报告导读
　　赛特新材为国内真空绝热板领军者，研发实力突出、客户资源深厚、规模化优势明显。全球新一轮冰箱能效升级催化主业订单量回升+真空玻璃新业务促营收盈利双增，有望驱动公司业绩超预期。
　　投资要点
　　公司是国内真空绝热产业领军者，持续拓产能助力强者恒强
　　公司是多家全球冰箱龙头的真空绝热板供应商，在我国冷链领域真空绝热板市占率超30%。2021年真空绝热板营收6.8亿元，2016-2021CAGR+44.2%。公司自上市以来积极扩建产能，2021年产能737万平方米，2016-2021CAGR+37.3%，但产销率仍高于95%。公司近期计划发行可转债在安徽投建500万平方米产能的真空产业制造基地，有望缓解产能瓶颈，强者恒强。
　　真空绝热板有望受益于全球新一轮能效政策升级，渗透率快速提升
　　真空绝热板环保节能、节省空间，此前由于价格高、能效标准不严，导致渗透率低，据公司2020年招股说明书披露，全球平均渗透率仅10%左右。当前，全球正在进入新一轮能效升级周期，或将驱动2023-2025年真空绝热板渗透率快速提升。1）我国：全球最大冰箱生产基地+稳定内销市场提供广阔空间，冰箱高端化趋势+能效国标可能于近年修订，有望为真空绝热板渗透率提升创造新的契机；2）欧洲2023-2024年能效政策持续升级，驱动低能耗冰箱冷柜产品占比进一步提升。此外，真空绝热产品在医疗和食品生鲜冷链的拓展，也将创造新的机遇。
　　真空玻璃新业务进入量产关键期，有望复刻主业成长曲线，为公司添翼
　　真空玻璃市场有望受益于建筑节能标准升级以及冰箱冷柜领域应用拓展，发展加速。公司真空玻璃产品在外观和性能上均较同业竞品有突出优势，当前已经进入中试阶段，有望于2023年正式量产。公司投资8.5亿元建设200万产能基地，并持续注资真空玻璃子公司彰显对新业务信心。
　　盈利预测与估值
　　预计2022-2024年整体营业收入分别为6.41 /9.02/12.35亿元，对应增速分别为-9.88%/40.67%/37.02%，归母净利润分别为0.62/1.16/2.07亿元，对应增速分别为-45.70%/88.30%/78.32%，对应EPS分别为0.77/1.45/2.59元。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；产能建设不及预期；原材料及能源价格高涨

研究报告全文：证券研究报告公司深度化学制品赛特新材688398报告日期2023年02月14日真空绝热产业领军者以VIP为基拓多元成长极赛特新材深度报告报告导读投资评级增持首次赛特新材为国内真空绝热板领军者研发实力突出客户资源深厚规模化优势明显全球新一轮冰箱能效升级催化主业订单量回升真空玻璃新业务促营收分析师马莉盈利双增有望驱动公司业绩超预期执业证书号S1230520070002malistockecomcn投资要点研究助理黄宇宸公司是国内真空绝热产业领军者持续拓产能助力强者恒强huangyuchen01stockecomcn公司是多家全球冰箱龙头的真空绝热板供应商在我国冷链领域真空绝热板市占研究助理黄海童率超302021年真空绝热板营收68亿元2016-2021CAGR442公司自上huanghaitongstockecomcn市以来积极扩建产能年产能万平方米但20217372016-2021CAGR373产销率仍高于95公司近期计划发行可转债在安徽投建500万平方米产能的真空产业制造基地有望缓解产能瓶颈强者恒强基本数据收盘价4440真空绝热板有望受益于全球新一轮能效政策升级渗透率快速提升总市值百万元355200真空绝热板环保节能节省空间此前由于价格高能效标准不严导致渗透率总股本百万股8000低据公司2020年招股说明书披露全球平均渗透率仅10左右当前全球股票走势图正在进入新一轮能效升级周期或将驱动2023-2025年真空绝热板渗透率快速提升1我国全球最大冰箱生产基地稳定内销市场提供广阔空间冰箱高端化赛特新材上证指数8趋势能效国标可能于近年修订有望为真空绝热板渗透率提升创造新的契机-12欧洲2023-2024年能效政策持续升级驱动低能耗冰箱冷柜产品占比进一步提-11升此外真空绝热产品在医疗和食品生鲜冷链的拓展也将创造新的机遇-20-30-40真空玻璃新业务进入量产关键期有望复刻主业成长曲线为公司添翼220322042205220622072208221022112212230123022202真空玻璃市场有望受益于建筑节能标准升级以及冰箱冷柜领域应用拓展发展加速公司真空玻璃产品在外观和性能上均较同业竞品有突出优势当前已经进入相关报告中试阶段有望于2023年正式量产公司投资85亿元建设200万产能基地并持续注资真空玻璃子公司彰显对新业务信心盈利预测与估值预计2022-2024年整体营业收入分别为6419021235亿元对应增速分别为-98840673702归母净利润分别为062116207亿元对应增速分别为-457088307832对应EPS分别为077145259元风险提示下游需求不及预期产能建设不及预期原材料及能源价格高涨财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入711296410290170123547-3779-98840673702归母净利润1135761671161220706-2166-457088307832每股收益元142077145259PE3128576030591715资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn140请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级预计2022-2024年整体营业收入分别为6419021235亿元对应增速分别为-98840673702归母净利润分别为062116207亿元对应增速分别为-457088307832对应EPS分别为077145259元首次覆盖给予增持评级关键假设1公司2021年产能已经达到737万平方米叠加2023年发行可转债202211通过证监会审批待发行募投500万平米年产能项目建设期27个月且当前已经完成拿地流程建设进度较快因此假设公司真空绝热板产能持续提升2023-2024年产能分别为900万平方米1100万平方米公司2018-2021年间产能利用率均超过95产销率接近甚至超过100因此假设2023-2024年产能利用率95产销率1002虽然真空绝热板中的成熟产品的单价会随着规模效应的强化以及下游压价而有所下行但公司持续研发极低导热系数的真空绝热板新品提高产品议价能力同时全球能效标准进一步升级将快速提升市场对于极低导热系数产品的需求假设公司2023年-2024年真空绝热板业务随着极低导热系数产品占比提升均价分别同比上升22且毛利率逐渐优化回升3根据我们的测算国内真空玻璃价格约为700-800元每平方米考虑公司技术降本优势明显真空玻璃亦具备从设备到产品的全链制造能力在实现高毛利率的同时具备一定价格优势假设公司真空玻璃均价700元每平方米202220232024产能分别为02040万平方米我们与市场的观点的差异市场认为1下游冰箱冷柜市场为存量市场且真空绝热板单价高渗透率提升空间有限行业发展多年但市场规模仍然有限未来增速不足2市场认为真空玻璃应用场景有限公司真空玻璃业务未来可能表现平庸我们认为1全球能效政策正进入新一轮升级期有望驱动真空绝热板需求在2023-2025年持续回升长期来看能效政策优化是持续性行为支撑真空绝热板渗透率长期提升且伴随规模效应强化真空绝热板中的成熟产品单价会持续下行使其更具性价比行业已经进入关键机遇期未来反弹与成长可期2真空玻璃此前受制于技术不成熟成本较高等原因而未能迅速普及但随着节能建筑标准升级趋势其应用领域的成长性逐渐显现公司真空玻璃产品在外观和性能上均优于同业竞品有望复刻真空绝热板发展路径推进真空玻璃产业规模化降本和普及股价上涨的催化因素真空绝热板订单增长产能建设进度加快真空玻璃订单落地风险提示下游需求不及预期原材料及能源价格高涨产能建设不及预期httpwwwstockecomcn240请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告正文目录1创新赋能的真空绝热板龙头开拓多元成长极711真空绝热材料领头羊技术坚实客户资源深厚712公司股权结构集中管理团队产业经验深厚813营收增速稳健盈利能力强受终端消费不景气原材料影响短暂承压102真空绝热板性能卓越节能政策催化下渗透率有望提升1121节能环保省空间真空绝热板性能卓越1122顺应冰箱超薄化高端化需求真空绝热板是大势所趋1323全球节能政策持续强化有望催化真空绝热板渗透率提升1524积极拓展下游应用领域关注医疗和生鲜冷链的新机会1925竞争格局相对分散公司作为行业龙头市占率有望持续提升213深耕真空绝热板筑龙头开拓真空玻璃创未来2231全产业链技术创新降本与增效兼具2232规模化制造优势突出产能扩建强者恒强2633客户资源深厚布局国内汇通全球2934积极开拓新场景保温箱和真空玻璃创未来314盈利预测及投资建议3641盈利预测3642估值分析2022-2024对应PE分别为583117倍375风险提示38httpwwwstockecomcn340请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告图表目录图1公司发展历程7图2公司主要业务7图3公司股权架构8图4公司营业收入规模及增速10图5公司归母净利润规模及增速10图6公司毛利率与净利率变动情况10图7公司费用率变动情况10图8公司营业成本构成11图92022年11月开始天然气价格有所缓和11图10绝热材料分类11图11真空绝热板的构成12图12真空绝热板的构成介绍12图13各绝热材料导热系数对比单位mWmK12图14传热系数到013WmK所需的材料厚度单位米12图152021年我国真空绝热板应用领域占比13图16真空绝热板的应用领域13图17我国真空绝热板市场规模亿元13图18我国气凝胶市场规模亿元13图19超薄冰箱在多门对开门中的零售额占比14图20海信真空超薄冰箱14图21线上冰箱价格带分布14图22线下冰箱价格带分布14图23强制性国标对三大白电变频产品的结构性提升作用明显16图24中国冰箱冷柜产量万台17图25中国冰箱出口数量及出口占比17图26欧盟商用冰箱冷柜能效等级18图27欧盟家用冰箱冷柜的能效等级18图28欧洲家用冰箱冷柜能效等级占比趋势18图292020年1月至2022年12月欧盟部分国家每月平均电力批发价格欧元兆瓦时18图30冷链物流服务价值链占比19图31冷链运输各个环节19图32中国冷库容量19图332018年各国人均冷库库容对比19图34我国冷藏车数量万辆20图35医疗冷链物流行业销售额20图36我国食品冷链物流需求规模及增速21图37生鲜电商仓储物流环节21图382018年我国VIP行业整体竞争格局22图392018年冷链VIP行业竞争格局22图40公司自主研发的核心技术覆盖真空隔热板研发生产的全产业链23图41公司超细玻璃纤维芯材设备及其产品23