黄金龙头企业，主营业务高度聚焦。公司是国内黄金龙头企业，自2003年上市以来，以莱州地区优质黄金资源为基础，不断通过现金和发行股份收购的方式，向埠外、省外、海外并购延伸，扩大资源版图，目前拥有13座国内矿山和2座海外矿山，截至2021年底公司资源量1479吨，国内排名第二，自产金贡献90%以上的毛利润，主营业务高度聚焦。
　　生产逐步步入正轨，业绩底部反转。2021年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，部分矿山停产，导致公司自产金产销量大幅下滑，2022年以来各矿山复工复产逐步开展，公司业绩同比恢复式增长，但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产，叠加疫情影响山金金控子公司业务开展，各类非经常性损益项拖累业绩，公司盈利能力未恢复至2021年之前水平，展望2023年随着疫情的放开和玲珑金矿复产，公司业绩有望底部反转。
　　坐拥国内最优质的矿山资源，集团十四五规划翻倍成长空间。四大主力矿山连续多年被评为“中国黄金十大矿山”。集团十四五规划产能翻倍增长：省内方面，对山东莱州地区金矿资源深度挖潜，打造世界级黄金生产基地，根据焦家矿区开发规划，2026年可形成近20吨/年黄金产能；省外方面，依托中宝矿业布局甘肃资源整合，打造陇南黄金生产基地，收购并控股银泰黄金，布局优质资源的同时享有协同效应；海外方面，贝拉德罗金矿扩产降本可期，卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均7-9吨的黄金产量，公司完成十四五目标可期。
　　美联储加息步伐放缓，实际利率预计年内见顶。随着美国经济步入衰退，美联储利率政策边际宽松趋势形成，我们预计实际利率或将年内见顶，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价牛市确立。2022年10月以来美元指数开始回落，预计2023年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。
　　全球处于类滞胀周期，金价将迎来长期牛市。当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中，预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导，随着需求的边际好转，通胀或将超预期，形成滞胀，复盘历史，滞胀周期中金价涨幅明显。从央行资产配置角度，22年全球央行开始不断减持美债，购金量达到历史新高，预计在货币信用泛滥的背景下，央行购金量增加将成为趋势性行为，支撑金价上涨。
　　投资建议：美联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024年归母净利润分别为12.82/21.47/25.52亿元，EPS分别为0.29/0.48/0.57元；对应2023年3月15日收盘价的PE分别为72/43/36倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险，同业安全事故风险、公司产能释放不及预期。

研究报告全文：山东黄金深度报告黄金龙头乘金价上行东风2023年03月15日黄金龙头企业主营业务高度聚焦公司是国内黄金龙头企业自2003年推荐维持评级上市以来以莱州地区优质黄金资源为基础不断通过现金和发行股份收购的方当前价格2059元式向埠外省外海外并购延伸扩大资源版图目前拥有13座国内矿山和2座海外矿山截至2021年底公司资源量1479吨国内排名第二自产金贡TableAuthor献90以上的毛利润主营业务高度聚焦生产逐步步入正轨业绩底部反转2021年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响部分矿山停产导致公司自产金产销量大幅下滑2022年以来各矿山复工复产逐步开展公司业绩同比恢复式增长但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产叠加疫情影响山金金控子公司业务开展各类非经常性损益项拖累业绩公司盈利能力未恢复至2021年之前水平展望2023分析师邱祖学年随着疫情的放开和玲珑金矿复产公司业绩有望底部反转执业证书S0100521120001坐拥国内最优质的矿山资源集团十四五规划翻倍成长空间四大主力矿山电话021-80508866连续多年被评为中国黄金十大矿山集团十四五规划产能翻倍增长省内方邮箱qiuzuxuemszqcom分析师张建业面对山东莱州地区金矿资源深度挖潜打造世界级黄金生产基地根据焦家矿执业证书S0100522080006区开发规划2026年可形成近20吨年黄金产能省外方面依托中宝矿业布电话010-85127604局甘肃资源整合打造陇南黄金生产基地收购并控股银泰黄金布局优质资源邮箱zhangjianyemszqcom的同时享有协同效应海外方面贝拉德罗金矿扩产降本可期卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均7-9吨的黄金产量公司完成十四五目标可期相关研究美联储加息步伐放缓实际利率预计年内见顶随着美国经济步入衰退美1山东黄金600547SH事件点评定增募资扩产成长进行时-20220605联储利率政策边际宽松趋势形成我们预计实际利率或将年内见顶一旦美联储降息周期提前开启实际利率将重回下行周期金价牛市确立2022年10月以来美元指数开始回落预计2023年在国内稳增