国内常温乳酸菌龙头企业。公司前身均瑶集团乳品有限公司于1998年成立，控股股东均瑶集团自90年代进入乳制品及含乳饮料行业，是国内最早开发和生产塑瓶长效灭菌奶的企业之一。均瑶集团乳品有限公司继承了集团乳制品及含乳饮料业务，专门从事乳制品及含乳饮料的研发、生产与销售。2011年起，公司战略进入常温乳酸菌饮品市场，并迅速推出多款系列产品，成为国内常温乳酸菌饮品的龙头企业之一。
　　乳酸菌类饮品有望转型价升驱动，益生菌行业迎来发展机遇。乳酸菌饮品龙头养乐多上调价格，拉开了国内乳酸菌饮品提价空间，参考啤酒、乳制品行业的高端化发展趋势，乳酸菌类饮品行业也有望逐步实现产品高端化的价升驱动转型，为其他功能性益生菌加入饮品市场创造基础。同时，疫情进一步强化了消费者通过益生菌改善体质的需求，但从专利情况来看，我国使用的益生菌原料较为依赖外部进口，国产替代的需求长期存在，国产益生菌行业有望迎来发展机遇。
　　协同润盈弘章，产品渠道并进。公司通过重整润盈、与弘章战略合作、组建供应链公司强化整体布局。产品方面，公司通过重整润盈获得益生菌原料和B端产品的能力，并借助弘章完善产品孵化能力，向美妆类产品等新领域进行拓展，提高整体盈利能力。渠道方面，公司布局供应链公司，加强渠道下沉，有望在消费复苏大背景下提高现有产品的市场份额，同时叠加产品提价，实现营收规模的进一步发展。
　　盈利预测与评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为11.19、17.22、24.43亿元，归母净利润分别为0.87、1.90、3.13亿元，对应EPS分别为0.20、0.44、0.73元。参考可比公司万得一致预期及公司历史估值水平，且考虑到公司对润盈的重整及新品孵化的收益主要从2024年起开始兑现，给予公司2023年45倍PE估值，对应目标市值约85亿元，对应目标价约19.80元。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品孵化不及预期风险；宏观经济不及预期风险；原材料价格波动超预期风险

研究报告全文：TableTitle重整润盈构建益生菌体系升级提价与渠道拓展并行均瑶健康TableReportDate605388公司深度报告20230308评级TableRank买入核心观点TableAuthorsTableSummary翟炜国内常温乳酸菌龙头企业公司前身均瑶集团乳品有限公司于1998年首席分析师成立控股股东均瑶集团自90年代进入乳制品及含乳饮料行业是国SAC执证编号S0110521050002zhaiweisczqcomcn内最早开发和生产塑瓶长效灭菌奶的企业之一均瑶集团乳品有限公司电话13581945259继承了集团乳制品及含乳饮料业务专门从事乳制品及含乳饮料的研发生产与销售2011年起公司战略进入常温乳酸菌饮品市场并迅邓睿祺速推出多款系列产品成为国内常温乳酸菌饮品的龙头企业之一分析师SAC执证编号S0110522110004乳酸菌类饮品有望转型价升驱动益生菌行业迎来发展机遇乳酸菌饮dengruiqisczqcomcn品龙头养乐多上调价格拉开了国内乳酸菌饮品提价空间参考啤酒乳制品行业的高端化发展趋势乳酸菌类饮品行业也有望逐步实现产品高端化的价升驱动转型为其他功能性益生菌加入饮品市场创造基础市场指数走势最近TableChart1年同时疫情进一步强化了消费者通过益生菌改善体质的需求但从专利04均瑶健康沪深300情况来看我国使用的益生菌原料较为依赖外部进口国产替代的需求02长期存在国产益生菌行业有望迎来发展机遇08330191021--MarMar----协同润盈弘章产品渠道并进公司通过重整润盈与弘章战略合作JulOctDecMay-02组建供应链公司强化整体布局产品方面公司通过重整润盈获得益生-04菌原料和B端产品的能力并借助弘章完善产品孵化能力向美妆类产资料来源聚源数据品等新领域进行拓展提高整体盈利能力渠道方面公司布局供应链公司基本数据TableBaseData公司加强渠道下沉有望在消费复苏大背景下提高现有产品的市场份最新收盘价元1478额同时叠加产品提价实现营收规模的进一步发展一年内最高最低价元22171212盈利预测与评级预计公司2022-2024年营业收入分别为11191722市盈率当前17429市净率当前3302443亿元归母净利润分别为087190313亿元对应EPS分别总股本亿股430为020044073元参考可比公司万得一致预期及公司历史估值水总市值亿元6355平且考虑到公司对润盈的重整及新品孵化的收益主要从