图42湿法生产工艺24httpwwwstockecomcn440请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告图43干法生产工艺24图44干法工艺和湿法工艺单位成本对比单位元平米24图45EVOH膜单价长期保持稳定25图46公司吸附剂平均生产成本下降单位元个25图47公司生产基地26图48公司掌握真空设备制造能力26图49各公司收入规模对比单位百万元26图50公司真空绝热板产能27图51公司真空绝热板单位生产成本变动27图52公司真空绝热产品销售均价变动27图53公司和山由帝奥真空绝热板业务毛利率对比28图542017-2021年公司产能利用率始终高于9028图55公司内外销收入占比30图56公司内外销毛利率30图572022年公司主要客户在东欧的冰箱销量市占率30图582022年公司主要客户在西欧的冰箱销量市占率30图59公司内销收入表现强劲31图60保温箱收入变动31图61保温箱毛利率逐渐超过真空绝热板31图62我国人用疫苗出口金额单位万美元32图63公司真空玻璃产品及实验室生产设备样机32图64我国真空玻璃行业市场规模33图65我国真空玻璃单价元平方米33图66真空玻璃适用于75的节能建筑能效34图67我国冷柜产量35图68公司真空玻璃工艺与竞品对比35图69公司真空玻璃产品工艺和关键装备等各项创新成果已获得多项国家专利36表1公司核心团队简介8表2公司2022年限制性股权激励计划具体情况9表3真空绝热板与传统聚氨酯保温材料的优劣对比12表4新型绝热材料性能对比优势与不足13表5使用真空绝热板替代一半聚氨酯与全部使用聚氨酯的电冰箱的要素对比14表6全球各国冰箱冷柜等家电的能效标准与措施15表7我国相关能效政策和规定16表8欧盟家用冰箱冷柜的最大能效指数EEI对比17表9欧盟商用冰箱冷柜的最大能效指数EEI对比17表10公司参与多项国家和行业标准的制定22表11芯材原料及导热系数对比公司以玻璃纤维短切丝为原料的VIP绝热性能领先23表12干法工艺和湿法工艺对比24表13公司阻隔膜核心技术研制迭代25表142022年全球前十大冰箱家电厂商市占率及同行业公司主要客户情况29表15公司前五大客户29表16公司与多家知名客户建立密切合作与供应商关系30表17节能建筑相关政策34httpwwwstockecomcn540请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告表18维爱吉真空玻璃与中空玻璃能耗对比36表19盈利预测关键假设表37表20可比公司估值38表附录三大报表预测值39httpwwwstockecomcn640请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告1创新赋能的真空绝热板龙头开拓多元成长极11真空绝热材料领头羊技术坚实客户资源深厚公司成立于2007年主营真空绝热板VacuumInsulationPanelVIP服务于全球冰箱龙头并拓展冷链建筑等多元应用公司十五年深耕真空绝热材料掌握芯材阻隔膜吸附剂真空封装制造和性能检测全环节的自主创新技术和一体化生产能力是真空绝热材料产业化的推动者和行业标准的重要制定者真空绝热板贡献公司超95收入主要应用于高端冰箱等产品行销全球公司与LG三星美的海尔等主要客户合作多年关系深厚同时公司积极开拓保温箱真空玻璃业务拓展冷链运输建筑等多场景应用打造新的成长极图1公司发展历程资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所图2公司主要业务资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn740请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告12公司股权结构集中管理团队产业经验深厚公司股权结构集中截止2022年三季报公司实控人创始人兼董事长汪坤明累计持有公司399的股份其妹汪美兰持股1089为第二大股东其子汪洋持股325为第三大股东因此汪坤明家族共持有公司5404的股权公司股权较为集中稳定子公司业务内容清晰各有规划公司全资控股5家子公司均开展真空绝热材料相关业务覆盖上游阻隔膜新建产能以及下游深加工保温箱真空玻璃建筑保温材料凸显公司全产业链优势且业务分工清晰各司其职不断挖掘真空绝热板在冰箱冷柜冷链建筑方面的应用图3公司股权架构资料来源公司公告Wind浙商证券研究所公司董事长技术背景出众管理层产业经验深厚团队凝聚力强汪董事长2004年即开始参与真空绝热材料研发并获得多项发明专利二十余年深耕产业为推动真空绝热板科研成果产业化作出杰出贡献是多项真空绝热板国家和行业标准主要起草人之一技术创新能力突出公司5名副总经理中有3位技术背景出身学科背景复合多元且具备超过20年的产业经验持续赋能公司技术创新董事会及高管团队主要成员基本在公司成立之前就已经在董事长实控企业担任要职2020年上任的总经理严浪基也已经在公司工作超过10年团队合作紧密关系稳定经验丰富表1公司核心团队简介姓名职务出生年份学历及职称任职经历公司创始人兼董事长中国硅酸盐学会绝热材料分会副理事长1993年1997年先后创办高特高材料和厦门鹭江通风设备有限公司涉足通风管道保温材料及通风处理设备的生产与销董事长导弹工程专业售2004年开始投身真空绝热材料研究并于2007年成立赛特新材推动了真空绝热板的产业汪坤明核心技术1962本科化发展规划并主导了公司研发方向和研发计划参与芯材配方吸附剂制备