消费复苏促家电业务回暖，汽车电子、储能开启第二成长曲线
　　公司是国内领先的智能控制器供应商。消费复苏有望带动传统家电、电动工具、智能家居业务回暖。汽车电子、储能业务的快速增长，有望开启公司的第二成长曲线。我们预计2022~2024年，公司归母净利润为5.18、7.39、10.41亿元，当前股价对应2022~2024年PE为29.3、20.5、14.6倍，低于可比公司估值。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　家电：海外市场份额有望持续提升，国内业务受益消费复苏
　　海外，公司的研发能力、制造能力、品管能力、国际化运营能力、物流和综合服务能力一直得到全球行业领先大客户（伊莱克斯、惠而浦、西门子、松下等）的认可，未来市场份额有望持续提升，将与优质客户共同成长。国内，公司加速国内客户的开发，设立了专门的事业部进行国内市场的开拓，开发了一批优质客户，如海尔、美的、老板电器等。叠加消费复苏，国内家电业务预计将企稳回暖。
　　汽车电子进入全球高端tier 1供应链，积极布局储能
　　汽车电子，公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主，2020年，公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，预计项目订单累计约40-60亿元，周期8-9年，涉及奔驰、宝马、奥迪等多个终端汽车品牌。储能，公司在电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）、大型储能设备控制和户储平台领域进行了前瞻布局。目前研发和客户推广进展顺利，部分项目已开始批量交付。
　　铖昌科技：国防信息化、卫星互联网等提升相控阵T/R芯片需求
　　2018年4月，公司发布公告，以自有资金6.24亿元，收购铖昌科技80%的股权，进军相控阵T/R芯片领域。有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。国防信息化和装备建设预计将带动T/R芯片需求。全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场蓬勃发展提升T/R芯片用量。
　　风险提示：下游需求疲软；原材料涨价；汽车电子、储能客户开拓低于预期等。
　　
　　

研究报告全文：电子消费电子公司研和而泰002402SZ汽车电子储能开启第二成长曲线究2023年03月14日公司深度报告投资评级买入首次刘翔分析师傅盛盛分析师liuxiang2kyseccnfushengshengkyseccn证书编号S0790520070002证书编号S0790520070007日期2023313消费复苏促家电业务回暖汽车电子储能开启第二成长曲线当前股价元1623公司是国内领先的智能控制器供应商消费复苏有望带动传统家电电动工具一年最高最低元22491173公智能家居业务回暖汽车电子储能业务的快速增长有望开启公司的第二成长司总市值亿元15125曲线我们预计年公司归母净利润为亿元当深流通市值亿元13018202220245187391041度总股本亿股前股价对应20222024年PE为293205146倍低于可比公司估值首次报932流通股本亿股802覆盖给予买入评级告近3个月换手率8288家电海外市场份额有望持续提升国内业务受益消费复苏海外公司的研发能力制造能力品管能力国际化运营能力物流和综合服股价走势图务能力一直得到全球行业领先大客户伊莱克斯惠而浦西门子松下等的认可未来市场份额有望持续提升将与优质客户共同成长国内公司加速国和而泰沪深300内客户的开发设立了专门的事业部进行国内市场的开拓开发了一批优质客户2412如海尔美的老板电器等叠加消费复苏国内家电业务预计将企稳回暖0-12汽车电子进入全球高端tier1供应链积极布局储能-24汽车电子公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主2020年公司中-36标了博格华纳尼得科等客户的多个平台级项目订单预计项目订单累计约开-4840-602022-032022-072022-11源亿元周期8-9年涉及奔驰宝马奥迪等多个终端汽车品牌储能公司在证数据来源聚源电池管理系统BMS储能变流器PCS大型储能设备控制和户储平台领域券进行了前瞻布局目前研发和客户推广进展顺利部分项目已开始批量交付证相关研究报告券铖昌科技国防信息化卫星互联网等提升相控阵TR芯片需求研2018年4月公司发布公告以自有资金624亿元收购铖昌科技80的股权究报进军相控阵TR芯片领域有源相控阵雷达凭借其独特的优势已广泛应用于飞告机舰船卫星等装备上成为目前雷达技术发展的主流趋势国防信息化和装备建设预计将带动TR芯片需求全球卫星争夺战拉开序幕卫星市场蓬勃发展提升TR芯片用量风险提示下游需求疲软原材料涨价汽车电子储能客户开拓低于预期等财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元466659866215771510021YOY27828338241299归母净利润百万元3965535187391041YOY305397-63425409毛利率229210210235247净利率9010496120130ROE127157134174199EPS摊薄元042059056079112PE倍383274293205146PB倍5042383227数