本报告导读：
　　新能源转型有望拉动公司ROE趋势性提升，公司股票PB估值有望随ROE开启修复之旅。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级，目标价8.00元。考虑到电力装机投产进度，煤价及气价波动等因素，我们预计公司2022~2024年EPS为0.38/0.48/0.63元。综合PE和PB两种估值方法，给予公司目标价8.00元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　新能源转型有望拉动公司ROE趋势性提升。市场认为公司近年ROE弱于同业，PB估值将同ROE长期处于较低水平。而我们认为公司“十四五”新能源转型将显著提升资产整体盈利能力，后续PB估值有望与ROE一同迎来趋势性提升。
　　与众不同的信息与逻辑：1）公司“十四五”战略规划重点发展新能源，已与全国多地政府加速签订新能源开发框架协议，新能源项目储备项目超过8 GW，上游降本趋势下我们预计公司23年新能源装机有望快速增长。2）公司增量新能源项目盈利能力显著高于存量传统业务，且具备增加财务杠杆潜力（资产负债率远低于同期新能源及火电转型新能源公司），公司新能源项目加速落地后其ROE水平将迎来趋势性提升；3）复盘公司历史情况，过去20年其PB与ROE高度正相关，截至23年3月10日公司PB仅为0.9倍，预计公司ROE趋势性提升将拉动股票PB估值中枢上移。
　　催化剂：新能源并网装机加速，综合能源项目落地加速。
　　风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，天然气上游气价超预期等
　　
　　

研究报告全文：股票研TableindustryInfo其他公用事业公用事业究TableMainInfoTableTitleTableInvest广州发展600098首次覆盖评级增持新能源转型爆发开启估值修复之旅目标价格800公广州发展首次覆盖报告当前价格596司于鸿光分析师孙辉贤研究助理陈卓鸣研究助理20230314首021-38031730021-38038670010-83939802Table交易数据Market次yuhongguang025906gtjascsunhuixian026739gtjascochenzhuoming026177gtjascom周内股价区间元证书编号S0880522020001S0880122070052S088012204002552515-729覆omm总市值百万元21123本报告导读总股本流通A股百万股35443207盖流通B股H股百万股00新能源转型有望拉动公司ROE趋势性提升公司股票PB估值有望随ROE开启修复流通股比例90之旅日均成交量百万股1564投资要点日均成交值百万元9020TableSummary首次覆盖给予增持评级目标价800元考虑到电力装机投TableBalance资产负债表摘要产进度煤价及气价波动等因素我们预计公司20222024年EPS股东权益百万元24089为038048063元综合PE和PB两种估值方法给予公司目标价每股净资产680市净率09800元首次覆盖给予增持评级净负债率4703新能源转型有望拉动公司ROE趋势性提升市场认为公司近年ROE弱于同业PB估值将同ROE长期处于较低水平而我们认为公司十TableEpsEPS元2021A2022E四五新能源转型将显著提升资产整体盈利能力后续PB估值有望Q1006007Q2013014证与ROE一同迎来趋势性提升Q3002014券与众不同的信息与逻辑1公司十四五战略规划重点发展新能Q4-015003源已与全国多地政府加速签订新能源开发框架协议新能源项目储全年006038研备项目超过上游降本趋势下我们预计公司年新能源装机究8GW23TablePicQuote报有望快速增长2公司增量新能源项目盈利能力显著高于存量传统52周内股价走势图业务且具备增加财务杠杆潜力资产负债率远低于同期新能源及火广州发展上证指数告电转型新能源公司公司新能源项目加速落地后其ROE水平将迎来115趋势性提升3复盘公司历史情况过去20年其PB与ROE高度-2正相关截至23年3月10日公司PB仅为09倍预计公司ROE-8趋势性提升将拉动股票PB估值中枢上移-15催化剂新能源并网装机加速综合能源项目落地加速-212022-032022-062022-092022-12风险提示用电需求不及预期新能源装机低于预期煤炭价格超预期天然气上游气价超预期等TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入317103796541461451344902615-11-720999相对指数12-10经营利润EBIT1606110168629473868-7-9314337531TableReport相关报告净利润归母903203135017032216-12-785662630每股