2024年起开资料来源聚源数据始兑现给予公司2023年45倍PE估值对应目标市值约85亿元对相关研究应目标价约1980元维持买入评级TableOtherReport重整润盈生物延伸产业链布局风险提示市场竞争加剧风险产品孵化不及预期风险宏观经济不及预期风险原材料价格波动超预期风险盈利预测TableProfit2021A2022E2023E2024E营收亿元914111917222443营收增速724225153874184净利润亿元147087190313净利润增速-3126-4109119216486EPS元股034020044073PE43733320资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告目录1公司概述111股权结构股权结构稳定112主营业务介绍2121常温乳酸菌龙头2122重整润盈BC端布局益生菌业务313财务分析42后疫情时代消费复苏新兴需求蕴含国产替代良机621提价压力有望推动国内乳酸菌饮品升级提价622疫后加速健康需求国内益生菌行业迎来景气发展机遇823我国益生菌原料依赖外部进口国产替代需求长期存在103投资机会1131均瑶润盈产业协同打造益生菌第二成长曲线1132拓展渠道与升级提价并行乳酸菌业务有望逐步恢复1233与弘章投资达成战略合作产品孵化持续推进133盈利预测与投资建议1431盈利预测1432投资建议及估值154风险提示17插图目录图1均瑶健康发展历程1图2公司股权结构及子公司截止202209301图32021年及2022上半年均瑶健康营收占比2图4均瑶健康乳酸菌产品家族3图52017-2022Q3公司营业收入5图62017-2022H1年公司归母净利润5图72017-2022H1分业务营收亿元5图82019-2022H1分业务营收占比5图92017-2022H1公司毛利率净利率6图102021年公司分业务毛利率6图112017-2022Q3销售费用率管理费用率研发费用率6图12养乐多京东旗舰店价格202112-2023017图13疫情前后益生菌补充剂摄入情况8图14全球益生菌市场规模单位亿美元8图15全球益生菌行业CR10专利申请集中度情况9图16润盈生物主要菌株11图17均瑶营收地区分布情况12图18弘章投资投资案例13图19孵化中的新产品每日博士14图202021年公司及可比公司营收规模单位亿元15图212021年公司及可比公司净利润规模单位亿元15请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图222021年公司及可比公司毛利率情况16图23李子园2021年收入结构16图24欢乐家2021年收入结构16图25科拓生物2021年收入结构16表格目录表1均瑶健康助力润盈公司产线优化升级3表2润盈生物业绩目标4表3部分乳酸菌饮品价格汇总价格单位元7表4全球及中国益生菌专利申请数量排名情况9表5可用于婴幼儿食品的菌种专利所属10表62022-2024年盈利预测14表7可比公司估值比较PE法16请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告1公司概述11股权结构股权结构稳定深耕常温乳酸菌饮品市场重整润盈生物打造产业链闭环公司前身均瑶集团乳品有限公司于1998年成立成立时控股股东为均瑶集团有限公司均瑶集团有限公司自90年代设立起即进入乳制品及含乳饮料行业是国内最早开发和生产塑瓶长效灭菌奶的企业之一均瑶集团乳品有限公司继承了集团乳制品及含乳饮料业务专门从事乳制品及含乳饮料的研发生产与销售2011年起公司战略进入常温乳酸菌饮品市场并迅速推出多款系列产品是国内最早生产与销售常温乳酸菌饮品的品牌企业之一2022年8月公司参与重整老牌益生菌原料生产企业润盈生物延伸产业链布局图1均瑶健康发展历程资料来源公司官网首创证券王均金先生系公司实际控制人股权结构较集中且稳定截止2022年三季报上海均瑶集团有限公司系公司控股股东持股比例为3266王均金先生直接持有公司2418的股份并通过均瑶集团间接控制公司1180的股份是公司的实际控制人王均豪先生系王均金先生之弟公司旗下有上海养道上海奇梦星均瑶食品衢州均瑶食品淮北等子公司图2公司股权结构及子公司截止20220930请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司深度报告证券研究报告资料来源公司公告首创证券12主营业务介绍121常温乳酸菌龙头深耕常温乳酸菌饮品市场具有行业领先地位2011年起公司战略进入