受节能政策趋严、消费升级、技术进步等多重因素推动，真空绝热板在冰箱冷柜等高能耗使用场景中有望加速渗透。真空绝热板（VIP板）是一种利用真空绝热原理生产的新型节能环保绝热材料，通过打造内部真空环境来阻断各种传热途径，从而实现保温的效果，可应用于家电、医疗及食品冷链、建筑节能等场景，当前冰箱冷柜是其主要下游应用。真空绝热板具备隔热性能佳、结构轻薄、环保可回收等优良属性，重点替代硬质聚氨酯泡沫等传统绝热材料。近期欧盟能效标准升级刺激了真空绝热板的短期出口需求，叠加全球冰箱大容量、高端化、场景化等趋势持续演进，真空绝热板市场有望持续扩容。据我们测算，全球冰箱冷柜用VIP板需求在30亿上下，国内需求规模约10亿，后续随着VIP板渗透率的提升市场空间将加速释放。以赛特新材、迈科隆等为代表的中资企业综合实力全球领先，根据前述市场空间推算出当前赛特新材全球冰箱冷柜市场的份额已超25%，龙头地位稳固。
　　真空绝热板主业：技术、一体化、成本规模、客户资源优势深厚，经年累月持续打磨性价比。性价比是加速新旧材料切换进程的核心要素，也是公司持续优化工艺、完善产业链的最终目的。具体来看：1）赛特新材在芯材、吸附剂、阻隔膜等关键工艺环节和生产检测设备上都形成了丰硕的自主研发成果，产品导热系数等性能指标优于业内多数竞品，技术内力深厚。2）公司也是业内极少数做到全产业链自主可控的企业，这样做的好处一是能够全面把控产品性价比，同步推动各环节的降本增效工作（公司已通过吸附剂的自研自产、干法芯材技术升级实现了显著的降本效果），同时也能够快速响应市场需求，不受限于上游供货能力。3）公司积累的优质白电客户储备丰厚，且合作粘性高，后入企业难以追赶。4）短期出口订单旺盛叠加内需稳健复苏的背景下公司积极扩产，新增产能逐步释放推动公司业务及时扩张，同时规模成本优势进一步深化。
　　真空玻璃：第二成长曲线呼之欲出，高业绩弹性可期。真空玻璃是公司2018年决定开发的新项目，作为新一代节能玻璃产品，真空玻璃通过内部真空腔来实现较中空玻璃更加优越的隔音隔热、轻薄、节能、防结露结霜等效果，在能耗管控严格且有透明可视要求的场景和地区应用优势显著，比如家电（比如冷柜、酒柜、展示柜、冰箱门体）、建筑（比如玻璃幕墙）等。据我们测算，日本和中国商超用真空玻璃潜在空间分别为37亿和15亿，合计约52亿市场，商超出于降低电费的目的有望率先启用真空玻璃，且国外动作预计快于国内。当前全球真空玻璃行业仍处于发展早期阶段，由于技术壁垒极高，客观上限制了不具备技术与资金实力的潜在进入者，导致从业企业数量少、规模小、工艺技术不稳定。国内的发展水平已算领先，但技术成熟度仍然低下。现阶段真空玻璃赛道的龙头空缺，给赛特新材这样具备研发基因且专注于真空绝热技术领域的企业提供了良好的发展机遇。公司首条产线正处于中试阶段，若后续量产进展顺利且品质过关，这一新业务预计将撬动更大的市场空间，公司有望成为高成长、高壁垒蓝海赛道龙头。
　　投资建议：赛特新材已是真空绝热板领域的全球龙头，短期内受益于出口订单增长，主业复苏强劲；且新拓业务真空玻璃技术壁垒极高，潜在市场空间大，龙头标的稀缺，若今年真空玻璃顺利投产且品质过关，则后续业绩高弹性可期。预计公司2022-2024年营收分别为6.38亿、8.62亿、12.04亿，归母净利润分别为0.62亿、1.12亿、1.77亿，对应PE分别为58X、32X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：真空玻璃投产进度不及预期风险：新材料替代风险；假设和测算误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月11日赛特新材688398SH主业真空绝热板复苏强劲新拓真空玻璃酝酿高弹性受节能政策趋严消费升级技术进步等多重因素推动真空绝热板在冰箱冷柜买入首次等高能耗使用场景中有望加速渗透真空绝热板VIP板是一种利用真空绝热原理生产的新型节能环保绝热材料通过打造内部真空环境来阻断各种传热途径股票信息从而实现保温的效果可应用于家电医疗及食品冷链建筑节能等场景当前冰箱冷柜是其主要下游应用真空绝热板具备隔热性能佳结构轻薄环保可回行业化学制品收等优良属性重点替代硬质聚氨酯泡沫等传统绝热材料近期欧盟能效标准升3月10日收盘价元4470级刺激了真空绝热板的短期出口需求叠加全球冰箱大容量高端化场景化等总市值百万元357600趋势持续演进真空绝热板市场有望持续扩容据我们测算全球冰箱冷柜用VIP总股本百万股8000板需求在30亿上下国内需求规模约10亿后续随着VIP板渗透率的提升市场空间将加速释放以赛特新材迈科隆等为代表的中资企业综合实力全球领先其中自由流通股10000根据前述市场空间推算出当前赛特新材全球冰箱冷柜市场的份额已超25龙头30日日均成交量百万股192地位稳固股价走势真空绝热板主业技术一体化成本规模客户资源优势深厚经年累月持续打磨性价比性价比是加速新旧材料切换进程的核心要素也是公司持续优化工赛特新材沪深艺完善产业链的最终目的具体来看赛特新材在芯材吸附剂阻隔膜等300141关键工艺环节和生产检测设备上都形成了丰硕的自主研发成果产品导热系数等性能指标优于业内多数竞品技术内力深厚2公司也是业内极少数做到全产业27链自主可控的企业这样做的好处一是能够全面把控产品性价比同步推动各环14节的降本增效工作公司已通过吸附剂的自研自产干法芯材技术升级实现了显0著的降本效果同时也能够快速响应市场需求不受限于上游供货能力3公-14司积累的优质白电客户储备丰厚且合作粘性高后入企业难以追赶4短期出口订单旺盛叠加内需稳健复苏的背景下公司积极扩产新增产能逐步释放推动公-27司业务及时扩张同时规模成本优势进一步深化-412022-032022-072022-112023-03真空玻璃第二成长曲线呼之欲出高业绩弹性可期真空玻璃是公司2018年决定开发的新项目作为新一代节能玻璃产品真空玻璃通过内部真空腔来实现较中空玻璃更加优越的隔音隔热轻薄节能防结露结霜等效果在能耗管控严格且有透明可视要求的场景和地区应用优势显著比如家电比如冷柜酒柜作者展示柜冰箱门体建筑比如玻璃幕墙等据我们测算日本和中国商超用真空玻璃潜在空间分别为37亿和15亿合计约52亿市场商超出于降低电分析师沈猛费的目的有望率先启用真空玻璃且国外动作预计快于国内当前全球真空玻璃执业证书编号S0680522050001行业仍处于发展早期阶段由