凑凑凭借独特的商业模式和优质的产品服务获得消费者认可疫情期间保持稳健经营疫后开店有望提速据我们测算境内中长期开店空间达601家中性仍有翻倍以上提升空间3趁烧烧烤赛道千亿市场目前尚无强势品牌出现趁烧采用烧烤茶酒欢乐的多元化业态切入未来发展亦值得期待投资建议本轮调整完成后公司内部管理效率员工积极性有望边际改善断臂止血后呷哺品牌盈利能力回升凑凑加速开店新品请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告港股公司深度研究报告牌趁烧亦值得期待未来多品牌运作成长逻辑清晰我们预计2022-2024年公司营收分别为472072169428亿元归母净利润分别为-326358631亿元EPS分别为-030033058元最新股价3月14日收盘价657港元及汇率1港币087962元人民币对应PE分别为-19217699倍参考可比公司相对估值给予公司2023年25倍PE对应目标股价为936港元较当前收盘价657港元仍有424的增长空间首次覆盖给予买入评级风险提示疫情二次冲击本轮调整效果不及预期门店扩张不及预期新品牌孵化不及预期盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元562598625103471983721564942823YoY-9531269-232252883066归母净利润百万元184-29321-326373575563071YoY-9936-1606146-1131209557640毛利率60956191625063506400每股收益元000-027-030033058ROE008-1367-180719622788市盈率34095-2140-19231755995资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告港股公司深度研究报告正文目录1餐饮行业疫后迎复苏连锁化数字化趋势明显511否极泰来餐饮业步入复苏通道512餐饮业连锁化数字化加速62呷哺呷哺多重因素交织下业绩估值双探底821起于台式小火锅多品牌多业态驱动发展822供应链体系成熟不断向上游延伸1023多重因素影响下近几年经营显著承压1224股价复盘133变革之举人事调整优化管理结构考核转向利润端144未来看点呷哺经营回升凑凑加速拓店1641呷哺调整基本完毕盈利能力有望回升1642凑凑进入加速开店期境内门店仍有翻倍以上提升空间1743趁烧切入烧烤赛道未来发展值得期待205盈利预测与估值2151核心假设及盈利预测2152估值及投资建议226风险提示23图表目录图1近三年我国餐饮行业曲折恢复5图2近年来我国百强餐企营收增速高于行业整体5图321年大众点评餐饮行业搜索关键词排行榜中火锅占据C位6图4火锅为我国餐饮行业中最宽的细分赛道6图521年我国火锅行业市场规模超5000亿元6图6近两年我国餐饮连锁化进程加速7图7我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间7图8外卖渗透率持续提升至21年的2147图921年火锅的美团外卖订单量增长207图10海底捞新设社区营运事业部8图11呷哺呷哺持续丰富外卖和食品零售业务8图12公司发展历程10图13公司股权结构截至2022H110图14公司供应链体系成熟11图15近年来公司原材料成本占比较为稳定11图16近年来牛羊肉批发价总体呈持续上涨趋势11图1714-19年公司营收CAGR22312图1814-19年餐厅总数从452家增长至1124家12图19疫情以来呷哺和凑凑同店呈持续下降趋势12图2022H1呷哺和凑凑收入占比分别为487和47512图2119年以来公司盈利能力持续下滑13图22呷哺和凑凑餐厅层面经营利润率13图2319年以来公司人工成本租金及折旧摊销费用占比上升13图24公司上市以来股价复盘14图25组织构架扁平化15图2622年8月呷哺集团会员系统上线15图2721年呷哺关闭229家亏损门店16图28近年来呷哺客单价与翻座率呈反向变动17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