投资要点：
　　奥来德光电材料股份有限公司从事OLED终端材料与蒸发源设备的研发，近年突破封装材料、蒸镀机等“卡脖子”产品。子公司入选国家级“专精特新”小巨人企业。
　　真空蒸镀技术较长时间仍为OLED主流技术，奥来德具有国内蒸发源100%份额。蒸发源作为进行蒸镀的核心组件，其性能决定蒸镀过程中的镀膜厚度和均匀度，可视作蒸镀设备的“心脏”。2017年以来，OLED装备市场成为显示设备市场规模增长主力。公司蒸发源产品2018年打破国际垄断，开拓市场3年后，获得100%国内份额。2022年，公司研制的实验线用小型蒸镀机产品已推出。
　　国内OLED面板行业进入竞争决胜期。OLED面板厂商面临小尺寸份额即将跨越50%以及主导高端IT面板市场的双机遇。在产能利用率低于LCD行业以及三星引领OLED主要份额的行业背景下，材料的自主可控才是国内OLED面板厂商提升竞争力的必经之路。
　　短期主要成长逻辑变化：长期布局的OLED材料初见成效，2023年将以材料为增长主力。奥来德已向维信诺集团、和辉光电、TCL华星集团、京东方、天马集团、信利集团等知名OLED面板生产企业提供有机发光材料；Prime材料已向3家客户供货；封装材料打破国际垄断，取获3家客户认证；PDL材料正在推进厂家测试。
　　中期主要成长逻辑变化：1）OLED龙头开拓8.5代线。三星已开始专门针对IT应用建设新的OLED生产线，应用于笔记本电脑、平板电脑和显示器。LG和BOE也正在考虑建设8.5代产线。G8.5代线或成为设备新引擎，G8.5蒸发源约为G6代线价值量3倍。2）蒸镀技术的横向应用。钙钛矿光伏电池具有带隙可调、吸光系数高、温度系数低、轻薄柔性等特点，2022年国内已研发出效率为28.0%的钙钛矿/钙钛矿叠层电池。钙钛矿太阳能电池光伏特性的关键在于薄膜形貌，良好的薄膜制备工艺可以得到光滑无缺陷的表面，大尺寸的晶粒和少量的晶界。奥来德基于有机材料蒸镀工艺的深厚积累，于2022年底开启相关项目开发。
　　下调盈利预测，维持“买入“评级。由于蒸发源设备维护性收入延后，预计2022-2024年营收为4.58/6.40/9.55亿元，2022-2024年归母净利润1.13/2.00/2.91亿元（前次预测值为1.13/2.19/3.02亿元）。公司作为OLED材料和蒸镀设备国产化龙头，参考可比公司2023年平均PE为35X，上升空间21%，维持”买入“评级。
　　风险提示：1）技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险。2）蒸发源产品仅适配于Tokki蒸镀机的风险。3）面板客户集中风险。

研究报告全文：上市公司机械设备2023年03月11日公司奥来德688378研究OLED材料国产进程的奇点已来公司深报告原因有新的信息需要补充度投资要点维持买入奥来德光电材料股份有限公司从事OLED终端材料与蒸发源设备的研发近年突破封装材料蒸镀机等卡脖子产品子公司入选国家级专精特新小巨人企业证市场数据2023年03月10日券真空蒸镀技术较长时间仍为OLED主流技术奥来德具有国内蒸发源100份额蒸发源研收盘价元5662究一年内最高最低元6942289作为进行蒸镀的核心组件其性能决定蒸镀过程中的镀膜厚度和均匀度可视作蒸镀设备报市净率35的心脏2017年以来OLED装备市场成为显示设备市场规模增长主力公司蒸发源告息率分红股价-产品2018年打破国际垄断开拓市场3年后获得100国内份额2022年公司研制流通A股市值百万元3787的实验线用小型蒸镀机产品已推出上证指数深证成指3230081144254注息率以最近一年已公布分红计算国内OLED面板行业进入竞争决胜期OLED面板厂商面临小尺寸份额即将跨越50以及主导高端IT面板市场的双机遇在产能利用率低于LCD行业以及三星引领OLED主要份2022年09月30日基础数据额的行业背景下材料的自主可控才是国内OLED面板厂商提升竞争力的必经之路每股净资产元1632资产负债率2069短期主要成长逻辑变化长期布局的OLED材料初见成效2023年将以材料为增长主力总股本流通A股百万10367奥来德已向维信诺集团和辉光电TCL华星集团京东方天马集团信利集团等知名流通B股H股百万--OLED面板生产企业提供有机发光材料Prime材料已向3家客户供货封装材料打破国际垄断取获3家客户认证PDL材料正在推进厂家测试一年内股价与大盘对比走势奥来德沪深300指数收益率中期主要成长逻辑变化1OLED龙头开拓85代线三星已开始专门针对IT应用建设100新的OLED生产线应用于笔记本电脑平板电脑和显示器LG和BOE也正在考虑建设5085代产线G85代线或成为设备新引擎G85蒸发源约为G6代线价值量3倍2蒸0镀技术的横向