常温乳酸菌饮品市场并迅速推出多款系列产品公司多年保持常温乳酸菌行业内的领先地位在技术方面经过多年的积累与发展公司积累了常温乳酸菌饮品的独特生产工艺在研发层面公司投入大量资金在现有工艺流程和生产技术基础上做合理改进确保工艺的先进性和稳定性经过公司多年的不断创新和市场耕耘已具有一定影响力和竞争力目前常温乳酸菌饮品仍为公司营收主要来源2021年及2022上半年营收占比分别为83和60图32021年及2022上半年均瑶健康营收占比资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2公司深度报告证券研究报告公司已树立良好品牌形象拥有忠实目标消费群体公司通过添加均瑶健康独家核心功能菌株为产品进行赋能增强产品的核心竞争力经典的均瑶及创新的味动力品牌形象经过多年积淀在消费者群体中已建立良好的形象拥有忠实的目标消费群体公司常温乳酸菌业务不断提升图4均瑶健康乳酸菌产品家族资料来源公司官网首创证券122重整润盈BC端布局益生菌业务开启二次创业致力成为全球益生菌领跑者2021年公司提出二次创业以掌握技术壁垒达到国际领先塑造核心竞争力为战略布局以研-产-销产业链一体化为目标潜心研究符合国人生物特性和健康需求的益生菌产品公司提出公司提出成为全球益生菌领跑者的愿景把重新定义益生菌产品标准和中国快消品走出去作为目标描绘了均瑶健康长期健康发展的蓝图重整润盈公司延伸产业链布局根据公司公告公司参与润盈公司重整拟一次性出资279亿元取得润盈公司85股权润盈是专注于益生菌领域集研发生产销售为一体的高新技术企业全球益生菌产业整体解决方案提供商主要从事益生菌领域的研发生产销售目前共研发生产30多种中国本土益生菌菌种拥有4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库产品涵盖益生菌菌粉特色发酵剂功能性食品及衍生产品高活性冻干菌粉年产能达300吨是亚洲大型益生菌生产基地之一产品销往60多个国家和地区均瑶健康将助力润盈公司产线优化升级新品类生产线将直接为润盈公司带来业务增量重整润盈公司也助力均瑶健康实现益生菌业务BC端全面布局表1均瑶健康助力润盈公司产线优化升级请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3公司深度报告证券研究报告已有拟升级拟新增已有A产线常规菌粉扩产A产线深冷发酵剂原料B产线耐热菌粉C产线发酵废弃液再利用A产线固体饮料含异形包装B产线胶囊C产线压片糖果OEMODMD产线果冻E产线液体饮料F产线巧克力G产线饼干资料来源公司公告首创证券打通产业链上下游均瑶健康工作重心转向研发端重整后双方在产业链销售渠道可形成互补打通益生菌生产产业链的上下游环节同时均瑶健康在科研产能等方面赋能支持加大益生菌领域市场竞争力将工作重心由营销端转向研发端计划重整后润盈2023-2025年营收分别达到133267531亿元净利润分别达到030076180亿元表2润盈生物业绩目标营业收入亿元净利润亿元2023年13270302024年26730762025年达产5309180资料来源公司公告首创证券13财务分析克服疫情影响营收恢复较高增速净利润出现边际好转2020年受特殊疫情的影响营收和归母净利润近十年来首次大幅下降均瑶健康线下优势区域的市场受疫情反复及防控力度的影响同时在销售旺季公司核心区域遭受洪灾影响受上述负面因素的叠加影响公司2020年营收和归母净利润分别同比下降3162和27602021及2022年前三季度公司营收稳健恢复分别实现增速724和2062在净利润方面因公司新产品新事业部研发投入渠道投入增加部分原材料价格上涨等因素2021及2022前三季度公司归母净利润分别下降3126和4521单三季度公司归母净利润同比增长7155净利润开始改善请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4公司深度报告证券研究报告图52017-2022Q3公司营业收入图62017-2022H1年公司归母净利润2062354014128730124616342953012114612297242030292612542010-318914845102525485222621410804052006-1015147-104-20-2010-31260792-30-30-27600-3162-4005-4000-4521-50营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券益生