长政策推动下国内经济有望复苏叠加美国经济基本面的下行美元指数或将维持弱势支撑黄金价格全球处于类滞胀周期金价将迎来长期牛市当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导随着需求的边际好转通胀或将超预期形成滞胀复盘历史滞胀周期中金价涨幅明显从央行资产配置角度22年全球央行开始不断减持美债购金量达到历史新高预计在货币信用泛滥的背景下央行购金量增加将成为趋势性行为支撑金价上涨投资建议美联储加息周期临近末端黄金价格有望继续上行我们预计2022-2024年归母净利润分别为128221472552亿元EPS分别为029048057元对应2023年3月15日收盘价的PE分别为724336倍考虑到公司作为黄金龙头经过资源整合后有望进一步释放产量维持推荐评级风险提示产品价格波动风险同业安全事故风险公司产能释放不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元33935546067261177112增长率-46760933062归属母公司股东净利润百万元-194128221472552增长率-10967619675189每股收益元-004029048057PE-476724336PB32302927资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年3月15日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1山东黄金600547金属目录1黄金龙头企业经营底部反转311省属国企黄金龙头全球不断并购扩张312短期因素冲击23年有望底部反转42资源质地优异生产经营水平业内领先621资源禀赋高保有量国内前列622产量稳居第一梯队成本位于行业左侧83内生外延十四五集团规划目标宏大1131国内挖潜注入并购整合持续增产1232海外布局结硕果贝拉德罗卡蒂诺贡献增量204加息渐入尾声央行黄金储备或将是金价需求主力2641加息进入末期实际利率年内见顶2642海外或将面临类滞胀环境金价上行才开始2743货币历史性超发央行购金成为主力305盈利预测与投资建议3251盈利预测假设与业务拆分3252估值分析3453投资建议356风险提示36插图目录38表格目录39本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2山东黄金600547金属1黄金龙头企业经营底部反转11省属国企黄金龙头全球不断并购扩张起源于胶东半岛全球化行稳致远山东黄金是行业领军企业发展历史悠久公司成立于2000年2003年在上交所上市2018年在港交所上市实现AH两地资本市场布局公司上市之前主要资产为莱州半岛的新城金矿上市后利用A股上市募集的资金并购集团公司旗下的焦家金矿2008-2016年公司进一步收购集团体内三山岛玲珑金矿蓬莱金矿等优质资产实现大幅增储扩产与此同时公司开始开拓省外收购省外矿山赤峰柴金矿甘肃西和中宝矿业2017年公司收购阿根廷贝拉德罗金矿2020年收购加纳卡蒂诺资源正式开启全球化进程2021年公司实行省内资源整合集中收购莱州地区14个矿权并整合至焦家和新城金矿推动莱州地区金矿资源的集中开发截至目前公司在国内已经拥有13座黄金矿山同时拥有2座海外黄金矿山图1山东黄金发展历史沿革资料来源wind民生证券研究院表1山东黄金集团并购历史统计时间并购方式并购价格亿元具体内容收购集团公司玲珑三山岛沂南和青岛金矿及焦家金矿部分矿区采矿权奠定省2008年1月现金收购1983内的战略布局2008年12月现金收购262收购赤峰柴胡栏子金矿7352的股权首次布局省外资源2012年3月现金收购724收购甘肃地区西和中宝金矿70股权2012年10月现金收购490收购福建地区福建源鑫80股权收购玲珑金矿-东风矿区的勘探及采矿权三山岛金矿-新立矿区的勘探权蓬莱金2016年10月发行股份购买4474矿的全部股权归来庄金矿的7065股权2017年6月现金收购和认购股权6530收购巴里克黄金旗下的贝拉德罗金矿50股权首次海外矿山2021年1月增发H股换股并购收购新疆地区恒兴黄金100股权2021年3月场外要约收购1556收购加纳地区卡蒂诺资源100股权2021年8月现金收购7132整合省内资源收购莱州章鉴集团内天承矿业山东地矿来等子公司资产注入资料来源公司公告民生证券研究院控股股东山东黄金集团实控人为山东省国资委截至2022年中控股股东山东黄金集团直接持有公司3787的股份并通过山东黄金资源开发有限公司本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3山东黄金600547金属山东黄金有色矿业集团有限公司山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持股合计控制公司4551的股份公司第二大股东为香港中央结算有限公司股权比例为1920股权比例稳定集中图2山东黄金股权结构资料来源天眼查民生证券研究院注数据更新于2023年3月13日12短期因素冲击23年有望底部反转聚焦黄金主业自产金贡献主要毛利公司主业为黄金的开采选冶已经形成了集黄金勘探采矿冶炼和黄金产品深加工销售以及矿山设备物资的生产销售于一体的完整产业链条布局公司的黄金产品细分为自产金外购合质金冶炼产金和小金条2017年到2022年上半年公司自产金的营收占比由192提升至312而外购金的营收占比整体呈下降趋势从毛利占比来看历年来自产金基本贡献90以上的毛利润其他业务毛利占比较少2022年H1数据显示自产金毛利占比达到9661主营业