资源禀赋优势突出的国内黄金上市公司龙头。公司于2003年上市，通过持续整合及内部挖潜，目前拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等15座境内外矿山，目前合计黄金资源量1479.26吨，位居国内前列，平均品位1.91克/吨，权益资源量1280.65吨，黄金储量592.41吨，平均品位1.54克/吨，资源禀赋优异。其中，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年位居国内十大黄金矿山。海外方面，公司先后收购贝拉德罗金矿与卡帝诺金矿，在南美洲、非洲等地区打开了广阔的发展空间。
　　内增外扩，资源实力持续增强。对内，公司持续加大勘探力度，持续挖掘现有矿山增储潜力，2010年以来至今通过勘探累计增储超过160吨。对外，公司把握山东省内金矿资源整合战略机遇，积极参与山东省金矿资源整合工作，推动了省内焦家－新城成矿带的资源整合，截至22年Q3，公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权，累计拥有黄金资源442吨。此外，集团公司拥有黄金资源量470吨左右，为解决同业竞争问题，或成为上市公司未来新的资源增量。同时公司公告拟以不超过130亿作价收购银泰黄金20.93%股权，银泰黄金目前拥有黄金资源量170.3吨，2021年产金7.2吨，收购完成后，公司有望成为银泰黄金控股股东，进一步增强公司资源实力。
　　公司资源优势加速向经济效益转化。公司拟以非公开发行方式用于焦家金矿整合项目的开发建设，达产后公司或将新增黄金产量10吨/年。目前卡帝诺已完成项目可研、EPCM总承包商选聘、社区搬迁等工作，根据公司披露信息，卡帝诺黄金资源量217.39吨，平均总维持成本895美元/盎司，预计2024年底投产，投产后平均年产金8.9吨，贡献显著增量。同时根据公司控股股东山东黄金集团披露信息，到？十四五？末，山东黄金集团销售收入目标2000亿元，实现利润80亿元，矿产金产量达到80吨，相比目前有翻倍左右增长。
　　黄金开启战略性投资机会，资源优势突出标的将充分受益。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，金价从？通胀/加息vs.衰退？拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。
　　盈利预测及投资评级：公司黄金资源优势突出，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。金价方面，美国经济回落难以避免，美联储加息周期已步入尾声，金价开启战略性投资机会，公司资源优势突出，将充分受益。假设2022-2024年金价分别393/420/440元/克，矿产金产量分别36.1/41.5/42.0吨，2022-2024年公司实现营业收入519.7/575.1/603.9亿元，归母净利润12.7/29.1/34.3亿元（之前预计为21.71/23.39/24.01亿元）；金价每上涨1%，公司净利润增厚3%。目前股价19.65元，对应PE为69/30/26X，处于历史估值的底部水平（即历史平均估值的负一倍标准差附近），上调至“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期波动、定增项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。
　　

研究报告全文：资源优势突出的黄金龙头将充分受益于金价上行周期山东黄金600547SH有色金属证券研究报告公司深度报告2023年01月18日评级TableTitle买入上调公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1965元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师谢鸿鹤6366433935519705751260388增长率yoy2-4753115执业证书编号S0740517080003净利润百万元2257-194127129133429Emailxiehhrqlzqcomcn增长率yoy75-10975612918每股收益元050-004028065077每股现金流量130041-050175192分析师郭中伟净资产收益率7-1489执业证书编号S0740521110004PE389-4538691302256PB3130292725Emailguozwrqlzqcomcn备注股价取自于2023年01月18日分析师安永超报告摘要资源禀赋优势突出的国内黄金上市公司龙头公司于2003年上市通过持续整合及内执业证书编号S0740522090002部挖潜目前拥有三山岛焦家金矿贝拉德罗金矿等15座境内外矿山目前合计黄Emailanycrqlzqcomcn金资源量147926吨位居国内前列平均品位191克吨权益资源量128065吨黄金储量59241吨平均品位154克吨资源禀赋优异其中焦家金矿三山岛金矿新城金矿玲珑金矿连续多年位居国内十大黄金矿山海外方面公司先后收研究助理陈沁一购贝拉德罗金矿与卡帝诺金矿在南美洲非洲等地区打开了广阔的发展空间Emailchenqyrqlzqcomcn内增外扩资源实力持续增强对内公司持续加大勘探力度持续挖掘现有矿山增储潜力2010年以来