菌产品营收占比提升产业链布局渐完善公司是常温乳酸菌龙头乳酸菌饮品营收仍占据公司收入的主要部分2022H1乳酸菌饮品营收占比为60072021年公司通过与江南大学战略合作在功能性益生菌领域果断布局2021年及2022H1益生菌食品分别实现营收035022亿元营收占比分别为383407益生菌饮品分别实现营收021014亿元营收占比分别为230259图72017-2022H1分业务营收亿元图82019-2022H1分业务营收占比1412571001188105233465962113833271211342308038310770754259860407989597679535903864082494325600720203502202101400201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1乳酸菌饮品益生菌食品益生菌饮品乳酸菌饮品益生菌食品益生菌饮品其他资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券新业务加大投入毛利率净利率承压近几年公司毛利率净利率有所下滑2020-2022前三季度公司毛利率分别为465840623332净利率分别为25071593928公司毛利率下滑的主要原因系运费按照新准则计入营业成本部分原材料价格上涨导致产品成本增加等净利率下滑原因主要系公司新产品新事业部研发投入增加同时加大了对渠道的投入导致费用增加请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5公司深度报告证券研究报告图92017-2022H1公司毛利率净利率图102021年公司分业务毛利率6044427448265136526843504240465833324140644062403023662507195519693920159338373410928373603534乳酸菌饮品益生菌食品益生菌饮品毛利率净利率资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券工作重心转向研发端研发费用率明显增加公司注重研发及产能建设主动调整蓄力实现全渠道产品矩阵发展目前已陆续研发了益生菌类健康食品近两年公司研发费用率明显上涨2021年2022前三季度研发费用率分别为142166分别较2020年的023增加了119143pct2022年前三季度销售费用率管理费用率分别为1586710分别较2021年下降了263122pct图112017-2022Q3销售费用率管理费用率研发费用率2522692135202042184915861514791083271055249044152711421660090160160230201720182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率资料来源公司官网首创证券2后疫情时代消费复苏新兴需求蕴含国产替代良机21提价压力有望推动国内乳酸菌饮品升级提价成本压力推动龙头涨价乳酸菌饮品行业有望迎来价升驱动转型受糖和运费等成本价格上涨影响2022年全球乳酸菌饮品龙头养乐多上调了其在日本市场销售的多款软饮料价格在经过较长时间测试后于2023年起上调请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6公司深度报告证券研究报告了其在中国市场销售的养乐多产品近10的价格养乐多在中国的市场占有率曾一度达到631但Kantar的数据显示养乐多近年来在中国市场的龙头地位有所松动2021年养乐多在中国市场消费者触及数由2019年的124亿降低至约091亿渗透率也由2019年的185下降至2021年的167龙头的疲弱表明1其市场份额或将进一步松动2参考啤酒业与乳业的高端化趋势乳酸菌饮品行业有望逐步迎来产品高端化的价升驱动转型为其他功能性益生菌加入饮品市场创造基础图12养乐多京东旗舰店价格202112-202301资料来源慢慢买比价网首创证券国产乳酸菌饮品升级提价空间较为充足从价格分布上看当前国内乳酸菌饮品市场的价格带按每100ml价格计算单价主要分布在22-24元养乐多提价后为22-26元18-20元13-14元三个价格带涨价后的养乐多价格已经明显高于18-20元的国产中高端乳酸菌饮品价格带如国产乳酸菌饮品开启高端化转型阶段整体提价空间较为充足表3部分乳酸菌饮品价格汇总价格单位元品名每件规格每件标价每100ml价格养乐多100ml5128256养乐多提价前100