净收益元025006038048063每股股利元017010011014019TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率5103416579净资产收益率5009566782投入资本回报率3601284147EVEBITDA107527971141890809市盈率23461045815701245956股息率2817192431请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage广州发展600098TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230314财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入3171037965414614513449026公用事业营业成本2865136353383714051143334税金及附加125140153166181其他公用事业销售费用241244267290315管理费用616675663722784EBIT1606110168629473868公允价值变动收益3671000TableStock投资收益545250400400400广州发展600098财务费用5647857229041088营业利润1318-354136424433180所得税255-249136440572少数股东损益189-274-123301391净利润903203135017032216TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产17186681466535371914评级增持其他流动资产24624932493249324932长期投资53585161516151615161固定资产合计1769220211246403124838398目标价格800无形及其他资产35523851385138513851资产合计当前价格5964340158130631327021677551流动负债83871512215302168941828620230314非流动负债1396216873208732487328873股东权益2105226134269572844930392投入资本IC3570948321536435963667078现金流量表公司网址NOPLAT130325151724163172TableWebsite折旧与摊销12981496216926313146wwwgdgcomcn流动资金增量15154040-13071248-1212资本支出-1963-3149-8200-11000-11000自由现金流21522412-5820-4704-5894经营现金流2284201923462745104TableCompany公司简介投资现金流-2967-4403-7800-10600-10600公司是一家从事的综合能源业务的企融资现金流-9888875345831973873现金流净增加额-16716491-4107-1128-1623业以电力燃料天然气为核心上财务指标市以来公司围绕建设华南地区持续领成长性先的大型清洁能源供应商的发展战略收入增长率70197928986EBIT增长率74-93214328748313贯彻注重认真追求卓越和谐发展净利润增长率122-7765661261301的企业核心价值观坚持产业经营与资利润率本经营相结合的经营方针充分利用资毛利率954175102116EBIT率5103416579本市场规范运作稳健经营持续发净利润率2905333845展壮大建立了以电力能源物流天收益率然气为基础新能源财务公司为突破净资产收益率ROE5009566782总资产收益率ROA2103212429的32综合能源产业体系投入资本回报率ROIC3601284147运营能力存货周转天数292204204204204应收账款周转天数绝对价格回报210220220220220TablePicTrend总资产周转周转天数488048215264531854251m净利润现金含量25100023723资本支出收入62831982442243m偿债能力资产负债率51555057359560812m净负债率10621224134214681552-14-11-8-5-2258估值比率PE23461045815701245956PB099123088084079EVEBITDA107527971141890809PS052056051047043股息率281719243152周内价格范围515-729TableRange市值百万元21123股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债20811574716815575441642206145-23012