投资逻辑
　　千亿市场星辰大海，研发设计系工业软件基座。“卡脖子”事件频发，国产替代势在必行。研发设计类软件系工业企业业务的起点，最能代表工业软件将底层业务经验逐步抽象为数学物理模型，并经由测试验证最终完成软件化的本质。据亿欧智库，2025年国内工业软件市场或达4,000亿元，研发设计类占10%。据艾瑞咨询，国内CAD市场突破40亿元，近五年CAGR达27%。据IDC，海外大厂仍主导我国CAD市场，公司市占率11.4%居本土厂商首位。通过梳理复盘海内外CAD厂商的发展史不难发现，海外头部CAD厂商的成立时间、初代产品发布、产品出海、兼并购起点均早于本土厂商10年左右，我国尚处于工业软件第一阶段。
　　如何理解中望之“众望所归”？从历史发展看，公司的产品化发展经历辅助二开、产品自研、收购内核等多个发展阶段，近五年收入利润增长稳定。从中期展望看，公司主力产品各项技术指标国内领先，发力教育产品提升用户粘性。从长期确定性看，公司研发投入比率高于海内外头部厂商，募投项目筑牢技术底座。22年公司收入端主要受到疫情影响阻滞销售触达、宏观经济因素导致主力中小客群降低软件采购预算；利润端主要受到销售、研发投放力度加大叠加收入端收缩进一步承压。23年上述利空因素出尽，下游需求充分释放或演绎困境反转逻辑。
　　公司如何撬动海外CAD大厂的奶酪？撬动点一：立足CAD产品拓展CAX体系，自主内核筑牢企业护城河；撬动点二：产品高性价比推动国产替代，坚定拥抱信创或主导中国标准；撬动点三：海外业务增速逐渐追平本土，公司坚定出海步伐。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2022~2024年营业收入分别为6.0/7.8/10.1亿元，归母净利润分别为0.07/2.04/2.73亿元。采用市销率法对公司进行估值，选取3家可比公司，给予公司2023年30倍PS估值，目标价271.5元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧导致盈利能力受到阶段性挤压的风险；限售股解禁风险；财务投资人潜在减持风险。
　　

研究报告全文：公司深度研究千亿市场星辰大海研发设计系工业软件基座卡脖子事件频发国产替代势在必行研发设计类软件系工业企业业务的起点最能代表工业软件将底层业务经验逐步抽象为数学物理模型并经由测试验证最终完成软件化的本质据人民币元成交金额百万元亿欧智库2025年国内工业软件市场或达4000亿元研发27100500设计类占10据艾瑞咨询国内CAD市场突破40亿元24300400近五年CAGR达27据IDC海外大厂仍主导我国CAD21500300市场公司市占率114居本土厂商首位通过梳理复盘海18700200内外CAD厂商的发展史不难发现海外头部CAD厂商的成15900100立时间初代产品发布产品出海兼并购起点均早于本土131000厂商10年左右我国尚处于工业软件第一阶段如何理解中望之众望所归从历史发展看公司的产品化发220207展经历辅助二开产品自研收购内核等多个发展阶段近成交金额中望软件沪深300五年收入利润增长稳定从中期展望看公司主力产品各项技术指标国内领先发力教育产品提升用户粘性从长期确定性看公司研发投入比率高于海内外头部厂商募投项目122012211222E1223E1224E筑牢技术底座22年公司收入端主要受到疫情影响阻滞销售4566196017851008触达宏观经济因素导致主力中小客群降低软件采购预算26313565-28330502850利润端主要受到销售研发投放力度加大叠加收入端收缩进120182720427335155089-95892626303384一步承压23年上述利空因素出尽下游需求充分释放或演30102932008623493144绎困境反转逻辑367299-023231306公司如何撬动海外CAD大厂的奶酪撬动点一立足CADROE2452646027678837PS3503288522141723产品拓展CAX体系自主内核筑牢企业护城河撬动点二PB597559515产品高性价比推动国产替代坚定拥抱信创或主导中国标准撬动点三海外业务增速逐渐追平本土公司坚定出海步伐预计公司20222024年营业收入分别为6078101亿元归母净利润分别为007204273亿元采用市销率法对公司进行估值选取3家可比公司给予公司2023年30倍PS估值目标价2715元股首次覆盖给予买入评级市场竞争加剧导致盈利能力受到阶段性挤压的风险限售股解禁风险财务投资人潜在减持风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1千亿蓝海摸索他山之石智能制造大浪推动需求升维511工业软件千亿市场星辰大海研发设计及生产控制类软件系工业软件基座512他山之石从海外巨头成长史映射本土厂商发展轨迹913