于技术壁垒极高客观上限制了不具备技术与资金实力的潜在进入者导致从业企业数量少规模小工艺技术不稳定国内的发邮箱shenmenggszqcom展水平已算领先但技术成熟度仍然低下现阶段真空玻璃赛道的龙头空缺给分析师陈冠宇赛特新材这样具备研发基因且专注于真空绝热技术领域的企业提供了良好的发展执业证书编号S0680522120005机遇公司首条产线正处于中试阶段若后续量产进展顺利且品质过关这一新邮箱chenguanyugszqcom业务预计将撬动更大的市场空间公司有望成为高成长高壁垒蓝海赛道龙头相关研究投资建议赛特新材已是真空绝热板领域的全球龙头短期内受益于出口订单增长主业复苏强劲且新拓业务真空玻璃技术壁垒极高潜在市场空间大龙头标的稀缺若今年真空玻璃顺利投产且品质过关则后续业绩高弹性可期预计公司2022-2024年营收分别为638亿862亿1204亿归母净利润分别为062亿112亿177亿对应PE分别为58X32X20X首次覆盖给予买入评级风险提示真空玻璃投产进度不及预期风险新材料替代风险假设和测算误差风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元51620711296377586184120407增长率yoy288378-103351397归母净利润百万元93351135762051121517705增长率yoy256217-454807579EPS最新摊薄元股117142078140221净资产收益率11412567111153PE倍383315576319202倍PB4339383531资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023310请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产707665730896978营业收入5167116388621204现金238197375234327营业成本328483471613831应收票据及应收账款198202157328349营业税金及附加665710其他应收款36296营业费用2632374560预付账款8771214管理费用2535384760存货7413169191161研发费用2533333948其他流动资产186121121121121财务费用1374215非流动资产363497428532691资产减值损失-4-1-2-2-5长期投资00000其他收益1815171412固定资产206332278368503公允价值变动收益00000无形资产2558626875投资净收益63332其他非流动资产1321088896114资产处置收益02111资产总计10701162115814271670营业利润11113572129199流动负债192213187371464营业外收入00000短期借款00080143营业外支出62433应付票据及应付账款136140129222253利润总额10613468126197其他流动负债5672587068所得税122051319非流动负债5140353639净利润9411463113179长期借款2010569少数股东损益00112其他非流动负债3130303030归属母公司净利润9311462112177负债合计244252222407503EBITDA12115892158247少数股东权益20113EPS元股117142078140221股本8080808080资本公积455456456456456主要财务比率留存收益289374417494617会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益82491093610191164成长能力负债和股东权益10701162115814271670营业收入288378-103351397营业利润297211-468791552归属母公司净利润256217-454807579获利能力毛利率364322262288310现金流量表百万元净利率18116097130147会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE11412567111153经营活动现金流6984191-53281ROIC1001145794131净利润9411463113179偿债能力折旧摊销2230333851资产负债率228217191285301财务费用1374215净负债比率-214-162-361-113-121投资损失-6-3-3-3-2流动比率3731392421营运资金变动-56-6196-20339速动比率2322321716其他经营现金流3-4-1-1-1营运能力投资活动现金流-271-8540-138-208总资产周转率0606050708资本支出138163-69103160应收账款周转率3436363636长期投资-13370000应付账款周转率3035353535其他投资现金流-267148-29-35-48每股指标元筹资活动现金流395-41-54-29-43每股收益最新摊薄117142078140221短期借款-180000每股经营现金流最新摊薄087105239-067351长期借款9-10-513每股净资产最新摊薄10311137117012731455普通股增加200000估值比率资本公积增加4071000PE383315576319202其他筹资现金流-23-32-49-31-46PB4339383531现金净增加额187-47178-22130EVEBITDA280212343215136资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日内容目录1公司介绍真空绝热板专业龙头52全球节能降耗持续演绎新型绝热材料市场或加速扩容821行业及产品介绍新型节能环保绝热材料822市场空间加速替代传统保温材料渗透率提升推动需求增长9221VIP板兼具绝热性能佳节省空间环保三大优势对传统保温材料替代空间大10222主流场景对应需求规模数十亿元冷链物流建筑节能等其他场景持续开拓1423格局较为集中专业化分工构筑壁垒163公司持续打磨生产链专注塑造性价比优势1831专注成就专业技术领头羊厚积薄发1832