至今通过勘探累计增储超过160吨对外公司把握山东省内金矿资源整合战略机遇积极参与山东省金矿资源整合工作推动了省内焦家新城成研究助理于柏寒矿带的资源整合截至22年Q3公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权Emailyubhrqlzqcomcn累计拥有黄金资源442吨此外集团公司拥有黄金资源量470吨左右为解决同业竞争问题或成为上市公司未来新的资源增量同时公司公告拟以不超过130亿作价基本状况TableProfit收购银泰黄金2093股权银泰黄金目前拥有黄金资源量1703吨2021年产金72吨收购完成后公司有望成为银泰黄金控股股东进一步增强公司资源实力总股本百万股4473流通股本百万股3614公司资源优势加速向经济效益转化公司拟以非公开发行方式用于焦家金矿整合项目市价元1965的开发建设达产后公司或将新增黄金产量10吨年目前卡帝诺已完成项目可研市值百万元87903EPCM总承包商选聘社区搬迁等工作根据公司披露信息卡帝诺黄金资源量21739流通市值百万元71024吨平均总维持成本895美元盎司预计2024年底投产投产后平均年产金89吨贡献显著增量同时根据公司控股股东山东黄金集团披露信息到十四五末山股价与行业TableQuotePic-市场走势对比东黄金集团销售收入目标2000亿元实现利润80亿元矿产金产量达到80吨相比目前有翻倍左右增长30山东黄金沪深300黄金开启战略性投资机会资源优势突出标的将充分受益我们认为当前美国经济持20续回落难以避免随着十月份美国失业率拐头向上以及通胀的加速回落金价拐点10已经确认而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大0衰退概率增加金价从通胀加息vs衰退拉锯中逐步转向后者推升上涨随着金价贝塔行情的展开资源优势突出标的将充分受益-102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-20盈利预测及投资评级公司黄金资源优势突出随着项目复产募投项目落地及外延整合的推进公司黄金产量增长有望提速资源优势加速向经济优势转化金价方面-30美国经济回落难以避免美联储加息周期已步入尾声金价开启战略性投资机会公公司持有该股票比例司资源优势突出将充分受益假设年金价分别元克矿产2022-2024393420440相关报告金产量分别361415420吨2022-2024年公司实现营业收入519757516039亿元归母净利润127291343亿元之前预计为217123392401亿元金价每上涨1公司净利润增厚3目前股价1965元对应PE为693026X处于历史估值的底部水平即历史平均估值的负一倍标准差附近上调至买入评级风险提示宏观经济超预期波动定增项目进度不及预期风险疫情反复风险生产安全检查力度超预期风险研报使用信息更新不及时风险模型测算误差风险等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录黄金上市公司龙头生产经营逐步恢复正常-5-聚焦金矿开采不断整合优质资源-5-主力矿山陆续恢复生产公司业绩逐步修复-7-内增外扩资源领先优势不断巩固并加速向经济优势转化-10-黄金资源丰富持续勘探保障未来发展潜力-10-集团潜在资源整合空间广阔-11-推进省内金矿资源整合定增助力资源优势转化为经济优势-14-拟收购银泰黄金控股权进一步增厚公司资源实力-15-卡帝诺项目未来进一步提升公司盈利水平-17-黄金开启战略性投资机会-20-10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力-20-高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因-20-黄金战略性投资机会已开启-21-投资建议与盈利预测-24-关键假设及盈利预测-24-公司估值及投资建议-25-风险提示-26--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1山东黄金发展历程-5-图表2公司股权结构图截至2022年H1-5-图表3山东黄金产业链布局及具体情况-6-图表4公司营业收入变动情况-7-图表5公司归母净利润变动情况-7-图表6公司2022年H1营业收入结构-7-图表7公司2022年H1毛利结构-7-图表8公司近年来毛利构成情况-8-图表9矿产金毛利率变动情况-8-图表10公司近年费用率变动情况-8-图表11公司近年盈利能力与费用率情况-8-图表12公司2020-2021年各矿山矿产金产量情况-9-图表13公司矿石处理量及同比-10-图表14公司矿产金产量及同比-10-图表152021年公司矿产资源储量及矿产储量情况-10-图表16公司2010年以来对内探矿情况-11-图表17山东黄金集团探矿权资源量统计表-12-图表18山东黄金集团采矿权资源量统计表-13-图表19公司2021年以来持续整合山东省内黄金资源-14-图表20公司非公开发行募集资金使用计划万元-14-图表21矿区改扩建前后对比-15-图表22银泰黄金股权结构及主要在产矿山情况-15-图表23银泰黄金资产负债率25左右亿元-16-图表24银泰黄金归母净利润持续增长-16-图表25银泰黄金旗下在产待产黄金矿山资源情况-17-图表26卡帝诺公司股权结构图-17-图表27卡帝诺项目地理位臵图-18-图表28Namdini金矿项目