工业互联网发展催化行业升维我国尚处工业软件第一阶段142如何理解中望之众望所归1521历史发展CAX产品化发展筚路蓝缕近五年营收CAGR达271522中期展望主力产品各项技术指标领先教育产品提升用户粘性1723长期确定性研发费率高于竞争对手募投项目筑牢技术底座193中望如何撬动海外CAD大厂的奶酪2031撬动点一立足CAD产品拓展CAx体系自主内核筑牢企业护城河2032撬动点二产品高性价比推动国产替代坚定拥抱信创或主导中国标准2333撬动点三海外业务增速逐渐追平本土公司加速出海步伐264盈利预测与投资建议2641核心假设2642盈利预测2643投资建议及估值275风险提示27敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表目录图表1工业互联网全景图谱工业软件是关键组成部分5图表2我国工业产值与工业软件全球占比形成逐步扩大的剪刀差6图表3亿欧预测2025年中国工业软件市场规模将达到4072亿元6图表4前瞻预测2025年中国工业软件市场规模将达到3907亿元6图表52018年我国研发设计类工业软件市场规模占比857图表62025年我国研发设计类工业软件市场规模或达400亿元7图表7全球CAD市场规模已突破100亿美元7图表8我国CAD市场规模已突破40亿元7图表9我国CAD市场本土厂商市占近207图表10我国3DCAD市场本土厂商市占不足107图表11中望营收体量数倍于浩辰增长韧性更强8图表122017年后中望毛利率高于浩辰5左右8图表13海内外CAD厂商的十年左右差距猜想8图表14Autodesk发展沿革从PC端CAD开创者到三维设计-工程-娱乐软件领导者9图表15Autodesk产品组合多元化再升级订阅模式云转型带来量价齐升10图表16强工业场景磨砺产品力3DExperience驱动公司平台化转型11图表17西门子通过多次并购推动数字化进程12图表182021年数字工业部门为西门子贡献超14营收12图表19西门子研发设计类工业软件产品谱系层次丰富13图表20MindSphereMendix工业互联网布局13图表21中国约占全球工业互联网增加值162020年近5665亿美元14图表22研发设计类工业软件系工业设备PLM起点14图表23工业软件系工业互联网平台的重要基础14图表24工业软件发展路径三段论15图表25CAX发展筚路蓝缕近五年营收保持27高位增长亿元15图表262DCAD贡献主要营收综合毛利高达9816图表27企业版块占比约34教育版块占比超1516图表28管理控费效果良好销售投放力度加大16图表29归母净利率及人效同步提升16图表30公司股权结构相对分散17图表31公司2DCAD技术指标接近第一阵营水平17图表32公司3DCAD技术指标达到或接近第二阵营平均水平18图表33悟空计划加速中望平台化高端化进展可对标达索18敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表34教育业务战略规划覆盖普高职学前教育推动公司生态建设单位亿元19图表35公司研发投入比率明显高于海内外头部玩家19图表36公司募投项目单位亿元20图表37公司以CAD为基点逐步向All-in-OneCAx一体化战略奋进20图表38公司三大增长曲线21图表39CAD产品核心在于底层内核公司掌握自主内核不断正向循环自我赋能22图表40研发设计类工业软件技术图谱23图表41公司产品价格介于本土厂商与海外大厂之间性价比优势明显23图表42公司产品为下游客户提供核心价值兼顾国产化需求与工作效率提升24图表43公司CAD产品在海内外知名企业中使用广泛25图表44公司全面拥抱信创今后或主导国产CAD数据格式25图表45公司海外业务发展迅猛受疫情影响海外营收增长短期承压单位亿元26图表46盈利预测核心假设27图表47可比公司估值比较市销率法27敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究11工业软件千亿市场星辰大海研发设计及生产控制类软件系工业软件基座工业软件的本质是对工业领域研发设计生产制造管理运维Know-how的固化与模块化由于工业企业内部流程的复杂性多个环节层层相扣所形成的经验积淀同时对应着千门百类的工业软件品类共同构筑起根基坚实层次丰富的工业软件大厦从业务执行维度看工业软件打通企业需求-研发-生产-营销-供应-运维端到端研发生产类软件系工业企业业务的起点最能代表工业软件将底层业务经验逐步抽象为数学物理模型并经由测试验证最终完成软件化的本质工业软件凝聚着一国工业发展的精华所在而研发生产类软件系工业软件大厦根基我国相关领域发展较晚国内市场长期被海外大厂盘踞近年来国际形势持续趋紧2018年中美国际贸易冲突以来海外工业软件巨头被相继叫停在华业务2022年俄乌冲突期间大量西方巨头退出俄市场