应用钙钛矿光伏电池具有带隙可调吸光系数高温度系数低轻薄柔性-50-100等特点2022年国内已研发出效率为280的钙钛矿钙钛矿叠层电池钙钛矿太阳能电池光伏特性的关键在于薄膜形貌良好的薄膜制备工艺可以得到光滑无缺陷的表面大尺05-1406-1410-1402-1404-1407-1408-1409-1411-1412-1401-1403-14相关研究寸的晶粒和少量的晶界奥来德基于有机材料蒸镀工艺的深厚积累于2022年底开启相奥来德688378点评OLED材料大关项目开发幅增长布局钙钛矿设备和材料下调盈利预测维持买入评级由于蒸发源设备维护性收入延后预计2022-202420230228奥来德688378点评加大研发投入年营收为458640955亿元2022-2024年归母净利润113200291亿元前次材料及设备取得阶段性进展20220905预测值为113219302亿元公司作为OLED材料和蒸镀设备国产化龙头参考可比公司2023年平均PE为35X上升空间21维持买入评级证券分析师杨海燕A0230518070003风险提示1技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险2蒸发源产品仅yanghyswsresearchcom适配于Tokki蒸镀机的风险3面板客户集中风险袁航A0230521100002yuanhangswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人202122Q1-Q2022E2023E2024E袁航3862123297818营业总收入百万元406393458640955yuanhangswsresearchcom同比增长率43228129397492归母净利润百万元136112113200291同比增长率892-238-169766458每股收益元股186109110195284毛利率555559540537546ROE826764101129市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值下调盈利预测维持买入评级由于设备维护性收入延后预计2022-2024年营收为458640955亿元2022-2024年归母净利润113200291亿元前次预测值为113219302亿元奥来德为OLED材料和蒸镀设备国产化龙头参考可比公司2023年平均PE为35X上升空间21维持买入评级关键假设点1蒸发源设备业务假设2022-2024年设备业务营收为246263379亿元毛利率维持在65左右2有机发光材料业务假设2022-2024年材料营收为213858亿元毛利率为4146483其他主营业务及其他业务因基数较小我们假设基本保持稳定有别于大众的认识市场认为国内OLED产业开工率尚低上游产业链受益程度受限我们认为材料的自主可控才是提升中游面板厂商行业竞争力的必经之路国内已经初步建立了OLED材料和设备的供应链随着国内OLED面板产能及稼动率逐年提升国内OLED材料和设备厂商将迎来历史性发展机遇市场认为奥来德材料业务毛利率较低未体现其高技术壁垒我们认为主要由于公司历史产品结构及规模效应所致目前能够终端材料的公司仍较少主要份额仍由德国默克美国陶氏日本出光兴产等公司供应公司的材料体系正在扩品类从Host到Prime从终端材料到封装材料和PDL材料攻艰克难综上我们认为公司的材料业务已迎发展奇点随着规模效应释放以及产品结构优化2022年起盈利能力都将体现其应有的技术壁垒股价表现的催化剂1RGBHost和Prime材料市场拓展超预期2新材料PDL封装材料进展超预期3国内85代线或钙钛矿电池量产节奏超预期核心假设风险1技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险2蒸发源产品仅适配于Tokki蒸镀机的风险3面板客户集中风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想公司深度目录1奥来德深耕蒸镀工艺材料与设备双路协同52OLED发展进入新阶段大陆厂商奋起直追621需求端OLED下游应用市场发展迅速622供给端大陆OLED处于高速发展期83OLED唯一超车路径上游材料国产化931OLED发光材料市场及供应体系932TFE封装材料国产化萌芽1233奥来德强化材料产能布局134奥来德蒸镀设备技术的横纵拓展1341蒸发源设备迎85代OLED新机遇1342横向研发薄膜电池蒸镀应用165盈利预测与估值176风险提示18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1奥来德发展历程5图2奥来德