537244136-8178332282126-1534227319116-21-1000223571062022-032022-072022-1120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万广州发展价格涨幅收入增长率广州发展相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23TablePage广州发展600098目录1核心结论新能源转型爆发开启估值修复之旅42盈利预测与估值421盈利预测422估值53粤港澳大湾区综合能源供应商631广州市属综合能源企业多板块协同发展632大电力板块逐步转型新能源天然气板块走向全产业链延伸733重视股东回报释放发展信心104新能源打造新增长极23年装机加速在暨1241十四五公司重点发展新能源1242上游降价趋势已现光伏装机大年将至145资产扩张开启ROE修复之路估值中枢有望上移1751ROE提升有望带动公司PB估值中枢上移1752新老业务齐发力开启ROE趋势性修复之路18521新能源资产拉动公司综合ROE提升18522收入成本共振传统电力边际好转18523燃气产业链一体化优化盈利水平1953资产负债表健康财务杠杆助力ROE提升216风险提示22请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23TablePage广州发展6000981核心结论新能源转型爆发开启估值修复之旅给予增持评级目标价800元我们认为公司十四五新能源转型将显著提升资产整体盈利能力后续PB估值有望与ROE一同迎来趋势性提升市场认为公司近年ROE弱于同业PB估值将同ROE长期处于较低水平而我们认为1公司十四五战略规划重点发展新能源已与全国多地政府加速签订新能源开发框架协议新能源项目储备项目超过8GW上游降本趋势下我们预计公司23年新能源装机有望快速增长2公司增量新能源项目盈利能力显著高于存量传统业务且具备增加财务杠杆潜力资产负债率远低于同期新能源及火电转型新能源公司公司新能源项目加速落地后其ROE水平将迎来趋势性提升3复盘公司历史情况过去20年其PB与ROE高度正相关截至23年3月10日公司PB仅为09倍预计公司ROE趋势性提升将拉动股票PB估值中枢上移2盈利预测与估值21盈利预测公司主业包括大电力传统电力新能源天然气能源物流等考虑到电力及天然气接收站投产开发进度我们预计公司装机及天然气销售量有望持续增长假设公司20222024年火电装机新增01200万千瓦20222024年风电装机新增415050万千瓦20222024年光伏装机新增32130130万千瓦假设公司20222024年售电量为191225277亿千瓦时对应同比增速为-68183227假设公司20222024年售气量为204224246亿立方米对应同比增速为-19100100根据上述关键假设我们对于公司各主营业务进行预测预计公司20222024年营业收入为415451490亿元对应增速为948986预计公司20222024归母净利润为135170222亿元EPS分别为038048063元BPS分别为681715759元表1广州发展收入成本预测单位亿元2021A2022E2023E2024E营业总收入379415451490传统电力798090102新能源14162635天然气54638198能源物流226249249249其他6666营业总收入YoY196948986传统电力26820120132新能源1107161551386请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23TablePage广州发展600098天然气327168285211能源物流1201000000其他45000000毛利率4175102116传统电力-9419141149新能源641620628610天然气438594118能源物流42463025其他390400400400数据来源公司公告国泰君安证券研究22估值公司为新能源转型公司选取华能国际国电电力粤电力A申能股份作为行业可比公司可比公司2023年平均市盈率为154倍以此作为比较对应估值为738元可比公司2023年平均市净率为122倍以此作为比较对应估值为869元综合PE和PB两种方法我们给予公司800元目标价首次覆盖给予增持评级表2可比公司2023年平均PE为154倍总市值EPS元股PE可比公司收盘价元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E华能国际8421322-065-028053159国电电力391697-01002804114095粤电力A627329-060-049024257申能股份596293033036057166104平均值166154广州发展596211006038048157124注收盘价截至2023年3月