22年8月美国商务部启动对我国EDA工具的出口管制卡脖子问题亟待解决图表1工业互联网全景图谱工业软件是关键组成部分来源中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件产业白皮书2020甲子光年中国工业软件市场研究报告赛迪顾问中国工业软件发展白皮书2019国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究市场规模2025年国内工业软件市场或达4000亿元研发设计类占10我国工业增加值与工业软件增加值比重的剪刀差巨大20152021年我国工业增加值全球占比与工业软件全球占比差距分别为237257270265270282及252整体呈现为扩大的剪刀差本土工业软件市场渗透空间巨大图表2我国工业产值与工业软件全球占比形成逐步扩大的剪刀差来源工信部世界银行中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件产业白皮书折算汇率2021年12月31日中美货币即期汇率1USD63757CNY国金证券研究所我国工业软件市场2025年或达4000亿元2021年我国工业软件市场规模接近2300亿元约占全球市场的692012年以来复合增速达133根据两家第三方机构出具的市场规模预测数据我们认为2025年我国工业软件市场或将达到4000亿元左右2125年CAGR在142156之间增长势能强劲图表3亿欧预测2025年中国工业软件市场规模将达到图表4前瞻预测2025年中国工业软件市场规模将达到4072亿元3907亿元来源亿欧智库2021中国工业软件行业研究报告国金证券研究所来源前瞻产业研究院国金证券研究所2025年我国研发设计类工业软件市场规模或达400亿元2018年我国研发设计类工业软件市场规模占到全部工业软件的85我们认为随着我国智能制造放量叠加国产研发设计类软件不断成熟研发设计类工业软件占比将逐步提高2025年或达10对应规模将达到400亿元敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表52018年我国研发设计类工业软件市场规模占比图表62025年我国研发设计类工业软件市场规模或达85400亿元协同集成50025研发设计407类530类8504003512028830024815生产管理类2041782001469595101180859090100100嵌入式软1005件生产控制类00574020192020E2021E2022E2023E2024E2025E1700研发设计类市场规模单位亿元YoY占全部工业软件比重来源前瞻产业研究院国金证券研究所来源中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件产业白皮书亿欧智库先进制造业-2021中国工业软件行业研究报告国金证券研究所全球CAD市场100亿美元我国市场突破40亿元CAD市场系研发设计类工业软件的重要组成部分2021年全球CAD市场规模达108亿美元其中中国市场43亿元约占全球市场的6以历史增速推演未来两年增长情况我国本土CAD增速远高于全球增速市场前景广阔图表7全球CAD市场规模已突破100亿美元图表8我国CAD市场规模已突破40亿元14091127108040811173186712075108857037535998679383605430100862418075655023143258062072564035229202960430221516402013102201050000201620172018201920202021E2022E2023E201620172018201920202021E2022E2023E全球CAD市场规模单位亿美元YoY中国CAD市场规模单位亿元YoY来源艾瑞咨询全球移动CAD行业研究报告国金证券研究所来源艾瑞咨询全球移动CAD行业研究报告国金证券研究所竞争格局海外大厂主导我国CAD市场海内外或存在十年左右差距据IDC2021年我国CAD市场本土厂商占比近20其中公司超越PTC跻身国内市场CR4占比114苏州浩辰作为国内第二大CAD厂商市占率达343D市场方面海外厂商仍占到我国90以上的份额本土厂商替代空间巨大图表9我国CAD市场本土厂商市占近20图表10我国3DCAD市场本土厂商市占不足10其他250华天软件Dassault其他357Dassault25309317苏州浩辰34SIEMENSPTC36164华天软件11SIEMENS苏州浩辰中望软件191AutoDesk36中望软件114140PTC4939来源IDC中国制造业数字孪生CAD市场份额报告国金证券研究所来源IDC中国制造业数字孪生CAD市场份额报告国金证券研究所备注IDC数据口径与亿欧智库存在差异致使