老牌黄金龙头，资源优势显著。截至2021年底，公司拥有9座山东省内矿山，4座山东省外矿山和2座海外矿山，合计金资源量1479吨，权益量1280.65吨，其中山东省内矿山部分位于全球三大金成矿带-山东胶东成矿带，资源禀赋优异。我们认为，在集团“十四五”规划的助推下，公司资源优势将加速释放，根据目前公司所拥有矿山项目开发进展，我们预计22-24年矿产金产量39.2/42.8/48.0吨，折权益量36.3/39.5/44.4吨，对应增速61%/9%/12%。
　　黄金或将在23年迎来新周期。我们分析，央行购金需求不容小觑，央行购买黄金更多是出自于避险需求，当前美联储加息对经济影响逐渐显现，叠加美国债务达到上限，我们预计央行购金需求或持续处于高位，对金价产生支撑。另外，看好23年美国货币紧缩政策边际放缓带来的黄金板块的投资机会。我们预计，22-24年金价将分别达到392元/克、420元/克和440元/克。
　　多点开花，国内矿产金扩量可期。公司国内的矿产金增量主要来自于：①推进资源整合项目：焦家和新城金矿资源整合项目持续推进，其中焦家金矿项目建设期6年，建成后矿区金产量可达18.9吨，增量超10吨；②拟收购银泰黄金控制权：公司拟以对价127.6亿收购银泰黄金20.93%股权，交易完成后，公司将成为银泰黄金控股股东；③提前布局甘肃资源：公司拟与甘肃资管共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司，作为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体；④玲珑金矿复工复产：截至22年Q3，玲珑金矿尚未复产。
　　提质增效，海外项目进展顺利。公司海外资源主要包括贝拉德罗金矿（50%）和卡帝诺金矿（100%），截至21年底金资源量分别为213吨和218吨，其中贝拉德罗为在产矿山，20-21年权益产量分别为7.02吨和5.39吨，我们预计贝拉德罗的矿产量或将持续恢复；卡帝诺正稳步有序推进项目建设的相关工作，据项目可研报告，该项目建设期27个月，年均金产量8.9吨，项目总维持成本为895美元/盎司，其中前3年为585美元/盎司。
　　盈利预测与估值。公司资源优势显著，我们预计未来三年随着公司国内业务的多点开花和国外业务的持续推进，公司矿产金产量或迎来快速增长期，巩固其龙头地位。暂不考虑收购银泰黄金所带来的增量，我们预计公司22-24年BPS分别为6.70、7.11和7.72元/股。参考可比公司估值水平，给予2023年3.3-3.5倍PB估值，对应合理价值区间23.47-24.89元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究有色金属其他有色金属证券研究报告山东黄金600547公司研究报告2023年03月07日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖山东黄金内外联动巩固黄金龙头地位股票数据TableSummary03TableStockInfo月06日收盘价元1957投资要点52周股价波动元1658-2382总股本流通A股百万股44733614老牌黄金龙头资源优势显著截至2021年底公司拥有9座山东省内矿总市值流通市值百万元8754587545山4座山东省外矿山和2座海外矿山合计金资源量1479吨权益量128065相关研究吨其中山东省内矿山部分位于全球三大金成矿带-山东胶东成矿带资源禀TableReportInfo赋优异我们认为在集团十四五规划的助推下公司资源优势将加速释放根据目前公司所拥有矿山项目开发进展我们预计22-24年矿产金产量392428480吨折权益量363395444吨对应增速61912市场表现TableQuoteInfo山东黄金海通综指黄金或将在23年迎来新周期我们分析央行购金需求不容小觑央行购买黄金更多是出自于避险需求当前美联储加息对经济影响逐渐显现叠加美399国债务达到上限我们预计央行购金需求或持续处于高位对金价产生支撑-401另外看好23年美国货币紧缩政策边际放缓带来的黄金板块的投资机会我-1201们预计22-24年金价将分别达到392元克420元克和440元克-2001多点开花国内矿产金扩量可期公司国内的矿产金增量主要来自于推-2801202232022620229202212进资源整合项目焦家和新城金矿资源整合项目持续推进其中焦家金矿项目建设期6年建成后矿区金产量可达189吨增量超10吨拟收购银沪深300对比1M2M3M泰黄金控制权公司拟以对价1276亿收购银泰黄金2093股权交易完成绝对涨幅2419-55后公司将成为银泰黄金控股股东提前布局甘肃资源公司拟与甘肃资相对涨幅19-13-91管共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司作为整合及开发甘肃优质黄金矿产资料来源海通证券研究所资源的主体玲珑金矿复工复产截至22年Q3玲珑金矿尚未复产TableAuthorInfo分析师陈先龙提质增效海外项目进展顺利公司海外资源主要包括贝拉德罗金矿50和卡帝诺金矿截至年底金资源量分别为吨和吨其Tel0212321940610021213218中贝拉德罗为在产矿山20-21年权益产量分别为702吨和539吨我们预Emailcxl15082haitongcom计贝拉德罗的矿产量或将持续恢复卡帝诺正稳步有序推进项目建设的相关证书S0850522120002工作据项目可研报告该项目建设期27个月年均金产量89吨项目总分析师陈晓航维持成本为895美元盎司其中前3年为585美元盎司Tel02123154392Emailcxh11840haitongcom盈利预测与估值公司资源优势显著