高性能阻隔膜人员高级工程师优化以及封装工艺等技术难题的攻关是国家标准真空绝热板GBT37608-2019行业标准家用电器用真空绝热板QBT4682-2014的主要起草人之一拥有多项发明专利并发表多篇论文董事副总经理2007年5月至10月任厦门高特高新材料有限公司财务经理2007年10月至今任公司董会计学专业杨家应代为行使1980事兼副总经理2020年5月至今任玖壹真空执行董事2018年11月至今任新余泰斗执行硕士研究生财务总监事务合伙人2022年4月开始代为行使财务总监职责职责食品工程专业汪坤明之妹1993年12月至今历任厦门高特高新材料有限公司副董事长董事长执行董汪美兰董事1965大专事兼经理2006年12月至今历任厦门鹭特高机械有限公司监事执行董事兼经理2007年助理经济师10月至今任公司董事2020年4月起至今任厦门圣微科技有限公司监事httpwwwstockecomcn840请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告1998年9月至2002年3月曾任证券时报驻福建联络处主任深圳飞远报业发行公司福建分董事董物资管理专业常小安1955公司经理2002年3月至2015年10月曾任证券时报福建记者站站长2017年4月至今事长助理大专任公司董事董事长助理1980年生此前曾任福建福马食品集团有限公司总裁办秘书和拼牌中国有限公司总经理办公汉语言文学专室主任2011年10月至2016年8月历任公司生管经理采购部经理兼总经理助理供应链严浪基总经理1980业总监2016年8月至2020年6月任赛特冷链副总经理2019年4月至2020年6月任公司监本科事2020年6月至今任公司总经理汪坤明的配偶1996年6月开始在公司关联公司高特高材料高特高机电工程厦门鹭江通英语专业邱珏副总经理1964风设备有限公司等担任董事监事总经理等职2007年10月至今任职于公司现任公司副大专总经理主要负责公司销售和市场拓展工作同时担任赛特冷链执行董事兼总经理2009年6月进入公司历任公司技术研发中心经理监事总经理助理现任公司副总经理安徽赛特总经理主要负责公司新品研发和技术创新部署参与行业标准家用电器用真空绝制冷及低温工热板QBT4682-2014的起草工作与他人合作申请了多项实用新型和发明专利并在科技杂程专业谢振刚副总经理1981志上发表论文多篇其作为第一研发人员主持开发的真空绝热板获2012年福建省优秀新产品硕士研究生二等奖和2013年度中国家电科技进步奖一等奖其作为项目负责人主持实施的多个项目获立项工程师为2011年度国家科技部科技型中小企业创新基金项目2011年度福建省区域重大科技计划项目及2013年福建省区域重大科技计划项目等复合材料专业2000年7月至2009年6月历任高特高材料生产部经理助理办事处主任总经理助理2009刘祝平副总经理1976本科年7月至今任公司副总经理负责公司采购相关事务工程师2002年12月至2010年7月历任福建漳州发展股份有限公司证券部主办福建紫山集团有限副总经经济学专业公司董事会副秘书华发纸业福建股份有限公司董事会秘书北京盛世小鱼网络股份有限公张必辉理董事1975本科司董事及董事会秘书2010年7月至今任公司副总经理兼董事会秘书主要负责公司证券相关会秘书事务1987年8月至2021年7月在兰州空间技术物理研究所兰州华宇高技术应用开发公司华低温工程专业宇航天新材料股份有限公司担任工程师副总经理总工程师等职在真空设备领域具有35石芳录副总经理1962硕士研究生年的深厚行业经历推进航天科研成果向民用转化2021年8月至2021年11月任兰州真空高级工程师设备有限责任公司技术顾问2021年12月至今任福建赛特新股份有限公司总工程师2022年8月至今任公司副总经理资料来源公司公告浙商证券研究所发布股权激励梯度化设立未来增长目标公司2022年6月正式通过股权激励计划拟向董事高管团队及核心技术人员在内的73人授予160万股股票占公司当前总股数的2分三期若公司202220232024年收入较2021年增长不低于21555100且2024年扣非净利润较2021年增长不低于100则各归属期公司层面归属比例为100若公司202220232024年收入较2021年增长不低于1724480且2024年扣非净利润较2021年增长不低于80则各归属期公司层面归属比例为80若均未达成则授予比例为0该股权激励同时附有个人层面绩效考核要求公司以梯度化的激励条件锚定公司业绩增长之底为后续发展提供动力表2公司2022年限制性股权激励计划具体情况首次预留归属期考核年度授予授予目标值Am触发值An授予规则比例比例2022年营业收入较2021年2022年营业收入较2021年增长第一个202220-增长不低于215对应收不低于1720对应收入834归属期入约864亿元亿元1拟授予160万股其中首次授予13252023年营业收入较2021年2023年营业收入较2021年增长第二个万股预留授予275万股2公司层面归20233050增长不低于55对应收入不低于4400对应收入归属期属比例若增长率AAm归属比例为约1103亿元1024亿元100若AnAAm归属比例为以2021年度营业收入为基数2024年营业收入较2021年80若AAn归属比例为03满2024年营业收入增长率不低于增长不低于100对应收足公司业绩考核目标前提下个人层面按8000且以2021年度扣除非第三个入1423亿元且2024年照考核情况ABCD分别对应10020245050经常性损益后的净利润为基归属期扣除非经常性损益后的净利70400的归属比例数2024