厂商份额计算结果略有不同中望与浩辰作为本土CAD厂商双子星合计约占国内CAD市场约15市场份额营收方面公司营业收入体量约为浩辰软件的23倍二者营收同比增速曲线较为一致公敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究司增长韧性更为突出毛利率方面2017年后公司毛利率均高于浩辰软件5pcts左右产品结构及成本控制较强图表11中望营收体量数倍于浩辰增长韧性更强图表122017年后中望毛利率高于浩辰5左右9937501009789889796409862968596696530969584469522093293294925336249252619151021192907191081810006120614900-1020152016201720182019202020212022H18886浩辰软件营业收入亿元中望软件营业收入亿元2015201620172018201920202021浩辰营收YoY中望营收YoY浩辰软件毛利率中望软件毛利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所通过梳理复盘海内外CAD厂商的发展史不难发现如AutodeskDassaultSIEMENS等海外头部CAD厂商的成立时间初代产品发布产品出海兼并购起点均早于如公司浩辰软件数码大方华天软件等本土厂商10年左右我们认为海内外头部CAD厂商一定程度上可能存在十年左右差距现象2015年Autodesk产品开始转向SaaS化2014年Dassault发布3DExperience平台由产品型公司转平台型转变同期SIEMENS全面拥抱工业互联网如果依照十年左右差距的推演逻辑2025年前后以中望为代表的领先本土厂商或率先实现产品的云化企业的平台化逐步拓展产品线与工业互联网接轨实现产品逻辑与商业模式的跃迁图表13海内外CAD厂商的十年左右差距猜想来源AutodeskDassaultSIEMENS中望软件浩辰软件数码大方华天软件公司官网招股说明书官网钛媒体交大机电工程应用研究所世界先进制造技术论坛艾瑞咨询全球移动CAD行业研究报告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究12他山之石从海外巨头成长史映射本土厂商发展轨迹本节我们复盘了全球2DCAD领军Autodesk3DCAD龙头Dassualt以及工业数字化巨擘SIEMENS与研发设计类软件相关的成长史旨在以他山之石攻本土之玉同时降低颗粒度进一步推演上一节所提出的十年差距猜想欧特克AutodeskPC端CAD开创者的上云之路1成立初期1982年Autodesk成立从事PC端CAD软件包销售在此之前CAD系统通常以软硬件集成的形式出售1985年成为首家PCCAD上市厂商1990年通过成立自主事业部或战略收购的方式陆续进入建筑媒体制造等多领域2产品多元化战略期第一个十年Autodesk营收高度依赖于AutoCAD单个产品营收增长乏力1992年公司采取产品多元化策略并向中低端市场下沉不断拓展产品体系迅速拓宽用户基础1993年发布高性价比的Windows版AutoCADLT此后6年公司的产品扩大到建筑设计软件地理信息系统软件制造业软件数字媒体以及无线数据服务等1996年为应对互联网浪潮的激荡和竞争对手的挑战公司开始开发3D技术设计软件并开始尝试注册使用的年费制按固定年限收费多元化战略和面向更广的用户使公司迎来第一次业绩腾飞3云转型战略期公司很早便开始布局云化转型2008年受全球金融危机影响下游的建筑制造媒体等客户需求低迷此后五个季度公司营收下滑在此背景下公司走上探索云化和移动端开拓海外和新兴市场拥抱消费领域这三条路径2009年陆续推出多款适于移动设备的设计软件2010年Autodesk开始大量投资研发于云计算和移动的领域2011年欧特克陆续推出AutodeskPLM360AutodeskBIM360云服务解决方案并采取更为便宜的月付制2016年公司停售永久授权当年收入暂时下滑2017-2021年产品多元化升级和订阅模式的全面转型再次打开公司营收天花板图表14Autodesk发展沿革从PC端CAD开创者到三维设计-工程-娱乐软件领导者来源Autodesk公司官网Bloomberg钛媒体国金证券研究所经过多年的积淀欧特克形成了多元化的产品线通过成立自主事业部和战略收购的方式进入众多领域拥有广泛的专业级和消费级用户群体凭借AutoCAD明星产品打造业界生态让自主开发的DWG格式成为市场标准坐稳龙头地位通过全面云转型带来商业模式的彻底变革订阅制销售模式拉升ARPU超15基于永久许可证销售的模式一次性买断式收费单价更高但销售增长需要新的增量需求推动来源于维护的经常性收入占比较小在订阅模式下由于用户必须通过持续订阅才能访问产品带来更稳定的收入流实现可持续增敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