全产业链打通优势稀缺旺盛需求催化下产能持续扩张2133掌握全球头部冰箱客户资源合作广度深度远超同行224真空玻璃投产在即潜在空间巨大第二成长曲线未来可期2441行业及产品介绍新一代节能玻璃2442真空玻璃VS中空玻璃性能优越支撑庞大潜在需求破局需靠技术进步2543市场空间全球商超冷柜节能市场可观有望率先开启2844行业格局尚不明朗龙头缺位3145技术渠道高度协同真空玻璃勾勒第二成长曲线325盈利预测与估值3351盈利预测3352估值及投资建议346风险提示35图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构5图表32022年1-9月公司收入结构亿元6图表42022年1-9月公司毛利结构亿元6图表5公司历年营业收入及增速6图表6公司历年归母净利润及增速6图表7公司历年毛利率及净利率情况7图表8公司历年期间费用率情况7图表9公司股权激励计划草案主要内容7图表10真空绝热板产品图示8图表11真空绝热板下游应用8图表12真空绝热板产品内部结构9图表13家用冰箱冷柜年度产量万台9图表14绝热材料分类10图表15常规绝热材料性能优劣对比10图表16新型绝热材料性能优劣对比11图表17真空绝热板与其他常规绝热材料导热系数对比11图表18中国冰箱出口量及占比万台12图表19欧盟新旧版能效等级对比12图表202021年中国正式接受关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书基加利修正案12图表21国内大容量冰箱历年销售占比13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表22赛特新材客户A使用真空绝热板项目案例13图表23全球冰箱冷柜用VIP板市场空间测算14图表24国内冰箱冷柜用VIP板市场空间测算14图表25真空绝热板在热水器中的应用案例15图表26再升科技近年来转手贸易收入及增速万元15图表27赛特冷链近年来营业收入及增速万元15图表28真空绝热板主要生产企业所占中国及全球市场份额16图表29全球主要真空绝热板生产企业一览17图表30真空绝热板主要生产企业绝热性能参数对比18图表31干法工艺湿法工艺的制备流程优劣势对比18图表32EVOH膜采购价格明显高于其他原辅材料元公斤19图表33阻隔膜直接材料成本拆分19图表34赛特新材研制的纳米阻隔膜与目前行业内使用的有铝膜无铝膜优劣对比19图表35赛特新材自产VS外购核心吸附剂产品的平均成本元个20图表36赛特新材热性能检测仪20图表37赛特新材快速检测仪20图表38赛特新材干法工艺与湿法工艺单位成本明细21图表39公司自产外购核心吸附剂产品的单位成本测算以2018年为例21图表40赛特新材真空绝热板历年销量万平方米22图表41赛特新材真空绝热板历年产能万平方米22图表42赛特新材合作的家电客户一览22图表43赛特新材与同行业主要竞争对手与TOP10冰箱企业的合作情况梳理23图表44赛特新材取得客户供应商资格认证的具体情况23图表45中空玻璃结构图示24图表46真空玻璃结构图示24图表47真空玻璃下游应用展示25图表48真空玻璃大致生产流程以洛阳兰迪的工艺路线为例25图表49几种建筑常用玻璃保温性能对比26图表50真空玻璃中空玻璃夹层玻璃在不同频率的隔声量对比26图表51普通玻璃凝结露橱窗效果27图表52真空玻璃不易结露27图表53真空玻璃和中空玻璃的综合性能比较27图表54真空玻璃vs中空玻璃设备投资28图表55我国真空玻璃市场规模及增速亿元29图表56我国平板真空玻璃需求结构分布29图表57日本商用冷链市场真空玻璃潜在需求测算29图表58中国商用冷链市场真空玻璃潜在需求测算30图表59中国建筑节能用真空玻璃潜在需求测算31图表60全球主要真空玻璃生产企业一览31图表61真空绝热板真空玻璃在同一场景中的运用32图表62维爱吉工厂样图33图表63维爱吉研发的真空玻璃斩获AWE艾普兰核芯奖33图表64维爱吉真空玻璃样品与中空玻璃检测结果对比33图表65公司主要业务收入及毛利率预测34图表66可比公司估值表34P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日1公司介绍真空绝热板专业龙头福建赛特新材股份有限公司简称赛特新材成立于2007年2020年于上交所科创板正式上市是一家集真空绝热板的研发生产销售于一体的高新技术企业公司是全球真空绝热板领域尤其冰箱冷柜领域的知名供应商图表1公司发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所股权结构赛特新材的控股股东实际控制人董事长汪坤明先生直接持有3965的股份并通过新余市泰斗企业管理中心有限合伙以下简称新余泰斗间接持股034合计占公司总股本的3999其妹汪美兰女士持股1089其子汪洋先生持股325汪坤明汪美兰汪洋三人系一致行动人图表2公司股权结构资料来源公司财报公司公告国盛证券研究所公司主营业务结构真空绝热板是公司收入及利润的主要来源截至2022年1-9月真空绝热板实现销售收入446亿元占比9781贡献毛利115亿元占比9729保温箱阻隔袋等其他业务尚处在培育期体量较小P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表32022年1-9月公司收入结构亿元图表42022年1-9月公司毛利结构亿元保温箱其他保温箱其他0010030002009197022254017真空绝热板真空绝热446板11597819729资料来源公司可转债募集说明书国盛证券研究所资料来源公司可转债募集说明书国盛证券研究所公司业绩状况公司2019-2021年营业收入分别为401516和711亿元同比增长30222875和3779同期归母净利润分别为074093和114亿元同比增长8279262421382019年利润增幅明显高于收入增幅主要系公司通过优化生产工艺材料采购渠道等方式使得固定成本摊薄单位能耗下降利润率大幅提升2022年1-9月公司实现营业收入46亿元同比下降145实现归母净利润041亿元同比下降58982022年受疫情等多重外部不利因素影响下游家电行业产销量整体放缓公司订单需求缩减同时天然气及部分原材料价格居高位成本端压力加剧图表5公司历年营业收入及增速图表6公司历年归母净利润及增速