ml5117234界界乐小怪兽95ml20429226君乐宝每日清零900ml4738205蒙牛优益C340ml4269198伊利畅意320ml12720188味动力小黄人100ml20369185味全活性乳酸菌饮品435ml10780179光明乳酸菌饮品180ml12299138娃哈哈乳酸菌饮品100ml32438137资料来源京东慢慢买比价网首创证券注仅选取京东各品牌官方自营旗舰店上架商品且尽可能选择较大规格进行计算请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7公司深度报告证券研究报告22疫后加速健康需求国内益生菌行业迎来景气发展机遇后疫情时代消费者对益生菌的需求进一步提高疫情进一步强化了消费者通过益生菌改善体质的需求根据Kantar数据使用益生菌补充剂消费者比例相比疫情前提高了5并且大部分的消费者表示在疫情结束后仍将继续使用补充益生菌根据GrandViewResearch的测算2021年全球益生菌市场规模约为5817亿美元且预计从2021到2030年间将以75的CAGR持续增长至2030年时预计市场规模将达到1115亿元图13疫情前后益生菌补充剂摄入情况图14全球益生菌市场规模单位亿美元1200011150疫10000情43后800058176000疫情384000前20000010020030040050000摄入情况20212030E资料来源Kantar2022全球益生菌产学研发展动向白皮书资料来源GrandViewResearch2022全球益生菌产学研发首创证券展动向白皮书首创证券中国益生菌市场规模可观但从亚太地区人均消费量来看还有较大提升空间庞大的消费者需求为中国益生菌市场带来了可观的规模根据中国保健协会的数据2020年国内益生菌产品的整体市场规模约为8798亿元但从区域市场来看亚太地区的益生菌产品消费规模约达到了全球的444高于欧洲235和北美178结合人口基数进行考量不难发现亚太地区的人均消费量明显低于欧洲和北美地区亚太地区市场规模还有较大提升空间益生菌行业专利研发集中度不高国内菌种研发势头和变现需求均较为旺盛益生菌行业的专利研发集中度不高2010至2021年间除2015年集中度较高外其他年份专利集中度整体呈现下降趋势2020年以来CR10已低于5国内益生菌的基础研究不断提速在专利申请数量上迅速提升截至2021年江南大学以1839项专利包括共同申请居全球榜首值得注意的是国内益生菌专利的申请人以高校为主企业参与度较低全球TOP20中仅有2所高校国内TOP15中有12所高校国内益生菌专利存在较大变现需求在菌种研发竞争较为充分的整体环境下意味着采用国产菌种的企业在原料成本方面有望实现优势为国内益生菌产品发展提供条件请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8公司深度报告证券研究报告图15全球益生菌行业CR10专利申请集中度情况2502192001501081061008883676957535343465000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源智慧芽2022全球益生菌产学研发展动向白皮书首创证券注此处不重复计算联合申请表4全球及中国益生菌专利申请数量排名情况排名全球申请人TOP20中国申请人TOP151江南大学江南大学2雀巢制品公司光明乳业3雀巢产品技术援助有限公司伊利实业4科汉森有限公司天津科技大学5株式会社明治中国农业大学6诺维信公司华中农业大学7杜邦营养生物科学有限公司浙江大学8CJ第一制糖株式会社南京农业大学9丹尼斯科美国公司华南理工大学10总体科技公司华南农业大学11加利福尼亚大学董事会厦门大学12帝斯曼知识产权资产管理有限公司蒙牛乳业13葛兰素史密丝克莱恩生物有限公司浙江工业大学14光明乳业股份有限公司东北农业大学15达能有限公司南京农业大学16美强生营养品美国控股公司17巴斯夫欧洲公司18纽迪希亚公司19孟山都科技公司20株式会社益力多本社高校占比1080资料来源智慧芽2022全球益生菌产学研发展动向白皮书首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9公司深度报告证券研究报告23我国益生菌原料依赖外部进口国产替代需求长期存在我国使用的益生菌原料依赖外部进口以安全性要求较高的可用于婴幼儿食品的菌种名单为例我国可用于婴幼儿食品的菌种共有14种其中仅有鼠李糖乳酪杆菌MP108的专利由中国的锦旗生物原丰华生技所