究长随着云进程的推进公司的订阅和维持收入占比从2015年的55跃升至2021年的96云转型也带来了销售模式的变革公司通过互联网进行销售和维护服务直销渠道收入占比有所提升从2016年占比28跃升至2021年的35订阅用户人数和客均收入ARPU也年年攀升面对不同的客户需求Autodesk提供标准版高级版和企业版等多种版本方案基于不同的版本方案提供指明用户灵活访问单一产品工具组合按一年多年订阅等灵活多样的订阅模式Autodesk还采用年年提价的方式促进订阅用户转化图表15Autodesk产品组合多元化再升级订阅模式云转型带来量价齐升来源Autodesk公司官网Bloomberg国金证券研究所我们认为在Autodesk云转型的成功经验中无论是采用SaaS或PaaS最重要的是符合用户的需求面对更多行业领域和应用场景的移动办公需求用户对更加便捷高效的工业设计软件的需求不断增加云化是一项前期投资巨大而后期边际成本接近为零的生意不仅需要公司有较为强大的资金和技术实力同时还需要有一定数量的用户基础例如Autodesk在转云时已拥有较为全面的产品线在2DCAD领域市占率常年第一拥有各行业广泛的使用群体对标本土厂商从产品力来看国产2DCAD软件如ZWCAD在功能和运行速度等核心指标上已基本接近欧特克达索等国际巨头在价格上更具性价比优势从覆盖场景来看中望2DCAD软件主要应用于建筑制造教育等行业领域因此中望能否在2025年前后兑现十年差距猜想成功SaaS化还要取决于其市占率提升情况及多行业应用场景拓展进展达索Dassault脱胎强工业场景3DCAD巨头的平台化转型1981年达索系统脱胎于法国著名航空公司达索航空中的一部分工程师团队该团队从事开发3D表面建模软件来设计风洞模型缩短风洞测试的周期同年达索与IBM签订了全球营销销售和支持协议开始了长期合作伙伴关系此时达索的主打品牌为CATIA早期客户集中在汽车与航空航天等强工业场景1997年达索收购SOLIDWORKS公司以期获得2D产品及中低端客户市场彼时达索的CAD业务主要面向大型工业企业主打品牌CATIA面向专业人士定位高端市场而SOLIDWORKS的客户群主要由小公司组成这一收购扩大了达索的客户范围有利于达索拓展中低端CAD市场目前CATIA与SOLIDWORKS已成为达索最为核心的两款产品2016年两款产品的市占率合计在全球市场过半展现出强劲的产品力此外达索依托多行业领域的know-how敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究积累于2014年发布3DExperience平台公司全面由产品型向平台型转变平台通过连接研发工程生产营销和终端用户允许从研发到客户的每个环节协同工作允许同时访问所有必要数据图表16强工业场景磨砺产品力3DExperience驱动公司平台化转型来源DassaultIR达索公司公告官网RationalDMIS测量技术国金证券研究所我们认为在达索平台化转型的成功经验中不难发现强工业场景多领域know-how沉淀为企业积累了大量的典型流程与模块化开发工具对标国产厂商中望能否在2025年前后兑现十年差距猜想迈出平台化转型的重要一步还要取决于其强工业场景的攻坚沉淀及多领域业务拓展情况西门子SIEMENS工业自动化巨头通过兼并收购走上数字化转型之路剥离电气业务专注电气化自动化和数字化战略2014年5月西门子对外发布名为2020公司愿景新战略宣布彻底退出原核心家电领域转向工业能源医疗等核心业务将自身核心竞争力放在电气化自动化和数字化三大领域为布局数字化西门子从2001年开始着手并购2007年收购NXTeamcenterTecnomatix为PLMSoftware部门前身成功使西门子在集成化软件和硬件解决方案中取得先发优势敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表17西门子通过多次并购推动数字化进程来源SIEMENS公司公告官网国际工业自动化国金证券研究所数字工业部门系西门子重要盈利来源之一目前西门子主要包括数字工业智能基础建设交通医疗金融服务和POC部门六大业务2021财年数字工业占总营收的265实现营收16514亿欧元同比增长101EBITA利润率204系公司核心部门及主要盈利来源之一图表182021年数字工业部门为西门子贡献超14营收部门金融服务部门POC0501数字工业部门265交通部门148智能基础建设部门241来源SIEMENS公司公告官网国金证券研究所西门子工业软件通过兼并收购实现了生产控制类研发设计类以及嵌入式软件的覆盖包含MESCADCAEEDAPLM等多个细分品类敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