主营终端材料与蒸发源设备营收百万元6图3不同场景的显示技术路线6图4不同显示技术占产值比重按销售额7图5全球OLED产业规模7图6OLED手机渗透率7图7OLED笔电渗透率8图8OLED电视渗透率8图92022年智能手机面板整体出货结构9图102021-2022年OLED面板供应商份额9图11OLED基本器件结构10图12OLED显示器生产流程11图13OLED材料市场规模单位百万美元11图14中国OLED显示材料市场规模用量G611图152019年OLED终端材料竞争格局12图16柔性屏幕用薄膜封装材料13图17OLED蒸镀设备示意图14图18OLED设备规模单位十亿美元15图192020-2023年全球对第三方G6代线蒸镀源需求份额预测16图20钙钛矿电池结构与能带17表1OLED有机材料在手机电视面板中的成本占比10表2发光材料上市公司新增发明专利新增数量单位个12表3奥来德材料产能规划13表4新型显示产业关键设备垄断情况15表5奥来德关键假设百万元18表6显示材料和设备公司可比估值截至2023年3月10日18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想公司深度1奥来德深耕蒸镀工艺材料与设备双路协同奥来德光电材料股份有限公司成立于2005年致力于OLED产业链上游环节中的有机发光材料的终端材料与蒸发源设备的研发制造销售及售后技术服务其中有机发光材料为OLED面板制造的核心材料蒸发源为OLED面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件近年公司在封装材料蒸镀机等卡脖子产品上也有所突破2021年全资子公司上海升翕入选国家级专精特新小巨人企业升翕光电的G60线性蒸发源项目上海市高新技术成果转化项目自主创新十强蒸发源产品打破国际垄断开拓市场3年后实现OLED蒸镀设备国内份额第一在蒸发源设备方面国内面板厂商已进行招标采购的6代AMOLED线性蒸发源来自于奥来德韩国YAS日本爱发科韩国SNU奥来德在该领域打破了国外垄断是唯一的国内企业奥来德已向成都京东方云谷固安武汉华星合肥维信诺武汉天马重庆京东方厦门天马提供蒸发源设备近两年公司在国内新增市场占有率达到100OLED材料业务长期布局初见成效目前奥来德已向维信诺集团和辉光电TCL华星集团京东方天马集团信利集团等知名OLED面板生产企业提供有机发光材料Prime类材料R材料已为华星天马和辉光电稳定供货G材料已为维信诺和辉光电稳定供货B材料正在华星天马维信诺京东方等厂家进行推广测试新产品的产业化推进工作有序进行新项目封装材料取得阶段性胜利2022年已为和辉光电稳定供货在京东方天马的测试工作已接近尾声PDL材料正在推进厂家测试图1奥来德发展历程资料来源奥来德申万宏源研究营收结构将从以设备为主导切换到以材料为主导有助于平滑季度波动性2014-2017年间奥来德主营业务为OLED材料2018年奥来德蒸发源业务开始实现销售2019年-2021年蒸发源业务合计收入为624亿元占主营业务收入的比例约为632023年起OLED材料业务有望超过设备成为主导业务板块请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共22页简单金融成就梦想公司深度图2奥来德主营终端材料与蒸发源设备营收百万元资料来源奥来德申万宏源研究2OLED发展进入新阶段大陆厂商奋起直追21需求端OLED下游应用市场发展迅速显示行业市场容量巨大目前呈现以液晶显示柔性OLED为主量子点Micro-LED等技术快速发展的局面从短期来看面板显示技术的迭代主要系AMOLED显示技术对LCD显示技术的逐步渗透图3不同场景的显示技术路线资料来源申万宏源研究各个下游应用来看OLED屏幕从小尺寸向中尺寸扩容随着产能增加技术日趋成熟OLED已逐渐成为中高端智能手机首选显示技术刚性OLED依托其性能和逐渐降低的成本优势向笔电市场渗透率增加OxideOLED在TVMonitor方向应用增加中大尺寸应用中OLED渗透率也在不断增加OLED总体市场规模正在加速扩容根据Sigmaintell数据2022年OLED营收占比已提升至显示行业根据Sigmaintell统计年全球OLED显示面板的营收规请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共22页简单金融成就梦想公司深度模约为352亿美元主要受到价格下跌以及下游终端需求疲软影响同比下降约14预计2023年OLED面板营收规模将达到366亿美元同比增加4图4不同显示技术占产值比重按销售额图5全球OLED产业规模1002325324249258237262803063121