我们预计未来三年随着公司国内业务证书S0850519090003的多点开花和国外业务的持续推进公司矿产金产量或迎来快速增长期巩分析师甘嘉尧固其龙头地位暂不考虑收购银泰黄金所带来的增量我们预计公司22-24Tel02123154394年BPS分别为670711和772元股参考可比公司估值水平给予2023Emailgjy11909haitongcom年33-35倍PB估值对应合理价值区间2347-2489元股首次覆盖给予优于大市评级证书S0850520010002联系人张恒浩风险提示扩产进展不及预期美联储超预期加息原材料成本上升Tel02123219383Emailzhh14696haitongcom主要财务数据及预测TableFinanceInfo2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万6366533935580246597976374元-YoY17-467710137158净利润百万元2025-19497020732957-YoY570-109660091137426全面摊薄EPS元045-004022046066毛利率126106134153163净资产收益率66-07326586资料来源公司年报2020A-2021A海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究山东黄金6005472表1山东黄金资源量情况截至2021年底矿山名称品位金资源量100基准吨金资源量权益基准吨权益比例三山岛金矿303154731474795焦家金矿343364513474195新城金矿3272054520545100玲珑金矿285156701168575归来庄金矿35291064371金州金矿313131781262青岛金矿5413632268474蓬莱金矿70314151415100沂南金矿157970970100山东省325963828824292赤峰柴金矿46040029474福建源鑫金矿44231128090西和中宝金矿2253106217470新疆金川08846104610100省外合计1258427735987中国小计2881048099560191贝拉德罗矿068213061065350卡帝诺1122181121811100总计19114792612806587资料来源公司21年年报海通证券研究所预测注权益比例通过权益基准100基准得出盈利假设主要产品产销量假设山东省内随着焦家金矿和新城金矿资源整合项目的推进和矿山复工复产的开展我们预计公司22-24年山东省内资源销量将分别达到270300327吨增速92119山东省外随着现有项目生产效率的提高我们预计22-24年山东省外资源销量将分别达到575858吨增速620随着贝拉德罗产量的恢复和卡帝诺的投产我们预计22-24年海外资源销量将分别达到657095吨增速21836合计矿产金产量39242848吨增速58912表2山东黄金矿产金产销量预测吨地区20212022E2023E2024E山东省内100基准141270300327山东省内权益基准125249276299山东省外100基准54575858山东省外权益基准46494949海外权益基准5465795合计国内100基准海外权益基准248392428480合计国内权益基准海外权益基准225363395444资料来源公司21年年报海通证券研究所预测关键价格假设央行购金需求不容小觑央行购买黄金更多是出自于避险需求当前美联储加息对经济影响逐渐显现叠加美国债务达到上限我们预计央行购金需求或持续处于高位对金价产生支撑另外看好23年美国货币紧缩政策边际放缓带来的黄金板块的投资机会我们预计22-24年金价将分别达到392元克420元克和440元克请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究山东黄金6005473表3山东黄金关键盈利假设关键指标20212022E2023E2024E平均金价元克373392420440产量吨248392428480克金成本元克265215205200资料来源公司21年年报Wind海通证券研究所预测注贝拉德罗以50权益计算其他矿均以100权益计算表4可比公司估值表总市值EPS元PE倍PS倍PB倍代码简称亿元20212022E2023E20212022E2023E2023E2023E002155SZ湖南黄金207030-064343-2700732600988SH赤峰黄金3180350500874263792203846000975SZ银泰黄金3330460410661912731823127均值0370450723203262242535注收盘价为2022年3月6日价格EPS为wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所表5山东黄金分业务盈利预测情况业务20212022E2023E2024E黄金收入万元977895153664017976002112000成本万元693496842800877400960000毛利万元2843996938409202001152000毛利率2908451551195455外购合质金收入万元1194690294000033600003960000成本万元1191675293118033492483946536毛利万元301488201075213464毛利率025030032034小金条收入万元87689396458310610411167145成本万元87545196299610592961165225毛利万元1442158717451920毛利率016016016016其