表19西门子研发设计类工业软件产品谱系层次丰富来源SIEMENS公司官网国金证券研究所以工业云平台MindSphere为基础的战略布局1MindspereMendix发展工业互联网2015年西门子推出工业云平台Mindsphere包括MindConnectPlatform和MindApps三部分Mendix是一款低代码软件开发工具由可视化的软件功能组件装配通过模型化自动生成运行代码西门子2019年收购Mendix将旗下所有工业软件基于Mindsphere云化借助Mendix开发成工业应用软件Mendix与Mindsphere一同支撑西门子的工业互联网平台2数字孪生DigitalTwins数字孪生通过仿真产品的制造流程把实体产品有可能出现的问题提早反应至虚拟产品并在虚拟产品中分析和调试DigitalTwins降低成本和风险Mindsphere下沉为工业云基础Mendix为现实世界和数字世界的关键交互平台三者协同承担起将连接设备产生的数据转化为真实业务的重任将更广泛的用户对象纳入到ITOT融合的进程中图表20MindSphereMendix工业互联网布局来源SIEMENS公司官网国金证券研究所我们认为全球工业数字化巨头西门子的发展脉络彰显出工业互联网一体化建设的强大动能结合本文提出的十年差距猜想PLM与工业云双轮驱动的业务布局或将成为本土厂商未来510年的战略指引产品线做深做广从商业模式到物理架构全面拥抱云化敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究13工业互联网发展催化行业升维我国尚处工业软件第一阶段工业互联网战略意义重大研发设计类工业软件为重要组成部分工业互联网系我国双循环战略重要驱动力2020年我国工业互联网增加值为566456亿元占全球1514位居第二图表21中国约占全球工业互联网增加值162020年近5665亿美元来源中国工业互联网研究院中国工业互联网产业经济发展白皮书2021国金证券研究所工业互联网平台是将工业企业生产经营流程全面数字化智能化的聚合性生态平台其最终发展成熟有赖于贯穿工业产品设备全生命流程的数字孪生技术而研发设计类工业软件是工业数字孪生实现整体仿真工艺优化可视化呈现的重要功能基础图表22研发设计类工业软件系工业设备PLM起点图表23工业软件系工业互联网平台的重要基础来源国家工业信息安全发展研究中心工业设备数字孪生白皮书国金证券来源国家工业信息安全发展研究中心工业设备数字孪生白皮书国金证券研究所研究所工业软件行业发展分为三个阶段我国尚处于第一阶段工业软件行业发展可以分为三个阶段第一阶段是软件自身发展阶段第二阶段是软件的协同应用业务流程实现串通和优化阶段第三阶段是工业云目前国外工业软件行业发展已经处于第三阶段而中国的工业软件行业发展仍处于第一阶段设计制造等核心工业软件市场由国外品牌所主导中国企业屈指可数总体可以概括为管理软件强工程软件弱低端软件多高端软件少在中国制造业转型升级的大背景下工业企业均开始加快两化融合工业化与信息化的融合的步伐逐步转变发展模式中国工业软件迅速实现第一阶段发展要求向第二阶段转型成为大势所趋敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表24工业软件发展路径三段论发展阶段名称主要特点以优势单品占领市场迅速从0到1第一阶段软件单品阶段转向1-N阶段软件产品系统化行业Know-how系第二阶段软件协同平台阶段统化软件流程协同度提升工业互联网生态体系形成工业云产第三阶段工业云阶段品发展成熟与平台业务相辅相成来源新浪财经国金证券研究所21历史发展CAX产品化发展筚路蓝缕近五年营收CAGR达27公司的产品化发展筚路蓝缕经历辅助二开产品自研收购内核等多个发展阶段20172021年公司营收增速均保持在26以上据公司业绩预告2022年受到疫情影响产品推广受到人员流动限制叠加中小客群经营困难采购订单减少全年营收或呈现小幅负增长我们预计22年全年营收在60亿元左右20172022年营收CAGR达27数据来源中望软件公司公告图表25CAX发展筚路蓝缕近五年营收保持27高位增长亿元来源Wind公司公告官网国金证券研究所2DCAD企业板块贡献主要营收综合毛利率高达98分产品看20172021年2DCAD产品占到公司营收的70以上系公司营收组成主体3DCAD产品约占营收结构的14左右CAE产品尚处于业务验证阶段收入体量较小分客户看2021年企业版块收入约占营收34教育版块收入约占营收14由于公司CAD产品均为标准化软件单位成本比重较低因此近五年公司综合毛利率均处于965以上2021年综合毛利率高达979敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表262DCAD贡献主要营收综合毛利高达98图表27企业