年扣除非经常性损益润较2021年增长不低于后的净利润增长率不低于100对应利润197亿元80资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn940请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告13营收增速稳健盈利能力强受终端消费不景气原材料影响短暂承压2017-2021年公司营收高速增长2022年受下游消费不景气影响增速略有下滑受益于海内外能效标准升级真空绝热板在冰箱领域需求快速提升推动公司收入从2017年的205亿元成长至2021年711亿元2017-2021CAGR达到36462022年俄乌危机持续高通胀加息以及国内疫情反复影响终端冰箱需求公司2022Q1-Q3收入460亿元同比-145图4公司营业收入规模及增速图5公司归母净利润规模及增速资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司整体盈利水平高天然气涨价主动降价影响下2022年业绩承压2018-2020年公司毛利率维持在35以上的较高水平2021年原材料价格上涨致使公司毛利率同比-421pct至32152022年虽然原材料价格有所下降但面对相对低迷的市场环境公司主动降价抢占市场份额叠加天然气涨价影响2022Q1-Q3公司毛利率2521同比-877pct净利率883同比-962pct净利润041亿元同比-5898公司控费能力强期间费用率整体呈下行趋势公司费用管理优势突出2018-2021年公司销售费用率管理费用率和研发费用率持续下行强化公司盈利能力亦使得公司在2021年原材料价格上涨情况下仍能保持较高净利率2022年Q1-Q3公司收入下降致使费用率相对上升但毛利率-归母净利率仍然较2021年维持稳定水平图6公司毛利率与净利率变动情况图7公司费用率变动情况注毛利率为将与商品销售相关的运杂费调整至营业成本后的统一可比注销售费用率为不包括运杂费的统一可比口径口径资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所近期天然气价格波动回落公司盈利水平有修复空间公司营业成本以直接材料为主2022年由于玻璃纤维降价直接材料占比从2021年的5176回落至2022Q1-Q3的4875httpwwwstockecomcn1040请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告而天然气价格猛涨其占主营业务成本之比从2021年的651提升至2022Q1-Q3的10002022年11月以来天然气价格波动中有所回落有望带来公司盈利能力修复图8公司营业成本构成图92022年11月开始天然气价格有所缓和注其他费用包括销售产品相关的运杂费以及非主营业务成本资料来源金联创Wind浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2真空绝热板性能卓越节能政策催化下渗透率有望提升21节能环保省空间真空绝热板性能卓越绝热材料是阻抗热流传递的材料或者材料复合体广泛应用于建筑家电航天冷链物流等领域的保温和保冷根据绝热性能绝热材料可分为常规绝热材料和新型绝热材料相较于常规绝热材料新型绝热材料往往复合多种绝热方法具备更低的导热系数图10绝热材料分类资料来源公司公告浙商证券研究所真空绝热板是优质的新型复合绝热材料导热系数低节约空间且环保节能真空绝热板由阻隔膜芯材吸附剂三部分组成采用真空绝热原理隔热相较于传统绝热材料真空绝热板的导热系数35mWmK约为传统聚氨酯泡沫的十分之一绝热性能优秀在相同保温效果下其厚度仅为聚氨酯泡沫塑料的六分之一更节省空间且其制造过程不需使用消耗臭氧层的物质或者产生温室气体物质还可以回收利用更为环保根据招股说明书一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能10-30节能效果显著httpwwwstockecomcn1140请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告图11真空绝热板的构成图12真空绝热板的构成介绍资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图13各绝热材料导热系数对比单位mWmK图14传热系数到013WmK所需的材料厚度单位米资料来源超低能耗房屋与酚醛泡沫防火保温材料公司公告浙商资料来源新型真空隔热板在节能建筑中应用公司公告浙商VIP证券研究所证券研究所表3真空绝热板与传统聚氨酯保温材料的优劣对比项目优点缺点1绝热性能更好导热系数一般低于35mWmK远低于聚氨酯泡沫20-1成本相对较高应用领域还在拓展真空绝热板30mWmK水平更加节能2产品不可分割规格较多需定制2环保制造过程不会产生ODS类破坏化生产臭氧类气体或超级温室气体对环境无害1绝热性能较差导热系数在20-30mWmK之间传统聚氨酯1制造简单使用方便2发泡过程中使用的发泡剂会产生保温材料2成本相对较低ODS类破坏臭氧类气体或超级温室气体破坏环境资料来源公司公告浙商证券研究所相较于其他新型绝热材料真空绝热板的产业化程度更高更适用于冰箱冷链行业应用真空绝热板当前广泛应用于高端冰箱冷链航空等领域产业化较为成熟而二氧化硅气凝胶等纳米孔绝热材料则由于生产成本高制备周期长工艺复杂尚处于产业化早期主要应用于航空航天领域根据中商情报局2021年我国气凝胶市场规模约1756亿元规模相对较小而低辐