★金融数据再超预期，融资结构持续分化
　　2月金融数据继续超市场预期。新增人民币贷款18100亿元，预期14346亿元，前值49000亿元；社会融资规模增量为31600亿元，预期20766亿元，前值59840亿元；M2同比增长12.9%，预期12.3%，前值12.6%。数据公布后，现券收益率先上后下。
　　2月信贷、社融数据总量和结构均延续上月态势。从结构方面看：1）企业部门中长贷继续同比多增，同时新增债券规模也同比多增，企业融资需求延续向好态势；2）居民中长贷虽小幅同比多增，但去年基数本也较低，居民举债购房意愿修复的速度仍然偏慢，居民存款仍然处于季节性高位，被动性储蓄问题依旧存在；3）政府债券大幅同比多增并带动社融增量超预期，这可能和春节错位因素有关，不过近期财政积极发力的趋势仍然较为明显。但2月金融数据和此前有一些积极的边际变化：1）企业存款结束了连续4个月同比少增的状态，而居民存款虽处于季节性高位，但环比下降幅度较大，这可能说明居民部门和企业部门存款循环存在困难的问题正在缓解；2）企业债券改善幅度较为明显，直接融资环境正在改善。
　　★债市对利空消息不敏感，短期顺势而为
　　今年经济整体弱复苏已经成为市场共识，债市较为担忧未来内需修复的空间；目前通胀压力较为温和，短期内货币政策仍保持相对宽松的基调，而财政等政策目标略低于市场预期；年初机构配置压力较大，机构本身偏向于做多债市，更愿意相信有利于债市的逻辑。综合来看，短期债市或将延续偏强走势。但时间并不站在利多债市的一方，中长期依旧看空债市。
　　策略方面：1）短期债市延续走强，长期依旧看空债市；2）T2306合约基差或将继续收敛；3）曲线策略方面，逐渐转向做陡收益率曲线；4）随着贴水逐渐修复，空头套保或可介入。
　　★风险提示：
　　货币政策超预期。
　　
　　

研究报告全文：热点报告国债期货TableTitle融资结构持续分化短期债市偏向走强T走ab势le评R级ank国债震荡徐颖FRM宏观策略首席分析师报告日期2023年3月12日从业资格号F3022608TableSummary金融数据再超预期融资结构持续分化投资咨询号Z0013609Tel8621-63325888-16102月金融数据继续超市场预期新增人民币贷款18100亿元预Emailyingxuorientfuturescom期14346亿元前值49000亿元社会融资规模增量为31600亿元预期20766亿元前值59840亿元M2同比增长129预期123前值126数据公布后现券收益率先上后下联系人张粲东宏观策略分析师2月信贷社融数据总量和结构均延续上月态势从结构方面看1企业部门中长贷继续同比多增同时新增债券规模也同比多从业资格号F03085356增企业融资需求延续向好态势2居民中长贷虽小幅同比多Tel8621-63325888-4110国增但去年基数本也较低居民举债购房意愿修复的速度仍然Emailcandongzhangorientfuturescom债偏慢居民存款仍然处于季节性高位被动性储蓄问题依旧存期在3政府债券大幅同比多增并带动社融增量超预期这可能货和春节错位因素有关不过近期财政积极发力的趋势仍然较为明显但2月金融数据和此前有一些积极的边际变化1企业存款结束了连续4个月同比少增的状态而居民存款虽处于季节性高位但环比下降幅度较大这可能说明居民部门和企业部门存款循环存在困难的问题正在缓解2企业债券改善幅度较为明显直接融资环境正在改善债市对利空消息不敏感短期顺势而为今年经济整体弱复苏已经成为市场共识债市较为担忧未来内需修复的空间目前通胀压力较为温和短期内货币政策仍保持相对宽松的基调而财政等政策目标略低于市场预期年初机构配置压力较大机构本身偏向于做多债市更愿意相信有利于债市的逻辑综合来看短期债市或将延续偏强走势但时间并不站在利多债市的一方中长期依旧看空债市策略方面1短期债市延续走强长期依旧看空债市2T2306合约基差或将继续收敛3曲线策略方面逐渐转向做陡收益率曲线4随着贴水逐渐修复空头套保或可介入风险提示货币政策超预期重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-热点报告2023-03-121金融数据再超预期2月金融数据继续超市场预期新增人民币贷款18100亿元预期14346亿元前值49000亿元社会融资规模增量为31600亿元预期20766亿元前值59840亿元M2同比增长129预期123前值126数据公布后现券收益率先上后下图表12月社融数据一览当月去年同比前值当月上月增速指标新增同期变化亿元同比同比变化亿元亿元亿元社融规模31600598401217019430999405