版块占比约34教育版块占比超15100071003DCAD教CAE9932470727324823799育版块289988企80993DCAD63业版块9860978979174987279740752753756965711972DCAD企20962DCAD教业版块96育版块602095154201720182019202020212DCAD3DCADCAE综合毛利率右轴来源Wind国金证券研究所来源公司年报国金证券研究所管理控费效果良好销售投放力度加大管理费用方面2016年以来公司管理费率下降至10左右且逐年优化趋势显著2022年前三季度收入端承压由于费用端支出刚性叠加计算机公司收入与费用季度表现不同频等特征管理费率略有回升销售费用方面2022年以前公司销售费率长期保持在43上下2022年前三季度受到收入端小幅收缩叠加公司出于完善营销体系需要扩张销售投入销售费率大幅冲高至629归母净利率及人效同步提升2022全年利润端显著承压20172021年公司归母净利率由150一路攀升至294扣非净利率由110升至161同期公司人效指标同步提升2021年人均创收473万元人均创利139万元据公司业绩预告2022年受到疫情影响全年收入端呈现小幅负增长受到支出刚性及研发销售投入力度加大影响利润端进一步被压缩公司预计22年全年归母净利润为300700万元我们预计22年全年归母净利润在700万元同比显著下滑数据来源中望软件公司公告图表28管理控费效果良好销售投放力度加大图表29归母净利率及人效同步提升706296035510605374992945047330483448264479464467504344234312474344113983782540209401742162030150301611671520201291101261321391010891100888378101057500020172018201920202021人均创利单位万元人均创收单位万元销售费用率管理费用率归母净利率归母扣非净利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司股权结构相对分散控股股东实际控制人为杜玉林李红公司股权结构相对分散财务投资者众多公司董事长杜玉林系程序员出身同时从事过业务拓展相关工作对于技术与市场均有深刻理解坚持中望兼顾研发与销售两条腿走路的发展节奏敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表30公司股权结构相对分散来源公司招股说明书国金证券研究所22中期展望主力产品各项技术指标领先教育产品提升用户粘性公司2D产品ZWCAD在八大关键技术特征上均接近或达到第一阵营产品平均水平具备扎实的技术基础图表31公司2DCAD技术指标接近第一阵营水平关键技术特征第一阵营平均技术指标第二阵营平均技术指标第三阵营平均技术指标ZWCAD技术指标支持的命令数量710515279639连续使用过程中运行效率连续使用过程中运行效连续使用过程中运行效率有连续使用过程中运行效率无可靠性有一定的下降稳定性可接率无下降功能稳定性好明显下降稳定性较差明显下降稳定性较好受除二维接口扩展外还支除常用的二维接口扩展外还可扩展性持RibbonOPM三维拓仅支持常用二维接口扩展不支持常用的二维接口扩展支持RibbonOPM三位拓扑分析图像处理扩展扑分析图像处理扩展打开测试图纸18秒34秒110秒2208秒dwg速度179M插入大图像卫星图79秒76秒3分钟无响应42秒104GtifCAD二次开发兼容1000个以上100个以上无兼容性230个移植成功产品数多个桌面操作系统至少支持两种及以上桌面商业产品支持Windows支持两种桌面操作系统仅支持Windows平台支持操作系统免费产品支持Linux具备与PLM集成的标准化将协同理念内置于CAD产具备与PLM系统集成的能基于系统的设计协能力并与国内外典型PLM具备与PLM系统集成的能力品设计中实现基于对象力与部分PLM系统实现集同能力系统完成集成实现文件级实现在文件级进行协同设计级的设计协同能力成实现文件级的设计协同的设计协同来源公司招股说明书国金证券研究所注第一阵营主要是以达索欧特克西门子等公司为代表的国际知名企业第二三阵营为国内研发设计类工业软件开发商敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究公司3D产品ZW3DCAD在六大关键技术特征上达到或接近第二阵营平均水平仍存在较大追赶空间图表32公司3DCAD技术指标达到或接近第二阵营平均水平关键技术特征第一阵营平均技术指标第二阵营平均技术指标第三阵营平均技术指标ZW3DCAD技术指标超复杂场景建模质量高稳一般复杂场景建模质量可简单通用应用场景建模质建模质量完全满足简单通用三维几何建模能力定好靠量可用场景部