13日除广州发展外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究表3可比公司2023年平均PB为122倍总市值BPS元股PB可比公司收盘价元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E华能国际842132236259864823141130国电电力39169724628131216139125粤电力A62732944240843814154143申能股份59629362865067909092088平均值16131122广州发展59621165468171509088083注收盘价截至2023年3月13日除广州发展外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23TablePage广州发展6000983粤港澳大湾区综合能源供应商31广州市属综合能源企业多板块协同发展坐拥区位优势多元化能源布局广州发展于1997年设立并同年在上交所挂牌上市公司大股东为广州产投二股东为长江电力实控人为广州市国资委公司业务区域主要位于粤港澳大湾区并逐步向外扩张公司致力于绿色低碳能源转型完善协同发展的综合清洁能源产业体系目前已形成传统电力新能源天然气能源物流等多项主业图1广州发展历史沿革原国有独资的广州电力企业集团有限公司独家发起设立广1992州发展实业控股集团股份有限公司系发行人前身1997上交所挂牌上市首发普通股A股1亿股向社会公众股股东配售5400万股普通股增发12亿股普2000-2004通股经国务院国资委批准进行股权分置改革试点非流通股2005-2006股东广州国发持股实现上市流通非公开发行683亿股新股广州国发以所持有的燃气集团1992认购289亿股实现整体上市1997公司更名为广州发展集团股份有限公司非公开发行的394亿限售股上市流通发起股份回购0162013-2014亿股数据来源公司公告国泰君安证券研究图2公司股权结构广州市国有资产监督管理委员会广东省财政厅9010100100广州国发资本广州产投长江电力长电资本03256971383152广州发展600098SH注截至2021年末数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23TablePage广州发展600098营收稳健增长多板块协同弱化煤价波动影响受益于多板块协同发展公司近年来营收稳健增长过去3年营收CAGR1322021年秦皇岛山西产5500大卡动力煤年度均价1030元吨同比79受煤炭价格大幅上升的极端情况影响公司归母净利润203亿元同比-78但仍保持盈利图3公司营收保持稳健增长图42021年受煤价上涨拖累利润大幅下滑营业总收入亿元YoY右归母净利润亿元YoY右380400241090203178129620870030026268248166-20200124-4081002042-60000-802017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图52021年煤价大幅上涨元吨图62021年煤价上涨拖累毛利率数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32大电力板块逐步转型新能源天然气板块走向全产业链延伸核心业务大电力天然气公司主业包括大电力传统电力新能源天然气能源物流等其中能源物流煤炭油品为低毛利率2-4业务对于公司盈利贡献较弱但打通公司能源供应渠道保障上游产品供应公司拥有华南最大纵向一体化煤炭经营企业珠三角煤炭交易市占率第一公司核心业务为大电力天然气2018-2020年核心业务占公司毛利的比例约69-792021年受煤价大幅上涨异常因素影响毛利占比大幅下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23TablePage广州发展600098图7公司主业包含四大板块图8新能源业务毛利率最高单位综合毛利率传统电力新能源天然气能源物流其他80646364596040200-202018201920202021数据来源公司公告数据来源公司公告国泰君安证券研究图9公司营业收入结构单位图10公司毛利结构单位传统电力新能源天然气能源物流其他传统电力新能源天然气能源物流其他0100222100121291380151338030606028576064356960401014417204035363566151514113024202-54-20262220210-4020182019202020212018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究煤气风光综合电源结构截至2021年末公司控股装机582万千瓦其中煤电314万千瓦气电89万千瓦风电100万千瓦光伏79万千瓦权益比例分别为煤电70气电72