务高度聚焦图3公司黄金产品营收占比图4公司黄金产品毛利占比自产金外购金其他120自产金外购金其他120100100808060604040202000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4山东黄金600547金属业绩受金价和产量变动影响2023年期待底部反转2013-2020年营业收入从462亿元增长到637亿元年复合增长率为470归母净利润从11亿元增长到23亿元年复合增长率为11112013-2015年公司净利润下滑主要受金价下行影响2018年以来随着经济衰退预期下金价走高公司业绩开始加速增长2020年达到历史新高2021年公司局部矿山停产营业收入同比下降46702022年前三季度营业收入回升至398亿元但仍低于20年水平2021年公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响矿山局部停产导致公司自产金产销量大幅下降归母净利润有所下滑随着各矿山复产2022年业绩逐步恢复2022年净利润与2020年相比仍下降明显我们判断主要原因在于玲珑金矿的玲珑矿区东风矿区受生态环境保护红线的划定尚未复工复产以及蓬莱矿业在2022年4月底后才复工复产导致两家企业净利润较2020年正常生产年份同期减少508亿元此外山金金控资本管理有限公司因上海爆发疫情影响业务开展以及上半年金融市场波动导致净利润较2020年同期减少161亿元以上均为短期因素影响根据公司三季报显示目前玲珑金矿正在积极准备矿权延续的相关资料争取尽快办理完毕矿权延续玲珑金矿的复产可为公司业绩增长带来强劲动力此外随着疫情的复苏山金金控的经营情况也有望恢复2023年公司业绩拐点渐进图52013-2022Q3营业收入及同比增速图62013-2022Q3归母净利润及同比增速归母净利润亿元同比增长营业收入亿元同比增长70015025160600100201205008015400504030010002005-50-401000-800-100-5-120资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院自产金毛利率可维持在40以上期间费用率平稳公司自产金的毛利率长期处于40-50区间波动2022年中报数据自产金的毛利率约46外购金业务原材料非自供历史毛利率约为003-0662021年自产金毛利率降至2908主要是由于停产使产量减少从而固定成本摊销变大所致公司期间费用率控制良好正常保持在45-55但2021年受营收规模下滑影响期间费用率上升至1179管理费用中的职工薪酬开支有所上涨带动管理费用同比上涨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5山东黄金600547金属图7公司各产品毛利率与整体毛利率变动图8公司期间费用率变动销售费用率管理费用率总毛利外购金自产金其他业务财务费用率期间费用率801210608406420200资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院股权与债务融资并行经营性现金流有望改善截至2022年Q3公司资产负债率为5941公司各类融资主要用于项目建设2018年通过港股上市发行股票2020年通过发行永续债使资产负债率有所下降2021-2022年受非经常性因素影响公司经营性现金流增长放慢公司通过增加长期借款和发行永续债等方式补充现金流资产负债率有所上升公司融资方式多元债务融资方面通过不断调整短期借款与长期借款比例来控制资金成本信用良好此外考虑到公司定增99亿项目逐步落地叠加经营好转带来的现金流改善未来公司的资产负债率有望降低图9公司的债务结构与资产负债率变化单位亿元图10公司现金流量变动单位亿元短期借款长期借款资产负债率经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额150100筹资活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额808010060304050202000201420152016201720182019202020217020131202022Q1-Q3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2资源质地优异生产经营水平业内领先21资源禀赋高保有量国内前列资源储量领先行业主要分布于山东省内我国黄金储量分布集中山东省黄金产量位居全国第一公司的资源储量丰富截至2021年末旗下矿山共拥有资源量147926吨储量59241吨资源量国内排名仅次于紫金矿业稳居第一本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6山东黄金600547金属梯队按照资源区域分布来看目前山东省内资源量占主要地位拥有9座矿山资源量占比达到65其次是国外2座矿山提供了29的黄金资源省外矿山资源占总资源量的6图112021年重点黄金上市公司资源量吨图12山东黄金资源量分布占比2500黄金资源量吨省内黄金资源量国外黄金资源量省外黄金资源量200077015001920100050007310资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司官网民生证券研究院探矿与并购同时进行不断提高资源量公司2003年以来权益矿产资源量持续增长主要通过勘探增储和外延并购丰富资源储备勘探方面围绕深海转强的战略部署持续稳定部署探矿工作对现有矿山项目不断优化探矿方式