分满足一般复杂场景连续使用过程中运行效率连续使用过程中运行效完全具备A级曲面建模能连续使用过程中运行效率无自由曲面建模质量有一定的下降稳定性可接率有明显下降稳定性较力实现全平台的二阶连续明显下降稳定性较好受差大体量装配设计能力100万-1000万零部件10-30万零部件1-3万零部件10万零部件行业应用模块502036基本覆盖通用机械设计部分典型应用领域航空汽车通用机械电子模具通用机械通用机械满足电子模具设计需求具备与PLM集成的标准化具备与PLM系统集成的将协同理念内置于CAD产具备与PLM系统集成的能基于系统的设计协同能力并与国内外典型PLM能力与部分PLM系统实品设计中实现基于对象级力实现在文件级进行设计协能力系统完成集成实现文件级现集成实现文件级的设的设计协同能力同的设计协同计协同来源公司招股说明书国金证券研究所注第一阵营主要是以达索欧特克西门子等公司为代表的国际知名企业第二三阵营为国内研发设计类工业软件开发商2019年公司正式提出面向大型项目的三维设计平台计划悟空计划悟空计划是公司为更好地满足大型工程项目如大型建筑大型飞机大型船舶汽车等的特定需求而开发的高端3D设计平台悟空将All-in-oneCAx的研发进程进一步平台化轻量化协同化云化战略上向平台化转型可对标达索3DExperience产品上独立高端化条线可对标达索CATIA图表33悟空计划加速中望平台化高端化进展可对标达索来源中望软件Dassault公司公告公司官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究教育产品切入早期用户培养提升产品粘性学生是CAD的潜在高价值用户在学生成长早期介入培养国产CAD使用习惯有助于提前建立转化率极高的生态壁垒在学校阶段学生的需求较为标准化且地缘优势突出更便于以中望为代表的领先本土厂商进行渗透打破先前由欧特克旗下的AutoCAD达索旗下的SOLIDWORKS垄断的国内校园市场近五年来剔除受到疫情影响严重的年份校园疫情管控程度远高于社会面公司教育业务板块均保持高增图表34教育业务战略规划覆盖普高职学前教育推动公司生态建设单位亿元来源公司公告招股说明书国金证券研究所23长期确定性研发费率高于竞争对手募投项目筑牢技术底座通过对比公司与海外CAD头部厂商Autodesk本土优势厂商浩辰软件的研发费率及研发人员比例可知中望近五年研发投入长期保持高位两倍于浩辰且明显超过Autodesk研发人员比例与浩辰基本相当研发实力强劲图表35公司研发投入比率明显高于海内外头部玩家来源中望软件浩辰软件Autodesk公司公告公司官网国金证券研究所注浩辰软件相关数据截止到2021H1公司IPO募集的6亿余元资金将被用于二维CAD及三维CAD平台研发通用CAE前后处理平台研发新一代三维CAD图形平台研发国内外营销网络升级四大项目展示出公司夯实根据地2D业务持续发展3D产品CAE产品与扩展国内外销售渠道的决心截至2022年7月二维CAD及三维CAD平台研发项目旗下三维CAD平台研发子项目已达到项目预定要求二维CAD平台研发子项目增加投资1779万元数据来源公司公告敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表36公司募投项目单位亿元国内外营销网络升级项目14二维CAD及三维CAD平台研发项目21新一代三维CAD图形平台通用CAE前后研发项目15处理平台研发项目10来源公司招股说明书国金证券研究所31撬动点一立足CAD产品拓展CAx体系自主内核筑牢企业护城河产品聚焦CAx纵向发展三条增长曲线清晰明确通过梳理公司上市两年来的重要公告能够清晰看到其坚定立足2DCAD3DCAD产品打造All-in-OneCAx的发展脉络2020年报中首次将CAE业务线纳入产品结构2021年报中首次提出All-in-OneCAx一体化战略并在表述中首次将CAE业务列入主要产品公司2021年CAE产品取得383万营收业务逻辑得到初步验证图表37公司以CAD为基点逐步向All-in-OneCAx一体化战略奋进公告类型主要产品表述方式主要变化产品结构图招股说明书公司构建了以2DCAD及3DCAD为主的产品系列公司产品结构图列示如下新增了CAE产品系列包括ZWMeshWorks2020年报ZWSim-EM及ZWSimStructural公司聚焦研发设计类工业软件领域持续深化All-in-OneCAx一体化战首次提出All-in-One2021年报略产品层面公司构建了2DCADCAx一体化战略CAE3DCAD以及CAE为主的产品系列产品被列入主要产品产品结构树列示如下来源公司招股说明书公司公告国金证券研究所我们认为2DCAD产品为公司第一增长曲线目前技术成熟增速稳定3DCAD产品为公司第二增长曲线目前仍有较大成长空间CAE业务为公司第三增长曲线未来将敬请参阅最后一页特别声明20