461241016010992405525865805185222002019202020212022E2023Ea-SiLCDLTPSLCDLTPSAMOLEDOxideAMOLED其他资料来源群智咨询申万宏源研究资料来源群智咨询申万宏源研究1OLED手机2023年渗透率或超50在2020年苹果推出iPhone12全系列新机开始采用OLED面板的带动下其他手机品牌纷纷开始扩大在高阶的机种导入OLED面板三星的OLED面板使用过半小米OPPOvivo手机则有34成机种采用OLED面板不论是低价低成本OLED助攻还是高阶折叠型OLED手机的市场需求扩大都为未来逐季开发与扩大的OLED手机面板产能带来一定程度的出海口图6OLED手机渗透率资料来源TrendForce申万宏源研究2中尺寸IT应用苹果有望引领高端笔记本走向OLED苹果已开始全面转向OLED一代OLED或将在iPad上使用并预计2024年上市发售而笔记本Macbook系列也计划将在2026年首次量产从而开始全面取代MiniLED除苹果之外各大品牌均有OLED产品线布局且已有多款产品上市发售其它中尺寸IT应用预计成为OLED的潜在市场包括平板电脑桌面显示器等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共22页简单金融成就梦想公司深度图7OLED笔电渗透率资料来源Omdia申万宏源研究电视依赖LG三星等大尺寸产能提升随LG三星等公司陆续推出大尺寸OLED电视2020年国内电视巨头小米海信等纷纷跟进带动OLED高端电视出货量持续快速上升根据AVC数据2022年OLEDTV渗透率仅33出货67M因大尺寸OLED投入较大需85代线以上切割如不追加投资产量提升较慢其他终端微显示器XRARVR和MR手表等也是OLED屏幕典型应用场景图8OLED电视渗透率资料来源Omdia申万宏源研究22供给端大陆OLED处于高速发展期全球除了LG和三星的一小部分产线外大部分OLED产业布局主要集中在中小尺寸G6近年来随着技术的不断提升和产能的持续释放中国面板厂商已强势崛起国产智能手机OLED面板在全球市场中的份额持续增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共22页简单金融成就梦想公司深度柔性OLED屏在大陆厂商拉动下逆势增长根据Sigmaintell数据2022年全球AMOLED智能手机面板出货约59亿片同比下滑89其中刚性OLED出货约19亿片同比下滑约353但柔性OLED方面仍保129的增长全年出货约40亿刚性OLED类似LTPSLCD2021年部分终端品牌有较高的库存导致2022年刚性需求大幅度减少柔性OLED在产能的持续释放和良率的提升下大陆面板厂采取了比较积极的市场策略和价格策略更多的品牌将柔性OLED下沉至更低价位的中端机型从供应商结构来看主要在于韩厂和大陆厂商的竞争SDC在OLED手机里632的份额市场第一但其受终端需求减弱以及大陆面板厂竞争的影响全年出货量37亿片同比下滑180LGD主要跟随苹果新手机上市时间的节奏全年出货约4464万片同比下滑约125在整体市场偏弱的环境下2022年大陆OLED面板出货约17亿片同比增长213占全球291同去年相比增长73pcts完成了逆势增长图92022年智能手机面板整体出货结构图102021-2022年OLED面板供应商份额资料来源群智咨询申万宏源研究资料来源群智咨询申万宏源研究注外圈为2022年在技术与客户的双轮驱动下国内厂商的高附加值产品预计将持续增长2022年下半年开始各大国产品牌供屏各大国产手机进度加快且高附加值产品大幅提升如折叠屏低功耗高频调光其下半年产品有华为折叠屏PocketS荣耀折叠手机MagicVs荣耀80系RedmiNote12Pro真我10Pro等3OLED唯一超车路径上游材料国产化31OLED发光材料市场及供应体系OLED发光原理电流从OLED元件的阳极向阴极流动空穴从阳极电子从阴极注入分别经过导电层向发光层移动此时发光层注入的空穴和电子互相结合处于激发态以光的形式释放出能量使电子回到基态请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共22页简单金融成就梦想公司深度OLED主要分为阵列蒸镀和模组三个制造阶段前段阵列材料主要为PI靶材PSPI中段蒸镀材料主要为发光材料TFE封装材料和FMM材料后段模组材料和LCD相似主要为光学胶偏光片等非OLED制造材料OLED发光材料主要包括两部分发光功能材料和通用基础材料两者占屏幕物料成本的比重较高OLED发光功能材料主要包括主体材料客体材料和掺杂材料等分为红绿蓝三色OLED通用基础材料主要包括电子