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明120公司深度报告目录1国内智能控制器龙头42智能控制器行业空间广阔汽车家电市场需求居前521智能控制器终端产品的大脑522全球智能控制器市场预计超18万亿美元汽车家电市场需求居前63业务拆分汽车电子储能TR芯片进入高成长阶段731兼具创新成本控制能力股权激励提升核心团队凝聚力732家用电器海外市场份额有望持续提升国内业务受益消费复苏933汽车电子进入全球高端汽车零部件厂商供应链1034储能深入挖掘储能智能控制器产业1135铖昌科技国防信息化卫星互联网等提升相控阵TR芯片需求124盈利预测与投资建议1541盈利预测1542投资建议165风险提示17附财务预测摘要18图表目录图1公司主要产品为智能控制器4图2家用电器控制器是公司最大收入来源2022H14图3公司的控股股东实际控制人为刘建伟先生截止2022Q34图420062021年公司收入CAGR253百万元5图520062021年扣非净利润CAGR250百万元5图620122021年公司扣非利润率稳步上升5图720122021年公司ROE和ROIC趋势向上5图8智能控制器广泛应用于家电智能家居汽车电子等领域6图9智能控制器成本中原材料占比超过856图10原材料成本中IC分立器件PCB居前6图112022年全球智能控制器市场预计超18万亿美元7图12汽车电子和家电是智能控制的主要下游20197图132020年智能控制器市场格局较为分散7图142014-2021年研发人员大幅增加人8图152013-2021年研发支出快速增长百万元8图16公司成本控制能力处于行业第一梯队8图17公司获得全球优质客户认可9图182023年家电市场有望回暖10图19大众汽车ECU分布10图202021-2022年国内新能源车爆发式增长万辆11图212022年底国内新能源车渗透率超过30辆11图22国内储能应用于电源侧电网侧和用户侧202111图23未来全球调峰储能市场规模预计将稳步增长12图24国内新型储能预计保持快速增长态势MW12请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明220公司深度报告图25铖昌科技主营产品相控阵TR芯片应用于探测遥感通信等13图26国防预算持续增长有望带动国内TR芯片需求成长亿元14图27铱星系统采用三个有源相控阵天线含318个TR14图28GB2发射天线采用半有源相控阵天线14表1股权激励可以有效调动员工积极性和创造性9表2有源相控阵雷达市场规模小替代空间大2010-2019全球雷达市场情况13表3中美企业在加快部署卫星互联网星座15表4收入拆分16表5公司估值低于行业平均水平17请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明320公司深度报告1国内智能控制器龙头和而泰成立于2000年2010年于深交所上市依托中国顶级高校的股东背景与优质技术资源公司深耕智能控制器行业二十余年是国内高端智能控制器龙头企业之一主要产品包括国内及海外家用电器智能控制器汽车电子智能控制器电动工具智能控制器智能家居智能控制器泛家居智能控制器等控股子公司铖昌科技主营业务为微波毫米波模拟相控阵TR芯片的研发生产销售和技术服务主要向市场提供基于GaNGaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案产品应用于探测遥感通信导航等领域图1公司主要产品为智能控制器图2家用电器控制器是公司最大收入来源2022H108402145家用电器智能控制器电动工具智能控制器128智能家居智能控制器汽车电子智能控制器134625储能业务毫米波模拟芯片其他业务资料来源公司官网数据来源公司公告开源证券研究所公司的控股股东实际控制人为刘建伟先生截止2022Q3刘建伟持有和而泰1624股份是公司控股股东和实际控制人刘建伟亦任公司董事长和总裁图3公司的控股股东实际控制人为刘建伟先生截止2022Q3资料来源公司公告开源证券研究所20062021年公司收入从202亿元增长到了599亿元CAGR253扣非净利润从2006年的1687万元增长到2021年的477亿元CAGR2502012-2021公司毛利率保持相对稳定扣非利润率稳步上扬ROE加权ROIC提升明显请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明420公司深度报告图420062021年公司收入CAGR253百万元图520062021年扣非净利润CAGR250百万元70005060000100600080405000050006040000404000303000020300020020002000010-20100010000-4000000-6020102006200720082009201120122013201420152016201720182019202020212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021营业收入YOY扣非净利润yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图620122021年公司扣非利润率稳步上升图720122021年公司ROE和ROIC趋势向上25020018020016014015012010010080605040200000毛利率营业利润率扣非净