加大勘探力度维持稳定的增储能力表2公司历史勘探新增资源单位吨时间勘探增储量201030吨201137吨201514吨201620吨201719吨资料来源公司年报民生证券研究院并购方面2008年以来公司并购开始持续开展实现整体资源储量的不断扩张通过一系列收购动作公司逐步形成对三山岛焦家新城玲珑四大主力矿山和其周边区域资源的控制此外海外贝拉德罗卡蒂诺项目的收购也大幅提升资源储量为公司未来的长期发展打下坚实的资源保障表3公司历史并购新增资源量单位吨时间并购增储量收购金仓矿业三山岛金矿玲珑金矿沂南金矿鑫汇金矿增加探明储量200885吨2009收购新立矿区三山岛矿区两个探矿权增储45吨收购山东金石矿业有限公司75股权获得新城金矿附近探矿权探明储量增2010加71吨2011收购赤峰柴矿探矿权甘肃中宝矿业增储32吨2012收购鑫源矿业增储1094吨2013完成金石探矿权未勘查区域新增探明储量并购增加134吨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7山东黄金600547金属收购归来庄金矿蓬莱矿业东风探矿权采矿权新立探矿权增加储量292222016吨收购海外贝拉德罗金矿权益增储近107吨国内收购前陈-上杨家矿区金矿2017探矿权新城探矿权玲珑探矿权等增加储量124吨2021收购恒兴黄金卡帝诺资源集团内莱州地区系列矿权增长资源量505吨资料来源公司年报民生证券研究四大主力矿山均为全国前十大禀赋优良公司国内矿山资源平均品位约为3gt全球矿山的平均品位约为2gt四大主力矿山三山岛焦家新城玲珑金矿连续多年被评为中国黄金十大矿山且焦家金矿三山岛金矿新城金矿连续多年位居中国经济效益十佳矿山主力资源量均为百吨以上可谓集中掌握了国内的优质资源表42021年公司矿产产量和资源量情况资源量吨储量吨矿山储量品位克吨剩余开采年限年金属量权益金属量金属量权益金属量三山岛金矿27154714755565308焦家金矿39364534748908494新城金矿33205520555965967玲珑金矿23156711691511125归来庄金矿36916420149金州金矿291328162387青岛金矿5036326821116221蓬莱金矿703141514156086083沂南金矿1579709702342346山东省3259638288242569623844赤峰柴金矿4604002941551141福建源鑫金矿4423112801461315西和中宝金矿2253106217427589312新疆金川0884610461027122715省外合计13843736385341中国小计2910481956029542725贝拉德罗矿0682130610653397869899卡帝诺11218121811572157213总计19147931280759244996资料来源公司年报民生证券研究22产量稳居第一梯队成本位于行业左侧自产金产量稳居行业第一梯队近年稳定在40吨左右2015-2019年通过资源并购和扩产公司自产金产量逐年提升2018年山东黄金自产金产量3932吨国内排名第一2019年公司自产金产量进一步增至4012吨2021年受停产影响自产金产量下滑至2478吨占全国自产金总量的比重为96仅次于紫金矿业2022年山东省黄金矿山摆脱安全事故停产影响目前除玲珑公司所属的玲珑矿区东风矿区因采矿权到期后尚未完成矿权延续而未复工复产外其本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8山东黄金600547金属余山东省内各矿山均已恢复正常生产上半年产量同比大幅增长12364采选及冶炼产能配套完善冶炼产能约为160吨年山东黄金冶炼加工产能强大拥有两家冶炼公司即山东精炼厂和深圳精炼厂山东精炼厂位于山东省莱州是主要冶炼公司具备日处理金精矿1200吨精炼能力达到标准黄金100吨年白银50吨年的生产规模是上海黄金交易所首批认证可提供标准金锭企业目前亚洲金精矿氰化单机规模最大的黄金冶炼公司深圳冶炼厂主要向第三方提供黄金加工服务同时还生产定制化黄金产品设计产能60吨年由于公司的冶炼加工产能比较大除满足自产金的冶炼之外还可以同步进行外购金加工提纯业务2020年外购金占比7444图132015-2022H1公司主要产品产量单位吨图142021年各公司自产金产量排名单位吨矿产金外购金小金条50180401601403012010020806010402000资料来源公司年报民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院产量集中于主力矿山山东半岛公司国内90的黄金储量分布在山东境内2016年山东省内矿山贡献了94的自产金产量2017年之后公司积极推进省外海外并购省内产量占比有所减少但仍在公司自产金总产量的50以上不考虑2021年矿难影响2020年三山岛焦家新城玲珑金矿的产量占比为60此外海外贝拉德罗金矿产量占比18为第二大产量来源表5公司各在产矿山历史产量吨201620172018201920202021三山岛金矿846570667127焦家金矿767372687546新城金矿444342404522玲珑金矿424145373810归来庄金矿061712120702金州金矿111111081310青岛金矿101216151420蓬莱金矿080808130801沂南金矿020405030303赤峰柴金矿090911111416福建源鑫070708050505本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9山东黄金600