传输层ETL电子注入层EIL空穴注入层HIL空穴传输层HTL空穴阻挡层HBL电子阻挡层EBL等随着器件结构的优化材料的种类在不断变多其中有机发光层材料和传输层材料为OLED的关键材料图11OLED基本器件结构资料来源奥来德招股书申万宏源研究表1OLED有机材料在手机电视面板中的成本占比OLED有机材料手机OLED面板电视OLED面板发光层材料1227电子传输材料23空穴传输材料69空穴注入材料32其他材料电子注入层阴极阳极75合计3046资料来源OLEDIndustry申万宏源研究按生产阶段划分发光材料的生产分为化工原料中间体升华前端材料终端材料四大环节OLED发光材料是由化学原材料依次合成为中间体粗单体经升华提纯得到中间体是合成OLED有机发光材料所需的一些基础化工原料或化工产品然后合升华成OLED单体再进一步合成升华前材料或升华材料由面板生产企业蒸镀到基板上形成OLED有机发光材料层前端材料生产工艺简单纯度相对较低由粗单体到终端材料环节中的升华工艺技术壁垒较高纯度要求在68N以上99999999999999目前我国在全球OLED有机材料产业链中占据较高市场份额的主要为OLED中间体而在请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共22页简单金融成就梦想公司深度OLED终端材料布局相对薄弱技术和专利壁垒是制约国内OLED材料企业向终端材料拓展的关键因素仅有极少数国内企业突破了专利壁垒图12OLED显示器生产流程资料来源申万宏源研究根据Omdia数据预计2022年全球OLED材料销售金额将达到219亿美元继续年同比增长30应用在电视和车载显示领域的产品增速会有所提升预计OLED材料市场销售金额将在2025年达到29亿美元保持两位数的年复合增长率随着AMOLED产品成熟及产线良率提升中国大陆厂商显示材料用量增长快图13OLED材料市场规模单位百万美元图14中国OLED显示材料市场规模用量G6资料来源Omdia申万宏源研究资料来源CINNOResearch申万宏源研究发光材料是OLED产业链中技术壁垒最高的领域之一验证难度极高AMOLED面板需蒸镀十余层有机材料蒸镀厚度和均匀度是核心指标每层厚度从几纳米到上百纳米不等用料虽少但其重要性仅次于设备制造其整个认证周期要经过样品小试中试小批量供货批量供货等五个阶段一种新材料从验证到进入产线大约1年时间而真正大批量供货的时间则可能长达23年一旦某家发光材料企业进入面板厂商供应体系如不持续推出新料号就容易被替换且需解决专利问题发光材料企业在开发某一种材料体系时通常会在寿命效率电压等性能指标上进行多种微调一次性开发出十余种材料主要原因在于通常需要针对某一材料体系面板厂商配合进行开发因此只有当其面板厂商与其他材料匹配才有可能进入面板厂商下一代的材料供应体系而经过客户验证十余种材料中最终只会有一种材料能进入供应体系因此每一种材料的开发都需要面对高技术专利壁垒国产替代的难度极大一般OLED发光材料迭代时间仅为23年下游面板性能更新速度快材料企业必须保持高强度研发投入以匹配下游需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想公司深度表2发光材料上市公司新增发明专利新增数量单位个2022H12021公司新增专利累计数量申请数量新增专利累计数量申请数量莱特光电431295684886492奥来德6219265115147584资料来源奥来德莱特光电申万宏源研究目前终端材料市场主要由国外企业垄断国产化程度低根据赛迪智库报告2020年我国企业目前在利润较高的OLED有机发光材料成品终端材料领域占比较低通用辅助材料电子功能空穴功能等材料国内市场占比12左右发光层材料占比不足5国内主要OLED终端材料供应商包括莱特光电奥来德阿格蕾雅鼎材科技华睿光电等我国OLED终端材料市场规模占有机发光材料比重达80左右目前核心技术和专利长期掌握在德美日韩的少数厂商手上美国UDC在红光和绿光的磷光掺杂材料专利方面具有垄断地位其垄断OLED材料三大核心专利之一小分子磷光材料专利构建专利总数超过5000的强大专利网形成超高壁垒陶氏化学占据红光发光材料领域绝大多数市场份额红光市场相较绿光和蓝光份额大布局公司较多蓝光的荧光材料主要由日本出光和德国默克供应而LG化学三星SDI德山金属东丽等日韩厂商在不同种类的材料中分别占有一定的份额除红绿蓝外如三星Q-OLED还有少量白光材料相较于发光层材料电子传输材料可提供量产材料的供应商相对多竞争较为激烈图152019年OLED终端材料竞争格局资料来源新材料在线申万宏源研究32TFE封装材料国产化萌芽封装为蒸镀的下一环节因OLED发光层的多数有机材料对于水氧气以及其他污染物极其