地质和采矿许可证边界-18-图表29Namdini项目黄金资源量-18-图表30Namdini项目黄金储量-19-图表312022年Q3全球黄金行业总维持成本曲线-19-图表32Namdini项目可研报告预计产量结果-20-图表33十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性-20--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度-20-图表35金价大幅偏离远端美债真实收益率水平-21-图表36美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因-21-图表37高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值美元盎司-21-图表38美国CPI远超通胀目标并再创新高-22-图表39能源价格开始呈现回落趋势-22-图表40美国GDP连续两个季度环比负增-22-图表41主要经济体PMI跌破荣枯线-22-图表42消费者信心指数持续下降-22-图表43美国失业率处于历史低位-22-图表44持续加息下远端利率已不跟随上行-23-图表45历史高通胀下通胀预期有望维持高位-23-图表46真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算-23-图表47山东黄金各矿山产量假设-24-图表48金价对公司业绩影响的敏感性分析-25-图表49历史上公司forward12月的PE估值波动情况-25--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告黄金上市公司龙头生产经营逐步恢复正常聚焦金矿开采不断整合优质资源山东黄金于2000年成立隶属于山东黄金集团2008年公司收购首个山东省外矿山赤峰柴金矿实现了在内蒙古的黄金矿山布局2012年收购福建源鑫金矿80权益实现在福建省黄金矿山战略布局2017年公司收购阿根廷巴里克黄金下贝拉德罗金矿50权益正式开启全球化发展2020年公司先后着手收购卡帝诺资源和恒兴黄金并于2021年正式落地实现了在加纳和新疆的资源布局2021年公司完成莱州章鉴100股权黄金集团所属的山东天承矿业山东莱州鲁地金矿山东地矿来金100股权莱州鸿昇矿业45股权及焦家矿业权的收购截至目前公司在国内已经拥有13座黄金矿山并全部进入全国绿色矿山名录拥有2座海外黄金矿山图表1山东黄金发展历程来源wind公司公告中泰证券研究所省属国有企业山东省国资委为实控人公司股权结构稳定公司控股股东为山东黄金集团有限公司实控人为山东省国资委截至2022年中报山东黄金集团有限公司直接持股比例为3787其旗下控股的两个一级子公司山东黄金资源开发有限公司和山东黄金有色矿业集团分别持有436和258的股权图表2公司股权结构图截至2022年H1-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源wind公司公告中泰证券研究所形成勘探-开采-冶炼-销售的一体化产业链整合焦家金矿周边矿区公司黄金资源储量大幅增长公司以黄金开采为主经过多年发展目前已形成集勘探开采选矿冶炼黄金产品深加工及销售于一体的完整产业链截至2021年底公司资源量上具备黄金金属量147926吨权益资源量128065吨平均品位191克吨具备黄金储量59241吨权益储量49962吨平均品位154克吨尤其是借助2021年整合焦家金矿片区公司资源储量大幅增长2021年公司权益资源量同比增长5056图表3山东黄金产业链布局及具体情况-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源wind公司公告中泰证券研究所主力矿山陆续恢复生产公司业绩逐步修复2017-2020年公司营业收入与归母净利润均呈现增长趋势2021年受山东省安全生产事件影响主力矿山停产营业收入与业绩有所下降根据公司公告2021年公司实现营业收入33935亿元同比下降4670实现归母净利润-194亿元同比回落109572022年开始主力矿山陆续进行复工复产截至2022年Q3公司实现营业收入39828亿元同比增12490实现归母净利润693亿元同比增15182图表4公司营业收入变动情况图表5公司归母净利润变动情况营业总收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴700140252001206001501002050080100156040050403001020020005-20-50100-400-1000-602017201820192020202122Q1-32017201820192020202122Q1-3-5-150来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所黄金业务是公司业绩增长的主要驱动力1外购合质金与黄金业务贡献公司主要营业收入收入按产品划分截至2022年H1公司外购合质金贡献营业收入14222亿元占比约为4768黄金业务贡献营业收入7916亿元占比约为26542黄金业务贡献公司主要毛利毛利按产品划分截至2022年H1公司黄金业务贡献毛利3613亿元占比约为9179图表6公司2022年H1营业收入结构图表7公司2022年H1毛利结构其他商品贸易及服务1527小金条外购合质金10514768