风电100光伏100控股权益装机中煤电气电新能源占比分别为541531表4公司火电资产集中在广州周边新能源资产全国分布权益装机结构装机权益装机电厂电源类型投运年份地址比例万千瓦万千瓦万千瓦珠江电力煤电1002326406401994广州南沙东方电力煤电1002326406401997广州南沙恒益电厂煤电5026012006002011佛山三水中电荔新煤电502336603302012广州增城珠江LNG电厂气电702397805462007广州南沙鳌头能源站气电分布式50214429152015广州从化太平能源站气电分布式1002428586862021广州从化新能源公司光伏10078797879全国布局光伏项目新能源公司风电10099629962全国布局风电项目注截至2021年末数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23TablePage广州发展600098火电机组具备经营优势新能源走出广州公司珠电一二期432万千瓦机组投运年份较早目前已计提完折旧珠江LNG电厂为国家首批9F机组主力气源为25年期的澳洲长协气燃料成本显著低于同业公司火电煤电气电机组全部位于广州及周边用电需求旺盛支撑火电机组较高的利用小时数公司新能源项目走出广州布局全国2021年公司风电利用小时数超2400小时光伏利用小时数超1100小时图11公司各电源利用小时数单位小时火电风电光伏5000466041204150421640443964388740003000261725612468186817772000171810001125106510601072115973683002015201620172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究天然气板块依托广州燃气延伸产业链公司燃气板块主要依托广州燃气集团发力延伸天然气产业链1上游公司参股2座大型LNG接收站珠海LNG和大鹏LNG作为股东方获得其TUA使用权截至1H22自建LNG储气库已完成储罐土建及内罐施工2中下游广州燃气集团拥有基本覆盖广州市全区域的高中压管网近年来天然气销售量持续增长公司未来新增的天然气电厂及分布式能源站创建衍生使用场景图12公司管道燃气销售量稳步上升亿立方米图132021年受气价大幅上升影响燃气集团转亏净利润亿元ROE摊薄右43541532142011021500-1-5-2-3-220-102018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of23TablePage广州发展600098图14我国LNG接收站布局图15公司在广州的燃气特许经营权范围数据来源油化52Hz统计数据来源公司公告33重视股东回报释放发展信心开展核心骨干员工股权激励公司于2021年9月完成股权激励方案授予核心骨干员工197人授予限制性股票2726万股占总股本的1所授予股票来源于公司已回购股票授予价格为382元股公司设定了包含扣非ROE扣非净利润风电光伏增长等一系列行权条件帮助推动公司整体盈利及新能源业务持续增长一期股权激励受政策约束规模不超总股本的1后续公司或继续扩大股权激励规模绑定管理层员工与公司利益请务必阅读正文之后的免责条款部分10of23TablePage广州发展600098图16公司股权激励方案数据来源公司公告两轮增持展示控股股东信心公司控股股东广州产业投资控股集团有限公司一致行动人广州国发资本于2021年6月至12月期间通过集中竞价方式累计增持公司股份800万股累计增持金额4913万元占广州发展总股本的029此前广州国发资本曾于2018年11月-2019年10月通过集中竞价方式增持公司股票金额2013万元占广州发展总股本的013重视股东回报分红有保障公司自1999年以来每年均有现金分红分红比例算数均值约485公司规划2021-2023年期间在满足分红条件下当年分红比例不低于30且3年累计分红比例不低于90公司在较高强度资本开支压力下在保持业绩高增同时完成上述分红承诺难能可贵图17公司1999年以来持续分红近三年分红比例较高DPS元分红比例0402001600301200208001040000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of23TablePage广州发展6000984新能源打造新增长极23年装机加速在暨41十四五公司重点发展新能源新能源装机持续高速增长公司十三五期间开始布局新能源转型十三五以来公司新能源可控装机由13万千瓦大幅跃增至1784万千瓦新能源可控装机占比由0提升至31发电量占比由0提升至13新能源转型初见成效图18总装机稳步增长图19新增装机主要为新能源装机单位万千瓦数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图20火电装机占比逐年下降单位图21火电发电量占比逐年