敏感因此OLED封装材料要求主要为水汽阻隔和耐冲击性能目前主要分为薄膜封装和玻璃封装柔性OLED用TFEThinFilmEncapsulation薄膜封装为主在阻隔性和轻薄性方面都更具优势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想公司深度三星SDI垄断TFE市场10余年国内OLED封装材料处于导入期国外柔性薄膜阻隔封装材料发展较早三星于2011年即开发薄膜封装材料有机层国内主要从事阻隔材料的企业基本在食品及药品领域柔性显示的较少故其主要原材料供应长期被三星SDIKateeva专利垄断2021年奥来德封装材料已通过和辉光电的产线测试成为封装材料国内首家合格供应商图16柔性屏幕用薄膜封装材料资料来源SDI申万宏源研究33奥来德强化材料产能布局奥来德目前材料业务以中段蒸镀环节发光材料为主导并向前端PSPI材料和后端拓展封装材料拓展奥来德目前有长春工厂及上海工厂两个材料生产基地长春奥来德工厂规划产能5吨主要生产OLED有机发光材料薄膜封装材料等上海奥来德工厂是IPO募投项目之一位于上海金山投资规模在6亿元人民币占地80余亩新建厂房6万余平规划产能10吨主要生产OLED有机发光材料2022年底进入试生产阶段表3奥来德材料产能规划产能产品长春奥来德工厂5吨OLED有机发光材料薄膜封装材料等上海奥来德工厂10吨OLED有机发光材料资料来源奥来德申万宏源研究4奥来德蒸镀设备技术的横纵拓展41蒸发源设备迎85代OLED新机遇OLED上游设备在产业链占比约三分之一为典型资本密集行业市场增长强劲OLED上游设备在OLED产业链中成本占比左右包括背板段工艺的显影蚀刻设备蒸镀请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想公司深度封装段工艺的蒸镀封装设备模组段工艺的检查测试设备其技术壁垒高研发成本较高目前主要以欧美日等地区供应商为主OLED有喷墨打印技术和传统蒸镀技术真空蒸镀技术较长时间仍为OLED主流技术OLED有机发光层及辅助功能层的制备方法主要有真空蒸镀法和喷墨打印法前者是目前中小尺寸面板量产使用的主要技术后者技术尚未成熟未形成产业化蒸镀工艺是OLED屏生产过程中难度最高的环节之一将直接影响到制成品的良率和质量HILHTLEMLETLEILr等功能层采用真空蒸镀方式连续地沉积在TFT基板之上由于工艺参杂的需要和为了避免交叉污染不同的功能层需要在不同的蒸镀机腔体内蒸镀同时在蒸镀完成后通过机械手将基板在不同的腔体之间进行转移蒸发源作为进行蒸镀的核心组件其性能决定蒸镀过程中的镀膜厚度和均匀度可视作蒸镀设备的心脏真空蒸镀法工作原理是在真空环境中对有机发光材料加热使之气化并沉积到基片上而获得薄膜材料又称真空镀膜真空蒸镀设备由真空抽气系统和真空腔体组成其中真空抽气系统由超高真空泵低真空泵排气管道和阀门等组成真空腔体内配置蒸发源晶振片及掩膜板等不可缺少的部件真空腔体内设有多个放置有机材料的蒸发源并左右移动用来加热有机材料使之气化蒸发并沉积至基板上成薄膜AMOLED面板需蒸镀十余层有机材料蒸镀厚度和均匀度是核心指标需控制在纳米级精度直接决定着OLED面板的发光效率显示颜色良品率等图17OLED蒸镀设备示意图资料来源欣奕华申万宏源研究OLED装备市场自2017年成为显示设备市场增长主力据DSCC统计2022年OLED显示装备市场的营收规模约59亿美元同比增长21在需求疲软背景下实现逆势增长由于23Q4的一些关键交付可能会进一步推迟到24年第一季度交付DSCC预测显示行业资本开支有望2024年回升其中OLED增长102达到43亿美元大部分的OLED投资都是针对IT市场OLED有很大的潜力在未来逐渐取代LCD请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想公司深度图18OLED设备规模单位十亿美元资料来源群智咨询申万宏源研究蒸镀机供给呈现寡头垄断格局需求主要来自于韩国和中国大陆OLED设备企业的竞争格局呈现典型的寡头垄断供给方面排名靠前设备企业总市场占有率超85而日本佳能Tokki蒸镀设备一家市场占高达90韩国设备企业在三星LG等大公司的扶持下先行一步形成了一批中小设备企业从需求端看韩国和中国大陆是全球OLED装备市场的主力其中韩国的产线由新建产线和旧产线改造两类组成中国大陆的投资主要为新产线表4新型显示产业关键设备垄断情况设备类型国别主要企业2018年市场占有率OLED蒸镀设备日本佳能Tokki90曝光机日本佳能尼康90薄膜沉积设备日本美国爱发科佳能Anelva应用材料70AOI设备以色列奥宝科技50资料来源招股说明书申万宏源研究OLED设备增长带动蒸发源发展根据DSCC预测整