告港股公司深度研究报告图29呷哺推出高性价比套餐17图3019年呷哺在京津冀地区收入占比达68917图31呷哺门店分布目前仍以北方地区为主17图32凑凑打造火锅茶饮酒饮的经营模式18图33凑凑在门店设计上主张千店千面18图3417-21年凑凑收入CAGR11218图35截至22H1凑凑门店总数达198家18图36凑凑在一二线城市的门店占比超9019图37凑凑在江浙沪广东地区的门店占比过半19图3819-21年烧烤餐饮连锁化率持续提升20图3917-21年烧烤年人均消费支出及频率不断提高20图40新品牌趁烧首店于22年9月底落地上海21图41趁烧采用烧烤酒茶欢乐的多元化业态21表1公司核心业务概览9表2中长期来看预计中性情况下凑凑在中国大陆市场的开店空间约601家19表322-24年公司盈利预测假设22表4可比公司相对估值对比23请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告港股公司深度研究报告1餐饮行业疫后迎复苏连锁化数字化趋势明显11否极泰来餐饮业步入复苏通道近三年来我国餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复大中型餐企表现优于整体疫前我国餐饮行业市场规模总体呈现稳步增长态势据国家统计局数据从2014年的28万亿元逐年增长至2019年的47万亿元CAGR1092020年疫情爆发我国餐饮行业市场规模跌破4万亿元2021年疫情企稳餐饮业回暖市场规模恢复至2019年水平2022年疫情散点频发多地餐饮持续受到较大影响全国餐饮收入同比-63在持续三年的疫情影响下大中型餐饮企业表现出了更强的抗风险能力近年来我国百强餐企营收增速持续高于行业整体增速收入占比从2019年的70提升至2021年78我们认为一是大中型餐企具备更强的经营能力二是疫情下消费者试错意愿下降更愿意选择大品牌疫后我国餐饮行业将恢复稳定增长短期来看随着去年12月防疫政策松绑疫情感染高峰已过餐饮消费正逐步恢复根据中国烹饪协会开展的兔年春节期间重点餐饮企业经营情况调研数据显示今年春节餐饮行业实现了开门红除夕至正月初六1月21日-27日受访餐饮企业营业收入相比247中长期来看我国餐饮行业仍将保持稳定增长一方面家庭小型化懒人经济驱动下外出就餐更符合年轻人的消费习惯另一方面餐饮承载着重要的社交功能是当下最为重要的社交场景之一图1近三年我国餐饮行业曲折恢复图2近年来我国百强餐企营收增速高于行业整体餐饮行业市场规模亿元YoY百强餐企总营收亿元YoY占全国餐饮收入比50000254000254500035002020400001530003500015102500300005250002000100200001500-5515000100010000-1005005000-150-200-520142015201620172018201920202021202220142015201620172018201920202021资料来源国家统计局华西证券研究所资料来源中国烹饪协会华西证券研究所火锅是我国餐饮行业中的优质赛道火锅因食材锅底与蘸料较为丰富口味接受度高社交属性强在全国范围内广受欢迎在2021年大众点评餐饮行业关键词搜索排行榜中占据C位同时由于火锅对烹饪要求不高与其他菜系相比更易于标准化经营与规模化扩张从市场规模来看火锅也是我国餐饮行业中最宽的细分赛道据捞王招股书援引的弗若斯特沙利文数据2021年我国火锅市场规模约5218亿元占全国餐饮收入比重1112016-2019年我国火锅市场规模CAGR95略高于餐饮行业整体增速CAGR93请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告港股公司深度研究报告图321年大众点评餐饮行业搜索关键词排行榜中火锅占据C位资料来源美团华西证券研究所图4火锅为我国餐饮行业中最宽的细分赛道图521年我国火锅行业市场规模超5000亿元火锅市场规模亿元YoY600025205000154000105300002000-5-101000-150-20201620172018201