有因此我国益生菌产业核心的菌株资源长期被杜邦科汉森国外巨头公司所控制核心菌种对国外的依赖度较高表5可用于婴幼儿食品的菌种专利所属菌种名称专利所属国1嗜酸乳杆菌NCFM美国2动物双歧杆菌乳亚种Bb-12丹麦3动物双歧杆菌乳亚种HN019美国4动物双歧杆菌乳亚种Bi-07美国5鼠李糖乳酪杆菌GG丹麦6鼠李糖乳酪杆菌HN001美国7鼠李糖乳酪杆菌MP108中国8罗伊氏粘液乳杆菌DSM17938瑞典9发酵粘液乳杆菌CECT5716爱尔兰10短双歧杆菌M-16V日本11瑞士乳杆菌R0052加拿大12长双歧杆菌婴儿亚种R0033波兰13两歧双歧杆菌R0071澳大利亚14长双歧杆菌长亚种BB536日本资料来源卫健委可用于婴幼儿食品的菌种名单首创证券我国益生菌国产替代的需求长期存在根据国际益生菌协会IPA美国医疗保健研究与质量局AHRQ等多方面的建议益生菌菌株必须满足安全性和功能性标准而使用本土益生菌在这两个方面具有一定的优势1菌种安全性筛选的首先基于自然界筛选益生菌产品的研发通常会避免没有长期安全使用历史的新型益生菌菌株和所在菌属无法保证安全性的益生菌但即使经过筛选目前仍有部分由益生菌产品引起消费者菌血症感染性心内膜炎等疾病的案例据美国NIH下属的膳食补充剂办公室ODS披露在波士顿一家医院对22174例ICU患者的分析发现与未接受益生菌的患者相比接受LGG即鼠李糖乳酪杆菌GG的患者发生乳酸杆菌菌血症的风险明显更高而LGG在1990年被引入芬兰后并未引起相关菌血症的发生率增加因此益生菌安全性对于不同地区的消费者具有差异性使用本土益生菌的安全隐患相对较低2可食用菌种筛选于有长期食用历史的传统发酵食品及分离于各项生理指标正常无遗传疾病史的健康人体肠道因此各地筛选的益生菌受到基因饮食习惯当地气候等多种因素影响本土益生菌通常在功能表达方请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明10公司深度报告证券研究报告面更加能够满足平衡消费者体内微生态的需求3投资机会31均瑶润盈产业协同打造益生菌第二成长曲线润盈生物在菌种研发技术和表达能力方面具有优势润盈生物是具有国际竞争力的益生菌行业领先企业与国内多所院校和行业协会建立了合作关系参与起草了食品加工用乳酸菌行业标准润盈目前共研发生产30多种中国本土益生菌菌种拥有4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库拥有国家专利28项多家机构围绕润盈菌种在国内外发表科研论文100多篇拥有嗜酸乳杆菌LA-G80植物乳杆菌Lp-G18等多种主要菌株此外中国益生菌粉的进出口规模总额较小在国内益生菌产业近900亿元的规模占比较低表明益生菌行业竞争不仅需要优质的菌种菌株资源还需要优秀的菌株表达技术才能使菌种具有良好的产品化能力润盈不仅拥有行业领先的益生菌菌粉制备核心技术高密度发酵技术高稳定性专利包埋技术高活性冻干技术润盈等还拥有亚洲大型益生菌生产基地之一高活性冻干菌粉年产能达300吨产品销往60多个国家和地区图16润盈生物主要菌株资料来源润盈生物官网首创证券润盈历史问题已基本得到解决润盈生物过去面临的主要问题源于新老股东股权纠纷润盈被申请破产的主要原因系原股东GrowingStateLimited与现股东哈尔滨中睿投资有限公司之间的股权纠纷争议导致润盈公司的生产经营和管理长期处于非正常状态资金链出现断裂生产经营无法达到预期的盈利但该股权纠纷案件已于2021年9月结案确认了润盈公司全资股东为哈尔滨中睿投资有限公司导致润盈公司陷入非正常状态的不利因素至此消除润盈公司一直与新老客户保持合作关系重整后有望获得更好的发展重整润盈将为公司形成业务协同打造第二增长曲线公司被遴选为益生菌生产行业龙头企业润盈生物的重整投资人润盈与公司现有业务形成较好优势互补提升公司在益生菌领域的专业化经营能力初步实现公司在益生菌领域的产业链一体化布局产品创新方面润盈将助力公司推出更多服务于细分市场的服务产品或专业化产品丰富产品矩阵渠道布局方面润请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11公司深度报告证券研究报告盈生物拥有稳固的B端客户群体有利于公司拓展中国市场扩大国内市场份额同时更能助力公司走出国门商业变现方面公司自身拥有的大单品运营能力为润盈长期技术积累提供了优质变现路径润盈的综合竞争力有望大幅改善32拓展渠道与升级提价并行乳酸菌业务有望逐步恢复乳酸菌业务是公司的传统主营项目2020-2022年间公司乳酸菌业务的收入规模较2016-2019