总营收亿元同比增速归母净利润亿元同比增速121148008711100700710938060065160746008500546040140044006308041041300320520042002112100002007100500-200-100资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所公司盈利状况公司2019年-2022年1-9月毛利率分别为4315363732152521毛利率逐年下降主要原因系原材料及天然气价格持续上涨导致成本增加2022年公司终端售价有所下调加之募投项目处于产能爬坡阶段单位制造费用有升同期费用率分别为20651719150614392020年因执行会计新规销售费用率下降明显对应净利率分别为185418181601883P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表7公司历年毛利率及净利率情况图表8公司历年期间费用率情况期间费用率销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率研发费用率5035453040352530202515201510105500-5资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所股权激励设定较高成长目标2022年4月公司发布第一期股权激励计划草案拟授予160万股其中首次授予13250万股首次授予价格为1650元股后因实施2021年度利润分配后修改为1605元股对应的业绩考核目标为以2021年度营业收入为基数2022-2024年营业收入增长率分别不低2150550010000其中2024年度业绩考核目标还另外增加扣除非经常性损益后的净利润增长率要求以2021年扣非净利润为基数2024年扣非净利润增长率不低于100相当于2022-2024年收入同比增速目标分别不低于215276290同时2024年扣非净利润目标达到196亿元对应三年收入复合增速超25彰显了公司对未来的发展信心图表9公司股权激励计划草案主要内容授予数量160万股占本激励计划草案公告时总股本的2其中首次授予13250万股占比166首次授予价格每股1650元激励对象汪坤明严浪基邱珏杨家应刘祝平张必辉谢振刚陈景明余锡友共9名董事高管核心技术人员以及另外64名激励对象共计73人目标值触发值以2021年度营业收入为基数以2021年度营业收入为基数2022-2024年度营业收入增长2022-2024年度营业收入增长率分别不低于21555率分别不低于17244100且以2021年度扣除非经80且以2021年度扣除非经常性损益后的净利润为基数常性损益后的净利润为基数业绩考核目标2024年扣除非经常性损益后的2024年扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于100净利润增长率不低于802022-2024年营业收入同比2022-2024年营业收入同比增长率分别不低于215增长率分别不低于172276290同时2024年229250同时2024年扣除非经常性损益后的净利润扣除非经常性损益后的净利润不低于196亿元不低于176亿元资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日2全球节能降耗持续演绎新型绝热材料市场或加速扩容21行业及产品介绍新型节能环保绝热材料真空绝热板VIP板是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料通过抽取板内气体提高内部真空度从而有效消除由于气体导致的各种传热途径来达到隔绝热传导保温节能的目的主要应用于家用电器冰箱冷柜等冷链物流医用及食品冷链以及建筑节能等领域目前白电是国内VIP板最主流的下游应用场景图表10真空绝热板产品图示图表11真空绝热板下游应用资料来源赛特新材财报国盛证券研究所资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所真空绝热板主要由芯材阻隔膜和吸附剂三部分构成1芯材芯材一般选用玻璃纤维气相二氧化硅开孔PU等不易释放气体的无机材料经特殊工艺制成芯材主要承担三大功能一是结构支撑防止真空绝热板在内部真空条件下收缩塌瘪二是防止热辐射三是减少热传导因芯材通常具有多层或微孔结构接触面积小可有效减少因热传导发生的传热2阻隔膜阻隔膜主要由基膜和多层特殊膜复合而成一般包括阻水汽层阻气层隔热层防辐射层热封层保护层等多选用高分子材料及金属材料制作主要承担两大作用一是包覆隔绝即将芯材包覆起来隔绝外界空气使其内部保持真空度二是防止渗透因其本身为致密性材料可有效防止氮氧及水汽等通过阻隔膜渗入板子内部3吸附剂吸附剂主要由具有吸附作用的金属颗粒等按照合理配方制成放置吸附剂主要是为了吸附由于外部渗透或内部材料放气而产生的多余气体和水汽保持板内的真空度从而维持其绝热性能延长使用寿命P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表12真空绝热板产品内部结构资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所行业上下游真空绝热板芯材的原材料主要包括玻璃纤维气相二氧化硅聚氨酯PU等分别对应玻璃纤维二氧化硅PU芯材阻隔膜的原材料包括尼龙膜聚乙烯膜聚酯镀铝膜等各种膜类材料和铝箔复合胶水吸附剂的原材料包括各种金属颗粒行业内除赛特新材等极个别头部企业可实现上述三大关键构件的自主生产其他多数企业都是直接外采部分或全部的构件真空绝热板下游主要用于冰箱冷柜热水器等家电领域此外也可用于冷链物流建筑节能交通运输等22市场空间加速替代传统保温材料渗透率提升推动需求增长真空绝热板行业的持续发展一方面依赖于下游家电等细分市场的持续扩容另一方面也依赖于真空绝热板对传统保温绝热材料替代率的提升现阶段来看作为主导应用场景的冰箱冷柜行业已步入平稳增长期真空绝热板后续增长重点取决于节能低碳政策推动终端消费升级自身性价比凸显所带来的渗透率加速提升图表13家用冰箱冷柜年度产量万台家用冰箱产量万台家用冷柜产量万台10000900080007000600050004000300020001000020152016201720