920202021资料来源捞王招股书华西证券研究所资料来源捞王招股书华西证券研究所12餐饮业连锁化数字化加速疫情影响下我国餐饮行业连锁化率加速提升疫情中餐饮行业面临了巨大的考验其中抗风险能力较弱的单体小型餐饮企业受到的冲击更大租金人工等刚性成本费用所带来的资金压力与此同时实力雄厚的大型餐饮企业则大批量吸纳着单体餐厅退出市场后空出的位置从而加速了餐饮行业的连锁化进程据美团数据显示我国餐饮行业连锁化率从2018年的128提升至2019年的133并在2020-2021年加速提升至158180其中2021年火锅连锁化率提升至204高于餐饮行业整体水平但相较于美国和日本2021年连锁化率分别达54和49等成熟市场我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告港股公司深度研究报告图6近两年我国餐饮连锁化进程加速图7我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间我国餐饮连锁化率火锅连锁化率连锁化率CR5右轴2560162041419550201801631215840101512813330861020451020002018201920202021中国美国日本资料来源美团红餐大数据华西证券研究所资料来源美团红餐大数据华西证券研究所餐饮线上线下一体化外卖渗透率持续提升疫情期间餐厅堂食因疫情反复而阶段性受阻消费者的就餐行为开始由线下向线上迁移据美团援引的国家信息中心数据显示2020-2021年在线外卖收入占全国餐饮收入的比重分别为169214同比分别提升41pct45pct其中即使是强堂食属性的火锅的外卖渗透率也有所提升2021年火锅的美团外卖订单量增长20图8外卖渗透率持续提升至21年的214图921年火锅的美团外卖订单量增长20外卖渗透率外卖渗透率2021年美团外卖订单量增速25214807370201695660441512850391094029761030202051000饮品甜点小吃快餐简餐中式菜肴火锅20172018201920202021资料来源美团华西证券研究所资料来源美团华西证券研究所餐饮企业纷纷探索后疫情时代餐饮服务场景拓展面对疫情的不确定性及消费场景群体的变化传统的只依赖堂食消费的经营模式太过被动不少餐饮企业开始重视外卖消费场景或者推出零售预制菜解除到店的限制打破场景对餐厅位置的依赖在时空维度上餐饮不再是平面的门店生意经营模式从4-12个小时线下堂食逐步向24小时全时段堂食外卖零售的模式进化突破餐饮门店的时空半径打造新的增长曲线如海底捞新成立社区营运事业部专注于堂食服务之外的多元化餐饮服务创新持续推出有别于堂食体验的新产品新套餐包括海底捞火锅青年套餐以及小龙虾酸菜鱼椒麻鱼等预制菜请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告港股公司深度研究报告图10海底捞新设社区营运事业部图11呷哺呷哺持续丰富外卖和食品零售业务资料来源捞点好货饿了么华西证券研究所资料来源饿了么京东华西证券研究所2呷哺呷哺多重因素交织下业绩估值双探底21起于台式小火锅多品牌多业态驱动发展公司成立于1998年并由创始人贺光启先生将台式小火锅一人一锅的模式引进大陆打造出广受欢迎的时尚连锁小火锅品牌呷哺呷哺2014年公司成功登陆港交所被业内称为连锁餐饮第一股自上市以来公司不断多方位扩展业务形态多品牌发力布局餐饮产业链目前公司旗下包含主打一人一锅的平价小火锅品牌呷哺呷哺主打火锅茶憩的中高端聚会型火锅品牌凑凑主打烧肉酒茶欢乐多元化模式的中高端烧烤品牌趁烧以及调味食品研发生产销售的食品公司羊肉制品加工的锡盟工厂等截至2022H1公司共有810家呷哺呷哺和198家凑凑请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告港股公司深度研究报告表1公司核心业务概览资料来源公司官网公司公告北京商报华西证券研究所上市前1998-2014年非典后迎来发展契机呷哺呷哺快速扩张呷哺呷哺首店于1999年在北京西单开业2003年非典爆发后一人一锅分餐形式的小火锅大受欢迎呷