547金属西和中宝030506060810贝拉德罗金矿-6587047054中国矿山整体21829532322230199总产量300359393401378248资料来源公司年报民生证券研究院生产经营恢复公司自产金综合成本将下降不考虑2021年非经常性因素公司自产金生产成本由2012年的约150元克逐步上升到2020年上涨至约182元克完全成本由226元克上涨至约280元克成本上升主要原因为1能源和炸药等辅材价格上升2矿山近年来安全管理费用的提升3海外及省外较高成本的矿山产量占比提升拉低了综合入选品位拉高了整体的平均成本未来随着复工复产顺利进行主力矿山扩产降本预计公司单位克金成本有望下降图152012-2021年公司自产金成本单位元克图162015-2021年平均入选品位单位克吨生产成本完全成本入选品位3045040035020300250200101501005000020152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源公司年报民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院从成本控制来看公司资源采矿选矿方面均具备优势根据公司港股招股说明书资源方面公司主要矿区莱州-招远地区是世界少有的金矿富集区其优势主要有以下三点1矿脉形状整大而集中连续性好便于使用大型的开采设备集中开采能力强具备规模优势2莱州地区位于古老基底胶东隆起的一部分组成岩石主要为坚固的岩浆岩和变质岩力学强度高具有良好的工程地质特征开采方便3莱州-招远地区的矿床类型属蚀变岩型岩石相较于滇黔桂和陕甘川金三角地区的资源当地尽管储量丰富但主要为沉积岩型卡林型金矿为主所产金矿普遍含砷量较高分解难度大采矿方面公司着重进行深部海底机械化及智能化采矿的前沿性共性技术难题的研发依托技术的进步和采矿设备的提升来降低采矿过程中的损失率和贫化率覆盖了凿岩台车远程遥控远程破碎智能溜井电机车无人驾驶斜坡综合管控等技术公司矿山的加权平均贫化率为约77低于行业平均水平114平均采矿损失率为约56低于行业平均水平为58选矿方面采用自主研发的成熟选矿技术和国际知名厂商的进口设备并结合自身特点对选矿工艺流程进行改造提高工艺系统技术指标降低单位产品能耗本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10山东黄金600547金属选矿回收率平均达到94以上实现降本增效受益于矿山的地质优势公司已开发的基础设施先进的技术及流程以及强大的产能使得公司开采能力强平均贫化率和平均采矿损失率低于行业平均水平选矿回收率高因此矿山的克金成本具有优势2017年公司国内矿山的平均现金成本为6816美元盎司低于当年行业平均现金运营成本的715美元盎司表6在产矿山历史成本测算美元盎司2015201620172018Q1三山岛金矿5988595863205225焦家金矿6644623566374990新城金矿5487531555404517玲珑金矿7876777775826855归来庄金矿664814918057765470金州金矿7481897982529337青岛金矿6458534051824953蓬莱金矿22358361019405023458沂南金矿8447888382446277赤峰柴金矿5502749467816954西和中宝--97918203福建源鑫5988595863205196国内矿山整体6682677568165940资料来源公司公告民生证券研究院测算3内生外延十四五集团规划目标宏大山东黄金集团十四五战略目标规划明确根据集团公司十四五战略规划到2025年自产金产量达到80吨资源储量达到3300吨以上目标利润总额达到80亿元至100亿元上司公司计划通过在产矿山扩产整合资源全球并购等多种方式并举增加产量约35吨助力集团实现80吨总产量目标展望到2035年末集团规划自产金产量达到155吨利润总额达到200亿元进入世界同行业前三强本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11山东黄金600547金属图17山东黄金集团十四五规划目标图18山东黄金2035年远景规划资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院31国内挖潜注入并购整合持续增产311国内矿山开发持续莱州打造世界级黄金基地省内主力矿山为挖潜省外并购拓展资源中国十大金矿中有五座金矿位于山东就资源储量而言胶东半岛金矿集中了全国25的黄金资源储量其中90以上又集中分布在招远莱州地区预计公司将以省内四座主力金矿为基本盘整合挖潜提升产能同时不断拓展省外布局扩张资源储备根据公司港股招股说明书三山岛焦家新城玲珑金矿位于胶西北和招远地区其中三山岛金矿焦家金矿为国内机械化程度最高的金矿之一三山岛金矿旗下的新立矿区为国内唯一投产的海下金矿焦家金矿位于胶北断裂带南部矿床高度连续易于开采新城金矿为中国黄金行业唯一获生态环境部认可为国家环境友好企业的金矿玲珑金矿为中国最古老的金矿之一为国内少数累计产量达100吨的金矿表7山东黄金国内矿山情况介绍主要金矿矿区概况拥有三山岛矿区新立矿区曹家埠矿区仓上矿区其中三山岛矿区新立矿区曹家埠矿区为三山岛金矿在产矿区新立矿区设有一个选矿厂选厂的矿石来自上述三个地下矿山拥有焦家矿区望儿山矿区寺庄矿区上述矿区全部在产设有一个选矿厂选厂所需的矿石来焦家金矿自上述三个地下矿山由一个在生产的地下矿山新城矿区和一个相邻的选厂组成未来规划是将新城矿区延伸到-600新城金矿米以下矿化带深部新城外围及深部勘探区并从