射绝热玻璃则主要应用于节能建筑交通工具等领域只能减慢但无法阻挡热传递不适用于冰箱冷柜httpwwwstockecomcn1240请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告表4新型绝热材料性能对比优势与不足类别绝热性能优势劣势主要应用领域不可分割不耐穿刺不高端冰箱冷柜等制冷器具冷真空绝热板低于35mWmK绝热性能好成本相对较低耐高温链物流及节能建筑等领域纳米孔绝热耐高温耐穿刺可切割投入高成本高工艺复次优室温约航空航天军事装备高温管材料气凝柔性易于施工不存在边缘杂生产存在环保问题20mWmK道窑炉城市热力管网等胶毡效应绝热性能稳定性好产品使用存在掉粉现象辐射绝热材质量轻施工方便成本只能高效减慢但不能阻挡节能建筑汽车船舶等交通料低辐射优于普通中空玻璃低防潮防水汽热传递工具绝热玻璃资料来源公司公告浙商证券研究所图152021年我国真空绝热板应用领域占比图16真空绝热板的应用领域资料来源北京研精毕智浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图17我国真空绝热板市场规模亿元图18我国气凝胶市场规模亿元资料来源北京研精毕智浙商证券研究所资料来源中商情报局浙商证券研究所22顺应冰箱超薄化高端化需求真空绝热板是大势所趋真空绝热板能显著提升冰箱的容积率和薄度满足冰箱超薄化大容积需求当前冰箱存在明显的超薄化趋势根据GFK超薄冰箱厚度68cm在多门对开门冰箱中的零售额占比已经从2019年的49提升至2022年的591且厚度还在不断向极薄发展而真空绝热板在冰箱超薄化中扮演关键角色以海信真空超薄冰箱为例通过真空绝热板的应用其冷藏室壁厚度仅为33mm明显低于普通冰箱的77mm与普通超薄冰箱的45mmhttpwwwstockecomcn1340请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告图19超薄冰箱在多门对开门中的零售额占比图20海信真空超薄冰箱资料来源GFK浙商证券研究所资料来源海信官网浙商证券研究所真空绝热板为冰箱带来更高的溢价空间根据公司招股说明书中客户A提供的信息若以真空绝热板替换一半的聚氨酯泡沫材料则绝热材料成本增加200元而冰箱的绝热性能提升40容积可提升20售价则从14万元提升至21万元增添了7000元的溢价对应的盈利空间更广表5使用真空绝热板替代一半聚氨酯与全部使用聚氨酯的电冰箱的要素对比项目增加提升冰箱绝热材料成本由400元增加到600元50冰箱绝热性能40冰箱容积率20冰箱售价由14000元增加到21000元50资料来源公司公告浙商证券研究所我国冰箱有明显的高端化趋势有望支撑真空绝热板需求上升由于价格相对较高真空绝热板往往率先应用于高端冰箱之上根据奥维云网数据2020-2022年8000元以上高端冰箱的线上线下销额占比分别从535提升至850高端化趋势明显随着防控政策调整消费复苏我们认为冰箱销量有望改善高端化之路将会持续且有加速可能继续为真空绝热板销量增长提供动力图21线上冰箱价格带分布图22线下冰箱价格带分布资料来源奥维云网浙商证券研究所资料来源奥维云网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1440请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告23全球节能政策持续强化有望催化真空绝热板渗透率提升真空绝热板当前市场渗透率仍低公司2020年披露的招股说明书显示真空绝热板在全球冰箱冷柜领域的渗透率约10而各地区渗透率水平参差其中受益于节能意识和政府补贴真空绝热板在日韩渗透率较高在日本应用占比达70而在中国的渗透率仅为3随着能效标准提升冰箱向高端化和超薄化发展真空绝热板仍有较高的渗透率提升空间全球冰箱能效标准升级是持续性行为随着碳中和概念的持续强化全球各国能效标准持续提升2021年开始欧洲美国韩国等冰箱冷柜能效标准进入新一轮升级周期较上一轮周期有10-40的优化要求升级幅度明显而真空绝热板作为降低冰箱能耗的关键一环其应用约能使冰箱节能10-30有望受益于强制性能效标准持续升级渗透率持续提升表6全球各国冰箱冷柜等家电的能效标准与措施国家或地区能效标准或措施颁布时间实施时间能效要求2009125EC欧洲议会和理事会指令及家用制冷设备生态设计要求法规及补充欧正式对家用冰箱冷柜实施新的能效标识方案规定新能效标签等级只洲议会和理事会关于2021年有A到G原有最高等级产品A只能达到新能效等级D或者欧洲2019年制冷电器能源标签的3月有极少的产品能够达到能效等级C同时G等级和F等级的冰箱冷柜法规EU将先后于2021年3月1日和2024年3月1日起退出市场20171369以及补充规定EU20192016将能效等级按照12345由高到低划分1级产品最节能GB120212-2015家与旧标准相比能效1级产品的耗电量约比原能效1级产品耗电量下2015年92016年用电冰箱耗电量限定降40新标准扩大了适用范围涵盖了冷藏箱冷藏冷冻箱冷冻月10月值及能效等级箱等传统产品以及酒柜卧式冷藏冷冻柜等创新产品新标准耗电量中国测试方法逐渐跟欧盟标准接轨拟对实施满5年的家用电冰箱耗电量限定值及能效等级等行业标关于开展20212021年92021年准从标准的适用性规范性时效性以及协调性等方面开展复审工年强制性国家标准复月9月作2016年发布的家用电冰箱耗电量限定值及能源效率等级对审工作的通知1级能效冰箱产品耗电量有下降约40的强制要求冰箱和冷柜测得的能源使用量比最低