哺呷哺也迎来快速发展阶段一方面门店快速扩张2009年呷哺呷哺门店破百2010年进驻上海市场2014年门店已超400家另一方面受到诸多资本的关注2008年公司获得英联资本5000万美元的战略投资2012年美国泛大西洋资本进驻进一步助力呷哺呷哺门店扩张上市后2015年-至今多品牌布局多方位扩展业态打造新的增长极为顺应消费升级的趋势同时吸引更多年轻群体扩大目标客群公司自2015年开始持续朝多元化转型升级一方面先后推出中高端餐饮品牌凑凑inxiabuxiabu2021年退出市场趁烧构建覆盖平价中高端的多品牌矩阵另一方面增加茶饮冒菜拓展外卖食品零售业务等多业态多渠道赋能业绩增长此外主品牌呷哺呷哺也在不断升级迭代2017年从呷哺10升级为20版本2020年推出LIGHT-POT新店模型以做加法的形式提升客户体验和客单价请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告港股公司深度研究报告图12公司发展历程资料来源公司官网公司公告华西证券研究所创始人控股股权集中度高创始人贺光启先生通过直接和间接的方式合计持股4162为公司的实际控制人股权集中度高且较为稳定有利于公司长期发展图13公司股权结构截至2022H1资料来源公司公告华西证券研究所22供应链体系成熟不断向上游延伸自产外采保障食材和底料供应向上游延伸强化供应能力羊肉牛肉及蔬菜为核心三大食材公司通过自产外采的方式来保障稳定的高品质安全食材供应肉类供应上一方面通过直接对接牛羊肉供应商进行大规模采购另一方面收购伊顺清真食品公司作为羊肉供应基地增加自产比例把控肉类质量及采购成本蔬菜供应上与多个农村合作社及农户直接合作并根据公司需求向其提供年度种植计划从源头保证蔬菜的品质此外公司大部分招牌汤底及调料亦由中央食品加工厂根据公司的专有配方自行制作请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告港股公司深度研究报告建立三级物流系统凭借规模优势实现成本控制公司建立了全国总仓-区域分仓-运转中心的三级网络架构配送体系其中全国总仓及华北区域分仓设置在北京运转中心直接对接门店收集并拆分门店订单根据配送半径成本订单需求动态规划最优配送路径实现配送成本和效率最优化随着门店数量的增长运转中心辐射能力提升并在规模优势下实现成本控制图14公司供应链体系成熟资料来源公司招股书公司公告华西证券研究所公司完善的供应链体系一方面为门店的全国扩张提供了有力支撑目前呷哺呷哺和凑凑合计直营门店超1000家另一方面在保证食材品质的同时将成本控制在可控范围近年来在牛羊肉批发价格总体呈现持续上涨的趋势下公司原材料成本占收入比重总体维持在37-39的水平公司将继续加大供应链建设投资在未来三年内计划进一步投资1亿元用以升级锡盟加工厂的物流采购及质量控制流程进一步提高原材料成本管控能力图15近年来公司原材料成本占比较为稳定图16近年来牛羊肉批发价总体呈持续上涨趋势原材料成本占收入比重元公斤平均批发价羊肉平均批发价牛肉509045804070356030502520401530102051000201320152017201920212013-112015-052016-112018-052019-112021-052022-11资料来源公司公告华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告港股公司深度研究报告23多重因素影响下近几年经营显著承压疫前持续扩店带动营收稳步增长疫情下同店下滑闭店拖累营收增速2014-2019年公司餐厅总数从452家增长至1124家其中呷哺呷哺从452家增长至1022家带动公司营收规模从220亿元增长至603亿元CAGR223自疫情爆发以来呷哺呷哺和凑凑同店呈持续下滑趋势2020-2022H1呷哺呷哺同店销售额分别-239-83-441凑凑同店销售额分别-95-09-248同时2021H2呷哺呷哺战略性闭店200余家导致2022H1公司营收同比-292从收入结构来看餐厅经营为公司的主要收入来源自2016年凑凑品牌推出以来收入贡献率不断提升2022H1呷哺呷哺和凑凑收入占