利率ROE加权ROIC数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2智能控制器行业空间广阔汽车家电市场需求居前21智能控制器终端产品的大脑智能控制器是终端产品中扮演神经中枢和大脑的角色智能控制器是指在仪器设备装置系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元在终端产品中扮演神经中枢及大脑的角色它一般是以微控制器MCU芯片或数字信号处理器DSP芯片为核心依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路并置入相应的计算机软件程序经电子加工工艺制造而形成的电子部件智能控制器并非以终端产品的形态独立工作而是作为核心和关键部件内置于仪器设备装置或系统中智能控制器应用于家用电器健康与护理产品电动工具智能建筑与家居汽车电子等终端产品中请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明520公司深度报告图8智能控制器广泛应用于家电智能家居汽车电子等领域资料来源公司公告开源证券研究所原材料是智能控制器主要成本参考和而泰成本结构智能控制器成本以原材料成本为主2016-2021年超过了85IC分立器件PCB在原材料中占比靠前参考公司可转债说明书2018年IC分立器件和PCB占成本比重分别为14710481图9智能控制器成本中原材料占比超过85图10原材料成本中IC分立器件PCB居前10002508688808678709008508502008007001506001005004005030000200201620172018100单片机IC类分立器件类PCB显示类00201620172018201920202021塑胶类电容类继电器类数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司可转债说明书开源证券研究所22全球智能控制器市场预计超18万亿美元汽车家电市场需求居前2022年全球智能控制器市场超18万亿美元随着科技进步和社会消费升级消费者对各式终端设备产品在智能化节能化等方面诉求不断提升智能电控产品的下游应用领域不断丰富在智能家居商用电器电动工具汽车电子工业自动化医疗电子等下游行业得到快速推广第三方咨询机构FrostSullivan预计2022年全球智能控制器市场规模为18051亿美元按下游需求分2019年汽车电子和家电市场需求占比居前两位请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明620公司深度报告图112022年全球智能控制器市场预计超18万亿美元图12汽车电子和家电是智能控制的主要下游20192500087汽车电子2000061500052626家用电器4100003电动工具及工业设备250004智能建筑及家具100920健康及护理15其他全球智能控制器市场规模YoY数据来源FrostSullivan开源证券研究所数据来源FrostSullivan开源证券研究所智能控制器行业主要有OEMODMJDM三种生产经营模式OEM原始设备制造商模式也就是下游企业提供需求和方案智能控制器厂商只负责生产ODM原始设计制造商模式下游企业提场景和需求智能控制器厂商自主设计方案来满足下游的需求JDM联合设计制造管理模式智能控制器厂商和下游企业共同来商讨解决方案设计产品包括后期的调试升级等国内企业主要以ODM为主包括和而泰拓邦股份科博达和晶科技振邦智能贝斯达克均采用ODM模式国内智能控制器行业竞争格局较为分散由于智能控制器行业存在着非标准化定制化等特点行业集中度较低市场竞争格局较为分散根据前瞻产业研究院数据2020年拓邦股份的全球市场份额为023和而泰的市场份额为019图132020年智能控制器市场格局较为分散025020015010005000拓邦科技和而泰朗科智能和晶科技贝仕达克振邦智能数据来源前瞻产业研究院开源证券研究所3业务拆分汽车电子储能TR芯片进入高成长阶段31兼具创新成本控制能力股权激励提升核心团队凝聚力坚持自主研发创新持续加大研发投入公司拥有一支行业内领先水平的研发队伍和专业设计能力的技术团队2013-2021年公司研发人员数量从222人增加到了1322人研发支出从2013年的4797万元增加到了2021年的309亿元在以公请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明720公司深度报告司中央研究院各事业部研发部为主力核心的研发队伍的努力下公司研发整体发挥充足的研发资源优势能够从产品规划设计中试到制造各环节为客户提供全面的一站式技术创新及设计服务图142014-2021年研发人员大幅增加人图152013-2021年研发支出快速增长百万元120020035080180100030070160601402508005012020040600100150803040010060204050102002000000020142015201620172018201920202021数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所成本控制能力处于行业第一梯队智能控制器属于专门开发的定制产品针对不同的功能性能要求设计方案千差万别产品的属性特征对企业的技术研发和成本控制能力都提出了更高要求公司推行ESD管控体系以及MES系统将产供销人财物等高效的协调组织以