下降单位数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究十四五战略规划重点发展新能源公司于2021年3月提出十四五发展战略三大倍增至少翻倍计划三大定位转变公司规划到十四五末天然气和新能源装机规模将达到1000万千瓦以上占比超过75我们推测受制于天然气价格处于高位公司十四五期间或将重点推动新能源装机增长预计新能源装机十四五末或将达到800万千瓦左右表5公司十四五发展战略三大倍增三个转变投资总额倍增产业布局从清洁能源为主向绿色低碳能源为主转变装机规模倍增发展模式从产业运营型为主向产业和资本联合互动型转变天然气供气量倍增业务模式从生产贸易型为主向生产贸易创新和综合服务复合型转变数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of23TablePage广州发展600098表6公司装机规划指引单位万千瓦2021-2025项目202020212025ECAGR可控装机500582141425煤电3143143140气电898930035新能源9717880046注2025E为推测值数据来源公司公告国泰君安证券研究公司项目储备丰富覆盖十四五装机规划公司截至2021H1储备风电236万千瓦光伏485万千瓦风光储项目120万千瓦合计841万千瓦公司储备项目遍布13个省份计划到2025年形成华南西南华中华北西北等五个百万千瓦级以上的新能源基地自2020年12月以来公司在全国多地加速签订新能源及抽蓄开发框架协议协议累计装机容量达647万千瓦新能源527万千瓦抽水蓄能120万千瓦图22公司在拟建新能源区域数据来源公司公告表7公司2020年12月份以来签订框架协议项目开发装机容量达647万千瓦签约电源装机容量计划投资金项目名称协议主要内容开发进度时间类型万千瓦额亿元抽水蓄能项目的开发大悟县抽水储能项2022年湖北省能源局已将项目大悟县风电光伏等新抽水蓄能12075目5月报至国家能源局审批能源项目投资建设请务必阅读正文之后的免责条款部分13of23TablePage广州发展600098取得重庆市能源局下发秀山土家族苗族自2022年的200MW光伏指标正治县农林光互建设光伏发电项目光伏40152月在开展项目备案前各项补光伏发电项目工作长顺鼓扬200MW长顺贵州省黔南布依族2022年建设地面集中式农业光安乐200MW光伏项目苗族自治州长顺县光伏35141月伏发电项目申报材料已提交至县发农业光伏项目改委审核云南省禄劝彝族苗已完成可行性研究报告2021年投资建设风光储一体化风电光族自治县新能源项20085的编制正在开展项目施12月发电基地项目伏目工招标工作吉林省松原市乾安2021年投资建设渔光互补光伏已完成项目备案及申请光伏20未披露县光伏项目12月发电项目指标材料的组卷工作已完成部分土地租赁完投资建设农光互补广东省梅州市蕉岭成施工招标签订组件采2021年渔光互补光储充一县光伏小镇示范光伏229购合同完成部分项目的11月体化等复合型光伏项项目供电接入手续正在开展目设备招标广西省防城港上思2021年投资开发地面光伏储光伏储5020项目已开工建设县光伏项目11月能等新能源项目能新疆生产建设兵团共同投资建设以产学第十一师五团新能2021年研为核心的工农能一已完成项目初步规划方光伏10040源投资配套制造产10月体化碳中和产业集群案编制业链条建设项目项目已投运武江区政府及科投资开发地面光伏项广东省韶关市武江2020年创园充电桩项目已取得目屋顶分布式光伏项光伏6024区光伏项目12月3MW屋顶光伏项目备案目及充电桩项目等证数据来源公司公告国泰君安证券研究42上游降价趋势已现光伏装机大年将至光伏新增装机维持高速增长但弱于此前预期据国家能源局截至2022年末我国光伏累计装机容量372GW同比294占国内电力装机容量1532022年我国新增光伏并网866GW同比6482022年12月中国光伏行业协会预计2022年全年我国光伏新增装机规模将达到85100GW实际装机量位于预测区间下限请务必阅读正文之后的免责条款部分14of23TablePage广州发展600098图23光伏累计装机增速提升图242022年实际新增装机量接近预期区间下限累计光伏装机GW同比新增光伏装机GW同比5001001001508739312040080809030630060605353253496044204174403430200403013001007720201592843-30000-60201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源国家能源局国泰君安证券研究数据来源国家能源局国泰君安证券研究上游组件价格约束2022年集中式光伏装机根据西北勘测设计院相关测算和统计1若不要求储能配置在组件价格分别为2021元W的条件下约2538的划分区域无法满足投资边际条件2若考虑102h的最低储能配置标准则近60的划分区域均无法满足投资