总收入比重分别为487和475图1714-19年公司营收CAGR223图1814-19年餐厅总数从452家增长至1124家营业收入亿元YoY门店数量家凑凑呷哺呷哺7040140060301200502010001040800030600-1020-2040010-302000-40020142016201820202022H120142016201820202022H1资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所图19疫情以来呷哺和凑凑同店呈持续下降趋势图2022H1呷哺和凑凑收入占比分别为487和475同店呷哺呷哺凑凑收入结构其他凑凑呷哺呷哺1010008020142016201820202022H1-1060-2040-3020-400-50201720182019202020212022H1资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所疫情持续影响主品牌同店增长乏力门店经营管理略显粗放近几年公司盈利能力呈下滑趋势2015-2018年公司归母净利率稳定在10-13的水平呷哺呷哺餐厅层面经营利润率稳定在20-24的水平但2019年以来公司盈利能力持续下滑2019年-2022H1归母净利率分别为48003-48-130主要系1客单价持请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告港股公司深度研究报告续提升等因素影响下呷哺呷哺同店增长乏力2019年同比-142疫情持续影响以及门店经营管理略显粗放导致人工成本租金及折旧摊销等核心费用占比上升2022H1公司人工成本租金及折旧摊销费用占收入比重分别达350和282图2119年以来公司盈利能力持续下滑图22呷哺和凑凑餐厅层面经营利润率餐厅层面归母净利润亿元归母净利率呷哺呷哺凑凑经营利润率615305410203510210002014201520162017201820192020-10-120142016201820202022H1-5-2-10-20-3-4-15-30资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所图2319年以来公司人工成本租金及折旧摊销费用占比上升员工成本租金及折旧摊销4035302520151050201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华西证券研究所24股价复盘201412-201512股价累计下滑30主要系315鸭血门事件影响以及呷哺呷哺同店增速转负201601-201807股价大幅提升累计上涨450估值也于2018年中达到高点平均35x左右主要系公司推出新品牌凑凑外卖业务并将呷哺呷哺10升级为20版本对门店装修菜品服务等方面进行升级同店增速转正且持续改善2016年-2018H1呷哺呷哺同店分别308573201808-202003股价累计下滑60主要系2018H2-2019年呷哺呷哺同店再次转负叠加凑凑在整体尚未进入成熟期时快速扩张等因素导致净利率持续承压2019年公司净利率下滑至48而2020Q1受疫情影响全国门店暂停营业请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告港股公司深度研究报告202004-202102股价累计上涨350主要系疫情逐步企稳呷哺呷哺翻座率快速恢复从2020H1的18次回升至全年的23次叠加龙头连锁餐饮企业逆势扩张疫后集中度提升逻辑强化202103-202205股价大幅回调累计下滑80主要系2021年公司管理层发生重大人事变动原凑凑品牌CEO张振纬先生原集团兼呷哺呷哺品牌CEO赵怡女士分别于4月和6月相继离职市场对于公司内部管理及未来发展产生担忧同时2021年下半年起国内疫情频繁反复呷哺呷哺出现较大规模闭店调整公司业绩持续承压202206-至今股价上行主要系公司管理层架构调整完成内部管理效率边际改善呷哺呷哺关店调整亦接近尾声凑凑展现出较强的修复韧性且展店提速以及9月底推出的新品