年间有较大下滑但随着疫情的影响逐渐减弱市场消费需求有望逐步回升公司在渠道和产品两个方面均进行积极布局备战消费复苏拓展渠道建立供应链公司公司执行双向延伸的渠道建设策略一方面积极开拓针对一二线消费者及新零售消费者的产品与渠道另一方面针对原有味动力渠道继续做下沉及渠道加密结合地区收入贡献来看华东地区是公司最主要的收入来源公司重点加强华东地区的线下渠道建设使2022年上半年华东地区贡献收入实现较大增长已基本恢复至2019年同期水平公司还于2022年下半年组建了泛缘上海供应链公司进一步提升商超酒店等场景的覆盖力度公司同时加强渠道数字化支撑能力建设打造线上线下融合体验电商贡献收入也实现较大增长公司渠道战略已取得初步成效公司传统业务有望随消费复苏进一步受益图17均瑶营收地区分布情况10010009080080706006050400402003014420410100-2002016201720182019202020212022H1华东华中西南华南电商其他地区华东收入增速电商收入增速资料来源Wind首创证券产品提价提高乳酸菌业务利润空间养乐多的提价为国产乳酸菌饮品打开了提价空间公司作为国内乳酸菌饮品头部公司之一具备提价基础公司已完成关于提高传统乳酸菌产品零售价格的压力测试并拟于2023年3月起正式上调味动力部分产品的出厂价为公司传统业务修复业绩曲线提供助力公司还拟在涨价的基础上同渠道建立相应的分享机制进一步强化请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12公司深度报告证券研究报告铺货和销售能力同时公司在产品研发生产成本等核心领域实施的降本增效策略成本结构进一步得到优化有效对冲了部分原材料通胀带来的成本增加预计提价后公司乳酸菌业务的毛利率和收入规模将有望得到改善功能性产品保持良好势头打开产品高端化布局公司功能性益生菌产品完成产品测试与迭代的前期市场工作重点菌株的青幽畅饮系列的高毛利产品同比实现较大增长青幽等功能性新产品是公司高端化布局的重要组成产品定位上着重打造对抗幽门螺杆菌缓解慢性酒精性肝损伤等高端功能产品价格上青幽每100ml价格春节活动价约为3021元显著高于市场上原有乳酸菌饮品如公司升级提价的产品后续进一步得到市场验证将有望助力公司率先走出乳酸菌饮品价格竞争的困境33与弘章投资达成战略合作产品孵化持续推进与弘章投资达成战略合作加强产品孵化能力公司于2022年10月与弘章投资签署战略合作协议以加强公司产品孵化的能力弘章投资创立于2012年是中国知名的私募股权投资机构弘章投资专注大消费领域主要覆盖领域包括五大方向电商平台和零售连锁品牌和超级供应链制造消费科技与企业服务消费与医疗大健康跨境出海和国际化此外弘章对新品牌新零售新技术及新业态进行前瞻性投资在成长型Pre-IPO中小型并购投资交易等领域拥有多起成功案例包括家家悦蓝月亮钱大妈德尔玛紫燕百味鸡宝鼎天鱼等图18弘章投资投资案例资料来源弘章投资官网首创证券新品孵化正在进行时为公司新业务体系先行公司联合弘章投资江南大学合作孵化的新品牌每日博士DRPRODAILY正在稳步推进目前已推出益生元产品功能为成年人调理定位上更加面向女性消费者预期盈利能力对标美妆日化产品若后续孵化状况良好公司有望借此开辟全新的增长曲线实现业务转型请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13公司深度报告证券研究报告图19孵化中的新产品每日博士资料来源每日博士天猫旗舰店首创证券3盈利预测与投资建议31盈利预测营收及毛利率基本假设1乳酸菌饮品业务公司乳酸菌饮品即将启动提价宏观经济环境也进入修复阶段出货量与毛利率有望逐渐修复预计2022年整体平稳2023年起随消费复苏恢复增长预计2022-2024年公司乳酸菌饮品业务营收增速分别为50196248毛利率分别为3604004202益生菌产品业务2022年公司益生菌食品和益生菌饮品保持较高增速后续有望维持较高增速公司新孵化的每日博士等新产品将逐步收回公司体内使业务规模实现较快提升且部分新产品可以对标毛利率更高的美妆产品使公司益生菌产品条线的毛利率实现进一步提升预计2022-2024年间公司益生菌产品业务营收规模分别为078306612亿元毛利率分别为4034364663益生菌粉业务益生菌粉业务即益生菌toB业务来自重整后的润盈生物预计润盈在完成重整后将逐渐恢复增长预计2023-2024年营收规模分别为1525亿元参考行业毛利率水平预计对应毛利率分别为450500费用率假设受公司对新产品的推广需求及整合业务的管理需求影