边际条件考虑到2022年新能源储能配置政策已在国内各省份普遍实施我们推测国内部分集中式光伏电站受制于组件价格约束或导致装机进度滞后图25分布式光伏新增装机快速增长图26新增光伏装机中集中式占比下降集中式光伏分布式光伏分布式光伏GW同比6040010095118125032300803740475658402006029309188211004082196820166360125344420201042100-100201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源国家能源局国泰君安证券研究数据来源国家能源局国泰君安证券研究硅料产能逐步释放供需偏紧格局有望缓解十四五以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局据硅业分会统计数据2020年以来相继有企业扩产2021年国内硅料产能合计52万吨全年实际产量50万吨2022年底国内硅料产能将达到120万吨全年预计产量82万吨预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分15of23TablePage广州发展600098图27硅料扩产周期较长图28硅料产能加快释放扩产周期年硅料产能万吨较上年末增长300140组件250120100200电池片8015060100硅片405020硅料00202020210051152022E2023E3Q2022数据来源CPIA国泰君安证券研究数据来源有色金属工业协会硅业分会国泰君安证券研究产业链价格进入下行通道公司23年光伏装机有望放量4Q22硅料产能释放后供需预期调整11月以来组件价格已逐步松动下行根据PVInfoLink数据截至2023年3月8日182mm单晶单面PERC组件均价约173元W较2022年11月中旬高点-126我们预计随着上游产能持续释放光伏组件价格仍处于下降通道中2023年公司光伏装机有望显著放量图29组件价格与硅料价格同步开始下行166mm元W182mm元W210mm元W多晶硅致密料现货均价元千克右轴2204季度前后为并350硅料及组件网高峰组件价300同步开启上涨格相对较高20025020018011月中旬后硅料及组件价格150开始同步松动160100501400202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301注组件价格为单面组件均价因主流型号变化2020年14月为15875mm型号组件数据来源PVInfoLink国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of23TablePage广州发展6000985资产扩张开启ROE修复之路估值中枢有望上移51ROE提升有望带动公司PB估值中枢上移ROE与PB估值正向相关从DDM模型出发我们可以推导出PB与ROE之间呈正向变动关系即盈利能力较强的资产应该享受更高的估值溢价复盘公司过去20年PB与ROE之间的走势关系可以看到两者走势高度相关2015年以来受ROE趋势性下移影响公司PB估值亦呈现出整体下行趋势截至2023年3月10日公司PB仅为09倍位于2003年至今26分位图30简化DDM模型下PB与ROE相关性推导过程注g为永续增长率d为股利支付率r为投资者要求的回报率数据来源国泰君安证券研究图31广州发展历史PB与ROE走势高度相关广州发展PB倍ROE40153512302592015610305000注2022年ROE为2022年前三季度ROE数据来源Wind国泰君安证券研究ROE趋势性抬升有望拉动公司PB估值修复我们认为公司ROE有望受益于下述三大因素趋势性抬升1新能源资产成为公司后续投资重请务必阅读正文之后的免责条款部分17of23TablePage广州发展600098点新能源资产新能源资产ROE高于公司其他存量业务ROE占比提升有望拉动公司综合ROE水平2公司传统电力及燃气业务均有望边际好转3公司资产负债表健康且融资成本较低具备通过财务杠杆提升ROE水平的潜力参考历史复盘经验公司ROE趋势性提升阶段有望拉动PB估值修复52新老业务齐发力开启ROE趋势性修复之路521新能源资产拉动公司综合ROE提升公司新能源业务盈利能力优于其他存量业务我们测算在公司各重要一级子公司中新能源公司燃气集团电力集团能源物流集团20192021年年均ROE为127212134同期净利率均值为305143804公司新能源分部业务盈利绝对水平及稳定性均显著高于其他业务图32新能源公司ROE水平较高单位图33新能源公司净利率水平较高单位新能源公司燃气集团电力集团能源物流集团其他新能源公司燃气集团电力集团能源物流集团其他20401530102051000-5-10-10-20201920202021201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