有限的人工支出合理的设备配置以及精益制造与精细化管理保证了制造环节的综合成本优势图16公司成本控制能力处于行业第一梯队2022前三季度毛利率200018001600140012001000800600400200000拓邦股份和而泰贝仕达克朗科智能和晶科技数据来源公司公告开源证券研究所股权激励提升核心团队凝聚力2022年12月1日公司发布2022年限制性股票激励计划根据该股权激励计划公司拟向在公司任职的董事高级管理人员核心管理人员核心技术人员共计278人授予1800万股限制性股票根据该计划2023-2025年公司业绩考核目标为以2021年为基数2023-2025年的营业收入或净利润不低于2021年营业收入或净利润的1251621倍股权激励健全了公司长效激励约束机制充分调动了管理人员核心技术和业务人才的积极性和创造性有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力使各方共同关注公司的长远发展确保公司发展战略和经营目标的实现请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明820公司深度报告表1股权激励可以有效调动员工积极性和创造性接触限售期安排对应考核年度公司营业收入或净利润以2021年为基数2023年营业收入或净利润不低于第一个解除限售期20232021年营业收入或净利润的125倍以2021年为基数2024年营业收入或净利润不低于第二个解除限售期20242021年营业收入或净利润的160倍以2021年为基数2025年营业收入或净利润不低于第三个解除限售期20252021年营业收入或净利润的210倍资料来源公司公告开源证券研究所32家用电器海外市场份额有望持续提升国内业务受益消费复苏获得全球优质客户认可市场份额有望持续提升公司始终坚持优质大客户战略家电领域已成为伊莱克斯惠而浦西门子松下等全球著名跨国公司在国内少数的技术开发与产品合作伙伴近年来屡次获得伊莱克斯全球卓越供应商奖项惠而浦Whirlpool公司技术创新奖项博世西门子BSH公司技术创新供应商赛博SEB公司优秀供应商等各类全球大客户奖项公司的研发能力制造能力品管能力国际化运营能力物流和综合服务能力一直得到全球行业领先大客户的认可未来市场份额有望持续提升将与优质客户共同成长图17公司获得全球优质客户认可资料来源公司官网国内业务有望受益家电市场回暖伴随着防疫政策的转向国内宏观经济有望在2023年迎来复苏家电市场预计将回暖奥维云网AVC预测2023年电器市场将进入修复期零售额规模相比2022年将提升33个百分点中怡康预计2023年彩电冰箱洗衣机空调集成灶洗碗机吸尘器市场增速分别为5250505012661136公司加速国内客户的开发设立了专门的事业部进行国内市场的开拓开发了一批优质客户如海尔美的科龙老板电器苏泊尔等叠加家电市场回暖国内家电收入规模预计将持续壮大请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明920公司深度报告图182023年家电市场有望回暖2023年增长预测16013614012612010080616052505050402000彩电冰箱洗衣机空调集成灶洗碗机吸尘器数据来源中怡康开源证券研究所33汽车电子进入全球高端汽车零部件厂商供应链汽车控制器又称为车身电脑在汽车工程中是指用于控制车身电器系统的电子控制单元是汽车的重要组成部分之一ECUElectronicControlUnit电子控制单元由微控制器MCU存储器ROMRAM输入输出接口IO模数转换器AD以及整形驱动等大规模集成电路组成ECU通过对各类传感器信号开关信号以及控制信号的处理来对阀电机泵开关等执行机构进行控制图19大众汽车ECU分布资料来源电子技术设计官网整车厂降本压力增大第三方控制器厂商迎来入车机会2021-2022年国内新能源汽车迎来高速增长2022年12月新能源汽车渗透率达到了318行业进入新的发展阶段2023年开年特斯拉借新能源汽车国家补贴正式退出的契机率先在中国市场挑起了价格战引发了包括比亚迪蔚来小鹏飞凡在内十余家车企先后降价竞争加剧加上2022年原材料成本上涨使整车厂降本压力增大开始加大智能控制器等零部件的外包比例第三方控制器厂商有望因此获益请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1020公司深度报告图202021-2022年国内新能源车爆发式增长万辆图212022年底国内新能源车渗透率超过30辆80020035040070030035015030060025020025050020010015040015010050100300505020000001000-50201520162017201820192020202120222017-062022-062015-062015-122016-062016-122017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-12国内新能源汽车销量YoY销量汽车当月值新能源汽车渗透率数据来源中汽协开源证券研究所数据来源中汽协开源证券研究所持续发力汽车电子进入全球高端汽车零部件厂商供应链公司于2019年成立子公司深圳和而泰汽车电子科技有限公司加快推动汽车电子智能控制器细分领域业务发展公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主包括点火线圈冷却液加热器热管理系统座椅控制车