附近两个矿化带曲家勘探区进行开采拥有玲珑矿区东风矿区灵山矿区上述矿区全部在产设有两个选矿厂其中东风矿区位于玲玲珑金矿珑金矿附近两者采用同一选厂灵山矿区有独立的选厂沂南金矿拥有铜井矿区金场矿区金龙矿区全部在产上述每个矿区各设一个选矿厂本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12山东黄金600547金属青岛金矿拥有鑫汇矿区山后矿区全部在产上述每个矿区各设一个选矿厂拥有齐家沟矿区齐家沟二分矿矿区和虎路线矿区上述矿区均在产设有一个选矿厂选厂所需蓬莱金矿的矿石来自上述三个地下矿山归来庄金矿生产于归来庄矿区进行并设有一个选矿厂赤峰柴金矿生产于柴胡栏子矿区进行并附有一个选矿厂福建源鑫矿业集团包含一份采矿许可证东际矿区和一份勘探许可证东际深部详查区在东福建源鑫金矿际矿区生产的矿石为现有选厂提供矿产西和中宝金矿生产于四儿沟门矿区进行并设有一个选矿厂拥有伊尔曼得马依托背京希巴拉克宽沟及狮子山五个矿段在产矿段包括京希巴拉克宽沟新疆金川及狮子山矿段资料来源公司公告民生证券研究院主力矿山矿石处理量上升未来增长点在于扩产2018年以来通过一系列的扩产扩界项目采选能力持续提高从矿石开采量来看2015至2020年间三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿分别变动0671625矿石处理量分别变动-1511637矿产金产量分别变动-1065-5矿产金产量增速不及矿石处理量增速反映了入选品位的下降未来增产或将主要集中于采选规模的提升图192015-2021各主力矿区矿石开采量百万吨图202015-2021各主力矿区矿石处理量百万吨三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿55443322110020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13山东黄金600547金属图212015-2021各主力矿区黄金产量吨图222015-2021各主力矿区入选品味克吨三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿3三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿102582615412050020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院公司国内矿山大多数处于勘探和扩建状态三山岛矿区扩产扩界项目正在推进预计采选能力可由8000吨日提升至15000吨日焦家新城地区主要通过整合当地资源后集中开发扩建焦家金矿未来具备翻倍增产潜力玲珑金矿旗下的东风矿区和玲珑矿区持续开展预计复工复产后将继续推动扩产扩建工程蓬莱金矿主导当地资源整合工作提升生产规模表8山东黄金国内矿山产能及扩产规划矿山名称股权采选能力吨日扩产整合规划公司正开展三山岛资源开发利用扩产扩界项目完成后预计产能增加三山岛金矿100800015000吨日2022年5月三山岛金矿矿产资源开发利用扩界扩能项目的关键工程国内矿山第一深井三山岛副井正式开挖该矿区正在开展资源整合开发工程完成后采选规模预计由9000吨日焦家金矿1009000提升至20000吨日截至2022年6月该项目已经完成约2该矿区正开展采选扩建项目完成后采选规模增加8000吨日截至新城金矿10065002022年6月该项目已完成约17同期新城中段开拓工程正在进行截至2022年6月该项目已完成约23正开展东风矿区正开展扩产扩界工程和玲珑矿区深部开采工程截至玲珑金矿10051502022年6月工程进度均已完成约35归来庄矿区目前正在开展探井工程截至2022年6月工程已完成归来庄金矿7120003316莱西矿区目前正在开展井巷工程鑫汇矿区一号脉深部开采工程鑫汇公青岛金矿1003000司7号井井巷工程截至2022年6月上述工程已分别完成95019765807蓬莱金矿1001000正在开展矿区整合工作整合后预计生产规模1500td金龙东区正开展采矿工程项目截至2022年6月工程已完成沂南金矿10015509144赤峰柴金矿73522750-福建源鑫金矿9031800-本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14山东黄金600547金属西和中宝金矿701050-新疆金川金矿100约15000吨-资料来源公司公告民生证券研究院莱州半岛规划宏大旨打造世界级黄金基地2020年集团公司完成了莱州半岛世界级黄金基地建设规划确定了以三山岛资源带焦家资源带新城资源带矿权资源为基础实现资源整合集约化规模化经营的战略布局发挥资源开发利用的整体协同效应预计2025年完成首期山东黄金莱州黄金生产基地建设2035年全面建成胶东世界级黄金产业基地实现年产黄金100余吨年工业总产值2000亿元以上的目标资源方面莱州地区位于断裂地质构造带区位优势显著胶东地区断裂构造控制了区内金矿床的形成与分布断裂带地下岩浆运动巨裂多半伴随有火山爆发地震为金矿形成提供了所需的温度环境和物质构造莱州市位于三山岛断裂带新城-焦家断裂带招平断裂带的交界处在三者的共同作用下形成了招远-莱州成矿带其中新城-焦家断裂带上分布矿产最多该断裂带控制了新城焦家马塘望儿山等一系列焦家式金矿床目前在胶东地区已经发现的金矿矿床约达100处共有5处特大型金矿矿床大型8处中小型85处小型金矿可达200多处莱州已探明的黄金储量达2000多吨位居国内第一增产前景广阔具备成为世界级黄金生产基地的土壤图23山