牌趁烧催化图24公司上市以来股价复盘呷哺呷哺累计涨跌幅恒生指数累计涨跌幅550疫情企稳下呷45018H2开始呷哺呷哺同哺呷哺疫情反复管理店再次转负叠加凑快速恢层重大人事变35016年推出新品牌凑凑整体仍未进入成复叠动呷哺呷哺较凑17年呷哺10升熟期的快速扩张拖加疫情大规模闭店累净利率下集中250级为20版本同店管理层架构调整完度提升增速转正且持续改成呷哺呷哺关店预期15015年呷哺呷哺善调整接近尾声推同店增速转负出新品牌趁烧50-502014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源wind公司公告华西证券研究所3变革之举人事调整优化管理结构考核转向利润端管理架构调整完成创始人回归掌舵2021年4月原凑凑品牌CEO张振纬离职同年5月原集团兼呷哺呷哺品牌CEO赵怡被免职而创始人贺光启回归掌舵担任集团CEO统筹管理集团事务据新消费日报公众号消息贺总上任后内部择优提拔两位经验丰富的员工分别担任呷哺呷哺品牌COO和凑凑COO并对集团资源进行全面整合原来两大品牌拥有各自独立的HR开发研发等团队现在整合为集团统筹减少管理层级组织架构扁平化调整后有利于实现资源分配最优化降低内部摩擦成本在原来的组织架构下赵怡总同时负责集团事务的管理和呷哺呷哺品牌的运营精力被分散的同时还容易在一定程度上出现资源的倾斜而在新的组织架构下两大品牌COO聚集前台运营而贺总聚焦中后台管理统筹集团资源调配有利于实现资源分配最优化此外HR开发研发会员体系等板块的整合也有利于实现两大品牌间的资源共享降低内部摩擦成本从而发挥最大效能请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告港股公司深度研究报告图25组织构架扁平化资料来源公司公告新消费日报公众号华西证券研究所KPI考核向利润端倾斜启动利润分红机制促进成本管控精细化根据2022H1公司业绩交流会资料原来的管理层KPI考核指标以收入为主导导致开店策略较为激进2021H2重新梳理后考核指标更多向利润端倾斜此外公司还启动了利润分红机制引导运营人员关注销售的同时持续提升公司利润刺激人员的积极性实现成本的精细化管控整合会员系统实现品牌间资源共享降低营销成本呷哺集团会员系统于2022年8月正式上线对集团旗下呷哺呷哺凑凑茶米茶趁烧呷哺食品等品牌会员进行整合顾客只需在任一品牌注册1次会员即可实现集团会员权益共享积分通积通兑储值余额共通共用会员系统的整合不但可以实现品牌间的资源共享打通品牌间的引流渠道还可以积累私域流量来完成精准营销降低营销成本图2622年8月呷哺集团会员系统上线资料来源公司官网华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告港股公司深度研究报告4未来看点呷哺经营回升凑凑加速拓店41呷哺调整基本完毕盈利能力有望回升关闭200余家亏损门店实现轻装上阵自上市以来呷哺门店快速扩张2015-2019年保持每年新开100-200家的开店节奏闭店率维持在3-6的水平2020年疫情爆发后呷哺开店速度放缓2020年-2022H1分别新开91526家其中2021年一次性关闭229家门店主要系前期拓展时部分门店存在严重的选址错误叠加疫情影响从而导致亏损图2721年呷哺关闭229家亏损门店关闭新开闭店率右轴250252001502010050150-5010-100-1505-200-2500201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华西证券研究所回归大众路线重拾初心呷哺一路走来经历了数次品牌升级从最初的呷哺10定位中低端升级到呷哺202017年定位中端轻正餐再升级到呷哺30LIHGT-POT2020年客单价由2016年的477元持续提升至2021年的625元涨幅超过30CAGR56而翻座率则呈逐年下降态势从2016年的34次下降至2021年的23次呷哺翻台率的下降除了门店扩张导致的分流和疫情因素影响外我们认为主要还有两个原因1客单价提升而呷哺的客群价格敏感度较高2客单价60元以上价格带的餐饮市场竞争更为激烈目前呷哺已重回大