个G6代线第三方蒸发源市场在2020-2023年间约为26亿美元其中主要的需求预计来自于中国考虑到京东方潜在的B15项目和在建的B12项目来自于京东方的需求占总需求的296代线蒸发源中国区域的需求预计大多会由奥来德供应请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想公司深度图192020-2023年全球对第三方G6代线蒸镀源需求份额预测资料来源DSCC申万宏源研究OLED有望占据高端笔电市场75份额据DSCC预测2022年高端笔电市场同比增长120其中MiniLED约占49OLED约占512021-2026五年间高阶笔电显示将在整个市场中份额达23CAGR为50预计到2026年OLED将占高阶笔记本显示市场75份额G85代线或成为设备新引擎G85蒸发源约为G6代线价值量3倍三星已开始专门针对IT应用建设新的OLED生产线应用于笔记本电脑平板电脑和显示器除了三星之外LG和BOE也正在考虑建设85代产线其蒸镀设备主要方案来自SunicSystem和CanonTokkiULVAC其中之一OLEDindustry数据显示SDC以折合人民币306亿元的价格接受来自ULVAC的G85代蒸镀机价格约为G6代线蒸镀机的三倍如蒸发源按照其成本10左右来推算价值约3亿大幅高于G6代线产值42横向研发薄膜电池蒸镀应用钙钛矿太阳能电池以钙钛矿结构卤化物作为光吸收层材料具有带隙可调吸光系数高温度系数低轻薄柔性等特点是当前最具大规模推广应用前景的一类新型太阳能电池2022年6月南京大学研发出效率为280的钙钛矿钙钛矿叠层电池刷新了世界纪录2022年6月由中国华能集团清洁能源技术研究院有限公司主持编制的中电联钙钛矿光伏组件成为我国首个钙钛矿光伏组件的通用技术标准通用技术标准的出台为行业的后续发展奠定了坚实的基础2023年1月关于推动能源电子产业发展的指导意见提出要推动钙钛矿及叠层电池等先进技术的研发应用提升规模化量产能力钙钛矿电池结构以反型平面钙钛矿电池为例自下往上依次为玻璃透明电极FTO或ITO电子传输层钙钛矿层空穴传输层金属电极按技术路线钙钛矿电池可分为单结和叠层叠层钙钛矿电池主要系钙钛矿分别与钙钛矿晶硅或薄膜电池进行叠层拥有多层吸光层请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想公司深度钙钛矿太阳能电池光伏特性的关键在于薄膜形貌良好的薄膜制备工艺可以得到光滑无缺陷的表面大尺寸的晶粒和少量的晶界奥来德在OLED材料的蒸镀工艺对相关技术有深厚的积累2022年11月奥来德使用IPO超募资金4900万元投资建设钙钛矿电池领域两个新项目1钙钛矿结构型太阳能电池蒸镀设备的开发项目2低成本有机钙钛矿载流子传输材料和长寿命器件开发项目项目建设周期约20个月图20钙钛矿电池结构与能带资料来源物理学报肖特基钙钛矿太阳电池结构设计与优化申万宏源研究5盈利预测与估值关键假设1蒸发源设备业务随着多条AMOLED生产线逐步实现量产2022-2023年进入需求稳定期2024年预计我国OLEDG6代线将迎来前期设备改造期未来公司有望受益我们假设2022-2024年设备业务营收为246263379亿元毛利率维持在65左右2有机发光材料业务目前长春厂产能5吨上海金山基地规划产能10吨年处于新产品及新产能放量期我们假设2022-2024年材料营收为213858亿元毛利率为4146483其他主营业务及其他业务因基数较小我们假设基本保持稳定请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想公司深度表5奥来德关键假设百万元202020212022E2023E2024E蒸发源业务189262246263379YoY939-6744蒸发源新产线收入189262227215300技术服务及耗材194879毛利率6869656565有机发光材料94144210377576YoY-2653468053毛利率3030414648其他业务0901070101毛利率996989971600600合计284406458640955YoY-643134049毛利率55555545455资料来源Wind申万宏源研究下调盈利预测维持买入评级综上所述我们预计公司2022-2024年营收为458640955亿元增速分别为134049综合毛利率为545455与前次预测差别主要由于设备维护性收入延后所致我们预计2022-2024年公司研发费用率管理费用率和销售费用率基本保持稳定并有望受益于规模效应综上我们预测公司2022-2024年归母净利润为113200291亿元前次预测值为113219302亿元奥来德作为OLED材料和设备国产化龙头对标