东胶东地区金矿及地质分布资料来源中国知网民生证券研究院资源整合集中开发为趋势焦家新城地区矿权整合顺利通过将分散矿区矿权整合进行集中开发可实现矿山资源综合利用有效控制开发成本提升资产规模和盈利能力为打造世界黄金生产基地的必经之路目前公司在胶东半岛已有本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15山东黄金600547金属明确规划的整合项目主要包括莱州市的焦家金矿新城金矿以及蓬莱市的蓬莱金矿其中焦家新城金矿均位于莱州地区2021年山东黄金通过收购莱州章鉴和集团内旗下的鲁地金矿地矿来金莱州鸿昇天承矿业等子公司实现了对莱州地区南吕欣木朱郭李家矿权等优质资源的整合开发权2022年4月公司将上述矿权分别整合至焦家金矿和新城金矿其中焦家金矿完成了14个矿权的整合预计生产规模由165万吨年提高至660万吨年新城金矿完成了7个矿权的整合预计生产规模由4125万吨年提高至264万吨年此次整合也成为第一批通过省发改委核准的金矿整合项目表9公司矿区在莱州半岛的资源整合规划矿山名称整合区域整合增产规划焦家金矿望儿山金矿寺庄矿区马塘矿区马塘二矿区东季矿区金城金矿朱郭李家金矿后赵金矿9个采矿权以及焦家矿区深部及外围金矿南部焦家金矿预计生产规模由165万吨年提高至660万吨年详查马塘二矿区深部及外围金矿勘探后赵北部矿区金矿勘探南吕-欣木地区金矿勘探前陈-上杨家矿区金矿勘探北段5个探矿权新城整合区块ZH1由新城金矿天承矿业红布矿区2个采矿权和龙埠金矿勘探探矿权整合而来探矿新城金矿权整合区块ZH3为新城矿区外围及深部金矿勘探预计生产规模由4125万吨年提高至264万吨年曲家地区金矿勘探红布矿区深部及外围金矿勘探三个探矿权整合而来资料来源公司公告民生证券研究院焦家金矿集中开发规划先行预计建成后可扩至1885吨矿产金产能公司2022年6月发布定增预案募集资金99亿元其中7383亿元用于焦家矿区金矿资源整合开发根据焦家矿区整合开发规划公司将对焦家金矿带现有工程进行统一规划采用规模化开发标准化作业开采和集中经营等手段解决矿山开采点多面广一矿多开的问题此外新建矿区以原焦家金矿采选工业场地为中心以寺庄工业场地结合原朱郭李家采矿权采选工业场地为中心各自形成新的采选工业场地分别服务于整合后矿山北部和南部区域充分利用现有生产生活设施减少矿石运输距离提高资源利用效率有效控制开发成本根据规划项目建成后预计采矿出矿能力可增长至660万吨年达产后年均产浮选金精矿2901万吨含金约1885吨表10焦家金矿整合前后变化对比指标整合前整合后变化率采矿规模td900020000122本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16山东黄金600547金属选矿规模td900020000122金精矿产量kga102300290630185金精矿品位品位gt644465086资料来源公司公告民生证券研究院建立合资子公司进一步整合甘肃地区资源为了拓展新的黄金资源开发基地山公司拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司其中公司出资27亿元股权占比60甘肃资管公司出资18亿元股权占比40该子公司为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体甘肃为我国产金大省目前有大型金矿5座中型金矿12座从产量来看2021年甘肃省黄金自产金产量13吨占全国自产金产量的5位于全国第四黄金资源储量2806吨仅次于山东省位于全国第二图242021年国内各省自产金产量占比图252021年国内各省黄金储量占比9山东山东省826甘肃河南省35云南5内蒙古西藏5甘肃省江西5云南省6310内蒙古新疆5河南其他575其他57资料来源中国黄金协会民生证券研究院资料来源中华人民共和国自然资源部民生证券研究院甘肃省金矿资源集中于甘南陇南区域其中2021年甘南地区黄金产量超5吨陇南市黄金产量为628吨具有较大的整合潜力2022年7月的甘肃省矿产资源勘查开发新闻发布会中有关领导也指出甘肃将通过资源整合扩能改造发挥产业聚集和规模效应提升陇南甘南金矿资源开发水平公司与甘肃政府共同设立子公司为该规划的重要一步目前山东黄金已经成功取得甘肃安家岔金矿详查权后续资源整合注入可期未来一方面可助力解决子公司西和中宝矿业的资源接续问题另一方面也为打造陇南秦岭资源基地助力312集团资产注入可期以西岭金矿为主集团公司资源储量丰富陆续注入强化实力根据集团公司和上市公司重组时作出的承诺重大资产重组完成后集团公司及其控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似的资产都将注入山东黄金2022年11月山东黄金发布关于山东黄金集团有限公司山东黄金有色矿业集团有限公司进一步落实同业竞争相关承诺的公告涉及同业竞争资产将于本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17山东黄金600547金属2025年11月10日前优先注入山东黄金稳妥推进同业竞争的解决集团公司正在对上述矿权的资源权证完善等情况进行梳理积极推动符合条件的矿权转让到上市公司的工作从集团的黄金资源来看主要分布在国内截至022年6月集团公司共拥有26处属于境内探矿权主要分布在山东福建和青海等省份按备案资源量共计41759吨以莱州市西岭金矿为主力资产探明资源量383吨此外集团还拥有12处位于中国境内的金矿采矿权探明资源量总计5382吨主要分布在山东等地表11山东黄金集团探矿权资源量统计表矿权名称根据最近评估日期