182019202020212022资料来源国家统计局国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日221VIP板兼具绝热性能佳节省空间环保三大优势对传统保温材料替代空间大绝热材料是指用于热工设备或者建筑围护阻抗热流传递的材料或材料复合体按照绝热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类1常规绝热材料可分为无机绝热材料有机绝热材料和金属绝热材料三大类其中无机材料包括岩棉矿棉玻璃棉硅酸铝纤维及其相关制品等有机材料主要包括聚氨酯PU聚苯乙烯PS酚醛树脂泡沫等各种泡沫塑料金属材料主要包括铝箔和锡箔2新型绝热材料通常为复合材料可分为真空绝热板纳米孔绝热材料辐射绝热材料等新型绝热材料绝热性能明显优越于常规绝热材料通常用在一些高端节能产品上或对温度控制要求较为严格的领域图表14绝热材料分类资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所图表15常规绝热材料性能优劣对比类别产品优点缺点热冲击敏感不能用于温度急各种泡沫价格低保温性好吸水率低剧变化的环境防火性差易有机类塑料质量轻施工方便燃收缩产生毒气用于高层建筑存在安全隐患易吸收水分不适于540以玻璃纤维保温性能好防火等级高上的高温价格相对较低保温性能好防易吸水只用于不存在水分的矿物棉无机类火等级高环境下在含湿气状态下易存在腐蚀硅酸钙防火性能好耐潮使用寿命好性的氧化钙并长时间内保有水分不易在低温环境下使用金属类铝箔锡箔防火柔软不吸水易于氧化成本较高资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表16新型绝热材料性能优劣对比类别绝热性能优势劣势主要应用领域高端冰箱冷柜等低于绝热性能好成本相不可分割不耐制冷器具冷链真空绝热板35mWmK对较低穿刺不耐高温物流及节能建筑等领域投入高成本高耐高温耐穿刺可切航空航天军事纳米孔绝热工艺复杂生产次优室温约割柔性易于施工不装备高温管道材料气凝胶存在环保问题20mWmK存在边缘效应绝热窑炉城市热力毡产品使用存在掉性能稳定性好管网等领域粉现象辐射绝热材只能高效减慢但节能建筑汽车优于普通中空质量轻施工方便成料低辐射绝不能阻挡热传船舶等交通工玻璃本低防潮防水汽热玻璃递具资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所与其他新型绝热材料相比鉴于纳米孔绝热材料辐射绝热材料等新型绝热材料与真空绝热板的性能特点适用领域存在明显差异现阶段在冰箱冷柜等使用场景中真空绝热板具备显著的比较优势与传统绝热材料相比真空绝热板具备绝热性能优异节省空间环保可回收等优良特性下文主要与聚氨酯泡沫对比因冰箱冷柜大量使用聚氨酯泡沫真空绝热板主要替代这一传统材料1绝热性能佳满足高效节能需求真空绝热板导热系数一般低于35mWmK而聚氨酯泡沫导热系数在20-30mWmK之间真空绝热板绝热性能是后者的6倍甚至更高真空绝热板凭借出色的保温隔热性能是冰箱等家电进一步提高能效水平降低能耗的最具性价比的技术手段其他节能措施发挥空间已非常有限参考赛特新材招股书一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能10-30节能效果显著图表17真空绝热板与其他常规绝热材料导热系数对比导热系数mWmK66706049494750403029302010350资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所后续催化主要依靠国家低碳节能政策及行业标准的制定和贯彻实施政策推动呈现出海外领头国内跟随的特征国外部分地区由于能源供应日益紧张加上节能意识相对浓厚消费能力相对较强率先开始推动家电等行业的节能减排工作其中日本受2011年福岛核泄漏事件导致的能源危机影响最早开始推动VIP板的应用目前渗透率已高达70以上另外欧盟委员会自2021年4月起正式对家用冰箱冷柜实施新的能效P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日标识方案规定新能效标签等级只有A到GA代表能源效率最高等级G为最低等级原有最高等级产品A只能达到新能效等级的D或有极少的产品能达到能效等级C同时从2023年9月1日起强制淘汰G等级冰箱冷柜考虑国内市场一方面鉴于中国是全球冰箱生产大国每年约60以上的冰箱用于出口国外相关能效政策趋严将倒逼国内经营出口业务的冰箱制造企业提高VIP板等高效节能材料的用量以满足各国的进口标准另一方面国内节能减排的大基调已定我们预计利好VIP板等新型绝热材料使用的能效标准出台只是时间早晚问题图表18中国冰箱出口量及占比万台图表19欧盟新旧版能效等级对比冰箱出口销量万台出口占比8000857000806000757050006540006030005520005010004504020152016201720182019202020212022资料来源冰箱新欧盟能效标准解读及节能应对策略综述国盛证券资料来源wind海关总署国盛证券研究所研究所2环境友好芯材可回收利用硬质聚氨酯泡沫的生产所采用的主要发泡剂中早期普遍使用的氢氯氟烃化合物HCFCs会破坏臭氧层近年来作为替代品的氢氟碳化物HFCs又被证明会产生强效温室气体热效是二氧化碳的数千倍被蒙特利尔协定书基加利修正案正式列为限制控制使用清单并规定了各国削减HFCs物质的时间表和削减量中国也于2021年4月正式接受该修正案2021年9月15日生效从目前的替代技术发展情况来看HFOs等新型发泡剂成本高昂且工艺性能不稳定且作为热固性有机材料使用聚氨酯的冰箱报废处理又要面临一些环保难题而真空绝热板的生产和应用过程中既不需使用消耗臭氧层的物质也不会产生温室气体物质加上真空绝热板的芯材可回收利用具备绿色环保属性图表202021年中国正式接受关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书基加利修正案资料来源生态环境部官网国盛证券研究所3节省空间提高有效使用面积真空绝热板保温性能卓著又具备厚度薄体积小P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日重量轻等优点在