联邦能效标准少10内置紧商用冰箱及冷柜能源2021年82021年凑型冷却器测得的能耗比最低联邦能效标准少30独立式紧凑型美国之星标准月修订8月冷却器测得的能耗比最低联邦能效标准少20独立式冷却器测得的能耗比最低联邦能效标准少10能效管理器材运用2017年2018年能效等级标准分5等通过提高能效标准未达第5等级的产品不得规定10月修订4月生产与销售该修正案新增了冰箱空调的中长期目标能效标准并对计划的执行韩国实行监管具体来说修订规定了1级标准最高效率和5级标准能效管理设备条2020年2021年最低效率每年的变动幅度一级标准每年上调约1而5级标例12月修订10月准每三年上调3至30与目前的4级标准持平将逐步禁止销售5级产品目标为2021年与2014年度实际值相比冰箱需削减22的能耗冷合理使用能源法2016年32016年冻库需削减127的能耗通过年消费电力量进行评价市场上产案月修订3月品节能标识为一星到五星五星为最高等级截至2020年2月该计划已涵盖32个产品类别占住宅领域电器总日本能耗的70该计划根据市场上最节能的技术设定强制性能源效率目2020年22020年领跑者计划标家电制造商和进口商需要在三到十年内达到这些目标具体取决月修订2月于产品的性质2021年相较于2014年冰箱能效提升22冷冻库能效提升127并且此后几年均需要按照该速率提升资料来源公司招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1540请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告中国是全球最大的冰箱产区国内和海外双重能效升级为真空绝热板市场赋能2010年以来我国冰箱及冷柜的产量在9000万台至12亿台之间占全球产能之比超50庞大的下游产业规模为我国真空绝热板企业的持续成长提供沃土我们认为全球能效标准升级对我国真空绝热板市场的促进作用体现在以下方面1内销方面政策端持续加码2023-2025可能是真空绝热板量增的关键窗口期我国现行冰箱能效标准为2015年版于2016年10月正式实施其1级能效相较于2008年版本耗电量下降402015国标于2021年9月开始复审至今尚未公布复审结果从过往发布节奏来看2003-2008-2015标准的间隔一般是5-7年意味着2023年可能有进一步优化的冰箱能效标准开始修订或出台参照变频冰箱在2015版国标后占比的迅速提升我们认为此类强制性政策对产品的结构升级有立竿见影的效果将有利促进真空绝热板的应用图23强制性国标对三大白电变频产品的结构性提升作用明显资料来源产业在线浙商证券研究所此外中国家用电冰箱产业技术路线图绿色高效制冷行动方案均对冰箱和制冷产品的能效提升作出规划明确202220252030关键时间点因而我们认为随着新能效标准的推出2023-2025年可能成为真空绝热板在内销市场渗透率提升的机遇期表7我国相关能效政策和规定文件发布部门发布时间发布内容12025年电冰箱能效水平较2019年提高252030年较2025年中国家用电冰箱产中国家用电器协会2019年再提高25业技术路线图2到2025年停止使用HFC-245fa到2022年家用空调能效准入水平提升30多联式空调提升绿色高效制冷行动国家发改委等七部门2019年40冷藏陈列柜提升20热泵热水器提升20到2030年方案主要制冷产品能效准入水平再提高15以上2021年9月包括我国在内的绝大部分发展中国家将在2024年对聚氨酯主要发蒙特利尔协定书基15日正式对泡剂HFCs生产和消费进行冻结2029年在基线水平上削减加利修正案我国生效10到2045年削减至80资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1640请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告2出口方面我国冰箱以出口为主海外能效政策提升将进一步促进我国真空绝热板的应用根据海关总署数据近年来我国冰箱出口占比持续提升至2022年我国生产的冰箱中约有63用于出口主要市场包括欧洲美洲等因而全球能效标准的优化亦将哺育中国真空绝热市场的成长图24中国冰箱冷柜产量万台图25中国冰箱出口数量及出口占比资料来源国家统计局浙商证券研究所资料来源海关总署国家统计局浙商证券研究所2023年-2024年欧洲冰箱能效标准持续优化有望催化真空绝热板市场需求在近期反弹欧盟从2021年3月起对商用1和家用2的冰箱冷柜分别实行了全新的能效标准淘汰了部分落后能效产品而从2023年9月和2024年3月开始商用和家用冰箱冷柜的能效指数EEI限值将进一步降低例如2024年3月开始除带有冷冻室的低噪音组合式制冷设备以外的家用冰箱冷柜的EEI限值从125降至100下降20因此将进一步淘汰能效值为F的家用冰箱冷柜根据欧盟委员会预计新规实施后能效等级为F的家用冰箱冷柜占比将从2022年的29降低24pct至2025年的5而A和B等级的产品占比将从2022年的4迅速提升至2025年的35因此我们认为2023和2024年将成为欧洲冰箱的节能替代大年有望催化真空绝热板市场需求回升表8欧盟家用冰箱冷柜的最大能效指数EEI对比类别2021年3月起最大能效指数2024年3月起最大能效指数降幅设有新鲜食物隔间的低噪音专用制冷设备375312-17带有透明门的低噪音制冷设备380300-21其他低噪音制冷设备除带冷冻室的低噪音组合设备外300250-17带有透明门的储酒设备190172-9其他储酒设备155140-10所有其他制冷设备除带冷冻室的低噪音