黄金2654来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表8公司近年来毛利构成情况图表9矿产金毛利率变动情况外购合质金黄金小金条其他601005080406030402020100201720182019202020212022H10-20201720182019202020212022H1来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所费用管控能力相对稳定山东省内矿山复工后整体盈利能力逐步回归公司三费相对稳定安全检查导致山东省内矿山停产短期抬升公司整体费用率2021年公司三项费用总额达到4002亿元同比上升1379其中销售费用管理费用分别为3612930亿元同比上升237061219管理费用增加主要原因是占比超过50的职工薪酬较去年同期增长了3410销售费用增加主要原因是公司子公司山金期货有限公司的销售佣金增加从费用率来看由于2021年山东省内安全检查导致公司产能受到很大影响从而致使21年H1公司黄金产量同比下降5107拖累公司经营业绩山东省内矿山开始复工复产后公司费用率逐步回落截至2022年Q3公司销售费用率管理费用率与财务费用率分别为034560与194分别同比减少094597和101pcts公司近年来持续推进精细化管理并全方位强化成本管控2020年公司销售毛利率与净利率分别达到1233399销售毛利率达到2012年以来最高值2021年由于山东省内安全检查而导致产量受限公司销售净利率下滑至-058随着山东省内矿山复工复产公司盈利能力逐步修复截至2022年Q3公司销售毛利率销售净利率分别为1385200其中销售毛利率进一步突破新高图表10公司近年费用率变动情况图表11公司近年盈利能力与费用率情况销售费用率管理费用率财务费用率销售净利率期间费用率销售毛利率1016914812761058463421200-2-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所公司矿产金产量同比大幅增长公司以黄金矿产资源的开发利用为主业其中矿山装备水平和机械化程度始终处于国内矿业界领先地位规模优势突出根据公司公告披露焦家金矿玲珑金矿三山岛金矿新城金矿累计产金突破百吨公司是国内唯一拥有四座累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司2021年由于山东烟台地区的笏山金矿和曹家洼金矿发生安全事故山东省决定对省内所有地下非煤矿山进行安全检查导致公司司上半年关键生产经营指标出现大幅下滑2021年公司矿产金产量为24781吨同比下降36062021年下半年公司开始全力推进山东省内矿山复工复产的工作从而矿产金产量逐步提升黄金产量由2021年6月份单月1629吨上升至12月份单月2811吨另外2021年贝拉德罗金矿主要受第6堆浸垫未及时投产影响叠加疫情影响矿石开采量减少入堆量下降2022年该矿多措并举实现产量同比大幅提升2022年H1公司矿产金产量为21148吨其中国内矿山产量同比增加12800海外矿山产量同比增加6114然而由于玲珑矿区东风矿区采矿权到期后因受山东省新一轮生态保护红线划定事项的影响尚未完成矿权延续截至2022年Q3报告披露日上述矿权仍无法复工复产短期内拖累了公司整体矿产金产量规模截至2022年Q3公司实现矿产金产量303076吨同比增长9110图表12公司2020-2021年各矿山矿产金产量情况2020年2021年项目矿石开采量矿石处理量黄金产量矿石开采量矿石处理量黄金产量百万吨百万吨吨千盎司百万吨百万吨吨千盎司山东省三山岛金矿380405714229402082322678587焦家金矿4504687472402326927545614667新城金矿220232452145230931232227127天承矿业0180440963088玲珑金矿213260381122590610961003215归来庄金矿0140200752411002004017537金洲金矿03003913142250300361013254青岛金矿11211818759991251362026478蓬莱金矿0430380852717003006011347沂南金矿0430500361151025034029920其他省份赤峰柴金矿06006014045040650671554971福建源鑫02302605015980250300451431西和中宝02602608125880300301013238新疆金川0000005357352357565国内小计16311786317310202614711804193962336-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告本公司应占1475160828219068513691684171255049阿根廷贝拉德罗金矿13671202702225801063111153917334总计29982988387612460625342916247879670来源公司公告中泰证券研究所图表13公司矿石处理量及同比图表14公司矿产金产量及同比矿石处理量百万吨yoy右轴矿产金产量吨yoy右轴351204514040120301003510025803080602520604020201540150101020-205-40500-600-2020162017201