他收入万元344017361218379279398243成本万元274458288181302590317720毛利万元69559730377668980524毛利率2022202220222022合计收入万元3393496580244165979207637388成本万元3035081502515755885346389481毛利万元35841577728410093871247908毛利率1056134015301634资料来源Wind海通证券研究所预测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究山东黄金6005474财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E每股指标元营业总收入33935580246597976374每股收益-004022046066营业成本30351502525588563895每股净资产653670711772毛利率106134153163每股经营现金流041033213159营业税金及附加63387010131205每股股利005005005005营业税金率19151516价值评估倍营业费用361197365433PE-48040959044883147营业费用率11030606PB318311292269管理费用2930330736954201PS274160141122管理费用率86575655EVEBITDA4981198515231299EBIT-662294544806001股息率02020202财务费用711110412841464盈利能力指标财务费用率21191919毛利率106134153163资产减值损失-6-284-321-332净利润率-06173139投资收益72829490570净资产收益率-07326586营业利润68158733654775资产回报率-02112025营业外收支-46000投资回报率129354551利润总额22158733654775盈利增长EBITDA1848554274569103营业收入增长率-467710137158所得税21855511781671EBIT增长率-11545450521340有效所得税率9700350350350净利润增长率-109660091137426少数股东损益-261114147偿债能力指标归属母公司所有者净利润-19497020732957资产负债率594625664677流动比率041044052060速动比率030027038043资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E现金比率014012022029货币资金50084415942313445经营效率指标应收账款及应收票据118312198394应收账款周转天数153134139140存货2984473944996226存货周转天数3670276629763022其它流动资产6159618782037597总资产周转率046070070070流动资产合计14268156542232327662固定资产周转率132208220239长期股权投资1954243528313193固定资产26828288603102132804在建工程4639474449095030无形资产19336236563032235779现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E非流动资产合计64039711588059688364净利润-19497020732957资产总计7830886812102919116026少数股东损益-261114147短期借款57847284888410584非现金支出2513288132973434应付票据及应付账款4902393768865855非经营收益-613325143344预收账款0000营运资金变动118-27813881210其它流动负债24302244632705729615经营活动现金流1822145695097092流动负债合计34987356834282746053资产-3404-9401-12246-10748长期借款5340123401934026340投资756-598-489-454其它长期负债6198619861986198其他4129490570非流动负债合计11537185372553732537投资活动现金流-2607-9971-12245-10633负债总计46524542216836478591债权募资3404850086008700实收资本4473447344734473股权募资2250000归属于母公司所有者权益29220299663181634549其他-3513-577-857-1137少数股东权益2563262527392886融资活动现金流2141792377437563负债和所有者权益合计7830886812102919116026现金净流量1343-59250074022备注1表中计算估值指标的收盘价日期为03月06日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究山东黄金6005475信息披露分析师声明陈先龙TableAnalyst有色金属行业s陈晓航有色金属行业甘嘉尧有色金属行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks赤峰黄金紫金矿业洛阳钼业银泰黄金投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明