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一可节省大量空间成为冰箱等家用电器扩大容积率的关键技术手段之一终端消费结构升级大容量高端冰箱占比逐年提升将驱动VIP板等新材料的加量应用在消费升级行业竞争愈发激烈的双重背景下冰箱产品结构升级步伐加快大容量高端的冰箱产品占据着越来越重要的市场份额根据中怡康数据显示500L以上容量冰箱销售占比已从2011年的18提升到2021年的57年均提升35另外10000元以上高端冰箱销售占比也从2011年的不足3提升到2021年的31年均提升25大容量冰箱意味着更大的体积和更高的能耗水平而真空绝热板的使用能够满足能效要求并帮助消费者节约空间后续在大容积超薄冰箱上的渗透有望加速再者一些高端的冰箱机型因售价较高产品附加值较高也率先使用真空绝热板材料如海尔的卡萨帝系列LG的玺印系列等此外一些新的使用场景如厨房嵌入式冰箱的兴起也将带动真空绝热板等轻薄材料的产业应用图表21国内大容量冰箱历年销售占比我国500L以上容量冰箱销量占比6057495043394035313025272118192010020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中怡康赛特新材可转债募集说明书国盛证券研究所成本方面真空绝热板价格高于传统的硬质聚氨酯材料后者卖价通常在小几十元平而真空绝热板的卖价约100元平展望后续真空绝热板的性价比还将持续强化原因一是随着真空绝热板工艺技术和所用材料的改进叠加产业化进程的推进还存在进一步降本的空间以赛特新材为例其真空绝热板产品卖价已从2009年的180-200元平下降至90-100元平降幅达50性价比大幅提升而聚氨酯启用新型发泡剂成本可能上涨二是高端的冰箱系列可以将安装真空绝热板后容积率和绝热性能的改善作为卖点带动终端售价提升甚至有望覆盖成本端的增量而获得超额收益图表22赛特新材客户A使用真空绝热板项目案例项目增加提升冰箱绝热材料成本400元增加到600元50冰箱绝热性能40冰箱容积率20冰箱售价14000元增加到21000元50资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所备注客户A提供的这款高端冰箱同时用到聚氨酯泡沫及真空绝热板用量各占50其中聚氨酯成本200元真空绝热板成本400元P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日222主流场景对应需求规模数十亿元冷链物流建筑节能等其他场景持续开拓全球冰箱冷柜用VIP板市场空间测算参考产业在线相关统计数据推算出2021年全球冰箱冷柜产量约为22452万台假设12022年产量增速下滑102023年开始年均按照5的速度增长2每台冰箱冷柜平均使用25平米的VIP板32021年VIP板在全球冰箱冷柜市场渗透率为5后续每年提升1根据上述关键假设测算出2022年-2023年VIP板需求量分别为303104万平371302万平参考赛特新材每平米95元的定价对应2022-2023年VIP板市场规模分别为2879亿元3527亿元图表23全球冰箱冷柜用VIP板市场空间测算2021E2022E2023E2024E冰箱冷柜产量万台22452202072121722278VIP板渗透率5678VIP板需求量万平280652303104371302445562VIP板市场规模亿2666287935274233元资料来源产业在线张德信真空绝热板应用现状与展望赛特新材财报国盛证券研究所国内冰箱冷柜用VIP板市场空间测算参考产业在线相关统计数据假设中国冰箱冷柜行业产销率为95推算得2021年国内冰箱冷柜产量约为643066万台同样假设12022年开始国内产量按照年均4的速度增长2每台冰箱冷柜平均使用25平米的VIP板32021年VIP板在国内冰箱冷柜市场渗透率为5后续每年提升1根据上述关键假设测算出2022年-2023年国内VIP板需求量分别为100318万平121719万平参考赛特新材每平米95元的定价对应2022-2023年VIP板市场规模分别为953亿元1156亿元图表24国内冰箱冷柜用VIP板市场空间测算2021E2022E2023E2024E冰箱冷柜产量万台6431668869557234扣除出口量VIP板渗透率5678VIP板需求量万平80383100318121719144672VIP板市场规模亿76495311561374元资料来源产业在线张德信真空绝热板应用现状与展望赛特新材财报国盛证券研究所短期来看VIP板需求增长高度依赖于其在冰箱冷柜领域对传统硬质聚氨酯泡沫的替代进展长期来看国内热水器冷链物流建筑节能等新兴应用场景也将陆续开启VIP板行业空间有望随着相应细分市场体量扩张及对其他材料渗透率的提升而不断打开1热水器近年来随着消费结构升级热水器生产厂家开始推出各种高性能纤薄的新产品以抢占高端细分市场其中一些厂家率先将真空绝热板作为隔热材料应用在双胆热水器等产品中以此提高热水器的绝热保温性能同时降低厚度以艾欧史密斯的某型号电壁挂热水器为例采用真空绝热板可使保温层厚度降低50留足扩容空间未来真空绝热板在热水器市场具备一定的发展潜力P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表25真空绝热板在热水器中的应用案例资料来源艾欧史密斯官网赛特新材可转债募集说明书国盛证券研究所2冷链物流冷链物流是指物品在生产仓储或运输和销售过程一直到消费前的各个环节始终处于产品规定的低温环境下的物流运输模式冷链物流的对象产品包括生鲜食品医药制品疫苗血制品等近两三年公共卫生事件频发真空绝热板开始加速应用于新冠病毒疫苗猴痘疫苗等疫苗保温箱中经营相关业务的公司如再升科技赛特冷链近年来订单收入明显增长相比于传统保温材料使用真空绝热板可以让保温箱体积更小可用空间更大冷却剂减少保温期延长在提升医用保温箱的空间使用率的同时保温效果和节能经济效益凸显是一种优质高效的冷链保温材料另外我国食品及生鲜行业景气度不断攀升叠加冷链基础设施运输设备产业链的蓬勃发展也将催生更多真空绝热板的潜在应用场景拉动相关需求图表26再升科技近年来转手贸易收入及增速万元图表27赛特冷链近年来营业收入及增速万元转手贸易收入万元YOY营业收入万元YOY25000250160003502194875207852