820192020202122H1来源wind公司公告中泰证券研究所来源wind公司公告中泰证券研究所内增外扩资源领先优势不断巩固并加速向经济优势转化黄金资源丰富持续勘探保障未来发展潜力黄金资源丰富截至2021年底公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山具备黄金资源量147926吨平均品位191克吨权益资源量128065吨公司以山东省内黄金矿山作为黄金资源核心拥有三山岛金矿焦家金矿新城金矿等9座山东省内矿山截至2021年底公司于山东省内具备黄金资源量96382吨平均品位325克吨权益资源量88242吨省外方面公司资源分别分布于福建内蒙古甘肃新疆截至2021年底公司于省外具备黄金资源量8427吨平均品位125克吨权益资源量7359吨另外公司积极整合海外矿山资源先后布局阿根廷贝拉德罗金矿以及加纳卡蒂诺金矿截至2021年底公司于海外具备黄金资源量43117吨平均品位093克吨权益资源量32464吨图表152021年公司矿产资源储量及矿产储量情况-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告资源量储量探明及控黄金金属量100黄金金属量权益证实及可黄金金属量100黄金金属量权益矿山名称推断总计品位品位状态制基准基准信基准基准MtMtMt克吨吨吨Mt克吨吨吨三山岛金矿2430267351033031547314747207726855605299焦家金矿53095311106193433645134741229838789028485新城金矿1890440262923272054520545178933359595959玲珑金矿71347815495285156701168566122815051122因涉及生态红线矿权延续办理中归来庄金矿077181258352910643056364203144金洲金矿2142074213131317812214290620379因涉及生态红线矿权延续办理中青岛金矿4192526715413632268442249921051615蓬莱金矿11308820170314151415119509608608因涉及生态红线矿权延续办理中沂南金矿183433616157970970173136234234山东省113501833029680325963828824278093292569623844赤峰柴金矿030057087460400294030511155114福建源鑫金矿046024070442311280042351146131西和中宝金矿6577231380225310621745702241275893新疆金川4395821521608846104610269608422712271省外合计51281625675312584277359333811538473409中国小计16475199533642828810480995601111462652954327253贝拉德罗矿1380018171561606821306106539013078139786989卡帝诺181681245194131122181121811138591131572015720正常延续中总计484422301571457191147926128065340181545924149962来源公司公告中泰证券研究所对内不断加大探矿力度2010年以来对现有矿山不断优化探矿方式加大勘探力度持续挖掘公司现有矿山增储潜力截至2021年底公司累计增储量超过160吨并且公司制定2021-2025年十四五战略目标2021-2023年第一阶段通过自有勘探活动增加约300吨资源量2024-2025年第二阶段通过联合勘探增加约400吨资源量叠加2019年以来持续推进的焦家金矿带和三山岛金矿带资源整合规划公司现有矿山未来资源储量有望进一步提升或将保障公司未来发展的持续性图表16公司2010年以来对内探矿情况增储量年份内增储量对应项目吨2010年围绕深海转强战略部署加大勘探力度3002011年继续加大资源勘探力度全年新增金金属量同比增长186368三山岛金矿实施坑探坑内钻焦家金矿实施以钻代坑探矿方式玲珑金矿累计掘进21万米赤峰2013年161柴矿金洲公司均有增量2015年累计完成坑探进尺86992米钻探进尺187798米1442016年累计完成坑探进尺202092米钻探进尺39477米2012017年所属企业研究成矿规律加大勘探力度1852019年重建地质模型贝拉德罗矿山截止品位下降612021年内增外拓做优做多对内不断加大探矿力度海外稳步提升企业运营管理水平狠抓探矿增储2442021-2023年规划十四五目标第一阶段通过自由勘探活动增加约300吨资源量2024-2025年规划十四五目标第二阶段通过联合勘探增加400吨资源量来源公司公告中泰证券研究所集团潜在资源整合空间广阔公司控股股东山金集团从事黄金矿业相关运营集团层面黄金资源丰富具备的黄金资源主要位于中国截止2022年6月30日集团公司共拥-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告有26处属于中国境内的金矿探矿权黄金资源量共计约41759吨12处位于中国境内的金矿采矿权已探明黄金资源量总计约5382吨由于为避免和公司产生同业竞争山东黄金集团承诺将集团及控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