的金金属量吨山东省莱州市仓上一潘家屋子地区金矿勘探039山东省莱州市留村金矿中深部详查200山东省莱州市上马家金矿助022山东省莱州市西岭村金矿勘38258山东省蓬莱市磁山矿区金矿勘探386山东省蓬莱市上岚子矿区金矿勘探36山东省蓬莱市齐沟一分矿区深部及外围金矿勘探087山东省蓬莱市黑岚沟金矿深部及外围详查148山东省平度市旧店金矿矿区深部普查148金089吨福建省政和县大药坑矿区金矿深部详查银2109吨青海省都县阿斯哈可热地区金矿详查227青海省都兰县瓦勒尕金矿详查278青海省都兰县果洛龙洼金矿详查1294青海省都兰县按纳格金矿详167青海省大柴旦行委胜利沟金矿详查056合计黄金资源量41759资料来源公司公告民生证券研究院表12山东黄金集团采矿权资源量统计表矿权名称根据最近评估日期的金金属量吨山东黄金金创集团有限公司燕山矿区3484山东黄金金创集团有限公司奄口矿区625山东金创股份有限公司上口王李金矿区3879山东金创股份有限公司黑金顶矿区1538山东金创股份有限公司黑岚沟矿区6721山东金创股份有限公司齐沟一分矿1645青岛金星矿业股份有限公司5139海南山金矿业有限公司乐东县抱伦金矿1818嵩县山金矿业有限公司41本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18山东黄金600547金属金0943福建省政和县宏坤矿业有限公司大药坑金矿银699青海山金矿业有限公司都兰县果洛龙洼金矿113金081福建省政和县香炉坪矿业有限公司香炉坪银矿银925合计黄金资源量5382资料来源公司公告民生证券研究院西岭金矿为大型单体金矿床开发潜力大西岭金矿毗邻三山岛金矿受胶西北地区三大断裂带之一的三山岛-仓上断裂带控制该断裂带上金矿资源丰富山东黄金集团耗时16年进行勘探研究投资32亿元于2017年探获备案金属量38258吨西岭矿山的平均品位高达452克吨主矿体具有规模大品位高的特点目前其东北区域仍具备深挖潜力图26胶东金矿集区地质及三大金成矿带分布图图27三山岛-仓上断裂带地质略图资料来源中国知网民生证券研究院资料来源中国知网民生证券研究院313控股银泰黄金双上市平台实现业务协同控股银泰黄金实现产业协同和区域协同2023年1月19日山东黄金发布公告以协议转让方式收购中国银泰投资有限公司和沈国军持有的合计581亿股股份约占银泰黄金总股本的2093交易价为1276亿元该交易近日已通过国资委的批复交易完成后银泰黄金的控股股东将变为山东黄金银泰黄金共拥有玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦和华盛金矿五个子公司其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山其余皆为金矿矿山截止至2022年末银泰黄金拥有资源量金金属量17045吨银金属量715406吨铅锌金属量10764万吨资源禀赋充足表13截至2021年末银泰黄金各矿山资源分布情况保有矿石资源量金金属量银金属量铅锌金属量铜金属量矿山名称万吨吨吨万吨万吨吉林板子苗553372296青海大柴旦1625036282黑河银泰1321511409226本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19山东黄金600547金属华盛金矿2322507067玉龙矿业54884270488810764635资料来源公司公告民生证券研究院银泰黄金产品主要为合质金矿产银铅锌精矿等2021年银泰黄金实现合质金产量721吨同比增长18矿产品银17837吨同比增长1433表14银泰黄金近三年各类产品产量单位吨201920202021合质金610611721矿产品银126321560117837铅精矿7798779647981053658锌精矿9929121146606132308铜精矿-1405620128资料来源银泰黄金年报民生证券研究院公司收购银泰黄金后可实现良好的协同效应产业协同方面银泰黄金在青海地区的青海大柴旦金矿产出的合质金可就近送往山东黄金集团旗下的冶炼厂冶炼两者优势互补在内蒙古地区银泰黄金旗下的玉龙矿业与山东黄金集团旗下的矿业公司可实现区域铅锌银产业协同发展降低冶炼成本区域协同方面本次收购后山东黄金可借助银泰黄金旗下的黑河银泰吉林板庙子云南华盛金矿的地理位置优势实现西南东北地区的资源从无到有以点带面的战略布局此外银泰黄金旗下供应链管理有限公司银泰盛鸿地处上海与山东黄金交易中心山东黄金所属的山金金控资本管理有限公司以及山东黄金集团旗下的贸易公司可以优势互补形成区域协同公司承诺将逐步解决同业竞争问题实现双上市公司平台同步发展根据公司收购公告在交易完成后将采取资产重组业务调整委托管理等多种方式实现业务整合以解决同业竞争和潜在同业竞争事项具体来看公司将通过购买资产资产转让资产置换等方式消除部分业务重合的情形通过资产交易业务区分等方式实现差异化竞争通过签署委托协议将重合部分资产的决策权和管理权转移到另一方公司与银泰黄金同业竞争范围可控产品方面公司和银泰黄金在产品销售模式以及产业链所处位置上存在较大差异银泰黄金的合质金产品本质上属于公司生产的标准金的上游产品二者差异较大销售模式和产业链位置方面公司主要客户为上海黄金交易所而银泰黄金主要客户为下游黄金冶炼厂双方客户处于不同的产业链环节32海外布局结硕果贝拉德罗卡蒂诺贡献增量321贝拉德罗金矿产量增长和成本优化可期2017年公司收购贝拉德罗金矿股权与巴里克共同经营共各按50比例并本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20