响预计公司销售费用及管理费用的规模仍将保持增长但随着公司业务规模扩大公司2022-2024年期间费用率有望在规模效应作用下呈小幅下降趋势预计公司2022-2024年销售费用率分别为165155150管理费用率分别为706968表62022-2024年盈利预测请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14公司深度报告证券研究报告2022E2023E2024E乳酸菌饮品业务收入百万元7917946911817收入YOY50196248毛利率360400420益生菌产品业务收入百万元78130616112收入YOY3942922997毛利率403436465益生菌粉业务收入百万元-15002500收入YOY--667毛利率-450500其他收入百万元250032004000收入YOY-280250毛利率220210200合计收入百万元111981723024429收入YOY225539418毛利率332375403资料来源wind首创证券测算综上预计公司2022-2024年营业收入分别为111917222443亿元归母净利润分别为087190313亿元对应EPS分别为020044073元32投资建议及估值从业务规模产品结构下游应用场景的角度我们选取李子园欢乐家科拓生物作为可比公司其中李子园欢乐家在餐饮场景有深厚积累应用场景与公司乳酸菌饮料有一定的相似性科拓生物是国内益生菌粉重点公司之一在益生菌菌种粉剂等领域有较深布局与润盈生物具有可比性以上可比公司与均瑶健康的主营业务领域或重点布局领域较为相似图202021年公司及可比公司营收规模单位亿元图212021年公司及可比公司净利润规模单位亿元资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15公司深度报告证券研究报告注李子园营收及净利润规模取2022年业绩快报图222021年公司及可比公司毛利率情况图23李子园2021年收入结构0603411813650310540620435883605含乳饮料乳味风味饮料03复合蛋白饮料02其他0100均瑶健康李子园欢乐家科拓生物9712资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券图24欢乐家2021年收入结构图25科拓生物2021年收入结构0571821222复配食品添加剂3563食用益生菌制品饮料动植物微生态制罐头产品2045剂其他63806551其他资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券综上我们选取李子园欢乐家作为公司传统业务的可比公司科拓生物作为公司重整润盈后益生菌业务的可比公司参考可比公司万得一致预期及公司历史平均估值水平且考虑到公司对润盈的重整及新品孵化的收益主要从2024年起开始兑现给予公司2023年45倍PE估值对应目标市值约85亿元对应目标价约1980元维持买入评级表7可比公司估值比较PE法EPS元PE代码名称总市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E605337SH李子园7846073102128354225312019300997SZ欢乐家5630042049056299425592243300858SZ科拓生物6069074098126468435362735平均值374028752332资料来源Wind首创证券注总市值为2023年3月7日收盘数据李子园2022年EPS及对应PE系按2022年业绩快报计算请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16公司深度报告证券研究报告4风险提示市场竞争加剧风险公司积极推动产品转型但竞争对手或采取同类竞争策略导致行业平均盈利能力下降公司净利润增长可能不及预期产品孵化不及预期风险公司依托弘章进行的产品孵化具有不确定性如孵化速度或成功率不及预期公司净利润增长可能低于预期宏观经济不及预期风险公司产品主要为大众消费品如宏观经济状况不及预期公司营收增长可能低于预期原材料价格波动超预期风险公司生产过程中所需要的脱脂乳粉PE粒子材料等直接材料成本占生产成本的比重较高这些主要原材料受市场供需影响价格波动幅度较大如遇石油脱脂乳粉等材料采购单价大幅上升将影响公司毛利率和盈利能力请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明17