窗及车门域控制中央域控制等品类2020年公司中标了博格华纳尼得科等客户的多个平台级项目订单根据客户项目规划预计项目订单累计约40-60亿元项目周期为8-9年涉及奔驰宝马吉利奥迪大众等多个终端汽车品牌34储能深入挖掘储能智能控制器产业储能是构建新型电力系统的关键环节储能storedenergy是指通过介质或设备把能量存储起来在需要时再释放的过程风能光伏水力等发电具有间歇性波动性的特点直接并入电网会给电网的安全稳定运行带来严重冲击用储能系统进行平抑后才可输入当地电网电源侧储能有助于缓解弃风弃光改善可再生能源发电质量最大限度提升新能源发电的消纳水平电网侧储能能够缓解电网阻塞延缓输配电设备扩容升级辅助发电侧进行调峰还能参与电力辅助市场服务包括系统调频和备用容量用户侧储能可在分布式发电微网及普通配网系统中凭借其能量时移的作用来帮助用户实现电费管理并在此基础上实现其需求侧响应电能质量改善应急备用和无功补偿等附加价值图22国内储能应用于电源侧电网侧和用户侧2021资料来源CNESA请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1120公司深度报告在政策与经济效益等因素共同推动下全球储能市场高速增长华为智能组串式储能技术白皮书中预计全球调峰储能市场预计从2022年的276GWh增长到2025年的74GWh根据储能产业研究白皮书2022保守场景下2026年国内新型储能累计规模将达到485GW2022-2026年复合年均增长率为533图23未来全球调峰储能市场规模预计将稳步增长图24国内新型储能预计保持快速增长态势MW资料来源华为智能组串式储能技术白皮书资料来源CNESA积极布局储能BMSPCS深入挖掘储能智能控制器产业公司在电池管理系统BMS储能变流器PCS大型储能设备控制和户储平台领域进行了前瞻布局BMS在储能系统中担任感知角色主要功能是监控电池储能单元内各电池运行状态防止电池出现过充电和过放电延长电池的使用寿命公司利用在汽车电子BMS领域的先发优势协同储能BMS业务的研发储备目前已完成了储能BMS的业务布局相关项目已开始量产PCS在储能系统中担任执行角色核心功能是控制储能电池的充电和放电过程保障电池安全的同时提高电能传输效率和电能质量公司借助在智能控制器行业的技术背景和经验提升公司在储能方向的研发创新能力目前研发和客户推广进展顺利部分项目已开始批量交付35铖昌科技国防信息化卫星互联网等提升相控阵TR芯片需求收购铖昌科技进军相控阵TR芯片领域2018年4月公司发布公告以自有资金624亿元收购铖昌科技80的股权铖昌科技主营业务为微波毫米波模拟相控阵TR芯片的研发生产销售和技术服务主要向市场提供基于GaNGaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案其产品主要包含功率放大器芯片低噪声放大器芯片模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等产品已应用于探测遥感通信导航电子对抗等领域在星载机载舰载车载和地面相控阵雷达中列装亦可应用至卫星互联网5G毫米波通信安防雷达等场景通过收购铖昌科技和而泰进军相控阵TR芯片领域2022年6月铖昌科技分拆上市请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1220公司深度报告图25铖昌科技主营产品相控阵TR芯片应用于探测遥感通信等资料来源铖昌科技公告开源证券研究所传统机械雷达由机械转动装置控制天线的指向无法实现对快速移动目标的跟踪搜索且抗干扰能力较差相控阵雷达指通过计算机控制各辐射单元的相位改变波束的指向进行扫描的雷达具有快速而精确的波束切换及指向能力能够在极短时间内完成全空域扫描相控阵雷达分无源和有源无源相控阵雷达一般只有一个中央发射机和接收机发射机产生的高频能量经计算机自动分配给天线阵的各个辐射器目标反射信号经接收机统一放大有源相控阵雷达每个辐射天线单元都配装有一个发射接收组件TR组件使其都能自己产生接收电磁波得到精确可预测的辐射方向图和波束指向在频宽信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势表2有源相控阵雷达市场规模小替代空间大2010-2019全球雷达市场情况雷达体制生产数量市场份额销售额亿美元市场份额机扫阵列雷达11788762289991763无源相控阵雷达148796289181749有源相控阵雷达21901416130942568基本型199883920合计154651005099910000数据来源ForecastInternational开源证券研究所国防信息化有望带动TR芯片需求有源相控阵雷达凭借其独特的优势已广泛应用于飞机舰船卫星等装备上成为目前雷达技术发展的主流趋势美国已全面将现役F-15CF-15EF-18E战斗机雷达升级为有源相控阵雷达并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达国防信息化建设有望将加快有源相控阵雷达在我军装备中的渗透公司招股书数据显示相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线作为相控阵天线的核心部件相控阵TR组件占整个雷达造价的60国防信息化和装备建设预计将带动TR芯片需求请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1320公司深度报告图26国防预算