人民币贷款1820049314908491161159421委托贷款-77584-74-3353500信托贷款66-62-751817-109-12617未贴现银行承兑汇票-702963-42284158-33-149116企业债券364414863610341819-01股票融资571964585-1411711700政府债券813841402722541613912910资料来源Wind东证衍生品研究院图表22月信贷指标一览指标当月新增亿元前值亿元去年同期亿元同比变化亿元新增人民币贷款1810049000123005800居民短贷1218341-29114129居民中长贷8632231-4591322票据融资-989-41273052-4041企业短贷57851510041111674企业中长贷111003500050526048资料来源Wind东证衍生品研究院2月信贷社融数据延续走强态势这和票据利率等高频指标的表现能够相互印证但金融数据在结构方面仍然表现分化1企业部门中长贷继续同比多增同时新增债券规模也同比多增企业融资需求延续向好态势2居民短贷大幅同比多增但可能是部分居民利用低息贷款置换中长期高息贷款所导致的消费需求修复的成色仍然需要综行合更多指标进行验证居民中长贷虽小幅同比多增但去年基数本也较低居民举债购业房意愿修复的速度仍然偏慢居民存款仍然处于季节性高位被动性储蓄问题依旧存在研究3政府债券大幅同比多增并带动社融增量超预期这可能和春节错位因素有关不过近期财政积极发力的趋势仍然较为明显2期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-122月金融数据和此前有一些积极的边际变化1企业存款结束了连续4个月同比少增的状态而居民存款虽处于季节性高位但环比下降幅度较大这可能说明居民部门和企业部门存款循环存在困难的问题正在缓解2企业债券改善幅度较为明显直接融资环境正在改善未来实体融资需求修复的方向较为确定但这种修复会是渐进式的修复的空间可能也相对有限根据历史经验信用修复可以划分为几个阶段1票据冲量2企业信贷需求回暖3居民部门加杠杆意愿上升居民部门杠杆率同比与M1同比高度相关而M1同比与多种资产价格表现出高度相关性因此在3个阶段中第3阶段相对重要目前正处于第2阶段向第3阶段的过渡过程中企业的融资需求已然较强但由于收入预期并未明显改善存量债务压力较大等多种原因居民部门举债的意愿仍然较弱未来随着宏观环境市场预期的好转居民举债意愿可能会逐渐上升但节奏或相对偏慢杠杆率上升的空间也相对有限2融资需求延续分化态势近期信贷数据持续表现较为强劲内需修复的方向已然较为明确但这种修复是分化的企业部门加杠杆的意愿持续处于较高水平2月贷款增加161万亿元同比多增3700亿元其中短期贷款增加5785万亿元同比多增1674亿元中长期贷款增加111万亿元同比多增6048亿元票据融资减少989亿元同比少增4041亿元非银行业金融机构贷款增加173亿元同比少增1617亿元票据融资持续回落企业中长贷持续回升企业的融资需求好转的方向进一步明确从行业投向来看大量的信贷资源或投向了基建和制造业地产行业所获银行贷款可能有所好转但好转幅度亦不宜高估图表3新增人民币贷款同比多增图表4企业中长贷处于季节性高位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院3期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-12图表5票据融资持续压缩图表6居民新增中长贷规模低于季节性水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表7居民新增短贷规模高于季节性水平图表8新增社融规模处于历史同期较高水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院居民部门短贷有所改善但中长期融资需求改善的斜率仍然偏低2月居民部门新增贷款2081亿元同比多增5450亿元其中短期贷款增加1218亿元同比多增4129亿元中长期贷款增加863亿元同比多增1322亿元居民部门短贷增加较为超市场预期这可能与部分居民选择用短期低息的贷款来置换中长期高息贷款有关居民部门消费需求改善的成色尚需更多数据来进行验证居民中长期贷款虽然同比多增但去年的基数也比较低综合来看居民中长期融资需求的改善仍不明显2月地产市场出现回4期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-12暖势头但二手房改善的幅度要超过新房一方面部门