813406892001400030020000120001502501000015000100200800010000501506531036000556464033475440001005000226267237547-502000500-100002019202020212022H12019202020212022H1资料来源再升科技财报国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所3建筑节能与传统建筑保温材料相比真空绝热板具有保温效果好节省空间等优越性能可在一定程度上增加用户的有效使用面积且具有良好的阻燃性能参考赛特新材可转债募集说明书在欧盟国家中若在旧建筑物的节能改造以及新建筑物的节能实施上采用真空绝热板绝热材料仅此一项建筑物2的排放量就可降低8我国近年来也陆续出台了一系列与绿色节能建筑相关的政策为真空绝热板等新型绝热材料带来了新的市场和机遇P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日23格局较为集中专业化分工构筑壁垒真空绝热板作为一种新型绝热材料发源于国外国内行业而起步较晚放眼全球具备一定规模的真空绝热板生产企业大都集中在中国日本德国美国等地主要分为三种类型一是专业生产真空绝热板的企业包括赛特新材迈科隆滁州银兴安徽弘徽德国va-Q-tec等业内优势企业二是大型知名家电品牌企业包括日立三菱等其生产的真空绝热板主要满足集团内部自用需要同时也向其他企业采购部分真空绝热板第三类企业以松下电器为代表其生产的真空绝热板既满足自用也向外销售国内方面根据北京研精毕智统计2021年我国真空绝热板生产企业数量约为62家相较于2018年的10余家企业从业者数量大幅增长行业内主要企业包括赛特新材松下真空节能山由帝奥迈科隆等根据前述测算2021年我国冰箱冷柜用VIP板市场体量约为764亿元假设下游用途主要为冰箱冷柜则2021年赛特新材内销收入对应的市场份额为375同理测算全球份额2021年赛特新材对应全球市占率约255松下真空节能市占率71山由帝奥09图表28真空绝热板主要生产企业所占中国及全球市场份额国内市占率全球市占率403530252037551525541057130940赛特新材松下真空节能山由帝奥资料来源各公司财报赛特新材可转债募集说明书国盛证券研究所备注在计算市场份额时假设松下真空节能山由帝奥的销售收入均为内销收入实际份额应明显低于此处测算值P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表29全球主要真空绝热板生产企业一览企业名称国家地区成立年份具体介绍专业生产真空绝热板具备完整产品生产链2021年收入681赛特新材中国福建龙岩2007年亿元主要生产真空绝热板建筑用BDF板保温冷藏类以及异形产品迈科隆中国四川达州2017年真空绝热板应用于建筑内外墙保温航天航海汽车家电冰箱绝热保温物流冷链冷库冻库等行业2015年8月松下电器中国有限公司和再升科技合资设立松下松下真空节能中国重庆2015年真空节能2021年收入1902306万元滁州银兴中国安徽滁州2011年从事VIP板和塑料制品零部件的生产销售和委托加工公司具有完备的保温绝热节能材料产业链业务包括气凝胶绝热材料真空节能材料纤维毡保温材料三大模块广泛应用于航安徽弘徽中国安徽合肥2017年空航天军事国防石化管道建筑保温电力电网车辆运输冷藏冷链日常保温等诸多领域公司主营业务为隔热制品研发生产与销售主要产品包括耐高温烤炉炉门衬垫橡胶密封汽车线束隔热真空绝热板聚氨山由帝奥中国江苏常州2003年酯真空板及保温箱产品主要应用于烤箱冰箱等家用电器领域产品主要出口欧洲美国日本及韩国等2021年收入2542万欧洲最大的VIP板生产厂商主要生产以聚氨酯气相二氧化硅va-Q-tec德国维尔茨堡2000年等为芯材的VIP板应用于建筑物流和家用电器等领域2021年营收104063万欧元主要生产微孔高温绝热材料和真空绝热板主要应用于航空航Porextherm德国瓦尔滕霍芬1989年天汽车家电建筑工业管道罐式集装箱物流燃料电池等领域日立三菱等白电日本-生产的VIP板供集团内部使用集团2006年公司在英国设立专业生产VIP板的NanoPore绝热材料有限公司主要面向欧洲市场同年与SealedAir共同设立Nanopore美国1993年NanoPoreInsulationLLC合资公司主要面向美国市场该公司生产VIP使用的芯材主要有碳硅复合纳米孔材料气凝胶资料来源各公司官网赛特新材可转债募集说明书国盛证券研究所专业化分工拉开企业间差距份额有望持续向头部专业VIP企业集中在外部市场未出现专业分工制造真空绝热材料的厂商之前日立三菱等大型家电企业只能自行研发生产供自身使用近年来随着专业的真空绝热板制造商出现由于这些专业厂商更专注于产品的持续提效降本大型家电企业逐渐由自产转为外购鉴于真空绝热板产业本身具备较高的工艺技术壁垒客户认证壁垒大型白电制造企业对重要材料供应商的认证极为严格需要进行长时间的技术论证供应商考评和应用测试才能进入供应商名录且长期发展有赖于材料性价比的持续提升专业化企业相对更加专注于工艺设备成本的不断优化改进因此更容易打造长期护城河P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日3公司持续打磨生产链专注塑造性价比优势31专注成就专业技术领头羊厚积薄发真空绝热板行业存在较高的技术壁垒赛特新材经过长年的研发探索在芯材阻隔膜吸附剂三个关键构件以及真空封装性能检测等关键技术环节上均取得了突破性进展后续有望进一步拉开与业内其他企业的差距铸深技术护城河1芯材原材料配方与制备工艺1主流芯材优势突出掌握多种备选芯材公司经过多年实践最终采用玻璃纤维短切丝作为芯材主要原料制成的成品真空绝热板导热系数在17-25mWmK左右相较于2009年研制的真空绝热板4-5mWmK的导热系数绝热性能提升一倍以上横向对比来看同业其他可比公司主要采用离心棉气相二氧化硅等制备芯材成品板的初始导热系数大多在195-45mWmK之间公司产品隔热性能属于业内较高水平其次公司还掌握了超细玻璃纤维以及短切丝超细玻璃纤维混合芯材的制备技术并且于2021年开始开展粉体芯材VIP板的相关研发工作以此满足客户对芯材的不同需求且保障原材料供应的稳定性2成熟把握干法工艺彰显技术高度湿法工