持续增长有望带动国内TR芯片需求成长亿元1800016160001414000121200010100008800066000400042000200全国公共财政支出预算国防YoY数据来源Wind开源证券研究所相控阵天线是卫星天线技术的重要发展方向相控阵天线具有体积小质量轻损耗少同时满足多点波束敏捷波束波束重构和宽角扫描等特点且通过电路控制波束指向无需任何活动部件可以避免传统的卫星抛物面天线转动给卫星姿态控制系统带来的干扰这一系列的优势使得相控阵天线成为卫星天线技术的重要发展方向之一早在1987年摩托罗拉提出的铱星计划中就已采用相控阵天线目前世界主要国家都在大力发展相控阵天线技术并在卫星上不断应用例如1987年摩托罗拉提出和负责制造的铱星系统SpaceX的Starlink系列卫星均采用了相控阵天线图27铱星系统采用三个有源相控阵天线含318个TR图28GB2发射天线采用半有源相控阵天线资料来源卫星通信中相控阵天线的应用与展望资料来源卫星通信中相控阵天线的应用与展望全球卫星争夺战拉开序幕卫星市场蓬勃发展提升TR芯片用量低轨卫星通信网络在全球通信和互联网接入5G物联网太空军事能力应用等方面极具潜力是商业航天技术和主要大国太空和军事战略博弈的必争之地美国SpaceXOneWeb铱星公司波音亚马逊Facebook公司合计计划发射20739颗中低轨卫星中国航天企业也在快速布局航天科工集团推出的虹云计划计划发射156颗低轨卫星航天科技集团推出的鸿雁计划计划发射324颗低轨卫星银河航天提出的银河Galaxy卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划计划到2025年前发射约1000颗卫星卫星互联网市场的发展有望提升天线TR芯片用量请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1420公司深度报告表3中美企业在加快部署卫星互联网星座国家公司星座名称数量颗建成年份轨道高度用途美国SpaceXStarLink1192720271130宽带英国OneWebOneWeb246820271200宽带美国铱星公司第二代铱星752018780宽带美国波音波音295620221200宽带美国亚马逊Kuiper3236-590610930宽带美国FacebookAthenaProject77-1200宽带中国航天科工集团虹云工程156-1000宽带中国航天科技集团鸿雁计划324--宽带中国银河航天银河Galaxy100020251200宽带资料来源铖昌科技招股书开源证券研究所4盈利预测与投资建议41盈利预测基于以下假设我们预计20222024年公司归母净利润为5187391041亿元假设120222024年收入增速家用电器01015汽车电子100150100储能2022年收入1亿20232024年收入增速分别为300100电动工具-20510智能家居和其他102020铖昌科技404040假设220222024年毛利率家用电器161718汽车电子172121储能303232电动工具222424智能家居和其他262828铖昌科技747777假设320222024年销售费用率181616管理费用率为363838研发费率为维持在47请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1520公司深度报告表4收入拆分分类项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入466659866215771510021YOY27828338241299合计营业成本35964731490859047549毛利10701255130718122472毛利率229210210235247营业收入29813948394843434995YOY16732500100150家用电器毛利517632632738899毛利率173160160170180营业收入991643298221643YOY122662100015001000汽车电子毛利193256173345毛利率196196170210210营业收入100400800YOY30001000储能毛利30128256毛利率300320320营业收入810953762800880YOY605176-20050100电动工具毛利234232168192211毛利率289243220240240营业收入6017097809361124YOY629180100200200智能家居和其他毛利169196203262315毛利率282276260280280营业收入175211295413579YOY320206400400400铖昌科技毛利130162219318446毛利率743770740770770数据来源公司公告开源证券研究所42投资建议首次覆盖给予买入评级和而泰是国内领先的智能控制器供应商消费复苏有望带动传统家电电动工具智能家居业务回暖汽车电子储能业务的快速增长有望开启公司的第二成长曲线我们预计20222024年公司归母净利润为5187391041亿元当前股价对应20222024年PE为293205146倍低于可比公司估值首次覆盖给予买入评级请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1620公司深度报告表5公司估值低于行业平均水平当日股价EPS元PE倍公司代码公司简称20233102021