众消费定位并推出价格介于50-70元之间的高性价比套餐内含调料主食招牌茶饮等给予顾客物超所值的用餐体验请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告港股公司深度研究报告图28近年来呷哺客单价与翻座率呈反向变动图29呷哺推出高性价比套餐翻座率次人均消费元右轴457040653560305550254520401535103005250020资料来源公司公告华西证券研究所资料来源呷哺呷哺微信点单小程序华西证券研究所第二总部落户上海开启东扩南进战略自成立以来呷哺门店选址主要集中在北方地区2014-2018年京津冀地区收入占比均在70以上据窄门餐眼数据显示截至2023年3月初呷哺在京津冀地区的门店占比仍超过60为平衡门店布局寻求新的业绩增长2022年3月公司从单一总部模式转向京沪双总部模式集中力量开发华南华东市场据北京商报消息2023年呷哺品牌计划新开120家门店其中上海计划新开25家广深计划各新开10家图3019年呷哺在京津冀地区收入占比达689图31呷哺门店分布目前仍以北方地区为主其他地区上海河北天津北京呷哺国内门店分布截至年月日100233290北京河北803天津上海3黑龙江山东70山西河南60432辽宁吉林50江苏陕西440湖北广东4甘肃安徽30江西浙江205湖南内蒙古宁夏新疆102158青海云南0海南贵州201420152016201720182019资料来源公司公告华西证券研究所资料来源窄门餐眼华西证券研究所42凑凑进入加速开店期境内门店仍有翻倍以上提升空间独特的商业模式优质的产品服务打造凑凑品牌竞争力虽然我国火锅市场仍保持着扩容态势也依旧是餐饮第一大赛道但随着新入局者的持续增加火锅市场尤其是一二线城市已进入红海期2016年推出的凑凑是如何在同质化的火锅赛道中做出差异化并赢得消费者认可1多维度提升顾客体验和满意度在经营模式上从创新推出火锅茶饮到进一步深化推出火锅茶饮酒饮打造全时段经营拓展消费者的社交空间在门店设计上主张千店千面将当地文化融入请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告港股公司深度研究报告门店设计之中为顾客留下视觉记忆点同时成立了设计工程公司赋能凑凑的门店设计2注重产品质量和新品研发凑凑主打高品质部位肉食材及生猛海鲜并提供免费的鸭血和豆腐打造自身品牌记忆点同时拥有较强的研发团队寻找本土化的菜品进行创新性的打造上新频率高颜值高有效增强客户粘性图32凑凑打造火锅茶饮酒饮的经营模式图33凑凑在门店设计上主张千店千面资料来源凑凑微信点单小程序华西证券研究所资料来源凑凑官方公众号华西证券研究所疫后凑凑进入加速开店期一二线城市仍是扩张主战场自品牌成立以来凑凑始终保持着较为稳健的开店节奏2017年-2022H1分别新开192754384315家门店收入规模随着门店的扩张不断增长从2017年的117亿元增长至2021年的2359亿元CAGR112从门店选址来看凑凑目前仍以一二线城市为主占比超90其中江浙沪广东地区门店占比超50随着内部管理结构的优化和疫情影响逐步退却凑凑将重新进入加速开店期据北京商报消息2023年凑凑计划新开超70家重点布局北京上海江浙大湾区等市场一线省会新一线城市仍是扩张主战场图3417-21年凑凑收入CAGR112图35截至22H1凑凑门店总数达198家营业收入亿元YoY门店数量家250254003502002030025015150200150101001005505000-500201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告港股公司深度研究报告图36凑凑在一二线城市的门店占比超90图37凑凑在江浙沪广东地区的门店占比过半中国大陆外三线二线一线凑凑国内门店分布取自23年3月2日10090广东上海8017江苏浙江北京陕西7033福建中国香港60辽宁山东350河南山西316湖北天津40湖南云南303安徽湖北204广西四川12海南黑龙江101010甘肃贵州0江西2019202020212022H1资料来源公司公告华西证券研究所资料来源窄门餐眼华西