组合设备外125100-20注专用制冷设备指只有一类隔间的制冷设备组合设备指是指具有一个以上隔间类型的制冷设备其中至少有一个是非冷冻的隔间资料来源欧盟委员会浙商证券研究所表9欧盟商用冰箱冷柜的最大能效指数EEI对比类别2021年3月起最大能效指数2024年3月起最大能效指数降幅冰淇淋冷冻机8050-38所有其他带直销功能的制冷设备100----所有其他带直销功能的制冷设备除冷藏式自动售货机外10080-20资料来源欧盟委员会浙商证券研究所1原文为带有直接销售功能的制冷设备Refrigeratingapplianceswithadirectsalesfunction不包括迷你酒吧和储酒设备其定义近似于商用冰箱冷柜资料来源httpseur-lexeuropaeulegal-contentENTXTuriuriserv3AOJL201931501031301ENGtocOJ3AL3A20193A3153ATOC2原文为制冷设备Refrigeratingappliances不包括带有直接销售功能的制冷设备为与前者作区分此处使用家用表达资料来源httpseur-lexeuropaeulegal-contentENTXTHTMLuriCELEX32019R2019fromENhttpwwwstockecomcn1740请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告图26欧盟商用冰箱冷柜能效等级图27欧盟家用冰箱冷柜的能效等级资料来源欧盟委员会浙商证券研究所资料来源欧盟委员会浙商证券研究所图28欧洲家用冰箱冷柜能效等级占比趋势资料来源欧盟委员会浙商证券研究所欧洲能源成本上升有望进一步催化真空绝热板市场需求释放受俄乌危机影响2022年来欧洲能源价格普遍高涨并于2022年8月达到最高点后出现回落10月后价格又开始上升根据彭博新能源财经的预计2023年欧洲电力价格虽然不至于重返2022夏天的高位但仍可能在五年平均水平之上持续处于高位的电价将加强消费者对于低能耗冰箱冷柜的需求低耗能冰箱产品占比提升幅度有望超预期进一步催化2023年欧洲地区的真空绝热板市场需求图292020年1月至2022年12月欧盟部分国家每月平均电力批发价格欧元兆瓦时资料来源EMBER浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1840请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告24积极拓展下游应用领域关注医疗和生鲜冷链的新机会冷链运输和仓储市场规模庞大冷藏设备众多真空绝热板可替代空间大根据中物联冷链委数据2020年我国冷链物流服务市场规模约为3831亿元其中运输和仓储环节合计占据70的价值量市场规模庞大而从工厂到用户冷链运输要经历仓库配送中心各级客户等多个环节在前端需要大型冷库做储藏中端需要冷藏车而越到终端客户处随着运输产品减少则往往需要移动冰箱冷藏箱冷藏包等多元的冷藏保温产品为真空绝热板的应用提供巨大的潜在空间图30冷链物流服务价值链占比图31冷链运输各个环节资料来源中物联冷链委浙商证券研究所资料来源冷链生鲜预制菜最前线浙商证券研究所冷库作为低温产品储存必备设施在我国进口生鲜规模提升存储需求高涨的背景下规模迅速提升根据中物联冷链委数据我国冷库容量由2015年的3740万吨增长至2020年7080万吨年均复合增长率达1361但与发达国家对比我国冷库容量仍有提升空间国际冷藏仓库协会IARW数据显示2018年美国和英国的人均冷库库容面积分别为049和044立方米而我国城市居民人均冷库库容仅为013立方米不足发达国家的三分之一未来仍有明显可提升空间图32中国冷库容量图332018年各国人均冷库库容对比资料来源中物联冷链委公司公告浙商证券研究所资料来源IARW浙商证券研究所冷藏车数量不断提升新能源汽车转型为真空绝热板提供新机遇随着冷链物流迅速发展中国冷藏车保有量从2015年的934万辆提升至2020年的287万辆同时冷藏车亦存在从燃油车向新能源车转型的趋势而真空绝热板不仅比当前冷藏车普遍使用的纯聚氨酯内外玻璃钢保温层更薄能明显提升冷藏车的容积率同时耗电量更低可以减少汽车动力电池用于制冷的能耗提升新能源冷藏车续航能力存在显著的替代优势httpwwwstockecomcn1940请务必阅读正文之后的免责条款部分赛特新材688398深度报告图34我国冷藏车数量万辆资料来源公司公告中物联冷链委浙商证券研究所而从场景来看1我国丰富的医药产能为医疗冷链产业的发展提供沃土根据工信部我国是全球最大的原料药生产国原料药年产能约300万吨其中出口约100万吨占比三分之一同时我国也是全球疫苗生产大国和出口大国根据海关总署数据2021年受到新冠疫情影响我国疫苗出口金额高达156亿美元是2020年的56倍另一方面随着医药品临床应用不断扩大冷藏药品销售市场呈稳定上升趋势根据中研普华研究院冷藏药品占我国医药流通企业药品总销售额已经达到7-8规模巨大且增长迅速的中国医药产能为我国医疗冷链的成长提供广阔的发展空间我国医疗冷链行业销售额高速成长根据中物联医疗物流分会的数据随着医疗消费市场规模的成长和疫苗生物制剂等需求迅速提升我国医疗冷链物流行业销售额从2016年的225亿元提升至2021年的4814亿元2016-2021CAGR达1642图35医疗冷链物流行业销售额资料来源中物联医疗物流分会公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2040请务必阅读正文之后的免责条款部分