究预计新增新能源项目投资将拉升公司综合ROE水平新能源行业当前普遍将89资本金收益率作为项目投资的收益率底线上游组件降价及融资成本降低下新能源项目投资收益率或阶段性高于该收益率底线公司存量业务中除新能源项目外其他业务20192021年ROE均值均低于该水平我们预计公司加大新能源项目投资将显著提升公司综合ROE水平522收入成本共振传统电力边际好转2023年广东长协电价边际提升显著我们认为2022年广东省年度长协电量电价涨幅较低是压制2022年火电业务毛利率的关键因素2022年广东省年度双边交易电价0497元千瓦时仅较广东基准电价0463元千瓦时上浮7352023年广东长协电价显著提升2022年12月广东电力市场2023年度交易及可再生能源年度交易结果公布2023年年度双边交易电价05539元千瓦时接近上限0554元千瓦时同比114较广东基准电价上浮196表82023年度交易电价同比上涨显著请务必阅读正文之后的免责条款部分18of23TablePage广州发展6000982022年度交易2023年度交易同比电量亿千瓦时双边协商交易254164242650-45可再生能源交易67915631302挂牌交易74483297-557集中竞争交易-1330-合计262291248840-51电价元千瓦时均价上浮均价上浮均价同比上浮同比双边协商交易04970473505538819631141228ppts可再生能源交易05138910990551151904730805ppts挂牌交易05022284705522819281001081ppts集中竞争交易--0553961965--注广东基准电价0463元千瓦时数据来源广东电力交易中心国泰君安证券研究成本端多重因素共振有望边际好转我们预计23年公司综合用煤成本有望好转1国家发改委持续监督23年年度电煤中长期合同签约工作落地情况我们预计公司作为地方国企23年煤炭中长期合同实际兑现率边际提升空间较高2现货煤市场价格自22年11月逐步进入下行通道20212022年连续两次新增3亿吨煤炭产能将陆续释放供需边际宽松下我们预计国内现货煤价有望延续温和下行32023年2月卡里曼丹Q3800动力煤FOB均价606美元吨环比-76图34下水煤价格自22年11月进入下行通道图3523年2月印尼煤FOB价环比下降黄骅港Q5500动力煤平仓价元吨卡里曼丹Q4200动力煤FOB价美元吨1800卡里曼丹Q3800动力煤FOB价美元吨15016001201400901200601000800306000220122032205220722092211230122012203220522072209221123012303数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究523燃气产业链一体化优化盈利水平新建储气库项目丰富公司气源结构广州供气气源包括中石油西二线沿海LNG接收站等公司投资的广州LNG储气库项目周转量100万吨年已列入2020年广东省重点项目和广州市攻城拔寨项目名单广州LNG储气库项目和已参股的珠海金湾及大鹏LNG接收站将形成三足鼎立区域协同表9广州LNG储气库关键参数项目内容请务必阅读正文之后的免责条款部分19of23TablePage广州发展600098周转量100万吨年总投资含配套项目4742亿元2座16万立方米LNG储罐1座LNG接卸专用码头可靠泊147万立方米LNG近期建设内容船舶远期建设规划预留2座16万立方米LNG储罐数据来源公司公告国泰君安证券研究天然气全产业链稀缺标的优化综合盈利广州LNG储气库项目运营模式为业主与第三方共同使用模式可以在两种模式中灵活切换在保证投资回报同时降低项目承担的运营风险据公司可研报告测算首期项目达产后年均净利润198亿元IRR57公司耦合区域内垄断性和竞争性业务争夺天然气定价权合理分配产业链利润优化综合盈利表10LNG接收站主流运营模式合同运营运营模式定义优势劣势盈利形式风险由接收站业主负责LNG业主或股东专操作灵活性强投资回报接收站承受的市场及SPA的全球采购运输接卸中高用模式高业主利益最大化财务运营风险高TA储存气化加工以及销售使用方可以根据预期需接收站的风险集中于接收站只负责LNG接求匹配库容接收站则通第三方获利的灵活性第三方使用模式卸储存及气化加工以获过最低保底加工量条款TUA低低较低营业收入相对较取加工费用确保投资回报投资风险少较低兼顾接收站业主与第三业主和使用方在接收业主或股东与SPA方利益接收站利用率站使用调配上可能存第三方以上两种模式的结合TUA高低高灵活性高获利方式在利益冲突管理难度共同使用模式TA多抗风险能力强加大数据来源国泰君安证券研究图36LNG接收站存在套利空间元吨LNG价差LNG进口价LNG国内市场价1000080006000400020000-2000201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of23