似的业务资产都将注入山东黄金上市公司根据公司公告披露由于集团层面的部分黄金资源因矿权房屋土地等涉及权证问题目前尚不满足注入上市公司的要求山东黄金集团正在对矿权的资源权证完善等情况进行梳理将积极推动符合条件的矿权转让至公司的工作待整改完善后将逐步注入到山东黄金上市公司我们认为集团现有的黄金资源未来或将为上市公司的进一步资源整合提供较大成长空间图表17山东黄金集团探矿权资源量统计表矿权名称矿权持有人根据最近评估日期的金金属量吨矿场开发状况山东省莱州市仓上-潘家屋子地区金矿勘山东黄金地质矿产勘查有039普查报告于2019年4月提交探限公司山东黄金地质矿产勘查有资源储量报告于2016年4山东省莱州市留村金矿中深部详查2限公司月提交山东黄金地质矿产勘查有山东省莱州市赵家金矿勘探尚未探明地质报告于2019年3月提交限公司山东黄金地质矿产勘查有普查报告于2017年11月提山东省莱州市上马家金矿勘探022限公司交山东黄金地质矿产勘查有详查报告于2016年12月提山东省莱州市西岭村金矿勘探38258限公司交正在进行勘探总结报告于2017年11月提山东省莱州市大尹家矿区金矿勘探山东金地矿业有限公司尚未探明交山东黄金金创集团有限公山东省蓬莱市磁山矿区金矿勘探386详查报告于2017年7月提交司山东黄金金创集团有限公山东省蓬莱市上岚子矿区金矿勘探36详查报告于2015年1月提交司山东省蓬莱市齐沟一分矿区深部及外围资源储量报告于2019年12山东金创股份有限公司087金矿勘探月提交山东省蓬莱市黑岚沟金矿深部及外围详资源储量报告于2018年7山东金创股份有限公司148查月提交青岛金星矿业股份有限公资源储量报告于2021年12山东省平度市旧店金矿矿区深部普查148司月提交福建省政和县香炉坪矿区香炉坪矿区银福建省政和县香炉坪矿业尚未探明详查报告于2020年8月提交金矿详查有限公司福建省政和县大药坑矿区金矿外围地质福建省政和县宏坤矿业有尚未探明不适用详查限公司福建省政和县宏坤矿业有福建省政和县大药坑矿区金矿深部详查金089吨银2109吨报告于2020年11月提交限公司青海省都兰县阿斯哈可热地区金矿普查报告于2017年12月提青海山金矿业有限公司227详查交普查报告于2017年12月提青海省都兰县瓦勒尕金矿详查青海山金矿业有限公司278交-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告青海省都兰县达里吉格塘地区金矿普查青海山金矿业有限公司尚未探明正在实施普查实物工作量青海省都兰县果洛龙洼金矿详查青海山金矿业有限公司1294详查报告于2010年3月提交普查报告于2017年12月提青海省都兰县按纳格金矿详查青海山金矿业有限公司167交山金西部地质矿产勘查有普查报告于2012年12月提青海省大柴旦行委胜利沟金矿详查056限公司交山金西部地质矿产勘查有青海省都兰县阿斯哈南金矿预查尚未探明不适用限公司山金西部地质矿产勘查有青海省都兰县瓦勒尕南金矿预查尚未探明不适用限公司山金西部地质矿产勘查有新疆托里县红旗点金矿普查尚未探明不适用限公司新疆吐鲁番市高昌区乌尊布拉克金矿普内蒙古山金地质矿产勘查尚未探明不适用查有限公司新疆吐鲁番市高昌区乌尊布拉克东金矿内蒙古山金地质矿产勘查尚未探明不适用普查有限公司青海山金果洛龙洼金矿3740米以下青海山金矿业有限公司尚未探明不适用普查合计41759来源公司公告中泰证券研究所图表18山东黄金集团采矿权资源量统计表矿权名称矿权人根据最近评估日期的金金属量吨矿场开发状况山东黄金金创集团有限公司燕山矿山东黄金金创集团有限3484处于商业生产阶段区公司山东黄金金创集团有限公司奄口矿山东黄金金创集团有限625处于商业生产阶段区公司山东金创股份有限公司上口王李金山东金创股份有限公司3879处于商业生产阶段矿区山东金创股份有限公司黑金顶矿区山东金创股份有限公司1538处于商业生产阶段山东金创股份有限公司黑岚沟矿区山东金创股份有限公司6721处于商业生产阶段山东金创股份有限公司齐沟一分矿山东金创股份有限公司1645处于商业生产阶段青岛金星矿业股份有限青岛金星矿业股份有限公司5139处于商业生产阶段公司海南山金矿业有限公司乐东县抱伦海南山金矿业有限公司1818处于商业生产阶段金矿嵩县山金矿业有限公司嵩县山金矿业有限公司41处于商业生产阶段福建省政和县宏坤矿业有限公司大福建省政和县宏坤矿业金0943t银699t处于商业生产阶段药坑金矿有限公司青海山金矿业有限公司都兰县果洛青海山金矿业有限公司113处于商业生产阶段龙洼金矿2022年2月22日获得新采矿证目前福建省政和县香炉坪矿业有限公司福建省政和县香炉坪矿金081银925处于办理安全生产许可证阶段未提交香炉坪银矿业有限公司储量年报-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告合计5382来源公司公告中泰证券研究所推进省内金矿资源整合定增助力资源优势转化为经济优势把握山东省内金矿资源整合战略机遇巩固增强资源储备2021年7月山东省政府发布山东省人民政府关于烟台市8个区市金矿矿产资源整合方案的批复的文件其中提出有序推进金矿矿产资源整合工作以及坚持一个主体原则推动一个整合区域内保留一个采矿权人一个采矿权之内保留一个生产经营主体公司根据文件的相关要求积极参与山东省金矿资源整合工作通过收购黄金集团所属的山东莱州鲁地金矿及山东地矿来金100股权莱州鸿昇矿业45股权山东天承矿业100股权对莱州地区南吕欣木朱郭李家矿权后赵金矿等优质