居民较为担忧新房烂尾的问题另一方面去年二手房价格的跌幅更大新房相较于二手房的价格优势也在下降未来地产市场或将温和回暖但从二手房向新房市场传导需要时间而且当前居民部门的债务压力并不低未来居民举债购房相关数据改善的空间相对有限2月社会融资规模增量为316万亿元同比多增19万亿元社融存量同比为99较前值上升05个百分点信贷非标和直接融资的改善均较为明显非标方面由于去年基数较低未贴现银行承兑汇票同比多增4158亿元信托贷款和委托贷款共计同比多增多增814亿元近期信托和委托贷款持续同比多增而根据历史经验这部分资金往往流向基建地产相关行业中直接融资方面2月新增企业债券3644亿元同比多增34亿元理财赎回压力已经明显缓和信用利差持续压降企业发债融资的缓解得到了明显缓解政府债券新增8138亿元同比多增5416亿元今年和去年春节错位固然是政府债券同比多增的主因但近期专项债发行的绝对规模并不低今年财政靠前发力的逻辑较为明确图表9今年2月新增专项债发行规模较高图表10M1-M2剪刀差资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院存款方面M1同比增速为58较前值下降11个百分点根据历史经验春节后M1增速往往会下降M2同比增速为129较前值上升03个百分点从结构上看1居民部门仍在进行被动储蓄2月其新增存款规模达到7926亿元同比多增10849亿元但从近5年居民存款的季节性表现来看当前的居民存款已经不再是历史同期最高值2企业新增存款为12900亿元同比多增11511亿元企业存款大幅同比多增这可能是居民部门支出增加导致的即居民部门和企业部门的存款逐渐开始循环3新增非5期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-12银存款为-5163亿元同比少增19063亿元M2环比增幅明显下降或是受到了居民提前还贷的影响图表11社融增速vsM2增速图表12居民存款规模处于季节性高位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表13企业存款规模处于季节性高位图表14财政存款规模处于季节性高位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院3短期债市或表现偏强基差或继续收敛债市对于社融数据超预期的反应较为平静结合近期债市走向来看债市对于利多因素的反应是更为敏感的一方面机构配置需求较为旺盛市场更易交易利多消息另一6期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-12方面当前经济的修复是分化的而根据历史经验在地产乏力的背景下经济修复的成色可能也会偏弱另外可以看到近期T2306合约基差持续收敛由于去年末强预期迅速发酵期货贴水程度加深T2306合约基差本就偏高机构可能更为青睐用资金占用更少流动性更好的期货来进行做多短期债市或延续走强态势基差或继续收敛由于供给侧风险尚未完全化解居民存量债务压力较大收入及预期并未明显改善等因素地产周期的启动是较为乏力的这也形成了市场一致预期而地产是我国的支柱产业在地产缺位的情况下内需修复的空间不会太高另外地产的缺位可能同样会导致高息资产的缺乏欠配行情在短期内或将延续当前T2306合约基差逐渐回归季节性水平但若市场整体的方向偏多基差仍然存在着一定的收敛空间但时间并不站在利多债市的一方一者基本面修复的方向是相对确定的且当前M2的增速明显高于GDP增速未来通胀的压力也会逐渐上升二者虽然当前市场仍在交易货币政策宽松最后的窗口但未来货币政策逐渐回归常态化的方向较为确定且随着货币政策的边际收敛资金面可能也是不利于债市的三者当前市场对于政策刺激内需修复的预期正在不断下修T2306合约的隐含收益率已经下行至296这可能已经不高未来需警惕现实超预期的可能性策略方面1短期债市延续走强长期依旧看空债市2T2306合约基差或将继续收敛3曲线策略方面逐渐转向做陡收益率曲线4随着贴水逐渐修复空头套保或可介入4风险提示政策表述超预期经济修复超预期7期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-12期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究8期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-12免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom9期货研究报告