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E002139SZ拓邦股份1259045046066092274191137003028SZ振邦智能4620189165242342280191135688375SH国博电子9520102138179237690532402平均415305225002402SZ和而泰1628059056079112293205146数据来源Wind开源证券研究所可比公司中拓邦股份振邦智能国博电子盈利预测来源Wind一致预期5风险提示下游需求疲软原材料涨价汽车电子储能客户开拓低于预期等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1720公司深度报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产39434393277438154306营业收入466659866215771510021现金1237905106311661651营业成本35964731490859047549应收票据及应收账款10891413000营业税金及附加1921303542其他应收款5613593085营业费用7797112123160预付账款1834204740管理费用215227224293381存货10451537114220812040研发费用237286292363471其他流动资产498491491491491财务费用6622535574非流动资产22812749270229483328资产减值损失-38-27000长期投资72-3-9-15其他收益3770354046固定资产8891197116613561690公允价值变动收益8-4111无形资产223323333347350投资净收益3434152026其他非流动资产11621228120712551304资产处置收益-0-0-0-0-0资产总计62237143547667637635营业利润4846626399911398流动负债274630668981315945营业外收入17444短期借款4966556551062655营业外支出42233应付票据及应付账款18872103000利润总额4816666419931399其他流动负债364308242254289所得税6145456998非流动负债175130127142159净利润4216215969231301长期借款00-21230少数股东损益256877185260其他非流动负债175130130130130归属母公司净利润3965535187391041负债合计29213196102514571104EBITDA55580378911471574少数股东权益270338415600860EPS元042059056079112股本914914914914914资本公积862882882882882主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益12291691217929293982成长能力归属母公司股东权益30333609403647065671营业收入27828338241299负债和股东权益62237143547667637635营业利润378367-34550410归属于母公司净利润305397-63425409获利能力毛利率229210210235247净利率9010496120130现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE127157134174199经营活动现金流5651664611631536ROIC184197178214291净利润4216215969231301偿债能力折旧摊销81124138136165资产负债率469447187215145财务费用6622535574净负债比率-150-31-81-08-139投资损失-34-34-15-20-26流动比率1414312946营运资金变动-24-667-302-91842速动比率1009171223其他经营现金流54100-9-13-20营运能力投资活动现金流-383-581-75-360-518总资产周转率0909101314资本支出28939397387551应收账款周转率5251000000长期投资-118-241666应付账款周转率2931630000其他投资现金流2553162127每股指标元筹资活动现金流38888-227-106-127每股收益最新摊薄042059056079112短期借款1651600406-406每股经营现金流最新摊薄061018049018165长期借款-3500-21518每股净资产最新摊薄325387433505608普通股增加420000估值比率资本公积增加53220000PE383274293205146其他筹资现金流-0-92-225-526261PB5042383227现金净增加额544-343158-303891EVEBITDA26118518613393数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1820公司深度报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含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