资源完成了并购推动了省内焦家新城成矿带的资源整合截至2022年Q3公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权累计拥有黄金资源约为442吨生产规模累计达到660万吨矿石量图表19公司2021年以来持续整合山东省内黄金资源来源公司公告中泰证券研究所为使公司资源优势转化为经济优势2022年6月公司发布非公开发行A股股票预案拟以非公开发行A股股票的方式募集资金总额不超过990亿元发行股份数量不超过发行前公司总股本的20所募集的资金中约738亿元用于焦家金矿整合项目的开发建设该项目预计投资总额约827亿元剩余约252亿元用于偿还部分银行贷款图表20公司非公开发行募集资金使用计划万元序号项目名称投资总额拟投入募集资金金额1山东黄金矿业莱州有限公司焦家矿区整合金矿资源开发工程8273131073828669-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2偿还银行贷款2517133125171331合计10790264199000000来源公司公告中泰证券研究所根据公司披露的可行性研究报告改扩建项目建设期6年投产到达产需要3年项目达产后2030年前后采矿能力660万吨年年产金精矿29万吨金金属量1885吨年均税后净利润2113亿元扣除原有焦家金矿外即新增黄金产量10吨对应年均税后净利润1121亿对应单吨盈利112亿元即112元克图表21矿区改扩建前后对比项目整合前整合后变化率采矿规模td900020000122选矿规模td900020000122金精矿产量kga102300290630185来源山东省莱州市焦家矿区整合金矿资源开发利用工程环境影响评价报告中泰证券研究所拟收购银泰黄金控股权进一步增厚公司资源实力公司公告签订股份转让协议拟受让银泰黄金2093股份2022年12月12日公司公告与中国银泰投资有限公司沈国军先生签署了股份转让协议公司拟受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金股份有限公司2093的股份若本次转让全部顺利实施完成山东黄金将成为银泰黄金的控股股东图表22银泰黄金股权结构及主要在产矿山情况-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所银泰黄金负债率较低业绩持续增长2022H1公司资产负债率仅2560相比于同业公司负债率处于较低水平资本结构稳健2018年银泰黄金收购加拿大埃尔拉多国内三座金矿2019-2021年公司陆续完成矿山换证扩产产金产银量快速上升2021年公司产金721吨产银17837吨归母净利1273亿元3年归母净利CAGR243图表23银泰黄金资产负债率25左右亿元图表24银泰黄金归母净利润持续增长长期借款归母净利润亿元yoy右轴短期借款及长期借款当期到期部分14120资产负债率121001230108010256088204066152044100252-20000-40201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所银泰黄金旗下金矿资源储量丰富截至2021年底不包含地表存矿合计保有矿石资源量463305万吨金金属量16785吨权益金金属量13215吨金矿平均品位为362克吨2021年银泰黄金收购芒市华盛金矿60股权华盛金矿2016年以来基本停产目前正在办理资源储量核实报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续该矿保有资源量矿石量达232250万吨金金属量达7067吨平均品位为304克-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告吨图表25银泰黄金旗下在产待产黄金矿山资源情况持股比矿石资源量金金属量金品位权益金金属例万吨吨克吨量吨其他在产金矿含有银金属量9226吨另有存货矿石量1670万黑河银泰1001321511408631140吨金金属量089吨吉林板庙子955533722964152181青海大柴旦9016250362823875654另有堆存矿石量56万吨金金属量156吨待产金矿2016年以来基本停产目前正在办理资源储量核实华盛金矿6023225070673044240报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续合计4633051678536213215来源公司公告中泰证券研究所卡帝诺项目未来进一步提升公司盈利水平2020年6月公司通过境外全资子公司山东黄金香港以场外要约收购方式收购卡帝诺公司山东黄金香港以每股060澳元的价格以场外要约收购方式向持有卡帝诺资源有限公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购并以每股046澳元的价格认购总价1200万澳元卡帝诺资源有限公司新增发的2600万股普通股截至2021年3月公司完成了对卡帝诺公司100股份的收购卡帝诺公司成为山东黄金香港的全资子公司收购完成后上市公司在非洲具备首个黄金矿业项目拓展公司黄金资源全球化的布局进一步增大公司的黄金资源储备2022年11月公司为引入优质战略合作者进一步加快卡帝诺公司项目建设和生产山东黄金决定对卡帝诺项目引入中国铁建国际投资有限公司为战略合作方与公司共同对卡帝诺项目进行投资建设铁建国投从卡帝诺