证券研究所中长期来看我们预计中性情况下凑凑在中国大陆市场的开店空间约601家考虑到凑凑选址多在购物中心我们选取购物中心渗透率作为核心指标对凑凑中国大陆市场的中长期开店空间进行测算海底捞作为火锅行业的标杆目前中国大陆门店数量已较为稳定短期暂无大规模开店计划因此我们以海底捞的购物中心渗透率作为参考据窄门餐眼数据截至2023年3月2日海底捞在一线二线三线及以下城市的门店数量分别为234702414家对应购物中心渗透率分别为28626921112021年凑凑在一线二线城市的购物中心渗透率分别为8838参照海底捞的购物中心渗透率并考虑到两个品牌在客单价品牌力等方面的差异假设在保守中性乐观情况下凑凑在一线二线城市的购物中心渗透率分别达到海底捞的607080405060即购物中心渗透率分别为17202311131622021年凑凑在三线及以下城市的购物中心渗透率仅02考虑到凑凑客单价较高2021年为1406元未来开店仍将以一二线城市为主因此假设在保守中性乐观情况下凑凑在三线及以下城市的购物中心渗透率分别为3573综合以上核心假设预计在保守中性乐观情况下凑凑在中国大陆市场的中长期开店空间分别为485601742家较2022年期末门店据窄门餐眼数据有223家仍有117-233的提升空间表2中长期来看预计中性情况下凑凑在中国大陆市场的开店空间约601家资料来源赢商网公司公告wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告港股公司深度研究报告此外公司对于海外的扩张前景持乐观态度据北京商报消息为促进海外市场的加速布局公司成立了海外事业部将在中国香港中国台湾新加坡及马来西亚市场进行品牌布局加速国际化转型43趁烧切入烧烤赛道未来发展值得期待我国烧烤行业大致经历了三个发展阶段2005年之前处于路边摊小作坊和露天大排档阶段多为夫妻老婆店规模分散发展缓慢2005-2013年进入室内烧烤时代上至精致餐饮下至巷尾小店2013年之后烧烤随消费升级进入品牌发展时代开启连锁化品牌化细分化进程烧烤赛道千亿市场目前尚无强势品牌出现烧烤与火锅相似具有广泛的民众基础社交属性强易于标准化近年来增长势头强劲据中国饭店协会美团联合发布的2022中国烧烤行业消费发展报告数据显示2021年全国烧烤门店数为46万家据我们估算2020年烧烤市场规模约1496亿元2020年餐饮行业市场规模39527亿元中式烧烤占比38近年来烧烤品类年人均消费支出及频率不断提高消费频次从2017年的31次年提升至2021年的45次年年人均烧烤消费支出从2017年的284元提升至2021年的472元此外烧烤餐饮连锁化率提升从2019年的86提升至2021年的142但仍低于餐饮行业平均水平2021年连锁化率为180我们认为口味特色等属性是切入烧烤赛道的重点而模式的创新场景的拓展供应链的完善以及记忆点的打造则是品牌抢占市场的重要砝码图3819-21年烧烤餐饮连锁化率持续提升图3917-21年烧烤年人均消费支出及频率不断提高门店数量万家连锁化率右轴年人均消费支出元年人均消费频次次右轴4816500501445045474004012350354610300308250254562002015015444100102500543000020192020202120172018201920202021资料来源中国饭店协会美团2022中国烧烤行业消费发展资料来源中国饭店协会美团2022中国烧烤行业消费发展报告华西证券研究所报告华西证券研究所新品牌趁烧采用烧烤茶酒欢乐的多元化业态未来发展值得期待2022年9月底新品牌趁烧首店落地上海采用烧烤酒茶欢乐的多元化业态定位高端客单价在250元左右根据线下首店调研门店营业时间为上午10点到凌晨2点菜单包含烤肉烧烤茶饮酒水等其中和牛为其特色菜品价格为22-28元g100g起售酒水包含精酿25-48元杯嗨棒26-28元杯和瓶装啤酒福佳白科罗娜1664等茶饮sku超20种据北京商报消息2023年趁烧计划在北京上海广州深圳杭州南京等六大城市共计扩张20家门店请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20