公司较少选取同为OLED有机材料的莱特光电和从事平板显示及集成电路的检测设备的华兴源创作为可比公司参考可比公司2023年平均PE为35X上升空间212024年平均PE26X上升空间28考虑到公司为少数能直接向下游面板产线供应多种OLED材料的国产厂商同时又是稀缺的AMOLED线性蒸发源国内供应商维持买入评级表6显示材料和设备公司可比估值截至2023年3月10日主营归母净利润百万元PE代码总市值亿2022E2023E2024E2022E2023E2024E设备688001华兴源创140323551741432519材料688150莱特光电100106223311954532可比公司平均693526奥来德58113200291512920资料来源Wind申万宏源研究可比公司归母净利润预测取wind一致预期6风险提示技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险在显示领域技术升级迭代较快若公司产品技术研发创新无法满足市场需求或公司持续创新不足无法跟进行业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想公司深度技术升级迭代可能会受到有竞争力的替代技术和竞争产品的冲击导致公司的产品无法适应市场需求从而使公司的经营业绩盈利能力及市场地位面临下滑的风险2蒸发源产品仅适配于Tokki蒸镀机的风险国内面板厂商在6代线建设时主要选择日本佳能Tokki蒸镀机少部分选择日本爱发科的蒸镀机日本爱发科蒸镀机与蒸发源配套出售客户不需要另行采购蒸发源Tokki蒸镀机不提供蒸发源厂商后续通过招标的形式进行蒸发源采购安装至Tokki蒸镀机使用公司的蒸发源产品目前仅适配Tokki蒸镀机若Tokki未来自行配套蒸发源或其他厂商自带配套蒸发源的蒸镀机推向市场公司蒸发源产品将面临需求下降的风险3面板客户集中风险因蒸发源产品均为各大面板企业投资6代AMOLED面板生产线使用报告期内公司蒸发源业务的客户较为集中如公司主要客户经营状况不佳或公司无法及时满足客户需求等原因导致主要客户对公司蒸发源产品的需求量降低进而对公司的经营业绩产生不利影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想公司深度财务摘要合并损益表收入结构百万元202020212022E2023E2024E营业总收入284406458640955其他业务营业收入2844064586409550营业总成本222320353464685有机发光营业成本126181211296433材料税金及附加2543533销售费用810111319管理费用3764606495研发费用52716990134蒸发源设财务费用-4-11-1-2-2备其他收益153610202067投资收益05000净敞口套期收益00000公允价值变动收益414000信用减值损失-2-2000资产减值损失-3-3000资产处置收益00000营业利润76135115196290成本结构营业外收支21211010利润总额78147116206300其他业务所得税6113690净利润72136113200291少数股东损益00000归母净利润72136113200291资料来源wind申万宏源研究蒸发源设有机发光材料备合并现金流量表5248百万元202020212022E2023E2024E净利润72136113200291加折旧摊销减值3034506070财务费用20-1-2-2非经营损失-20-28000营运资本变动35-683-66-82其它00000经营活动现金流120141245192277资本开支与经营活动现金流资本开支162251100100100300其它投资现金流-889663000投资活动现金流-1051412-100-100-100250吸收投资11440000负债净变化-220-1300200支付股利利息274-1-2-2其它融资现金流-84-2000150融资活动现金流1037-76-1122净现金流10747713494179100资料来源wind申万宏源研究50合并资产负债表百万元202020212022E2023E2024E0流动资产14501344139615551817202020212022E2023E2024E现金及等价物1172971110411981377应收款项76139132181250资本开支经营活动现金流存货净额191213137155168合同资产00000其他流动资产1222222222长期投资请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共22页简单金融成就梦想