公司所属的NamdiniMining和卡帝诺加纳这2家全资子公司以增资扩股的方式受让两家目标公司各15的股权合计增资款项为653万美元和10691万澳元图表26卡帝诺公司股权结构图-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所卡帝诺公司的核心资产是位于非洲加纳的3个黄金项目分别是位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目以及位于加纳西南部Sefwi成矿带的Subranum勘探项目其中Namdini项目采矿租约面积为63平方公里矿权期限为15年期满可延长不超过30年目前公司在卡蒂诺具备1宗采矿权以及8宗探矿权其中3宗探矿权正在办理续期图表27卡帝诺项目地理位臵图图表28Namdini金矿项目地质和采矿许可证边界来源卡帝诺公司官网中泰证券研究所来源卡帝诺公司官网中泰证券研究所卡帝诺公司中的Namdini项目具备优质的黄金资源根据公司公告披露Namdini项目拥有探明控制矿石资源量182亿吨金品位112克吨具备黄金资源量653万盎司约2031吨推断矿石资源120亿吨金品位120克吨具备黄金资源46万盎司约143吨合计资源量21739吨图表29Namdini项目黄金资源量矿石量百万吨金品位克吨金金属量百万盎司探明75131032控制174111621-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告探明控制182112653推断12120046合计194112699来源卡帝诺公司官网中泰证券研究所图表30Namdini项目黄金储量矿石量百万吨金品位克吨金金属量百万盎司证实7413104可信131211247证实可信138611351来源卡帝诺公司官网中泰证券研究所Namdini项目成本处于行业低位根据可研报告Namdini项目前三年的平均总维持成本在585美元盎司而按照15年的矿山寿命综合来看Namdini项目的平均总维持成本在895美元盎司根据世界黄金协会披露的2022年Q3总维持成本曲线来看Namdini项目在行业中处于前20图表312022年Q3全球黄金行业总维持成本曲线来源世界黄金协会中泰证券研究所Namdini项目建设顺利推进Namdini项目于2014年开始钻探并于2016年开始进行大规模的勘探并报告资源量2017年卡帝诺公司自Savannah公司受让面积为19537平方公里的采矿租约2019年10月卡帝诺公司完成并公布了Namdini项目的可研报告2019年11月启动Namdini项目前端工程设计2020年2月卡帝诺与加纳政府签署新的采矿租约将Namdini项目原采矿租约面积由19537平方公里扩大至63平方公里2021年3月山东黄金完成收购后公司对Namdini项目进行了可研报告优化派驻专家团队对前期社区搬迁道路施工等方面进行了相关工作截至2022年6月针对EPCM承包商已经完成了招标工作根据公司公告披露项目建设期为27个月我们预计-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告Namdini项目或将于2024年底投产图表32Namdini项目可研报告预计产量结果单位950万吨矿石年设计产能下黄金产量完整生产年份的平均值万盎司年287矿山寿命下黄金产量万盎司4177矿石平均入选品位克吨113矿石储量吨开采量为05克吨金边界品位百万吨1386矿山寿命下剥离率WasteOre191矿山生产寿命年15来源卡帝诺公司官网中泰证券研究所黄金开启战略性投资机会10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力10年期美债实际收益率与金价呈强负相关性按照我们的金价分析框架美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力因为持有黄金不能产生利息收入因此不能用贴现模型反映投资需求变化我们需要用另一个思路也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本进而反映黄金投资需求变化通过回溯发现历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势两者线性拟合优度达到85图表33十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性图表34十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度2500美国国债实际收益率10年期逆序期货收盘价连续COMEX黄金2000-152500-10-0520001500y-31894x14838201620072008200920102011201220132014201520172018201920202021202200R084620515001000101510002050025500303500-200-100000100200300400来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因实际利率为名义利率与通胀预期的差值而金价与实际利率呈现强负相关性金价走势实际上是与名义利率赛跑名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分