艺是行业普遍采用的芯材制备路线即将微纤维玻璃棉打浆再抄制烘干成型湿法工艺生产过程能源消耗大脱水和烘干需要大量耗费电和天然气且成本和导热性能不具备优势当前业内头部企业已开始陆续向干法工艺转型干法工艺即将玻璃纤维基本单纤化单层玻璃纤维网厚度更薄再成网并直接热压成型干法工艺生产的真空绝热板具有导热系数低能源成本低价格竞争力更强安全环保等优点属于更加先进的工艺路线但在技术实现上难度较高中小及落后企业短时间内难以掌握图表30真空绝热板主要生产企业绝热性能参数对比松下真空节性能参数赛特新材Va-Q-tecPorextherm迈科隆山由帝奥能玻璃纤维短气相二氧化气相二氧化气相二氧化芯材原料离心棉离心棉玻璃纤维切丝硅硅硅1未使用空气吸附剂的为导热系数37平均温度22017-253522545mWmK10度情况下2使用空气吸附剂后为195资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所图表31干法工艺湿法工艺的制备流程优劣势对比工艺名称工艺流程优势不足1成本比湿法工艺成本低1对生产技术要求高干法工艺2干法制成的芯材导热系数更2对纤维直径长度及排布方向低要求较高1对原材料品质要求高效率偏湿法工艺生产工艺应用较为成熟低2能耗大制备成本较高资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所2阻隔膜制备工艺阻隔膜的材料选择与结构优化会影响气体和水蒸气的渗透率最终P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日影响板内真空度和使用寿命行业使用的阻隔膜正在经历持续的迭代升级最早使用食品包装薄膜作为阻隔膜铝聚酯复合膜结构其中铝箔厚度较大热桥效应明显即板的中心和边缘导热系数不一致中心低边缘高现阶段大量使用的镀铝聚酯复合阻隔膜也存在一些问题包括耐刺穿性差易分层失效且原材料中的EVOH膜完全依赖进口供应存在不稳定隐患且成本高昂对此赛特新材自主创新研发的纳米高性能阻隔膜不仅有效克服了现有材料易分层耐刺穿性差镀铝层缺陷多等问题还最大程度降低边缘热桥效应显著提升绝热性能和使用寿命并且摆脱了对进口膜材料的依赖这款纳米高阻隔膜已完成试生产样品初步测试具有优异的阻水阻气性能现已进入小批量送样认证阶段未来若顺利量产将进一步提高公司产品性价比巩固竞争优势图表32EVOH膜采购价格明显高于其他原辅材料元公斤图表33阻隔膜直接材料成本拆分无碱短切纤维原纱高碱棉EVOH膜尼龙膜聚乙烯膜聚酯镀铝膜铝箔复合胶水有机纤维EVOH膜尼龙膜聚乙烯膜聚酯镀铝膜铝箔12复合胶水10649561020081505876100450202016201720182019H1202020210201620172018资料来源赛特新材招股书赛特新材可转债募集说明书国盛资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所证券研究所图表34赛特新材研制的纳米阻隔膜与目前行业内使用的有铝膜无铝膜优劣对比目前应用膜材料名称结构图优势不足情况中间层铝箔较厚热桥效应明显热量在有铝阻隔膜铝包括PET外保护层铝箔和PE热铝箔平面内快速传导应用受限聚酯复合膜封层具有较高的隔气性能并沿着VIP的边缘传递导致较大的漏热现象镀铝聚酯膜替代铝箔有效降低热存在易分层失效等问无铝阻隔膜桥效应增加镀铝EVOH膜以提题成本高且原材料大量应用升复合膜的阻气性能依赖进口纳米阻隔薄膜不含铝箔边缘热桥效应低阻隔性能优于镀铝PET赛特新材能够取代铝箔和多层复合材料最首创小批新开发产品需要取得纳米阻隔膜外层使用防水层进一步提升阻隔量生产及客户认可性能并对中间镀铝层起到保护作客户认证用使阻隔膜提升对潮湿高温高阶段湿环境的适应性资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所3吸附剂制备工艺吸附剂用于吸收真空绝热板内部残留气体水汽以及外部渗入的气体和水汽吸附剂的吸附性能是决定真空绝热板使用寿命的关键因素而吸附剂的关键P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日吸附材料极难制备生产过程中物理性质很不稳定壁垒较高很长一段时间内能生产吸附剂的仅有意大利韩国的少数几家企业各家配方不同且成本很高赛特新材经过多年的研究测试对真空绝热板渗入气体及放气的成分与量进行监测分析精确设计出合理的吸附材料成分并不断进行配方优化使自主生产的吸附剂达到长时间高效吸气的效果延长了真空绝热板使用寿命的同时实现了对国外吸附剂产品的进口替代降低了成本公司产品性价比优势进一步放大图表35赛特新材自产VS外购核心吸附剂产品的平均成本元个2016201720182019H1平均自产成本121129118080向意大利SAES公司采购单价22美元向国内吸附剂生产企业采购单价302资料来源赛特新材招股书国盛证券研究所4真空绝热板性能检测技术产品性能精密检测技术是真空绝热板产品质量控制的重要手段更是产品性能研发和改进的基本依托当前国内外测试真空绝热板导热系数的方法主要包括稳态热流法和热流对比法两种方法各有弊病前者存在实验条件苛刻测量时间长对样品表面平整度要求高等缺点后者尽管测试时间短相关仪器国际上仅少数厂家能够生产如日本EKO公司的热导率测试仪HC-10测试时间1分钟可重复性1mWmK但对于低导热系数的VIP板仪器精度达不到要求为突破检测设备与技术方面的限制公司自主开发出VIP导热系数快速检测技术检测周期13秒左右可重复性控制在03mWmK和VIP综合导热系数检测技术极大提升了生产线在线测试的效率和精度支撑了产品出厂全检大批量生产以及后续的性能优化改良图表36赛特新材热性能检测仪图表37赛特新材快速检测仪资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所5关键设备自主设计制造能力真空绝热板行业缺乏成熟成套的装备供应商赛特新材在生产与检测等产业链关键设备上持续不断地投入了大量研发资源部分核心专用装备如芯材生产真空封装机产品性能快速测试仪等主要依赖于公司自主设计制造与委托生产加工来实现且还需反复调试改造来达到最佳使用状态因此其所用的设备自动化程度精准度与自身工艺的适配度不断提高最终成品质量性能得以不断改进与部分同行的差距就此拉开P20请仔细阅读本报告末页声明